恒大集團財務危機成因探究

■/ 許丹丹 上官鳴

一、引言

近年來，隨著我國上市公司債務違約事件頻發(fā)，以及受到宏觀金融環(huán)境和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略等諸多因素的影響，越來越多的企業(yè)面臨財務危機的威脅。財務危機是指企業(yè)無力償還到期債務或支付經(jīng)營費用而面臨破產(chǎn)的一種現(xiàn)象。財務危機的發(fā)生，不僅影響企業(yè)自身的生存與發(fā)展，還關系到上下游的供應商、客戶以及債權(quán)人等相關者的利益，對資本市場也會產(chǎn)生廣泛影響和沖擊。因此，探討企業(yè)財務危機的成因?qū)Υ_保公司健康運行、穩(wěn)定社會經(jīng)濟發(fā)展具有重要意義。本文以我國房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)恒大集團為研究對象，對其財務危機的成因進行分析，并提出對策建議。

二、恒大集團財務危機的指標分析

恒大集團前身是“恒大地產(chǎn)集團有限公司”（簡稱“恒大地產(chǎn)”），成立于1996年6月24日。2009年11 月5 日，恒大在香港聯(lián)交所主板掛牌上市，實際控制人及控股股東均為自然人許家印，其持有公司76.71%的股份。2009 年上市后，恒大集團就開始多元化發(fā)展戰(zhàn)略，涉足房地產(chǎn)、旅游、體育、金融、文化、健康、快消品、高科技等多個行業(yè)。進軍不同領域消耗大量資源，漸增的融資成本以及現(xiàn)金流量短缺等問題引起了該公司整體財務風險激增，加之愈嚴的房地產(chǎn)調(diào)控政策，使得恒大集團經(jīng)營業(yè)績不斷下滑，最終于2021 年下半年爆發(fā)了財務危機。對此，文章使用量化財務指標對恒大集團的財務狀況進行了多維度分析：一是使用單變量對恒大集團的盈利能力、償債能力、營運能力及成長能力進行獨立分析；二是利用Z-score 模型對恒大集團的財務狀況進行綜合評估。

（一）單變量分析

以恒大集團的年報為主要數(shù)據(jù)來源，選取四個具有代表性的能力指標衡量該企業(yè)的財務健康狀況，各項指標的分析結(jié)果如下：

1.盈利能力趨勢分析。盈利能力反映企業(yè)獲取利潤的能力。本文選取銷售毛利率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率以及總資產(chǎn)收益率四個財務指標來衡量恒大集團的盈利水平（如表1 所示）。恒大集團的銷售毛利率和銷售凈利率呈整體下滑趨勢，尤其是2020 年只有24.17%和6.19%，較2018 年下降33.31%和56.62%。毛利率下降主要是因為恒大集團為“去庫存”打折促銷的售房模式以及過高的營銷成本和融資成本所致。另外，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利率自2018 年之后下降嚴重，到2020 年分別僅為5.69%和0.37%，這在一定程度上反映出恒大集團存在近幾年投入產(chǎn)出水平逐漸下滑、資產(chǎn)運營效率低下、盈利能力明顯減弱等問題。

表1 恒大集團盈利能力主要指標表

2.償債能力趨勢分析。償債能力反映企業(yè)用資產(chǎn)償還長期債務和短期債務的能力。本文選取資產(chǎn)負債率、流動比率和速動比率三個財務指標來衡量恒大集團的債務償還水平，如表2所示。

表2 恒大集團償債能力主要指標表

由表2 可知，自2015 年以來，恒大集團的資產(chǎn)負債率始終維持在80%以上，2017 年資產(chǎn)負債率最高，為86.25%。隨著2016 年國家“三去一降一補”等一系列政策出臺，恒大集團的資產(chǎn)負債率雖有所降低，但效果并不明顯。流動比率和速動比率從2016 年開始均不斷下降，到2020 年末分別僅剩1.26 和0.22，短期償債壓力增大，流動性不足問題逐漸凸顯。另外，流動負債占總負債的比重自2016 年一直攀升，2020 年末流動負債占比達到最高值，為77.27%，這在一定程度上反映出恒大長期以來以流動負債為主，對短期資金的依賴程度較強，償債風險較大，一旦企業(yè)資金供應不足，就可能出現(xiàn)債務違約的情況。

3.營運能力趨勢分析。營運能力反映企業(yè)運用各種資產(chǎn)賺取利潤的能力。本文選取存貨周轉(zhuǎn)率、應收賬款周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這三個財務指標來衡量恒大集團的經(jīng)營運行水平，如表3所示。

表3 恒大集團營運能力主要指標表

由表3可知，恒大集團總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均小于1，這也反映出房地產(chǎn)屬于資金密集型行業(yè)，需要保持足夠的現(xiàn)金流。但是通過觀察其存貨周轉(zhuǎn)率和應收賬款周轉(zhuǎn)率卻發(fā)現(xiàn)二者均呈整體下降趨勢，尤其是2018年之后，下降更為明顯，這表明恒大的存貨周轉(zhuǎn)能力以及資金回轉(zhuǎn)能力均在變?nèi)酰乜钪芷诩娱L，資本的流動性下降，這種情況很可能導致集團存貨擠壓以及壞賬損失的發(fā)生，會對恒大的經(jīng)營運作產(chǎn)生消極影響。

4.成長能力趨勢分析。成長能力反映企業(yè)未來的發(fā)展前景。本文選取營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率這兩個財務指標來衡量恒大集團的未來發(fā)展趨勢和發(fā)展速度，如表4所示。

表4 恒大集團成長能力主要指標表

由表4 可知，自2016 年開始，恒大集團的營業(yè)收入增長率整體呈下降趨勢，其中2019 年下降最為明顯，下降為2.44%，說明近兩年受房地產(chǎn)行業(yè)以及外部環(huán)境等多種因素的影響，恒大集團營業(yè)收入逐漸枯竭，后勁不足。凈利潤增長率近兩年為負也表明恒大集團的凈利潤未能保持良好的持續(xù)發(fā)展，成長能力欠缺。

綜上所述，恒大集團2015-2020年的各項指標均有不同程度的惡化。盈利能力明顯減弱、償債風險逐漸凸顯、流動負債占比高、營運周轉(zhuǎn)能力下滑、成長能力欠缺等問題導致恒大的經(jīng)營風險和資金壓力較大，極易發(fā)生資金斷流風險。

（二）Z-score模型綜合分析

單變量分析通常只能反映企業(yè)財務狀況的某一方面，不能反映整體的財務狀況。本文利用Altman提出的Z計分模型對恒大集團的財務狀況進行綜合評估。Z-score模型是基于多元統(tǒng)計方法結(jié)合多個財務指標系統(tǒng)評價企業(yè)的財務水平。Z-score模型的公式是：

其中，X1=（流動資產(chǎn)-流動負債）÷資產(chǎn)總額，體現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換能力；X2=留存收益÷資產(chǎn)總額，反映企業(yè)累計的利潤余額；X3=息稅前利潤÷資產(chǎn)總額，體現(xiàn)企業(yè)的獲利能力；X4=股東權(quán)益的市場價值總額÷負債總額，反映企業(yè)真實的市場價值；X5=營業(yè)收入÷資產(chǎn)總額，體現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)水平。Zscore模型的判別標準如表5所示。

表5 Z-score模型判別標準表

Z 值越低，則企業(yè)發(fā)生財務危機的可能性越大。當Z＜1.81 時，公司處于危險區(qū)，財務狀況堪憂；當1.81≤Z≤2.675 時，公司處于危險區(qū)和安全區(qū)之間，財務狀況極其不穩(wěn)定；Z＞2.675時，企業(yè)處在安全區(qū)內(nèi)，則財務狀況良好。下面根據(jù)恒大集團2015—2021年中期的財務報表數(shù)據(jù)計算出Z值，如表6所示，綜合分析恒大集團財務危機的嚴重程度。

表6 恒大集團Z計分模型計算表

從表6可知，恒大集團的Z值自2017年開始逐年下降，在2017年和2018年1.8＜Z＜2.9，處于財務狀況不穩(wěn)定的“灰色區(qū)域”。2018年之后Z值均小于1.8，并處于逐漸下降狀態(tài)，2021年中期跌至0.76，這表明恒大的財務狀況逐漸惡化，財務風險在不斷加大，最終于2021年下半年爆發(fā)了財務危機。

三、恒大集團財務危機成因分析

財務風險是由于企業(yè)在財務活動過程中因各種不確定因素使企業(yè)蒙受損失的可能性，而這種可能性一旦變成現(xiàn)實，就有可能引起財務危機。引起財務危機的因素是多方面的，恒大集團爆發(fā)財務危機主要體現(xiàn)在四個方面。

（一）離心多元化，削弱主營業(yè)務競爭力

恒大集團自2009年上市以來，就開始了“多元化”戰(zhàn)略布局，如表7 所示。恒大多元化布局均屬于離心多元化產(chǎn)業(yè)，除主營業(yè)務房地產(chǎn)之外，還涉足了體育、文化、快消等數(shù)多行業(yè)，投資范圍廣、跨度大，產(chǎn)業(yè)間關聯(lián)性較弱，諸多產(chǎn)業(yè)不僅未能給集團帶來預期的盈利，還進一步削弱了主營業(yè)務的競爭力。據(jù)恒大集團財報顯示，恒大足球俱樂部每年虧損額達10 億元以上；恒大冰泉投資近60 億元，3 年巨虧40 億元；恒大童世界、恒大水世界等旅游項目也一直處在虧損狀態(tài)；恒大新能源汽車產(chǎn)業(yè)更是連年虧損，巨額投入至今仍未實現(xiàn)量產(chǎn)；恒大集團的主業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務也于2021年開始出現(xiàn)虧損，2021年上半年虧損約40億元。

表7 恒大集團多元化戰(zhàn)略實施概況

在多元化發(fā)展的道路上，恒大集團聚焦離心多元化經(jīng)營，產(chǎn)業(yè)間關聯(lián)性弱，不同資源間的協(xié)同作用和規(guī)模經(jīng)濟作用未能有效發(fā)揮，消耗了大量企業(yè)資源，不僅沒有帶來“新鮮血液”，還進一步拖累了恒大的流動性，使其陷入了債務“泥潭”。

（二）現(xiàn)金流短缺，償債風險加劇

房地產(chǎn)屬于資金密集型行業(yè)，穩(wěn)定的現(xiàn)金流是房地產(chǎn)企業(yè)正常運轉(zhuǎn)的根基。恒大集團的現(xiàn)金流如表8 所示。經(jīng)營性現(xiàn)金流是反映企業(yè)自身是否有足夠的造血能力、現(xiàn)金是否安全的重要指標，恒大集團2015-2020 年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅在2018 年和2020 年為正，且2017 年低至-1509.73 億元，2020 年增幅較大，主要原因是迫于“降負債”的壓力，恒大在全國推行降價促銷及網(wǎng)上售房活動，營銷力度大，營業(yè)收入增加產(chǎn)生了正的現(xiàn)金流。恒大集團經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負，一方面說明其應收賬款回款速度較慢，更多需要依靠外部融資來維持自身的正常運轉(zhuǎn)，另一方面也說明恒大的短期償債能力較差，存在“拆東補西”的情況。

表8 恒大集團部分現(xiàn)金流量表

另外，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額連續(xù)6年為負，表明恒大在新業(yè)務投資領域投資支出短期內(nèi)未見回報。籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅在2018 年和2020 年為負，但數(shù)額較小，這更進一步說明近些年恒大主要依賴籌資現(xiàn)金流進行投資、經(jīng)營，結(jié)果使負債的“雪球”越滾越大，加之因2020年未滿足融資監(jiān)管新規(guī)“三道紅線”的標準，導致其不能新增有息負債，現(xiàn)金流短缺，償債風險進一步加劇。

（三）融資成本逐年攀高，侵蝕企業(yè)盈利

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不合理會導致融資成本增高，高成本融資則要求企業(yè)的資本收益必須大于融資成本，否則就會面臨流動性危機。

通過表9 可知，恒大集團近6 年的融資方式主要是銀行及其他借款、優(yōu)先票據(jù)、中國企業(yè)債券等。其中，銀行及其他借款是恒大的主要融資渠道，但其融資成本卻逐年攀高，截止2020年末，銀行借款實際利率達到9.52%。恒大近幾年優(yōu)先票據(jù)的融資規(guī)模也在逐漸增大，且相比中國債券融資成本較高。永續(xù)債的利率呈階梯式增加，2016 年高達9.43%。另外，恒大集團于2018年發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的融資成本在五種主要融資方式中最高，利率高達10.71%，高息的可轉(zhuǎn)換債券，會不斷侵蝕企業(yè)利潤及現(xiàn)金流，導致企業(yè)盈利下降。綜上，恒大的融資規(guī)模較大，融資成本逐年攀升，且融資渠道有限，主要依靠銀行借款，但是過度依賴銀行借款會使得企業(yè)處于被動地位，而承擔更多的財務風險。

表9 2015-2020年恒大集團主要融資渠道表

（四）宏觀政策調(diào)控，外部融資受限

伴隨我國宏觀經(jīng)濟環(huán)境的多變，國家相關部門在不同時期對房地產(chǎn)行業(yè)制定了不同的調(diào)控政策。當前我國房地產(chǎn)市場處于政策收緊期，為促進房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，2016年國家出臺“房住不炒”調(diào)控政策；為控制樓市杠桿，降低房地產(chǎn)行業(yè)有息負債規(guī)模，2020 年8 月，央行、住建部提出“三道紅線”融資監(jiān)管新規(guī)，要求房地產(chǎn)行業(yè)降低企業(yè)杠桿；為防范銀行的金融風險，2020 年12 月，央行發(fā)布《關于建立銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，確定房地產(chǎn)貸款和個人住房貸款占比上限。

其中，房企融資的“三道紅線”政策如下：剔除預收款后的資產(chǎn)負債率大于70%；凈負債率大于100%；現(xiàn)金短債比小于1.0倍。踩中“三道紅線”的房企，不得新增有息負債。

根據(jù)“三道紅線”觸線標準，恒大集團作為綜合排名第一的房地產(chǎn)企業(yè)，2019 及2020 年三項財務指標全部踩線，如表10 所示。剔除預收賬款后的資產(chǎn)負債率分別為83%、84%，凈負債率分別為159.30%、152.89%，現(xiàn)金短債比分別為0.61、0.47。至此，因不符合監(jiān)管部門制定的“三道紅線”融資標準，恒大集團當年無法新增有息負債，外部融資渠道受限，所以其債務償付需要更多依賴銷售回款，但其在售和待售的房地產(chǎn)項目多數(shù)位于三四線城市，回款難度較大，償債風險加劇。

表10 2019-2020年恒大集團“三道紅線”觸線情況表

綜上所述，恒大集團爆發(fā)財務危機的原因是多方面的，但最根本的原因是離心多元化、現(xiàn)金流量短缺、融資成本攀高等。潛在的財務風險一直存在，宏觀政策的調(diào)控只是刺破了恒大集團的“泡沫”，使得前期積累的財務風險瞬間爆發(fā)，最終陷入了財務危機。

四、對策建議

本文在對恒大集團的相關指標以及爆發(fā)財務危機的原因進行分析后，得出幾點建議。

（一）避免盲目多元化，聚焦核心業(yè)務

多元化經(jīng)營通常要求企業(yè)投入大量的人力、物力、財力。在競爭激烈的市場環(huán)境下，多元化經(jīng)營成功不僅能夠提升企業(yè)的競爭力，還能夠穩(wěn)定經(jīng)濟來源，分散企業(yè)的經(jīng)營風險；多元化經(jīng)營失敗則會削弱原有產(chǎn)業(yè)的核心競爭力，造成資源浪費、經(jīng)營混亂等不良后果。所以，房地產(chǎn)企業(yè)在多元化經(jīng)營過程中，應選擇與原有業(yè)務具備戰(zhàn)略匹配關系的同心多元化，梳理、整合和主營業(yè)務相關性高的項目，切分、重新定位與集團主營業(yè)務相關度低的項目，規(guī)避離心多元化的系統(tǒng)風險。另外，對擬進入的領域選擇要嚴密而慎重，聚焦核心業(yè)務，整合集團內(nèi)部原有資源，樹立多業(yè)務協(xié)同發(fā)展的基本方向，并做好多元化經(jīng)營風險把控，避免盲目多元化。

（二）構(gòu)建有效的資金內(nèi)控機制，加強現(xiàn)金流管理

房地產(chǎn)屬于資金密集型的行業(yè)，現(xiàn)金流是房地產(chǎn)企業(yè)正常運轉(zhuǎn)的根基，沒有現(xiàn)金流的穩(wěn)定與維系，企業(yè)的資金鏈就會岌岌可危。因此，房地產(chǎn)企業(yè)在經(jīng)營過程中，應構(gòu)建有效的資金內(nèi)控機制，根據(jù)投資、建設的需求，科學合理地進行資金的預算管理，對每一筆資金的流入、流出制定合理有效的審批、監(jiān)督和控制制度，加強現(xiàn)金流管理，最大程度發(fā)揮自有資金的使用效率，以實現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金管理與經(jīng)營管理的有效融合。

（三）優(yōu)化融資方式，改善資本結(jié)構(gòu)

“高負債、高周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營模式是目前房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)狀，但過度依賴負債進行規(guī)模擴張會使得企業(yè)處于被動地位，承擔更多的財務風險，尤其會受到國家政策調(diào)控和銀行授信額度的影響。特別是隨著2020 年“三道紅線”以及“房地產(chǎn)貸款集中度管理制度”的出臺，銀行貸款的審批流程和授信額度愈發(fā)嚴格，因此，房地產(chǎn)企業(yè)應順應國家政策調(diào)控方向，根據(jù)自身的經(jīng)營及財務狀況，正確認識各種融資方式的利弊，通過有效組合，相互補充，實現(xiàn)融資渠道多元化，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，減緩由于過度舉債引起資金鏈斷裂的風險。

（四）科學預判行業(yè)發(fā)展形勢，規(guī)避系統(tǒng)性風險

行業(yè)政策是引導企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的風向標。隨著我國宏觀經(jīng)濟環(huán)境的多變，國家相關部門在不同時期對房地產(chǎn)企業(yè)制定不同的調(diào)控政策。行業(yè)政策的變化有可能會改變企業(yè)發(fā)展的大環(huán)境，因此在當下房地產(chǎn)市場趨嚴的大背景下，房地產(chǎn)企業(yè)應時刻關注行業(yè)政策的變化，科學預判行業(yè)發(fā)展形勢，把握行業(yè)發(fā)展大方向，順應國家發(fā)展潮流，規(guī)避系統(tǒng)性風險。