債券違約背景下承銷機(jī)構(gòu)責(zé)任邊界探析

□ 張金鐵

注冊制背景下資本市場實(shí)施以信息披露為核心的自律監(jiān)管機(jī)制，要求中介機(jī)構(gòu)具備更高的專業(yè)能力和道德倫理水平，當(dāng)好資本市場的“看門人”。伴隨注冊制改革，司法機(jī)關(guān)全面壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)對證券發(fā)行虛假陳述的賠償責(zé)任。1 月21 日，最高人民法院發(fā)布《關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱“新《若干規(guī)定》”），新《若干規(guī)定》從擴(kuò)大適用范圍、廢除訴訟前置程序等方面保護(hù)投資者的權(quán)利，中介機(jī)構(gòu)連帶賠償風(fēng)險(xiǎn)同步上升。近年來，債券市場違約規(guī)模居高不下，厘清中介機(jī)構(gòu)尤其是承銷機(jī)構(gòu)的責(zé)任邊界，激勵(lì)中介機(jī)構(gòu)審慎履行“看門人”職責(zé)，方能實(shí)現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)利益維護(hù)與投資者權(quán)益保護(hù)的平衡。

債券違約造成承銷機(jī)構(gòu)連帶賠償風(fēng)險(xiǎn)加劇

近年來，國內(nèi)信用債市場呈現(xiàn)債券余額增速快、監(jiān)管制度快速完善、品種增多的良性發(fā)展趨勢，但信用債違約也由個(gè)案開始走向常態(tài)化，并出現(xiàn)由民企、上市公司向國有企業(yè)漫延的趨勢。存在并容許違約是信用債市場健康發(fā)展的標(biāo)志之一，但債券監(jiān)管政策趨嚴(yán)、投資者保護(hù)機(jī)制逐漸完善，司法判例引導(dǎo)投資者將債券違約處理向司法救濟(jì)靠攏，承銷機(jī)構(gòu)連帶賠償風(fēng)險(xiǎn)提升。

“五洋債”案系國內(nèi)首個(gè)塵埃落定的債券違約導(dǎo)致的中介機(jī)構(gòu)連帶賠償案件。2021 年9 月，該案二審判決承銷機(jī)構(gòu)德邦證券就案件總標(biāo)的承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，最終德邦證券賠償5.76 億元。這一賠償額已遠(yuǎn)超德邦證券1857 萬元的承銷收入，巨大的連帶賠償金額、監(jiān)管處罰及相應(yīng)的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)都給其后來執(zhí)業(yè)帶來困擾。這個(gè)結(jié)果給資本市場帶來巨大震動(dòng)，沒有人否認(rèn)中介機(jī)構(gòu)的“看門人”職責(zé)，但本案是否對中介機(jī)構(gòu)判罰過重、中介機(jī)構(gòu)責(zé)任邊界何在，成為整個(gè)資本市場的聚焦點(diǎn)。

司法實(shí)踐中對承銷機(jī)構(gòu)的責(zé)任認(rèn)定

證監(jiān)會(huì)于2018 年7 月6 日向“五洋債”發(fā)行人五洋建設(shè)集團(tuán)股份有限公司出具行政處罰決定書，認(rèn)定五洋建設(shè)集團(tuán)違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，通過將所承建工程項(xiàng)目應(yīng)收賬款和應(yīng)付款項(xiàng)“對抵”的方式，虛減企業(yè)應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款，導(dǎo)致五洋建設(shè)集團(tuán)2012-2014 年少計(jì)提壞賬準(zhǔn)備、多計(jì)利潤，以虛假申報(bào)文件騙取公開發(fā)行公司債券核準(zhǔn)文件及申報(bào)非公開發(fā)行公司債券。

基于前述情形，五洋建設(shè)集團(tuán)已構(gòu)成新舊《若干規(guī)定》所規(guī)定的虛假陳述行為。至于在該案中承銷機(jī)構(gòu)是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任，法院認(rèn)為：承銷商、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)“就虛假陳述承擔(dān)責(zé)任無須以與發(fā)行人存在從事虛假陳述的意思聯(lián)絡(luò)或相同故意為前提”；《證券法》已規(guī)定承銷機(jī)構(gòu)對募集文件真實(shí)性、準(zhǔn)確性的核查義務(wù)和過錯(cuò)推定責(zé)任，至于本案，承銷機(jī)構(gòu)并沒有審慎核查應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)等問題，而此問題屬于影響企業(yè)償債能力的重要內(nèi)容，承銷機(jī)構(gòu)的行為已足以影響投資者對發(fā)行人償債能力的判斷，具有過錯(cuò)；承銷機(jī)構(gòu)以包銷方式承銷案涉?zhèn)c發(fā)行人具有共同利益，且已在《募集說明書》中承諾若因虛假陳述致使投資者在證券交易中遭受損失的，與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，《募集說明書》具有合同效應(yīng)，因此認(rèn)定承銷機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

大量債券違約導(dǎo)致的虛假陳述民事賠償案件仍在裁判過程當(dāng)中，研究司法機(jī)關(guān)對于承銷機(jī)構(gòu)的責(zé)任認(rèn)定邏輯對于證券公司顯然具有緊迫的意義。結(jié)合“五洋債”案裁判邏輯：債券申報(bào)/發(fā)行文件存在虛假陳述——投資者非惡意購入或賣出債券——違約后或債券價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致投資者損失——投資者損失與虛假陳述存在因果關(guān)系——對于虛假陳述事項(xiàng)，承銷機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)審慎核查——承銷機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。承銷機(jī)構(gòu)要實(shí)現(xiàn)有效抗辯，需嘗試去打破這一因果關(guān)系鏈條。

承銷機(jī)構(gòu)免責(zé)抗辯路徑

抗辯債券交易與虛假陳述的交易因果關(guān)系。交易因果關(guān)系解決的是因果關(guān)系“有或無”的問題，即投資者決定與虛假陳述行為之間是否有關(guān)系。在滿足重大性的前提下，基于“推定信賴原則”，投資者在認(rèn)知上接收到有關(guān)虛假陳述信息并有理由相信其為真實(shí)，即認(rèn)定交易因果關(guān)系的成立。新《若干規(guī)定》對于交易因果關(guān)系給予了更多的抗辯空間，交易行為的時(shí)間點(diǎn)、知假買假、其他事件原因力影響、交易行為本身違法等皆給承銷機(jī)構(gòu)提供了抗辯選擇。

抗辯投資者損失與虛假陳述的損失因果關(guān)系。損失因果關(guān)系解決的是因果關(guān)系“多或少”的問題，即投資者損失范圍與虛假陳述之間的關(guān)系。新《若干規(guī)定》列舉的損失因果關(guān)系剔除事項(xiàng)明顯增多，第三十一條將操縱市場、證券市場風(fēng)險(xiǎn)、證券市場對特定事件的過度反應(yīng)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等因素列為減輕或者免除責(zé)任的抗辯事由。

證明承銷機(jī)構(gòu)自身的勤勉盡責(zé)。在虛假陳述民事賠償訴訟中，發(fā)行人本身是嚴(yán)格責(zé)任，中介機(jī)構(gòu)屬于過錯(cuò)推定責(zé)任，承銷機(jī)構(gòu)證明自身履職已做到勤勉盡責(zé)，即證明自身的無過錯(cuò)。對承銷機(jī)構(gòu)來說，其責(zé)任邊界，也正是勤勉盡責(zé)的行為邊界。“勤勉盡責(zé)”是近年來整個(gè)資本市場對于證券中介機(jī)構(gòu)的共同行為期待，也是判斷中介機(jī)構(gòu)“看門人”職責(zé)是否發(fā)揮充分的標(biāo)準(zhǔn)，《證券法》（2019 年修訂）提到“勤勉盡責(zé)”就有8 處之多，但勤勉盡責(zé)與否標(biāo)準(zhǔn)的確定又是證券執(zhí)法和司法實(shí)踐中的一大難題，具有較強(qiáng)的主觀性、彈性及模糊性。

承銷機(jī)構(gòu)“勤勉盡責(zé)”邊界

新《若干規(guī)定》第十七條、《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第四十四條要求承銷機(jī)構(gòu)對信息披露文件審慎盡職調(diào)查、復(fù)核，《公司債券承銷業(yè)務(wù)規(guī)范》第十三條要求主承銷商“對與本專業(yè)相關(guān)的業(yè)務(wù)事項(xiàng)履行特別注意義務(wù)，對其他業(yè)務(wù)事項(xiàng)履行普通注意義務(wù)”；《保薦人盡調(diào)工作準(zhǔn)則》第八十三條規(guī)定保薦人通過五步法實(shí)現(xiàn)“審慎核查義務(wù)、進(jìn)行必要的調(diào)查和復(fù)核”，才可以合理信賴發(fā)行人申請文件、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)出具的專業(yè)意見。結(jié)合上述條款，勤勉盡責(zé)系在保持合理懷疑前提下，對證券發(fā)行文件審慎核查，基于不同注意義務(wù)以進(jìn)行必要的調(diào)查、復(fù)核。排除合理懷疑，需進(jìn)行合理的調(diào)查，才能達(dá)到合理信賴。在已有清單式的盡調(diào)指引后，承銷機(jī)構(gòu)在滿足盡調(diào)清單的情況下是否可以進(jìn)行“已進(jìn)行合理調(diào)查”抗辯？從諸多案件走勢看，這兩點(diǎn)并沒有劃上等號，承銷機(jī)構(gòu)步入“項(xiàng)目違約——被起訴——連帶賠償”怪圈。為了達(dá)到“勤勉盡責(zé)”的抗辯目標(biāo)，承銷機(jī)構(gòu)可從以下幾個(gè)方面著手。

針對不同發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)確立差異化盡調(diào)標(biāo)準(zhǔn)，控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。債券業(yè)務(wù)盡調(diào)清單具有標(biāo)準(zhǔn)化、目錄化特點(diǎn)，但承銷機(jī)構(gòu)對于不同的發(fā)行人應(yīng)當(dāng)有不同的標(biāo)準(zhǔn)，如對財(cái)務(wù)有待規(guī)范的企業(yè)盡調(diào)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)高于上市公司、對收入主要來自于境外的企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)高于收入來自境內(nèi)的企業(yè)等；對于其他中介機(jī)構(gòu)，承銷機(jī)構(gòu)也不能迷信其執(zhí)業(yè)資質(zhì)，對于項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)不足、受處罰較多的中介機(jī)構(gòu)，理應(yīng)對其出具的報(bào)告予以更多調(diào)查復(fù)核。

債券執(zhí)業(yè)過程中嚴(yán)格執(zhí)行內(nèi)控制度、遵循內(nèi)控流程。債券項(xiàng)目的內(nèi)控流程，正是承銷機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)、審慎核查的履職過程，新《若干規(guī)定》第十七條明確了中介機(jī)構(gòu)內(nèi)部審核意見可以作為免責(zé)的證據(jù)。保證內(nèi)控程序，可以有效控制風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，在債券項(xiàng)目違約后為承銷機(jī)構(gòu)提供免責(zé)抗辯證據(jù)。

實(shí)現(xiàn)債券執(zhí)業(yè)的鏈條式、一體化管理。債券業(yè)務(wù)一直是“重前端、輕后端”“重承攬、輕承做”，在強(qiáng)監(jiān)管背景下，行業(yè)對于盡職調(diào)查、申報(bào)材料制作、持續(xù)督導(dǎo)工作都提出更高要求。過去碎片化管理的模式已不能適應(yīng)監(jiān)管要求，從前端承攬、中端承做、后端督導(dǎo)都應(yīng)當(dāng)實(shí)行鏈條化管理，關(guān)于項(xiàng)目的信息統(tǒng)一進(jìn)行報(bào)備，重大事項(xiàng)處理實(shí)現(xiàn)日志化管理。