私募基金保底條款效力認(rèn)定的困境與紓解

王珊珊

(武漢大學(xué) 法學(xué)院，湖北 武漢 430000)

一、私募基金保底條款的類型與產(chǎn)生原因

(一)私募基金保底條款的分類

據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，私募基金數(shù)量已占到總體資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)數(shù)量三分之二以上，其管理的資金規(guī)模也占到了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模的三成，私募基金在我國(guó)投融資市場(chǎng)的地位和重要性顯著提高?！端侥纪顿Y基金監(jiān)督管理暫行辦法》第二條規(guī)定：私募投資基金，是指在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，以非公開方式向投資者募集資金設(shè)立的投資基金。學(xué)界通說認(rèn)為，私募基金是“通過非公開方式、向特定的投資者募集資金而形成的投資組織，由基金管理人受托管理，基金投資人按約定或按其出資比例享受投資收益和承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)?！盵1]

私募基金保底條款，即在私募基金運(yùn)行過程中，部分當(dāng)事人在保證本金或者保證固定收益的基礎(chǔ)上，不承擔(dān)投資虧損風(fēng)險(xiǎn)的條款，其本質(zhì)是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)行分配的約定。為保證論述的整體性，筆者以實(shí)現(xiàn)保底的方式為切入口，將實(shí)踐中存在的保底條款大致分為兩類進(jìn)行討論：一類為保本保收益條款，一類為份額回購(gòu)或轉(zhuǎn)讓條款。保本保收益條款即雙方直接訂立含有保證本息固定回報(bào)，保證本金不受損失的條款。此種保底條款直接以現(xiàn)金的方式進(jìn)行保底，私募基金運(yùn)行中即使沒有達(dá)到雙方約定的收益目標(biāo)，也不影響投資人的最終收益。而份額回購(gòu)或轉(zhuǎn)讓條款是指雙方訂立合約，當(dāng)私募基金運(yùn)行中觸發(fā)一定的回購(gòu)或轉(zhuǎn)讓條件時(shí)，由保底方按照約定價(jià)格回購(gòu)或受讓被保底方所持有的基金份額或者合伙份額。

(二)私募基金保底條款之產(chǎn)生原因與積弊

私募基金投資方式于上世紀(jì)九十年代在我國(guó)興起，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)并無法律規(guī)范該類投資。實(shí)踐中，投資者為保障自己的利益，基金公司和管理人為吸引投資者投資，保底條款成為雙方共同的選擇，其或存在于正式的私募基金合約中，也可能以抽屜協(xié)議的形式存在。

此外，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)未形成有力監(jiān)管也是私募保底條款依然盛行的原因之一。一方面，私募基金的非公開性使其監(jiān)管難度遠(yuǎn)高于其他公開投融資方式；另一方面，即使行政監(jiān)管層面存在部門規(guī)章可以作為處罰依據(jù)，但并未明確處罰幅度，導(dǎo)致行政機(jī)關(guān)在處罰時(shí)也不會(huì)“動(dòng)真格”。以2021年的行政監(jiān)管情況來看，地方證監(jiān)局因私募基金管理人違規(guī)提供保本保收益承諾而對(duì)其施以處罰的案例僅有三例，且處罰幅度較小。市場(chǎng)的旺盛需求加之違規(guī)操作的成本較小共同導(dǎo)致了私募基金市場(chǎng)保底條款的泛濫。

私募保底的盛行給該領(lǐng)域的健康發(fā)展帶來了許多弊端。其一，私募保底的存在使得私募基金刑民交叉問題更為復(fù)雜。在眾多非法集資案件中，不法分子以私募基金投資保底保收益作為利誘手段誘騙他人不法集資。[2]其二，保底制度的盛行可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)虛假繁榮，一旦出現(xiàn)兌付不能，便容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其三，從私募基金保底條款效力認(rèn)定的角度看，司法實(shí)踐中存在大量同案不同判的情形，目前司法層面無法給此類糾紛一個(gè)可預(yù)期的判決結(jié)果，投資者可能因?yàn)檫@種不確定性減少私募基金投資，加劇了私募基金“融資難”的問題。

二、私募基金保底條款的規(guī)制現(xiàn)狀：上位法缺失與下位法效力質(zhì)疑

(一)法律與行政法規(guī)層面

從合同法視角來看，在認(rèn)定私募基金合同中某一條款法律效力的問題上，首先考慮的便是如何適用《民法典》認(rèn)定民事行為效力的相關(guān)條款。該法第六章對(duì)于民事行為無效的情形作出了規(guī)定，即：(1)行為人無民事行為能力；(2)行為人與相對(duì)人存在虛假意思表示；(3)該行為違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定或違背公序良俗；(4)行為人與相對(duì)人惡意串通，損害他人合法權(quán)益。司法實(shí)踐中，判決私募保底條款無效的絕大部分案例所持判決理由為該條款社會(huì)公共利益原則而無效。司法機(jī)關(guān)一般認(rèn)定私募保底條款違反金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資之本質(zhì)，可能誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而損害社會(huì)公共利益。筆者認(rèn)為，此為金融去剛兌大背景下，司法機(jī)關(guān)缺乏更明確裁判依據(jù)卻又需抑制私募保底行為的無奈之舉。

從金融法視角來看，我國(guó)僅有《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》(以下簡(jiǎn)稱《證券投資基金法》)一部法律涉及私募基金規(guī)制的問題，該法具體條文卻并未涉及私募基金保底條款的效力問題。其僅在第二十條規(guī)定了公募基金的基金管理人提供保底行為無效。此外，該法第一百五十三條規(guī)定：“非公開募集資金以進(jìn)行投資活動(dòng)為目的設(shè)立的公司或者合伙企業(yè)，資產(chǎn)由基金管理人或者普通合伙人管理的，其證券投資活動(dòng)適用本法。”部分案例中保底方進(jìn)行說理時(shí)常引用其來解釋私募基金保底的效力問題，認(rèn)為該條可以作為私募基金糾紛中直接引用公募基金管理人禁止保底規(guī)定的條文作為判決依據(jù)。但筆者認(rèn)為，此條內(nèi)容僅說明了該法的適用范圍不因基金的不同組織結(jié)構(gòu)而不同，而不能解釋為公募基金的條文可以填補(bǔ)私募基金的法律漏洞。

此外，有限合伙型私募基金在私募基金中占比較高，一般情況下，該合伙型基金的普通合伙人擔(dān)任私募基金管理人。因其主體特殊性，不僅受金融法和合同法之調(diào)整，同時(shí)亦需符合《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》(以下簡(jiǎn)稱《合伙企業(yè)法》)相關(guān)規(guī)定。[3]有學(xué)者認(rèn)為，私募基金保底條款因違反合伙協(xié)議中不得約定部分合伙人承擔(dān)全部虧損的原則而無效。該說法有待商榷，從法律解釋的角度而言，應(yīng)當(dāng)將《合伙企業(yè)法》第三十三條第二款、第六十條和第六十九條作整體理解，既然有限合伙中全部利潤(rùn)分配給部分合伙人的協(xié)議有效，類推可知，當(dāng)全體合伙人做出的部分合伙人承擔(dān)全部虧損的約定也應(yīng)當(dāng)是有效的。該條強(qiáng)調(diào)的是有限合伙在處理盈虧上的特殊性，而利潤(rùn)分配和虧損承擔(dān)的性質(zhì)相同，從權(quán)利義務(wù)相一致的角度而言，既然有限合伙可以約定部分合伙人可以分配全部利潤(rùn)，那么必然可以約定部分合伙人承擔(dān)全部損失。退一步而言，有限合伙型私募基金本質(zhì)是以合伙企業(yè)為組織載體的資產(chǎn)管理組織，而非市場(chǎng)企業(yè)主體，所以在發(fā)生糾紛時(shí)《合伙企業(yè)法》本來便應(yīng)當(dāng)劣后適用，因此不能以《合伙企業(yè)法》的規(guī)定來直接認(rèn)定一個(gè)資產(chǎn)管理合同的效力。

在我國(guó)行政法規(guī)層面未發(fā)現(xiàn)涉及私募基金保底條款效力的行政法規(guī)，但國(guó)務(wù)院及下屬部門非常重視金融安全問題，在其規(guī)范性文件中曾多次強(qiáng)調(diào)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的問題，這一立法態(tài)度對(duì)行政機(jī)關(guān)在制定具體部門規(guī)章時(shí)有一定影響。

(二)部門規(guī)章層面

在私募基金保底條款這一問題上，部門規(guī)章層面的規(guī)范較為豐富和全面，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的眾多規(guī)章中均涉及私募保底問題。比如，《私募投資基金暫行管理辦法》中明確禁止私募基金管理人、私募基金銷售機(jī)構(gòu)提供保底，該規(guī)定與《證券投資基金法》中公募基金保底行為的禁止條款一致。然而該辦法所規(guī)定內(nèi)容較為簡(jiǎn)略，實(shí)踐中的私募基金類型和保底條款類型多種多樣，其依舊無法解決保底條款的效力認(rèn)定問題。2020年出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》中將禁止提供保底的主體范圍擴(kuò)大到了私募基金管理人、私募基金銷售機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員、私募基金管理人的出資人、實(shí)際控制人和關(guān)聯(lián)方。該規(guī)定是在金融穿透性監(jiān)管大背景下的產(chǎn)物，其所規(guī)制的主體從私募基金管理人、銷售機(jī)構(gòu)等直接市場(chǎng)主體深入到了其背后的出資人、關(guān)聯(lián)方等間接市場(chǎng)主體。值得一提的是，該規(guī)定優(yōu)化了對(duì)私募基金管理人等主體的監(jiān)管，強(qiáng)調(diào)了對(duì)私募基金投資者的保護(hù)，對(duì)于私募基金管理人與投資人之間信息不對(duì)稱、地位不平等問題的解決有良好的促進(jìn)作用。如前所述，管理人容易濫用權(quán)利、基金投資者保護(hù)不到位是私募保底泛濫的根本原因，如果監(jiān)管層面能夠完善對(duì)管理人等主體的全面監(jiān)管，保底條款泛濫問題自然可以迎刃而解。

上述規(guī)章都包含了保底條款的禁止性規(guī)定，但能否作為確定私募基金保底條款有效與否的法律依據(jù)卻依然存在障礙。我國(guó)《民法典》所規(guī)定違反法律、行政法規(guī)的效力性強(qiáng)制性規(guī)定的民事法律的合同無效，而違反規(guī)章強(qiáng)制性規(guī)定的合同效力并不受此條影響。從司法實(shí)踐角度而言，蓋因規(guī)章的效力層級(jí)較低，過去的司法案例中基本不存在法官引用《私募管理辦法》和《私募監(jiān)管若干規(guī)定》作為裁判保底條款效力之依據(jù)的情況。

《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要(法〔2019〕254號(hào))》(以下簡(jiǎn)稱《九民紀(jì)要》)第三十一條提出當(dāng)合同違反的規(guī)章內(nèi)容涉及金融安全等公序良俗時(shí)，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定合同無效，但筆者認(rèn)為依舊無法直接將前述規(guī)章作為判決依據(jù)來否認(rèn)私募保底條款的效力。有學(xué)者認(rèn)為，《九民紀(jì)要》的進(jìn)步之處在于為保底條款效力認(rèn)定提供了新思路，即以公序良俗為媒介，將部分涉及公序良俗的規(guī)章嫁接到認(rèn)定合同效力依據(jù)之做法是解決私募保底條款問題的合理路徑。[4]筆者對(duì)此觀點(diǎn)不甚贊同，具體分析如下：依據(jù)管理性強(qiáng)制性規(guī)定與效力性強(qiáng)制性規(guī)定的二分法判斷合同效力的思路由來已久，而二分法的適用范圍長(zhǎng)久以來也僅限于法律和行政法規(guī)，即使《九民紀(jì)要》將二分法的適用范圍擴(kuò)展到了部分規(guī)章上，其范圍絕對(duì)是非常限縮的。正如《九民紀(jì)要》中反復(fù)強(qiáng)調(diào)的那樣，不可輕易擴(kuò)大無效合同的范圍。在第三十一條的適用上，“公序良俗”便不應(yīng)當(dāng)被泛化，具體到金融領(lǐng)域，如果以危害金融安全之由過多適用規(guī)章作為準(zhǔn)據(jù)法否定合同效力，便會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上諸多創(chuàng)新型交易模式處于不確定狀態(tài)，這無疑會(huì)極大地抑制金融創(chuàng)新。雖然保底條款在私募基金領(lǐng)域較為泛濫，但私募基金的非公開性決定了該保底條款不可為公眾熟知，其僅為私募基金投資者和管理人之間的內(nèi)部協(xié)議，即使約定了保底條款的私募基金產(chǎn)生兌付困難，影響范圍局限在基金專業(yè)投資者內(nèi)部，這種風(fēng)險(xiǎn)是可控的。綜上所述，筆者認(rèn)為在判斷私募基金保底條款效力時(shí)，司法依舊無法借鑒《九民紀(jì)要》的裁判思路援引部門規(guī)章作為裁判依據(jù)。

(三)行業(yè)自治規(guī)范層面

中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)作為私募基金領(lǐng)域的行業(yè)自治機(jī)構(gòu)，其頒布的一些文件中也涉及到私募基金保底條款效力的問題。在《私募投資基金募集行為管理辦法》中明確規(guī)定禁止募集機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員提供保底行為。然而行業(yè)規(guī)范的淵源是商事習(xí)慣和傳統(tǒng)，我國(guó)法律尚未對(duì)行業(yè)團(tuán)體自治規(guī)范之效力做出明確約定，當(dāng)個(gè)別會(huì)員突破這種約束同外部主體另外訂立合同時(shí)，行業(yè)自治規(guī)范無法作為確定該合同效力的法律依據(jù)。[5]

縱觀私募基金保底條款的立法情況，立法不完善導(dǎo)致無論是在行政監(jiān)管，還是在司法認(rèn)定中，都有較大困難。立法缺失導(dǎo)致實(shí)踐中法官自由裁量權(quán)擴(kuò)大，司法認(rèn)定不統(tǒng)一成為必然。私募基金保底條款泛濫導(dǎo)致相關(guān)糾紛層出不窮，對(duì)此，即使缺乏明確的法律依據(jù)，司法依舊要作出回應(yīng)。筆者將分類梳理分析私募基金保底條款在司法實(shí)踐中的判決情況，分析法官的自由裁量考慮因素和審判邏輯。

三、司法實(shí)踐中存在私募基金保底條款的差異化判決的具體分析

(一)司法實(shí)踐對(duì)私募基金保底條款效力的認(rèn)定

在下述分析中，筆者選取了三個(gè)角度，即組織形式角度、保底條款類型、主體角度對(duì)司法實(shí)踐中涉及私募基金保底條款效力問題的案例進(jìn)行分析，探究影響法院對(duì)私募基金保底條款效力認(rèn)定的因素。

1.組織形式角度。由中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的公開數(shù)據(jù)可知，我國(guó)私募基金的主要組織形式為契約型基金和合伙型基金，公司型基金較為少見。筆者主要分析基金組織形式的不同是否會(huì)影響判決結(jié)果。

在合伙型基金相關(guān)案例中，當(dāng)事人傾向于選擇份額回購(gòu)的保底方式。由于合伙企業(yè)中的份額回購(gòu)和轉(zhuǎn)讓需受《合伙企業(yè)法》調(diào)整，實(shí)踐中有當(dāng)事人在訴請(qǐng)中稱份額回購(gòu)條款不符合《合伙企業(yè)法》第三十三條，即合伙企業(yè)中不得約定部分合伙人承擔(dān)全部損失的約定。(1)見(2020)最高法民終904號(hào)、(2021)粵民終1974號(hào)、(2020)浙民終548號(hào)判決書。然而法院未采納此類觀點(diǎn)，其中(2020)浙民終548號(hào)判決書中給出的理由較為典型，該案法官認(rèn)為關(guān)于合伙份額回購(gòu)的約定，是當(dāng)事人之間分別作為合伙企業(yè)的優(yōu)先級(jí)合伙人和劣后級(jí)合伙人就合伙投資保障所達(dá)成的協(xié)議，不屬于合伙企業(yè)利潤(rùn)分配的約定，回購(gòu)約定具有約束力。從法院判決結(jié)果來看，多數(shù)法院判決傾向于認(rèn)定合伙型基金中的份額回購(gòu)條款有效，判決理由通常為尊重當(dāng)事人意思自治和條款本身不違反法律法規(guī)。

契約型基金中，雙方直接通過契約完成投資和退出，不涉及商組織的加入和退出，因此在此類基金中雙方一般選擇保本保收益的方式。在該類投資糾紛案中，法院在對(duì)其進(jìn)行效力認(rèn)定上存在差異，部分法院認(rèn)為私募保底僅違反規(guī)章，不屬于前述條款適用范圍，從而認(rèn)定保底條款有效；部分法院通過前文所述《九民紀(jì)要》的判決思路認(rèn)為私募保底違反內(nèi)容涉社會(huì)公益的規(guī)章而無效；或者也有法院繞開保底條款是否違反效力性強(qiáng)制規(guī)定的問題，直接適用公平原則否認(rèn)保底條款的效力。(2)見(2018)京0108民初45399號(hào)、(2019)粵01民終16045號(hào)、(2019)粵0113民初10839號(hào)判決書。

綜上所述，私募基金保底條款之效力并不直接受私募基金組織形式不同的影響，但不同組織形式在選擇保底條款類型上各有傾向，而份額回購(gòu)條款相比于保本保收益或差額補(bǔ)足條款而言，被認(rèn)可其效力的可能性更大。

2.保底條款類型角度。份額回購(gòu)條款與股權(quán)投資中常見的對(duì)賭條款類似，而對(duì)賭條款的效力大多會(huì)被司法判決支持。因此，司法實(shí)踐中的主流觀點(diǎn)是認(rèn)可份額回購(gòu)條款安排的效力。(3)如(2018)京03民終11826號(hào)、(2019)贛民初60號(hào)等判決。認(rèn)定理由主要為：(1)雙方約定屬對(duì)未發(fā)生事實(shí)做出的交易安排，不存在無效事由；(2)當(dāng)履行回購(gòu)義務(wù)方為其他投資人或外部第三方時(shí)，即使發(fā)生回購(gòu)，也不影響私募基金收益，不影響公共利益；(3)回購(gòu)條款的安排實(shí)質(zhì)上是商業(yè)活動(dòng)中交易雙方經(jīng)過商業(yè)博弈之后得出的風(fēng)險(xiǎn)分配模式，應(yīng)當(dāng)尊重當(dāng)事人的意志自由，法無禁止即可為。在份額轉(zhuǎn)讓類案例中，除有極少數(shù)直接由私募基金管理人承擔(dān)份額回購(gòu)條款被法院認(rèn)定無效外，(4)如(2020)京0108民初5521號(hào)判決中法院認(rèn)為當(dāng)事人違反了《私募基金管理暫行辦法》中的相關(guān)條例，據(jù)《合同法》52條認(rèn)定雙方當(dāng)事人約定無效，該案所涉私募基金為契約型私募基金。法院更傾向于認(rèn)定雙方回購(gòu)約定有效。

而司法實(shí)踐中對(duì)于保本保收益型回購(gòu)條款的態(tài)度較為模糊。對(duì)于外部第三方提供保本保收益承諾，由于其獨(dú)立于私募基金，影響范圍較小，法院一般認(rèn)定為有效。而對(duì)于私募基金管理人或其他相關(guān)主體做出的保本保收益承諾，法院判決并不統(tǒng)一。在保本保收益承諾有效的案例中，法院的主要判決理由為：(1)保底條款出自雙方真實(shí)意思表示，符合投資人和管理人雙方的最大利益；(2)證監(jiān)會(huì)關(guān)于禁止保本保收益承諾的相關(guān)規(guī)定屬于行政管理規(guī)定，并非法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。而法院判決無效的主要理由亦有兩類：(1)保本保收益承諾違反金融投資風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，對(duì)民法公平原則也有所違背；(2)保本保收益承諾違反了部門規(guī)章中禁止保底的規(guī)定，于公共利益有損。不過隨著私募基金領(lǐng)域金融監(jiān)管的深入，加之《九民紀(jì)要》的影響，之后法院對(duì)保本保收益條款有效性認(rèn)定將趨緊，尤其私募管理人直接提供保底的情況，法院之后大概率會(huì)否認(rèn)其效力。

3.主體角度。私募保底的司法實(shí)踐中，可能因做出保底條款承諾的主體不同，而產(chǎn)生不同的法律效力。私募基金投資中提供保底承諾的主體大致可以分為四類，即私募基金管理人、私募基金管理人關(guān)聯(lián)方、內(nèi)部其他投資者和獨(dú)立第三方。由上文可知，雖然尚無法律法規(guī)認(rèn)定基金管理人提供保底的行為無效，但部門規(guī)章中明確規(guī)定禁止私募基金管理人提供保底，目前，司法實(shí)踐中對(duì)這一類型案例逐漸形成統(tǒng)一的認(rèn)定方式，即認(rèn)定其無效。然如前文所述，由于立法缺失，大多法院只能直接籠統(tǒng)判定其違背社會(huì)公共利益，進(jìn)而認(rèn)定其無效；也有少數(shù)法院，以規(guī)章條文進(jìn)行說理，再援引其他禁止保底法律規(guī)定作為依據(jù)來進(jìn)行判決。

對(duì)于基金管理人關(guān)聯(lián)方提供保底的問題，當(dāng)前司法實(shí)踐尚未形成統(tǒng)一看法，肯定性判決(5)如(2019)魯01民終1775號(hào)、(2020)閩0203民初6477號(hào)判決。與否定性判決(6)如(2019)粵01民終17502號(hào)、(2020)贛0102民初771號(hào)判決。均存在?？隙ㄐ耘袥Q中，法院方強(qiáng)調(diào)關(guān)聯(lián)方提供保底是其個(gè)人行為，并未受到管理人影響。否定性判決中，法官方運(yùn)用穿透性審查思維，論證關(guān)聯(lián)方與管理人存在利益關(guān)系，從而認(rèn)定關(guān)聯(lián)方提供保底與管理人直接提供保底性質(zhì)一致。目前已有部門規(guī)章明確將管理人的關(guān)聯(lián)方列入禁止提供保底的主體范圍，加之司法實(shí)踐中對(duì)于穿透性思維的運(yùn)用，未來認(rèn)定管理人關(guān)聯(lián)方提供保底無效將成為通說。

對(duì)于私募基金內(nèi)部其他投資者提供保底的情形，法院支持其效力。(7)如(2021)京03民終5839號(hào)判決。究其原因，其一，規(guī)章中尚未規(guī)定禁止內(nèi)部投資者間的相互保底；其二，實(shí)踐中優(yōu)先級(jí)投資者可能基于利益原因而為其他投資者提供保底，以吸收到更多投資，內(nèi)部投資者提供保底的行為本質(zhì)是多方考量之下意思自治的結(jié)果；其三，內(nèi)部投資者提供保底的行為的風(fēng)險(xiǎn)外延性很弱，其風(fēng)險(xiǎn)范圍僅局限于特定私募基金中，不存在風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的可能。

除此之外，司法實(shí)踐中還存在由獨(dú)立第三方和私募基金投資者約定保底條款的情況。對(duì)于這類案件，法院一般認(rèn)定其有效。(8)如(2019)京0108民初26998號(hào)、(2021)粵民終1974號(hào)判決。而法院的判決理由亦較為統(tǒng)一，即此類保底行為屬當(dāng)事人真實(shí)意思表示，且未違反現(xiàn)行法律法規(guī)之規(guī)定。在金融市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)總伴隨著收益，如果將私募基金中可能存在的損失情況作為一種風(fēng)險(xiǎn)再打包出售給獨(dú)立第三方由后者提供保底，亦可以視為一種市場(chǎng)導(dǎo)向下的金融創(chuàng)新。[6]綜上所述，私募基金交易中，不同主體提供保底的社會(huì)影響力不同，負(fù)外部性大小各異，司法對(duì)不同主體之保底行為應(yīng)當(dāng)有不同回應(yīng)。

在私募基金保底條款效力的認(rèn)定中，雖然個(gè)案具體情況各有不同，法院判決不統(tǒng)一，但法院判決有效和無效的說理角度卻是相似的，目前司法對(duì)私募保底條款效力的認(rèn)定還是在尊重意思自治與維護(hù)社會(huì)公共利益中進(jìn)行價(jià)值衡量，在個(gè)案中進(jìn)行取舍。

(二)對(duì)當(dāng)前司法判決的評(píng)析與啟示

在私募基金領(lǐng)域，受其非公開運(yùn)作的特征限制，行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難實(shí)現(xiàn)私募保底行為的事前預(yù)防。因此，為了維護(hù)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的大局，私募保底的規(guī)制責(zé)任一定程度上從行政機(jī)關(guān)轉(zhuǎn)移到司法機(jī)關(guān)上，即由司法機(jī)關(guān)來否認(rèn)私募保底的效力，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的事后控制。然而，司法實(shí)踐對(duì)于私募保底條款其實(shí)是有選擇地認(rèn)可與接納的。在立法缺失的背景下，司法實(shí)踐沒有為了追求去剛兌結(jié)果而盲目適用部門規(guī)章乃至更下層文件作為判決依據(jù)值得肯定。司法不應(yīng)當(dāng)僅僅成為行政監(jiān)管的執(zhí)法工具，應(yīng)當(dāng)注重自身的獨(dú)立性。同樣，在私募保底的問題上，法院也應(yīng)當(dāng)本著尊重當(dāng)事人意思自治和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)并重的理念，綜合考慮私募保底條款的效力。

四、私募基金保底條款效力認(rèn)定的困境紓解

(一)核心價(jià)值：注重私募基金投資者的特殊保護(hù)

私募基金作為非公開發(fā)行的資產(chǎn)管理行為的一種，其封閉性導(dǎo)致了其與其他金融產(chǎn)品的差異性。當(dāng)然，筆者仍然認(rèn)為保底條款這一特定背景下被廣泛運(yùn)用的投資者自助保護(hù)手段會(huì)在未來失去其存在價(jià)值，然而目前行政監(jiān)管目標(biāo)不明，投資者保護(hù)的力度不夠的現(xiàn)狀，導(dǎo)致即使頒布了明確的部門規(guī)章來禁止私募基金保底條款，實(shí)踐中仍然會(huì)繼續(xù)存在雙方約定保底條款的情況。常言道，解鈴還需系鈴人，要解決此問題，只能從投資者保護(hù)角度入手，從根源解決私募基金投資領(lǐng)域長(zhǎng)期以來對(duì)于投資者保護(hù)的忽視，讓投資者在一個(gè)更為健康的私募市場(chǎng)中活躍。筆者認(rèn)為，可以借助信托法中受托人的信義義務(wù)制度來完成此目標(biāo)。大資管背景下，私募基金等資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的法律關(guān)系為信托法律關(guān)系成為通識(shí)。[7]據(jù)此可以通過擴(kuò)大信托法適用范圍的方式，將私募基金納入信托法律領(lǐng)域，這樣既能解決其當(dāng)前“無法可依”的困境，又可以使管理人遵守法律義務(wù)，恪盡職守，誠(chéng)實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、有效地管理基金。[8]

(二)規(guī)制主線：去剛兌化在適用于私募基金領(lǐng)域時(shí)應(yīng)當(dāng)因地制宜

在面對(duì)私募基金保底條款的問題時(shí)，應(yīng)當(dāng)更注重該投資領(lǐng)域的特性，一概而論是不可取的。筆者認(rèn)為起碼在現(xiàn)階段私募基金保底條款不應(yīng)被全盤否定。從理論層面來說，私募基金的非公開性導(dǎo)致了其規(guī)制難度的上升，同時(shí)也代表其對(duì)社會(huì)公共利益的影響非常有限，其很難如其他金融產(chǎn)品那樣輕易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從現(xiàn)實(shí)角度而言，在私募基金投資者保護(hù)制度缺位的情況下，部分保底條款確實(shí)有合理生存的空間，部分市場(chǎng)主體所規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)可能成為其他市場(chǎng)主體合法逐利的手段。行政機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)厘清進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)再分配的市場(chǎng)行為與違反禁止剛兌原則的邊界線在哪里，假設(shè)特定的私募保底可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，便不應(yīng)當(dāng)擅用監(jiān)管武器。同時(shí)，對(duì)于已經(jīng)違反了相關(guān)規(guī)章的市場(chǎng)主體，行政機(jī)關(guān)亦應(yīng)當(dāng)即時(shí)予以處罰，促使管理人一方做出市場(chǎng)行為時(shí)更加謹(jǐn)慎合規(guī)，從而減少非必要保底條款的簽訂。

(三)司法支線：司法謙抑與金融創(chuàng)新

司法實(shí)踐與行政監(jiān)管之間是存在距離感的，與行政監(jiān)管機(jī)關(guān)不同的是，法院需要在維護(hù)私人利益、民事關(guān)系穩(wěn)定、促進(jìn)合同效力等私法價(jià)值體系與行政監(jiān)管法的行政利益或者公共利益、金融秩序、防范金融風(fēng)險(xiǎn)等公法價(jià)值體系之間保持平衡。而在未來，這種距離感更是不可或缺的，我們必須要防范的是司法機(jī)關(guān)與行政機(jī)關(guān)的趨同性，而在金融領(lǐng)域，這點(diǎn)距離感可能便是實(shí)現(xiàn)金融創(chuàng)新、提高市場(chǎng)效率的源頭活水。從實(shí)際操作的角度而言，對(duì)于私募保底條款的問題，司法判決不應(yīng)當(dāng)然認(rèn)定其無效。對(duì)于法律、法規(guī)未觸及的新型交易模式，司法部門應(yīng)當(dāng)保持一貫的謙抑態(tài)度。此外，從現(xiàn)在的政策目標(biāo)而言，在消除剛兌的大背景下，作出無效判決后也應(yīng)當(dāng)有更長(zhǎng)遠(yuǎn)的考量，防止糾紛再次發(fā)生，進(jìn)而出現(xiàn)無效訴訟。