穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化：目標(biāo)定位與策略優(yōu)化

沙文兵

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030）

自2009年作為一項(xiàng)國(guó)家層面的戰(zhàn)略安排被提上日程以來(lái)，人民幣國(guó)際化已經(jīng)走過(guò)10余年的歷程，取得了不俗的進(jìn)展。根據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)（SWIFT）發(fā)布的數(shù)據(jù)，人民幣在國(guó)際支付中的占比從2011年12月的0.29%上升到2021年7月的2.19%，人民幣已連續(xù)多年成為全球第五大或第六大支付貨幣、第三大貿(mào)易融資貨幣。據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）發(fā)布的《三年期中央銀行調(diào)查報(bào)告》，人民幣在全球外匯交易中的占比從2010年的0.86%上升到2019年的4.3%，全球排名由第17位躍升至第8位。另?yè)?jù)IMF數(shù)據(jù)，人民幣占全球已探明官方外匯儲(chǔ)備的份額從2016年第4季度的1.07%上升至2021年第1季度的2.45%，為全球第五大國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。不過(guò)，與主要國(guó)際貨幣相比，人民幣國(guó)際化水平還很低。譬如，人民幣在全球已探明官方外匯儲(chǔ)備中的份額僅約為美元的4%、歐元的12%、日元的40%和英鎊的50%。因此，人民幣國(guó)際化之路依然任重道遠(yuǎn)。筆者通過(guò)對(duì)10多年來(lái)人民幣國(guó)際化路線圖及其風(fēng)險(xiǎn)的分析，探討人民幣國(guó)際化的目標(biāo)定位與總體原則，并分別從需求面和供給面提出穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化的策略。

一、人民幣國(guó)際化10年之路

（一）人民幣國(guó)際化路線圖變遷

2018年前后，人民幣國(guó)際化路線圖發(fā)生明顯變化，據(jù)此可以將迄今為止的人民幣國(guó)際化進(jìn)程劃分為兩個(gè)階段（張明和李曦晨，2019）。

1.2009～2017年：跨境人民幣結(jié)算+離岸市場(chǎng)+配套基礎(chǔ)設(shè)施

首先，人民幣國(guó)際化進(jìn)程從跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算開(kāi)始，并迅速擴(kuò)展至全部經(jīng)常項(xiàng)目和大部分資本項(xiàng)目。以跨境本幣結(jié)算作為人民幣國(guó)際化的突破口，是由中國(guó)在全球貿(mào)易領(lǐng)域中的地位所決定的。作為全球最大貿(mào)易體和亞洲供應(yīng)鏈的中心，人民幣具備跨境使用的前提條件（Maziad and Kang，2012）。因?yàn)?，?guó)際貿(mào)易是貨幣使用的天然環(huán)境，一國(guó)貿(mào)易規(guī)模越大，在國(guó)際結(jié)算中使用該國(guó)貨幣的機(jī)會(huì)就越大，越有可能形成國(guó)際貨幣的網(wǎng)絡(luò)外部性（張文佳，2013）。

其次，在人民幣國(guó)際化初期，人民幣回流主要通過(guò)香港等離岸人民幣市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)。這是在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開(kāi)放度不足情況下為國(guó)際市場(chǎng)提供本幣流動(dòng)性與投融資渠道的必要途徑（丁一兵，2016）；發(fā)展離岸人民幣金融中心，可以促進(jìn)人民幣在離岸市場(chǎng)的交易與清算，也有助于在境外向非居民提供更多人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)，以鼓勵(lì)其長(zhǎng)期持有人民幣（張明，2013）。

最后，大力推動(dòng)人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）、人民幣跨境收付信息服務(wù)系統(tǒng)（RCPMIS）、人民幣清算機(jī)構(gòu)安排和雙邊本幣互換等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。CIPS與RCPMIS能夠提升人民幣跨境結(jié)算效率，便利中國(guó)人民銀行對(duì)人民幣跨境收付進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管（管曉明，2016）；人民幣清算機(jī)構(gòu)為人民幣跨境收付與離岸金融業(yè)務(wù)提供資金清算、結(jié)算服務(wù)；雙邊本幣互換則為境外人民幣市場(chǎng)提供流動(dòng)性，當(dāng)離岸市場(chǎng)上對(duì)人民幣的潛在需求超過(guò)其供給時(shí)，外國(guó)央行可以通過(guò)啟用與中國(guó)央行的本幣互換，獲得額外的流動(dòng)性以滿足潛在需求（張明，2013）。

2.2018年之后：大宗商品人民幣計(jì)價(jià)+國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開(kāi)放+“一帶一路”建設(shè)中人民幣的使用

其一，推動(dòng)大宗商品人民幣計(jì)價(jià)。2018年3月26日，以人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨合約在上海國(guó)際能源交易中心（INE）掛牌交易，同時(shí)引入境外交易者；此后不久，以人民幣計(jì)價(jià)的鐵礦石期貨合約、精對(duì)苯二甲酸（PTA）期貨合約和20號(hào)膠期貨合約相繼上市，并引入境外交易者。這4種大宗商品都是與中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)的原材料，以人民幣作為其計(jì)價(jià)貨幣，并引入境外交易者，不僅有助于提升期貨市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，更有助于培養(yǎng)人民幣作為國(guó)際計(jì)價(jià)貨幣的慣性，提升其國(guó)際影響力。

其二，由于離岸市場(chǎng)難以為非居民提供足夠的人民幣計(jì)價(jià)金融產(chǎn)品，2018年以來(lái)中國(guó)政府加快了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的開(kāi)放步伐（張明和李曦晨，2019）。主要措施包括：增加“滬股通”和“深股通”每日額度，開(kāi)放證券投資項(xiàng)下跨境人民幣購(gòu)售業(yè)務(wù)，取消中資銀行和金融資產(chǎn)管理公司外資股比限制，取消QFII和RQFII投資額度限制，實(shí)現(xiàn)金融業(yè)準(zhǔn)入負(fù)面清單清零等。

其三，推動(dòng)“一帶一路”建設(shè)中的人民幣使用?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)作為實(shí)現(xiàn)“五通”的關(guān)鍵，對(duì)“一帶一路”倡議至關(guān)重要，由此派生出的大量資金需求與投資機(jī)會(huì)給人民幣國(guó)際化提供了極大的發(fā)展空間。依托“一帶一路”建設(shè)，通過(guò)開(kāi)放性金融與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，可以擴(kuò)大中國(guó)對(duì)外投資中的人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算比例，培養(yǎng)人民幣的海外真實(shí)需求，推動(dòng)非居民把人民幣作為計(jì)價(jià)與儲(chǔ)備貨幣（張明和李曦晨，2019）。

（二）人民幣國(guó)際化路線圖風(fēng)險(xiǎn)分析

1.2009～2017年人民幣國(guó)際化路線圖的風(fēng)險(xiǎn)

從2009～2017年人民幣國(guó)際化路線圖的特點(diǎn)來(lái)看，一方面過(guò)于側(cè)重人民幣結(jié)算功能，另一方面過(guò)分倚重離岸市場(chǎng)。而這兩者的發(fā)展在很大程度上又都依賴于人民幣升值預(yù)期的推動(dòng)，容易造成人民幣國(guó)際化的“泡沫化”或虛假繁榮，因其具有不可持續(xù)性而存在逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，2015年之后人民幣國(guó)際化陷入停滯即為例證。

首先，2009年人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略啟動(dòng)之后，政策層面的主要措施是推動(dòng)跨境貿(mào)易、投資活動(dòng)的人民幣結(jié)算，相對(duì)忽視計(jì)價(jià)功能的培育。對(duì)于進(jìn)出口企業(yè)而言，選擇以本幣進(jìn)行貿(mào)易計(jì)價(jià)，意味著將匯率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給貿(mào)易伙伴。因此，貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣的選擇很大程度上取決于進(jìn)出口企業(yè)的議價(jià)能力，而企業(yè)議價(jià)能力的大小又取決于其在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。由于中國(guó)企業(yè)大多處于價(jià)值鏈中低端，其產(chǎn)品的可替代性較強(qiáng)，在國(guó)際市場(chǎng)上的議價(jià)能力較弱，難以說(shuō)服外國(guó)企業(yè)接受人民幣計(jì)價(jià)，于是實(shí)踐中常以人民幣結(jié)算、但仍以美元計(jì)價(jià)（何帆等，2011）。這不僅未能降低中國(guó)企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)，更重要的是還導(dǎo)致美元外匯儲(chǔ)備不減反增：從2009年的2.4萬(wàn)億美元增至2014年的3.84萬(wàn)億美元，因而并未降低對(duì)美元的依賴。隨著人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的發(fā)展，中國(guó)對(duì)美元風(fēng)險(xiǎn)的暴露非但沒(méi)有下降，反而不斷上升（殷劍鋒，2011）。

其次，過(guò)分倚重離岸市場(chǎng)在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的作用，國(guó)內(nèi)金融改革相對(duì)滯后。離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)的利率、匯率形成機(jī)制不同，妨礙了內(nèi)地自主推進(jìn)利率與匯率市場(chǎng)化改革，為境外投機(jī)資本套利、套匯行為提供條件，導(dǎo)致跨境套利、套匯活動(dòng)大行其道（張明和何帆，2012；余永定，2014）。在岸金融改革滯后導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)缺乏深度、廣度與流動(dòng)性，非居民對(duì)人民幣資產(chǎn)的可獲得性與投資機(jī)會(huì)非常有限，在拋開(kāi)投機(jī)需求之后，其對(duì)人民幣的真實(shí)需求明顯不足。2015年“811”匯改之后，人民幣對(duì)美元單邊升值預(yù)期消失甚至發(fā)生逆轉(zhuǎn)，非居民持有人民幣資產(chǎn)的意愿隨之下降；加之中美貨幣政策分化、利差收窄，引發(fā)套利資本大規(guī)模外流（張明和李曦晨，2019），國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)有所上升?？梢?jiàn)，離岸市場(chǎng)對(duì)人民幣國(guó)際化雖有促進(jìn)作用，但絕非決定性力量；人民幣國(guó)際化更多地取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與政治條件，不應(yīng)過(guò)分強(qiáng)調(diào)離岸市場(chǎng)的作用（Cheung，2014）。

最后，無(wú)論是推動(dòng)人民幣結(jié)算，還是發(fā)展離岸市場(chǎng)，都依賴人民幣升值預(yù)期，或者讓利于外國(guó)企業(yè)，這容易造成人民幣國(guó)際化的虛假繁榮。以貿(mào)易結(jié)算為例，由于外國(guó)企業(yè)使用人民幣的成本較高，除非中國(guó)企業(yè)能夠在價(jià)格上給予讓利，或者存在人民幣升值預(yù)期，否則外國(guó)企業(yè)往往不太愿意接受人民幣結(jié)算。Chey（2015）以韓國(guó)為例的研究指出，在人民幣—韓元直接交易推出之前，韓國(guó)企業(yè)如果使用人民幣與中國(guó)企業(yè)進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，需先用韓元購(gòu)買美元，再用美元購(gòu)買人民幣，由此導(dǎo)致雙重匯兌損失和匯率風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期，或者中國(guó)企業(yè)無(wú)法持續(xù)提供價(jià)格讓利時(shí)，僅作為結(jié)算貨幣的人民幣國(guó)際化進(jìn)程極易發(fā)生逆轉(zhuǎn)。同樣，離岸市場(chǎng)的發(fā)展也與人民幣匯率走勢(shì)及其預(yù)期密切相關(guān)。當(dāng)人民幣處于升值通道或存在升值預(yù)期時(shí)，大量人民幣資金會(huì)流向離岸市場(chǎng)；反之，一旦升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)，離岸人民幣則會(huì)大規(guī)?；亓?，沖擊國(guó)內(nèi)金融體系。

2.2018年之后人民幣國(guó)際化路線圖的風(fēng)險(xiǎn)

與2009～2017年相比，2018年之后的人民幣國(guó)際化路線圖更加注重對(duì)人民幣真實(shí)境外需求的培養(yǎng)，因而其風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。然而，過(guò)快的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開(kāi)放同樣容易導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)積聚，原因在于：

首先，國(guó)內(nèi)金融改革尚未完成，表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)銀行體系尚不夠健全、市場(chǎng)化的利率和匯率形成機(jī)制尚待完善等。譬如，利率市場(chǎng)化改革雖然允許商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)根據(jù)市場(chǎng)資金的松緊程度調(diào)整存貸款利率，但并未實(shí)質(zhì)性解決資金供求雙方的金融選擇權(quán)問(wèn)題，金融機(jī)制沒(méi)有改變（王國(guó)剛，2019）；人民幣匯率形成機(jī)制改革使得匯率彈性有所增大，但仍不足以支撐金融市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放下的大規(guī)?？缇迟Y本流動(dòng)沖擊；作為利率與匯率市場(chǎng)化改革的直接承受主體，國(guó)內(nèi)銀行體系仍然較為脆弱，存在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理、貨幣錯(cuò)配和期限錯(cuò)配等問(wèn)題，面對(duì)金融業(yè)全面開(kāi)放和外國(guó)銀行的競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)內(nèi)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升，容易引發(fā)銀行體系的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

其次，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展水平尚未得到顯著提升。國(guó)際貨幣的重要職能之一是價(jià)值貯藏，這要求外國(guó)投資者可以自由進(jìn)入該貨幣計(jì)價(jià)的債券市場(chǎng)（Hasegawa，2018）。國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)需要發(fā)展一個(gè)有廣度、有深度且流動(dòng)性好的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，以便在為非居民提供更多、更便捷的投資渠道的同時(shí)，承受金融開(kāi)放之后大規(guī)模跨境資本流動(dòng)沖擊而不至于發(fā)生價(jià)格的劇烈波動(dòng)。中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展至今，仍然由大型國(guó)有商業(yè)銀行主導(dǎo)，企業(yè)融資主要來(lái)自銀行貸款，債券和股票市場(chǎng)發(fā)展則相對(duì)不足（Cruz et al，2014）。在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)缺乏深度、廣度和流動(dòng)性的情況下過(guò)快開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，容易遭受大規(guī)?？缇迟Y本流動(dòng)沖擊，加劇國(guó)內(nèi)金融體系風(fēng)險(xiǎn)。

最后，國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管制度尚未完善。一是金融監(jiān)管制度建設(shè)相對(duì)滯后于多元化金融市場(chǎng)發(fā)展的速度，尚未形成統(tǒng)一高效的監(jiān)管體制。二是仍然存在金融資產(chǎn)過(guò)度擴(kuò)張，放大金融杠桿率；部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未納入銀行資產(chǎn)負(fù)債表，銀行資本充足率與風(fēng)險(xiǎn)撥備率虛高（宋士云和宋博，2019）。在此情況下，過(guò)快開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)會(huì)使得國(guó)內(nèi)金融體系承受較高風(fēng)險(xiǎn)。

二、人民幣國(guó)際化的目標(biāo)定位與基本原則

（一）人民幣國(guó)際化目標(biāo)：“主導(dǎo)性國(guó)際貨幣”還是“貨幣正常化”

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，美國(guó)為維護(hù)其自身利益而損害各國(guó)美元資產(chǎn)價(jià)值的行為，引起了國(guó)際社會(huì)對(duì)于美元主導(dǎo)的現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的強(qiáng)烈不滿。在此背景下，為取得更多地緣政治影響力，并實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策的自主性（Cohen，2017），中國(guó)政府于2009年正式啟動(dòng)人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略，引發(fā)了國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)人民幣國(guó)際化問(wèn)題的研究熱潮。不少研究探討了人民幣國(guó)際化的目標(biāo)與前景，并形成了3種主要觀點(diǎn)。一是認(rèn)為人民幣可能最終挑戰(zhàn)美元的全球首位國(guó)際貨幣地位（Ito，2010；Subramanian，2011）；二是認(rèn)為人民幣可能成為多元國(guó)際貨幣體系中的“一元”（Eichengreen，2011；甄峰，2014）；三是認(rèn)為人民幣國(guó)際化前景悲觀，難以成功（李永寧等，2010；Cohen，2014）。筆者認(rèn)為，一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)、對(duì)外貿(mào)易與投資規(guī)模不斷擴(kuò)張、綜合國(guó)力穩(wěn)步上升等，客觀上要求人民幣在國(guó)際范圍內(nèi)發(fā)揮更大作用，因此人民幣國(guó)際化有其必然性；另一方面，由于以下原因，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，人民幣國(guó)際化的目標(biāo)在于取得與中國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體相稱的國(guó)際貨幣地位，成為三元國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系中的一元，而非取代美元成為主導(dǎo)性國(guó)際貨幣。①需要指出的是，有關(guān)人民幣國(guó)際化目標(biāo)的討論僅限于學(xué)術(shù)界，官方并未明確提出過(guò)人民幣國(guó)際化的目標(biāo)，譬如“十三五”規(guī)劃綱要只是提出“穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化”。盡管如此，筆者認(rèn)為，明確人民幣國(guó)際化的目標(biāo)，對(duì)于穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化，特別是防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)有重要意義。

1.大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)與地緣政治關(guān)系

盡管經(jīng)濟(jì)因素對(duì)貨幣國(guó)際地位提升非常重要，但政治因素的重要性同樣不可忽視。Ranjan和Prakash（2010）認(rèn)為，人民幣國(guó)際化能否成功很大程度上取決于日本對(duì)中國(guó)在亞洲日益增長(zhǎng)的影響力的反應(yīng)以及美國(guó)對(duì)中國(guó)崛起的反應(yīng)。Takagi（2010）則進(jìn)一步指出，美國(guó)很可能會(huì)聯(lián)合歐洲，千方百計(jì)阻撓中國(guó)成為全球經(jīng)濟(jì)和政治體系中的重要支配力量，包括人民幣成為世界關(guān)鍵貨幣。Cohen（2017）同樣認(rèn)為，美國(guó)如何應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)是影響人民幣國(guó)際化的重要因素；人民幣國(guó)際化目標(biāo)能夠在較大范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)，更多是由于美國(guó)的消極態(tài)度，甚至是有意忽視。一旦美國(guó)采取反擊措施，將可能對(duì)人民幣國(guó)際化帶來(lái)極大風(fēng)險(xiǎn)，不可不關(guān)注。此外，與美國(guó)相比，中國(guó)所面臨的地緣政治關(guān)系更為復(fù)雜。能否妥善解決與亞洲鄰國(guó)之間的領(lǐng)土糾紛，弱化地緣政治的不利影響，很大程度上決定著人民幣國(guó)際化進(jìn)程順利與否。

2.網(wǎng)絡(luò)外部性（美元慣性）

二戰(zhàn)后布雷頓森林體系賦予美元獨(dú)特地位。美元先是通過(guò)與黃金掛鉤、其他國(guó)家貨幣與美元掛鉤，成為國(guó)際貨幣體系的中心貨幣；繼而通過(guò)馬歇爾計(jì)劃等戰(zhàn)后援助方案、大規(guī)?？鐕?guó)貿(mào)易與投資等活動(dòng)向全球大量輸出美元，終于形成美元霸權(quán)。在布雷頓森林體系崩潰之后的牙買加體系下，美元霸權(quán)地位非但沒(méi)有下降，反而由此擺脫了黃金的束縛，不必依據(jù)黃金存量確定其發(fā)行量。美國(guó)憑借其軍事、政治實(shí)力將石油輸出國(guó)組織（OPEC）納入美元體系，石油、鐵礦石等大宗商品貿(mào)易均以美元計(jì)價(jià)結(jié)算，形成了難以突破的美元慣性。更為重要的是，美國(guó)提供了開(kāi)放、流動(dòng)和有深度的金融市場(chǎng)，極大地降低了貨幣的交易成本并增加了美元的流動(dòng)性和可用性（Ito and Chinn，2014），進(jìn)一步鞏固并強(qiáng)化了美元的使用慣性。總而言之，美國(guó)建立的廣泛交易網(wǎng)絡(luò)是其他任何國(guó)家短期內(nèi)都難以超越的。

3.中美經(jīng)濟(jì)規(guī)模差距雖然不斷縮小，但仍不足以支持人民幣挑戰(zhàn)美元地位

當(dāng)1910年代早期美元日益上升成為重要國(guó)際貨幣之時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模已是英國(guó)的2倍多；直到1920年代晚期，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)到英國(guó)經(jīng)濟(jì)4倍多時(shí)，美元才最終取代英鎊成為全球首位國(guó)際貨幣。因此，有限的經(jīng)濟(jì)規(guī)模是阻礙人民幣成為全球首位國(guó)際貨幣的重要障礙（Chey，2013）。盡管中國(guó)在過(guò)去40多年里取得了飛速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并于2010年成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，但直至2019年，中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值仍僅為美國(guó)的67%，人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值更是僅為美國(guó)的15.6%。①此為世界銀行發(fā)布的按市場(chǎng)匯率計(jì)算的GDP數(shù)據(jù)。若按購(gòu)買力平價(jià)（PPP）計(jì)算，2019年中國(guó)GDP總量已超過(guò)美國(guó)，但人均GDP仍僅為美國(guó)的25.7%。一般認(rèn)為PPP會(huì)高估發(fā)展中國(guó)家而低估發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，故筆者不予采用。這里不妨對(duì)中美經(jīng)濟(jì)規(guī)模的未來(lái)發(fā)展做一個(gè)簡(jiǎn)單預(yù)測(cè)，筆者采用清華大學(xué)國(guó)情研究院課題組（2017）的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)模型，對(duì)中美兩國(guó)GDP和人均GDP發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行粗略預(yù)測(cè)。結(jié)果表明，即便按照最樂(lè)觀的方案計(jì)算，中國(guó)GDP趕上美國(guó)也需要到2030年前后，直至2050年中國(guó)GDP也不會(huì)達(dá)到美國(guó)的2倍；如果從人均GDP來(lái)看，中國(guó)超越美國(guó)則需要花費(fèi)更長(zhǎng)時(shí)間，無(wú)論按照哪種預(yù)測(cè)方案，2050年中國(guó)人均GDP也不到美國(guó)的50%，至少要到2080年前后，中國(guó)才會(huì)趕上美國(guó)的人均GDP水平。②限于篇幅，具體測(cè)算過(guò)程與結(jié)果從略，有需要者可向作者索取。當(dāng)然，需要指出的是，由于時(shí)間跨度過(guò)大、且未來(lái)不確定因素太多，任何長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)都不可能準(zhǔn)確，但從中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的簡(jiǎn)單對(duì)比來(lái)看，至少在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，人民幣還難以挑戰(zhàn)美元的國(guó)際地位。

4.金融市場(chǎng)發(fā)展水平相對(duì)不足

盡管經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易規(guī)模很重要，但決定一國(guó)貨幣國(guó)際地位更為重要的因素是其金融市場(chǎng)發(fā)展水平與開(kāi)放程度（Frankel，2012；Cohen，2017）。正如Mallaby和Wethington（2012）所指出的，美元擁有一個(gè)其前任（英鎊）從不具備的優(yōu)勢(shì)，那就是在美國(guó)境內(nèi)和境外都存在著極具深度、廣度和流動(dòng)性且高度開(kāi)放的金融市場(chǎng)。這不僅極大地降低了非居民使用美元的交易成本，增強(qiáng)了美元資產(chǎn)的可用性；更使得美國(guó)能夠承受大規(guī)?？缇迟Y本流動(dòng)沖擊。相比之下，中國(guó)金融市場(chǎng)無(wú)論在深度、廣度和流動(dòng)性方面，還是開(kāi)放程度方面都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及美國(guó)，甚至也不及日本。由于中國(guó)金融發(fā)展水平相對(duì)有限，無(wú)法向世界提供充足的人民幣及人民幣資產(chǎn)供給渠道，也難以承受金融市場(chǎng)全面開(kāi)放下的跨境資本流動(dòng)沖擊，人民幣暫時(shí)還不具備挑戰(zhàn)美元地位的實(shí)力。

5.潛在收益與風(fēng)險(xiǎn)的考量

人民幣國(guó)際化可以為中國(guó)帶來(lái)多方面利益。譬如，獲得國(guó)際鑄幣稅收入，并減輕外匯儲(chǔ)備貶值風(fēng)險(xiǎn)；降低企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)，并在某種程度上降低其借貸成本；促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融體系發(fā)展，增加金融部門收益；獲得宏觀經(jīng)濟(jì)政策靈活性的好處，并大幅提升中國(guó)的國(guó)際影響力。然而，人民幣國(guó)際化也會(huì)給中國(guó)帶來(lái)諸多成本與風(fēng)險(xiǎn)。譬如，加大宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控難度，影響宏觀經(jīng)濟(jì)政策的獨(dú)立性，特別是政策制定需要考慮其對(duì)世界其他國(guó)家可能的溢出效應(yīng)，并肩負(fù)起更多國(guó)際責(zé)任；非居民對(duì)人民幣需求的增加將導(dǎo)致人民幣升值，從而降低中國(guó)出口商品的競(jìng)爭(zhēng)力。

筆者認(rèn)為，一方面，人民幣國(guó)際化，特別是如果人民幣最終成為首位國(guó)際貨幣，可能給中國(guó)帶來(lái)的最大經(jīng)濟(jì)利益是獲得國(guó)際鑄幣稅收入和宏觀經(jīng)濟(jì)政策靈活性、降低企業(yè)交易成本與匯率風(fēng)險(xiǎn)。然而，隨著世界經(jīng)濟(jì)、政治格局的日趨多極化，未來(lái)國(guó)際貨幣體系的發(fā)展方向必然是多元化，類似二戰(zhàn)后布雷頓森林體系所確立的單一主權(quán)貨幣霸權(quán)將不復(fù)存在。在多種國(guó)際貨幣并存的多元國(guó)際貨幣體系之下，即便是首位國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)，由于競(jìng)爭(zhēng)者的廣泛存在，其濫用中心貨幣權(quán)力而實(shí)施不負(fù)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)政策的行為——即“囂張的特權(quán)”（Exorbitant Privilege）——也將受到限制。因此，不僅宏觀經(jīng)濟(jì)政策靈活性的好處難以實(shí)現(xiàn)，事實(shí)上國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策還將面臨更多外部約束，因?yàn)椴回?fù)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)政策可能會(huì)導(dǎo)致非居民對(duì)其貨幣需求的轉(zhuǎn)移（“用腳投票”）；同時(shí)，由于存在競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)際貨幣，國(guó)際鑄幣稅收入也會(huì)大大降低。

另一方面，成為首位國(guó)際貨幣的前提是資本賬戶完全開(kāi)放，由此帶來(lái)的大規(guī)模且易變的跨境資本流動(dòng)將加劇國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)波動(dòng)，影響國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定，同時(shí)削弱政府引導(dǎo)儲(chǔ)蓄進(jìn)入相關(guān)產(chǎn)業(yè)的能力，因?yàn)槿绻鈬?guó)公司向居民提供更有吸引力的投資產(chǎn)品，那么居民儲(chǔ)蓄就不會(huì)自動(dòng)流入本國(guó)銀行，繼而也就不會(huì)進(jìn)入政府所支持的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)（Eichengreen，2011）。此外，首位國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)為了贏得國(guó)際聲譽(yù)，必然擴(kuò)大財(cái)政赤字以滿足其參與全球政治、經(jīng)濟(jì)與軍事合作的需要（Cohen，2019），政府開(kāi)支與債券發(fā)行規(guī)模將不斷擴(kuò)大，不僅加劇還本付息壓力，還可能因此削弱人民幣幣值穩(wěn)定性，進(jìn)而影響外國(guó)投資者對(duì)人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的持有意愿，導(dǎo)致其對(duì)人民幣需求的轉(zhuǎn)移，跨境資本隨之大規(guī)模流出，金融風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。

總之，在未來(lái)國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)日益加劇的條件下，人民幣成為首位國(guó)際貨幣的真實(shí)收益或許有限，而其潛在風(fēng)險(xiǎn)則不容忽視。應(yīng)該始終把降低與人民幣國(guó)際化相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定放在優(yōu)先地位。在此前提下，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化，實(shí)現(xiàn)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)地位相稱的國(guó)際貨幣地位。

（二）基本原則：市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)為主，政策扶持為輔

如前所述，人民幣國(guó)際化路線圖從“跨境人民幣結(jié)算+離岸市場(chǎng)+配套基礎(chǔ)設(shè)施”轉(zhuǎn)向“大宗商品人民幣計(jì)價(jià)+國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開(kāi)放+推動(dòng)‘一帶一路’建設(shè)中人民幣的使用”表明，市場(chǎng)在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的作用得到更多關(guān)注和體現(xiàn)。未來(lái)應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)的主導(dǎo)作用，堅(jiān)持市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)為主、政策扶持為輔的基本原則。這是因?yàn)?，縱觀主要國(guó)際貨幣的國(guó)際化歷史，唯有1990年代之后的日元國(guó)際化是在日本政府主導(dǎo)下推動(dòng)的，然而其結(jié)果卻并不理想；其他國(guó)際貨幣（包括英鎊、美元、歐元等）的國(guó)際化都并非依賴于政府機(jī)構(gòu)所制定的正式規(guī)劃而實(shí)現(xiàn)（Cohen，2014），盡管政府在其貨幣國(guó)際化過(guò)程中也發(fā)揮了重要作用。從2015～2017年人民幣國(guó)際化的停滯也能看出，主要依賴政策推動(dòng)的人民幣國(guó)際化或許并不具有可持續(xù)性。當(dāng)然，這絕不意味著政府應(yīng)該“毫無(wú)作為”。事實(shí)上，英鎊與美元國(guó)際化的歷史表明，適當(dāng)?shù)恼邔?duì)貨幣國(guó)際化的實(shí)現(xiàn)非常重要。政府的主要作用在于培育市場(chǎng)和制度條件，并防控與人民幣國(guó)際化相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)。與之相關(guān)的是，不必也不應(yīng)為人民幣國(guó)際化預(yù)設(shè)時(shí)間表。隨著相關(guān)制度基礎(chǔ)和市場(chǎng)條件的日漸成熟，人民幣終將發(fā)展成為三元國(guó)際貨幣體系中的一元，獲得與中國(guó)經(jīng)濟(jì)地位相稱的國(guó)際貨幣地位。

三、人民幣國(guó)際化的策略優(yōu)化

（一）需求面策略：培育人民幣資產(chǎn)的境外真實(shí)需求

關(guān)于人民幣國(guó)際化的文獻(xiàn)大多是從供給角度，即從經(jīng)濟(jì)貿(mào)易規(guī)模、金融市場(chǎng)發(fā)展水平、資本賬戶開(kāi)放程度、國(guó)內(nèi)價(jià)格水平、政府對(duì)人民幣國(guó)際化的政策支持以及國(guó)際影響力等中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)、政治條件出發(fā)進(jìn)行研究。但是，僅從中國(guó)角度而非從外國(guó)人民幣使用者角度來(lái)研究人民幣國(guó)際化是存在嚴(yán)重缺陷的，因?yàn)槿嗣駧艊?guó)際化能否最終成功，取決于非居民對(duì)人民幣的需求（Chey，2015）。正如Cohen（2014）所指出的，盡管可能渴望使其貨幣享有全球地位，但中國(guó)不能直接迫使非居民使用人民幣，而只能以某種方式增強(qiáng)人民幣對(duì)潛在使用者的吸引力，即必須使人民幣具有競(jìng)爭(zhēng)力，從而成功改變市場(chǎng)需求面的偏好。

由于擁有在岸與離岸兩個(gè)人民幣市場(chǎng)，相應(yīng)的就存在兩種人民幣利率（如SHIBOR與CNY HIBOR）和匯率（CNY與CNH）。兩個(gè)市場(chǎng)的利率、匯率差異為套利套匯提供了空間，由此產(chǎn)生了對(duì)人民幣的投機(jī)需求。如前所述，這種投機(jī)需求可能使人民幣國(guó)際化遭遇停滯甚至逆轉(zhuǎn)。隨著未來(lái)中國(guó)資本賬戶開(kāi)放程度的不斷提高，跨境資本流動(dòng)將更加自由、頻繁，基于投機(jī)需求的人民幣國(guó)際化將會(huì)給中國(guó)帶來(lái)更大風(fēng)險(xiǎn)，威脅國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定。譬如，短期跨境資本大規(guī)模流入會(huì)增大人民幣升值壓力，助長(zhǎng)股市與房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格“泡沫”，提高國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)的杠桿率。相反，如果短期跨境資本大規(guī)模流出，一方面會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)利率水平加速上升，資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌甚至“泡沫”破滅，使得持有大量國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的家庭、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)與政府部門的資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重惡化；另一方面會(huì)導(dǎo)致人民幣急劇貶值，加劇國(guó)內(nèi)企業(yè)與金融部門的外債負(fù)擔(dān)。更為嚴(yán)重的是，國(guó)際投資者的信心也會(huì)隨之下降，從而引發(fā)更大規(guī)模的資本外逃，最終形成通向金融危機(jī)深淵的惡性循環(huán)（張明等，2021）。因此，只有培育非居民對(duì)人民幣的真實(shí)且持續(xù)的需求，才能避免人民幣國(guó)際化對(duì)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定的威脅，實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化的可持續(xù)發(fā)展。

1.進(jìn)一步推動(dòng)事實(shí)和法律上的經(jīng)濟(jì)一體化，培育人民幣的交易媒介和計(jì)價(jià)單位需求

從需求方（即外國(guó)使用者）的角度來(lái)看，在其他條件相同的情況下，一個(gè)與中國(guó)在貿(mào)易與投資方面深度融合的國(guó)家更有可能接受人民幣，但前提是能夠有效降低其使用人民幣的交易成本（Liao and McDowell，2015）。同時(shí)，與中國(guó)簽訂優(yōu)惠貿(mào)易和投資協(xié)定的國(guó)家，即與中國(guó)進(jìn)行制度性經(jīng)濟(jì)合作的國(guó)家，更有可能通過(guò)政策手段推動(dòng)人民幣在其境內(nèi)的使用（Chey et al，2016）。鑒于此，一是擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放力度，進(jìn)一步拓展與東盟、“一帶一路”沿線等國(guó)家（地區(qū)）的經(jīng)貿(mào)合作，密切與相關(guān)國(guó)家的經(jīng)貿(mào)聯(lián)系，深化事實(shí)上的經(jīng)濟(jì)一體化，推動(dòng)人民幣在雙邊貿(mào)易與投資中的使用。二是根據(jù)經(jīng)貿(mào)聯(lián)系的密切程度發(fā)展更多人民幣直接交易貨幣對(duì)，降低相關(guān)國(guó)家的企業(yè)使用人民幣的交易成本。三是與更多國(guó)家和地區(qū)締結(jié)FTA或BIT協(xié)定，減少跨境貿(mào)易和投資壁壘，推動(dòng)中國(guó)與相關(guān)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程，培育其對(duì)于人民幣的真實(shí)需求。譬如，“一帶一路”沿線很多國(guó)家（如俄羅斯、中亞和西亞各國(guó)等）已經(jīng)成為中國(guó)重要的貿(mào)易伙伴，同時(shí)又擁有豐富的石油、天然氣等資源，與之建立自由貿(mào)易區(qū)，不僅可以深化經(jīng)貿(mào)聯(lián)系，更有利于推動(dòng)人民幣作為大宗商品的貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣。

2.繼續(xù)推進(jìn)大宗商品人民幣計(jì)價(jià)，培育人民幣計(jì)價(jià)單位需求

布雷頓森林體系崩潰之后，美元霸權(quán)地位非但沒(méi)有被削弱，反而有所強(qiáng)化，其重要原因之一便是全球大宗商品主要以美元計(jì)價(jià)，使得美元獲得了強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)外部性，形成了美元慣性，并成為其他競(jìng)爭(zhēng)性貨幣提升國(guó)際地位的主要障礙。因此，推動(dòng)大宗商品人民幣計(jì)價(jià)對(duì)于人民幣國(guó)際化意義重大，有助于人民幣突破美元慣性，并培育非居民對(duì)人民幣的計(jì)價(jià)單位需求。目前，中國(guó)已上市原油、鐵礦石、PTA 和20號(hào)膠等4個(gè)人民幣計(jì)價(jià)的特定期貨交易品種。盡管以人民幣計(jì)價(jià)的大宗商品期貨交易上市之初發(fā)展頗為迅猛，但隨著時(shí)間的推移，其勢(shì)頭明顯減弱。譬如，上海期貨交易所數(shù)據(jù)顯示，2018年3月26日上市的INE原油期貨日均成交額最高為2019年1月的2,110億元，2020年12月日均成交額已降至僅600億元。因此，需要進(jìn)一步提升中國(guó)大宗商品期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性與交易便捷程度，增強(qiáng)人民幣計(jì)價(jià)大宗商品期貨對(duì)非居民的吸引力。一是適時(shí)引入更多人民幣計(jì)價(jià)的特定大宗商品期貨交易品種（如稀土、天然氣、大豆等）；二是不斷增加現(xiàn)有人民幣計(jì)價(jià)期貨產(chǎn)品的期限品種，以滿足交易者多樣化的投資需求；三是適當(dāng)延長(zhǎng)期貨交易所特定期貨品種的交易時(shí)間，提高境外投資者參與交易的便捷程度；四是引入和完善做市商制度，提升人民幣計(jì)價(jià)大宗商品期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。

3.維持人民幣幣值穩(wěn)定，提升人民幣投資便利性，培育人民幣價(jià)值貯藏需求

2015年之前人民幣國(guó)際化取得較快發(fā)展，很大程度上與人民幣升值預(yù)期有關(guān)。然而，依賴升值預(yù)期推動(dòng)的人民幣國(guó)際化并不具有可持續(xù)性，因?yàn)橐坏┥殿A(yù)期消失甚至發(fā)生逆轉(zhuǎn)，將引發(fā)非居民對(duì)人民幣及人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的拋售行為，不僅使得人民幣國(guó)際化遭受重大挫折，也會(huì)引發(fā)國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)上升。因此，只有保持人民幣幣值的穩(wěn)定性，并改善人民幣投資的便利程度，才能提升非居民對(duì)人民幣及其計(jì)價(jià)資產(chǎn)可持續(xù)的真實(shí)需求，增強(qiáng)人民幣的貯藏價(jià)值職能。首先，貨幣政策應(yīng)指向通貨膨脹，盡快實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制。為此，需要提升中國(guó)人民銀行的獨(dú)立性，使其在制定和實(shí)施貨幣政策時(shí)，不會(huì)受到其他政府目標(biāo)或部門利益的干擾，而專注于維護(hù)國(guó)內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定。其次，避免外匯市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)的人民幣單邊升（貶）值預(yù)期。人民幣單邊升值雖然有利于促進(jìn)非居民購(gòu)買并持有人民幣資產(chǎn)，但因其不可持續(xù)而存在逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)然，更不能出現(xiàn)人民幣持續(xù)貶值或貶值預(yù)期。因此，需要進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，中國(guó)人民銀行逐步退出常態(tài)化干預(yù)，并強(qiáng)化對(duì)匯率預(yù)期的引導(dǎo)；擴(kuò)大人民幣雙向波動(dòng)幅度，提高匯率彈性，最終建立與人民幣國(guó)際化和資本賬戶開(kāi)放相容的自由浮動(dòng)匯率制度。

（二）供給面策略：實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的深化與廣化

貨幣國(guó)際化的供給面分析主要關(guān)注貨幣發(fā)行國(guó)的經(jīng)濟(jì)和政治條件，譬如經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易規(guī)模、金融市場(chǎng)發(fā)展水平、軍事和政治影響力等。就貨幣國(guó)際化的條件以及人民幣國(guó)際化的目標(biāo)定位而言，中國(guó)在經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易規(guī)模、軍事和政治影響力等方面已經(jīng)具備一定的優(yōu)勢(shì)。正如國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者所指出的，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)欠發(fā)展是人民幣國(guó)際化的最大障礙。更為重要的是，從國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定角度來(lái)看，只有金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)充分發(fā)展，才能有效降低與人民幣國(guó)際化及資本賬戶開(kāi)放相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，人民幣國(guó)際化的供給面策略重在推動(dòng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展。

金融市場(chǎng)發(fā)展水平包含3個(gè)方面：廣度、深度和流動(dòng)性。①金融市場(chǎng)的廣度指存在各種各樣的金融工具可用于短期或長(zhǎng)期形式的投資；深度指的是對(duì)于大多數(shù)金融產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，要有完善運(yùn)作的二級(jí)市場(chǎng)；流動(dòng)性是指投資者能夠在不改變價(jià)格或不必承擔(dān)不合理的交易成本的情況下購(gòu)買和出售金融資產(chǎn)。沒(méi)有合理的廣度、深度和流動(dòng)性的金融市場(chǎng)，人民幣將不會(huì)被可靠地用于國(guó)際交易，也不會(huì)吸引國(guó)際投資者（Cruz et al，2014）。近年來(lái)中國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，交易工具與品種日漸豐富，但與其他主要儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)相比，中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展還相對(duì)滯后，尚難以發(fā)揮對(duì)人民幣國(guó)際化的有效支持作用，也不足以抵御與人民幣國(guó)際化、資本賬戶完全開(kāi)放相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)。為此，需要積極發(fā)展多層次金融市場(chǎng)，盡快實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的深化和廣化，進(jìn)一步提升市場(chǎng)流動(dòng)性。

1.積極轉(zhuǎn)變社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展直接融資市場(chǎng)

從中國(guó)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，以銀行貸款為代表的間接融資一直占據(jù)主導(dǎo)地位。根據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)，截至2020年底，間接融資存量規(guī)模為194.61萬(wàn)億元，占整個(gè)社會(huì)融資存量規(guī)模的68.3%。②其中，貸款融資存量規(guī)模為191.1萬(wàn)億元，占間接融資存量規(guī)模的98.2%，占整個(gè)社會(huì)融資存量規(guī)模的67.1%。從人民幣國(guó)際化視角來(lái)看，首先，間接融資為主導(dǎo)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)使得金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于國(guó)內(nèi)銀行體系，特別是在人民幣國(guó)際化水平與資本賬戶開(kāi)放程度日益提高的過(guò)程中，這樣的融資結(jié)構(gòu)和金融體系很難抵御大規(guī)?？缇迟Y本流動(dòng)的沖擊；其次，直接融資比例高意味著金融體系的市場(chǎng)導(dǎo)向強(qiáng)，更有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，特別是在金融發(fā)展的擴(kuò)張期，相較于間接融資，直接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用更強(qiáng)（何宗越和宋旭光，2019），而保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，有利于擴(kuò)大人民幣的交易需求與網(wǎng)絡(luò)外部性，提升人民幣的國(guó)際地位。因此，應(yīng)加快發(fā)展直接融資市場(chǎng)，推動(dòng)直接融資與間接融資平衡發(fā)展，構(gòu)建多元化、高水平的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)體系。

2.提升債券市場(chǎng)發(fā)展水平

債券市場(chǎng)對(duì)于人民幣國(guó)際化、特別是人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的前景具有極其重要的價(jià)值，其發(fā)展水平和開(kāi)放程度決定了非居民對(duì)人民幣的信心（沙文兵和錢圓圓，2021）。從絕對(duì)規(guī)模來(lái)看，中國(guó)債券市場(chǎng)業(yè)已成為僅次于美國(guó)的全球第二大市場(chǎng)。不過(guò)，相較于主要儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)，中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展水平依然不能滿足人民幣國(guó)際化的要求。為進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)展，一是打破市場(chǎng)分割，放寬交易所與銀行間兩大市場(chǎng)的準(zhǔn)入限制，拓寬兩大市場(chǎng)的交易者結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大跨市場(chǎng)交易的債券品種，促進(jìn)各市場(chǎng)互通互聯(lián)，以實(shí)現(xiàn)充分套利和債券市場(chǎng)的整合，提升整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性；二是在債券市場(chǎng)整合的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，并逐步實(shí)現(xiàn)由證監(jiān)會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)實(shí)施統(tǒng)一監(jiān)管；三是加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)管理，降低違約事件發(fā)生的概率；四是促進(jìn)不同類型債券市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，譬如，增加國(guó)債及政策性金融債的品種和流動(dòng)性以滿足境外機(jī)構(gòu)投資者的配置需求，適當(dāng)增加短期、長(zhǎng)期及超長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模和頻率以優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展債券衍生品以提供更多風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和投資工具；五是加快推進(jìn)人民幣國(guó)際債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，豐富人民幣計(jì)價(jià)債券產(chǎn)品種類，提升人民幣國(guó)際債券的影響力，提高人民幣在國(guó)際金融交易中的使用比例。

3.推動(dòng)股票市場(chǎng)健康發(fā)展

近年來(lái)，中國(guó)股票市場(chǎng)在規(guī)模、品種和開(kāi)放程度等方面取得了顯著進(jìn)展，但相比于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家仍然存在不少差距與問(wèn)題。譬如，盡管中國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，與美國(guó)股市的差距也日益縮小，但流動(dòng)性水平不高，表現(xiàn)為中國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格相比于美國(guó)股市具有更高的波動(dòng)性，相同的成交量對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的沖擊效應(yīng)更大。為進(jìn)一步推動(dòng)中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展以適應(yīng)人民幣國(guó)際化的需要，一是及時(shí)總結(jié)科創(chuàng)板注冊(cè)制改革試點(diǎn)中的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，盡快全面推進(jìn)注冊(cè)制改革，有序擴(kuò)大股票供給與市場(chǎng)規(guī)模，推進(jìn)交易品種的多樣化，提高股票市場(chǎng)的流動(dòng)性；二是積極開(kāi)發(fā)股票衍生品，推動(dòng)股票期貨和股票期權(quán)的發(fā)展，提供更多股票市場(chǎng)交易工具，拓寬股票市場(chǎng)廣度；三是降低股票交易成本，充分利用滬/深港通，推動(dòng)各市場(chǎng)互聯(lián)互通，提高股市的流動(dòng)性，拓展股票市場(chǎng)的深度；四是嚴(yán)厲打擊股市的違法違規(guī)行為，杜絕違法信息披露和內(nèi)幕交易，建立健全配套監(jiān)管機(jī)制，保障投資者的合法權(quán)益，并加強(qiáng)投資者預(yù)期引導(dǎo)，培育理性優(yōu)質(zhì)的投資者。

4.完善多層次外匯市場(chǎng)體系

作為國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)聯(lián)系的紐帶，外匯市場(chǎng)發(fā)展水平很大程度上決定著金融市場(chǎng)開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)大小，對(duì)于人民幣國(guó)際化意義重大。

第一，逐步建立多層次外匯市場(chǎng)體系，推動(dòng)不同外匯交易產(chǎn)品平衡發(fā)展。在繼續(xù)保持外匯即期、外匯和貨幣掉期交易發(fā)展的同時(shí)，不斷豐富外匯衍生品，大力推動(dòng)外匯遠(yuǎn)期和期權(quán)交易的發(fā)展；盡快推出人民幣外匯期貨產(chǎn)品，可針對(duì)目前24個(gè)人民幣直接交易貨幣對(duì)，逐步推出相應(yīng)的人民幣外匯期貨品種；未來(lái)可不斷推出更多直接交易貨幣對(duì)和相應(yīng)的外匯衍生品，不僅為投資者分散風(fēng)險(xiǎn)提供更多選擇，更可以強(qiáng)化人民幣的國(guó)際計(jì)價(jià)單位職能，提升人民幣國(guó)際化水平。第二，完善做市商制度。鼓勵(lì)更多有做市意愿和能力的國(guó)內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)參與做市，不斷拓展外匯市場(chǎng)深度和流動(dòng)性；持續(xù)引導(dǎo)做市商重視規(guī)范交易，充分發(fā)揮外匯市場(chǎng)自律機(jī)制的效能，維護(hù)市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)秩序（榮蓉和章蔓菁，2021）。第三，面對(duì)資本賬戶開(kāi)放對(duì)外匯市場(chǎng)可能造成的沖擊，需要加強(qiáng)對(duì)外匯市場(chǎng)的監(jiān)管，防范其他國(guó)家外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)輸入與傳染；針對(duì)外匯市場(chǎng)的特殊性，建立風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別體系及配套預(yù)警方案，靈活應(yīng)對(duì)外匯市場(chǎng)的突發(fā)情況，警惕投機(jī)性國(guó)際資本對(duì)外匯市場(chǎng)的攻擊。

5.完善與金融業(yè)開(kāi)放相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防控體系，有序推進(jìn)金融開(kāi)放

金融市場(chǎng)的發(fā)展不單單取決于市場(chǎng)規(guī)模大小與流動(dòng)性高低，作為國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的金融市場(chǎng)必須具有高度的開(kāi)放性，以使得國(guó)際投資者能夠更為便捷地獲得以該貨幣計(jì)價(jià)的各種金融資產(chǎn)；同時(shí)，金融市場(chǎng)開(kāi)放也有利于為市場(chǎng)引入和培育更多、更優(yōu)質(zhì)的異質(zhì)性投資者，有利于增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。未來(lái)可從以下方面入手，進(jìn)一步提升國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開(kāi)放水平，并防范與之相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

第一，進(jìn)一步完善符合國(guó)情的金融開(kāi)放政策以及金融監(jiān)管、稅收制度等相關(guān)法律法規(guī)，為中外金融機(jī)構(gòu)提供一個(gè)良好的政策制度環(huán)境。第二，處理好金融市場(chǎng)對(duì)內(nèi)開(kāi)放與對(duì)外開(kāi)放的關(guān)系。堅(jiān)持金融對(duì)內(nèi)開(kāi)放快于對(duì)外開(kāi)放的原則，加快金融市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)民間資本開(kāi)放的步伐，放松對(duì)民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)的限制（張明等，2021）；繼續(xù)完善QFII、RQFII制度，審慎處理對(duì)外金融開(kāi)放事宜，為境內(nèi)外人民幣資產(chǎn)的流通提供一個(gè)良好的政策環(huán)境。第三，在推動(dòng)金融業(yè)開(kāi)放的同時(shí)，完善與之相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防控體系，加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)與宏觀審慎管理。