政治關(guān)聯(lián)、風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新

周霖 徐晨 李江濤

【關(guān)鍵詞】 政治關(guān)聯(lián); 風(fēng)險(xiǎn)投資; 企業(yè)創(chuàng)新

【中圖分類號(hào)】 F276? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）03-0062-09

進(jìn)入新世紀(jì)以來，我國(guó)人口紅利消失、邊際勞動(dòng)生產(chǎn)率下滑，為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，國(guó)家提出“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”。作為一種重要的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)工具，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠發(fā)揮對(duì)具有高度成長(zhǎng)性的新興企業(yè)進(jìn)行投前篩選、投后服務(wù)的作用[ 1 ]。我國(guó)自20世紀(jì)80年代引入風(fēng)險(xiǎn)投資后發(fā)展迅速。尤其在近十幾年中，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和資本市場(chǎng)的逐步完善，無論是投資數(shù)量還是投資規(guī)模均有大幅度提升。不同于其他投資者，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅為企業(yè)提供資金支持，而且經(jīng)常參與企業(yè)的戰(zhàn)略決策和日常經(jīng)營(yíng)管理，為企業(yè)發(fā)展貢獻(xiàn)自己的力量。但是，風(fēng)險(xiǎn)投資更鐘愛于哪種類型企業(yè)，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究較少。我國(guó)正處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)階段，相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)在不斷完善中，政府對(duì)關(guān)鍵生產(chǎn)要素仍有相當(dāng)大的配置權(quán)，而企業(yè)在發(fā)展過程中會(huì)遇到資源約束、合法產(chǎn)權(quán)無法得到根本保護(hù)等問題，為了降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的不確定性，緩解自身的資源約束，減少與外界之間的交易成本，有效保護(hù)自己的合法產(chǎn)權(quán)，企業(yè)會(huì)主動(dòng)與政府建立良好的關(guān)系。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資決策可能會(huì)受到政治關(guān)聯(lián)這種非市場(chǎng)因素的影響。為此，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資決策的影響因素對(duì)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展具有重要的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。

創(chuàng)新是一個(gè)國(guó)家發(fā)展的動(dòng)力、進(jìn)步的源泉。習(xí)近平主席明確指出中國(guó)科技發(fā)展方向是創(chuàng)新、創(chuàng)新、再創(chuàng)新。而政治關(guān)聯(lián)可以幫助企業(yè)獲得資金方面的支持[ 2 ]、政策上的優(yōu)惠[ 3-4 ]、產(chǎn)權(quán)的有效保護(hù)[ 5 ]以及政府政策法規(guī)方面的信息，這些優(yōu)勢(shì)能有效緩解企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)所面臨的資源約束。因此，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)創(chuàng)新意愿可能更高。然而，當(dāng)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在引入風(fēng)險(xiǎn)投資后是否還會(huì)愿意進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)呢？已有文獻(xiàn)并未就此問題進(jìn)行探討。因此，基于社會(huì)效益視角，在研究企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的影響后進(jìn)一步考察了政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在引入風(fēng)險(xiǎn)投資后對(duì)其創(chuàng)新活動(dòng)的影響。

基于創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，本文首先研究了政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)投資之間的關(guān)系，其次進(jìn)一步分析了政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在引入風(fēng)險(xiǎn)投資后對(duì)其創(chuàng)新活動(dòng)的影響。本文的研究貢獻(xiàn)有以下幾個(gè)方面：第一，豐富了政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資行為的研究。先前政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資行為研究的文獻(xiàn)主要涉及債務(wù)融資。例如，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)更容易獲得銀行貸款[ 6-7 ]以及更容易進(jìn)入債券發(fā)行市場(chǎng)。而對(duì)股權(quán)融資方面的文獻(xiàn)較少，也只有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)更容易進(jìn)入IPO市場(chǎng)[ 8 ]及更容易進(jìn)行定向增發(fā)[ 9 ]。第二，拓展了風(fēng)險(xiǎn)投資影響因素研究。可能是由于數(shù)據(jù)方面的原因，國(guó)內(nèi)的研究之前更多考察的是風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)濟(jì)后果。因此，本文很好地充實(shí)了已有研究結(jié)果。第三，有效結(jié)合了政治關(guān)聯(lián)、風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)創(chuàng)新三個(gè)不同的研究領(lǐng)域。本文不僅詳細(xì)分析了企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)投資的影響，而且進(jìn)一步分析了政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在引入風(fēng)險(xiǎn)投資后對(duì)其創(chuàng)新活動(dòng)的影響。

一、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，2016年我國(guó)CV/PE市場(chǎng)募集基金1 747億美元，達(dá)到有史以來最高水平。盡管我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)在規(guī)模上發(fā)展較快，但退出渠道較少[ 10 ]。《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資最常見的退出方式仍為股權(quán)轉(zhuǎn)讓。由于風(fēng)險(xiǎn)投資的逐利性，其更希望投資那些能夠在資本市場(chǎng)上成功上市的企業(yè)[ 11 ]。但是，我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)行的依然是核準(zhǔn)制（2020年8月24日起，創(chuàng)業(yè)板已實(shí)行注冊(cè)制），在這種制度條件下，企業(yè)能否成功進(jìn)入IPO市場(chǎng)發(fā)行股票要經(jīng)過中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審核與批準(zhǔn)，而且企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行股票、創(chuàng)建股份公司等具體事項(xiàng)仍然需要當(dāng)?shù)厝嗣裾蛑鞴懿块T的批準(zhǔn)。因此，能夠真正成功上市的企業(yè)鳳毛麟角。

在核準(zhǔn)制下，擔(dān)任主承銷商的證券公司會(huì)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)推薦股票發(fā)行人的上市申請(qǐng)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在接收申請(qǐng)文件后，會(huì)對(duì)申請(qǐng)文件是否合規(guī)進(jìn)行初審，初審?fù)ㄟ^后的報(bào)告和文件再一并提交給股票發(fā)行審核委員會(huì)（簡(jiǎn)稱發(fā)審委）。發(fā)審委委員根據(jù)法律法規(guī)對(duì)股票的發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行嚴(yán)格審核后會(huì)通過投票方式進(jìn)行表決，以決定其上市申請(qǐng)能否通過。因此，企業(yè)能否成功上市很大程度上由中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定。但是，現(xiàn)有研究表明，IPO過程中信息不對(duì)稱問題嚴(yán)重，例如反饋機(jī)制不透明、初審意見不公開、IPO失敗原因不公布等[ 12 ]。

而企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)行為可以有效緩解這方面的問題。第一，憑借其與政府良好的關(guān)系，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)可以更快、更早地獲取有關(guān)政府政策法規(guī)方面的信息，因此可以更容易獲取發(fā)審委審核環(huán)節(jié)的相關(guān)內(nèi)部信息，從而可以未雨綢繆，采取積極應(yīng)對(duì)策略，準(zhǔn)備更符合發(fā)審委審核要求的申請(qǐng)材料，增加上市成功概率;第二，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)還可以通過與政府的良好關(guān)系影響發(fā)審委的審核決策，提高IPO成功概率?？偠灾藴?zhǔn)制條件下，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)更容易通過證監(jiān)會(huì)的審核進(jìn)入IPO市場(chǎng)[ 8，13 ]。因此，可以認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)企業(yè)更容易吸引風(fēng)險(xiǎn)投資。

綜上所述，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：政治關(guān)聯(lián)企業(yè)更容易吸引風(fēng)險(xiǎn)投資。

在我國(guó)，目前影響企業(yè)創(chuàng)新的因素主要有四個(gè)：第一，資源因素。企業(yè)創(chuàng)新需要耗費(fèi)大量資源，而企業(yè)內(nèi)部有限的資源將會(huì)影響其創(chuàng)新投入。因此，企業(yè)會(huì)向外部尋求資源支持，以保障創(chuàng)新活動(dòng)的開展。例如，Lin等[ 14 ]研究表明企業(yè)外部資金的可獲得性對(duì)其創(chuàng)新活動(dòng)起積極作用。然而，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，金融市場(chǎng)發(fā)展不成熟，企業(yè)很難依靠市場(chǎng)獲取所需資源[ 15 ]。此外，政府控制著大量企業(yè)所需的資源，包括資金、土地、政策等，傾向于把資源配置給國(guó)有企業(yè)[ 16 ]。因此，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)經(jīng)常面臨嚴(yán)重的資金約束、資源約束、信息約束，從而制約了其創(chuàng)新活動(dòng)的開展。第二，制度因素。良好的法律保障制度尤其是知識(shí)產(chǎn)權(quán)保障制度能夠?yàn)槠髽I(yè)的創(chuàng)新成果提供有力的法律保障，因而對(duì)其創(chuàng)新活動(dòng)具有重要的推動(dòng)作用[ 14 ]。我國(guó)的法律制度雖取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，但仍有一定的進(jìn)步空間[ 17 ]。因此，企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)品就存在被非法侵占的可能性，從而使企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的動(dòng)機(jī)減弱。第三，政策因素。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的國(guó)家中，政府政策法規(guī)的保密性可能會(huì)增加企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而會(huì)降低企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的動(dòng)機(jī)。第四，風(fēng)險(xiǎn)因素。由于創(chuàng)新活動(dòng)的不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)性[ 18 ]，企業(yè)往往要承擔(dān)很大的創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)降低企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力。

對(duì)于這四個(gè)方面的約束，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)行為可以進(jìn)行有效緩解。第一，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易獲得銀行貸款[ 6-7 ]、政府的財(cái)政補(bǔ)貼[ 3 ]以及稅收方面的優(yōu)惠[ 4 ]。因此，企業(yè)所需資源能夠獲得及時(shí)補(bǔ)充，從而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。第二，在法律法規(guī)仍有一定發(fā)展空間的情況下，政治關(guān)聯(lián)可以作為一種替代性機(jī)制，有效保護(hù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)[ 5 ]，從而解決企業(yè)的后顧之憂，使其專注于創(chuàng)新活動(dòng)。第三，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)可以更快、更早地獲取有關(guān)政府政策法規(guī)方面的信息，尤其是在新興經(jīng)濟(jì)體中，政策法規(guī)多變，及早獲取有關(guān)政府政策法規(guī)方面的信息可以給企業(yè)帶來信息優(yōu)勢(shì)，有助于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。第四，政治關(guān)聯(lián)可以降低企業(yè)內(nèi)外部之間的信息不對(duì)稱程度，使其更容易獲得投資者的關(guān)注并帶來更好的創(chuàng)新管理經(jīng)驗(yàn)，從而更容易規(guī)避創(chuàng)新活動(dòng)中面臨的風(fēng)險(xiǎn)，增加創(chuàng)新活動(dòng)成功的概率[ 19 ]，降低企業(yè)對(duì)創(chuàng)新失敗的憂慮，增加企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力。綜上，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)更傾向于進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。

企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力在引入風(fēng)險(xiǎn)投資后可能會(huì)發(fā)生變化。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅為企業(yè)提供了資金支持，而且為企業(yè)的戰(zhàn)略決策、人員招聘、財(cái)務(wù)管理和市場(chǎng)營(yíng)銷等方面提供增值服務(wù)，從而減少企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)[ 20 ]，激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新;其次，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以通過自身的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系為受資企業(yè)提供各種優(yōu)質(zhì)資源，從而降低企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的資源約束[ 21 ];最后，由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為受資企業(yè)提供了大量的增值服務(wù)，提升了企業(yè)績(jī)效，因此他們可以向外部資本市場(chǎng)傳遞優(yōu)質(zhì)信號(hào)，從而對(duì)受資企業(yè)價(jià)值起到認(rèn)證的作用[ 22 ]，進(jìn)而可以為受資企業(yè)吸引到更多投資者，并帶來更好的創(chuàng)新管理經(jīng)驗(yàn)。在增值效應(yīng)的影響下，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在引入風(fēng)險(xiǎn)投資后從事創(chuàng)新活動(dòng)的行為有可能會(huì)增加。

企業(yè)在發(fā)展早期由于缺少可抵押資產(chǎn)和規(guī)范的財(cái)務(wù)記錄，很難在證券市場(chǎng)融資，更難從商業(yè)銀行貸款，因此風(fēng)險(xiǎn)投資成為其重要的融資渠道。風(fēng)險(xiǎn)投資給企業(yè)帶來了充裕的資金，加強(qiáng)了企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督治理，擴(kuò)展了企業(yè)外部資源聯(lián)系。然而，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅對(duì)企業(yè)具有增值效應(yīng)，而且對(duì)企業(yè)存在攫取效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以直接攫取企業(yè)的創(chuàng)新思想，將企業(yè)的創(chuàng)新資產(chǎn)低價(jià)出售到他的利益相關(guān)企業(yè)。為了規(guī)避這種狀況，企業(yè)可能會(huì)放棄自身的創(chuàng)新設(shè)想，將主要精力轉(zhuǎn)向不利于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)中[ 23 ]。另外，從資源層面看，受到風(fēng)投資助的企業(yè)需要在短時(shí)間內(nèi)對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)給予績(jī)效承諾，因此雙方關(guān)注的焦點(diǎn)在于企業(yè)近期的績(jī)效表現(xiàn)、規(guī)模擴(kuò)張、市值增加，從而忽略企業(yè)的創(chuàng)新投入，尤其在資源有限的情況下更會(huì)如此[ 24 ]。

基于上述分析，提出以下對(duì)立假設(shè)：

假設(shè)2a：有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)在引入風(fēng)險(xiǎn)投資后進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的行為會(huì)增加。

假設(shè)2b：有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)在引入風(fēng)險(xiǎn)投資后進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的行為會(huì)下降。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)

本文基于2009—2019年793家創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，根據(jù)以下原則對(duì)樣本進(jìn)行剔除：（1）高管政治關(guān)聯(lián)不明晰的樣本以及主要變量缺失的樣本;（2）金融及保險(xiǎn)類上市公司樣本;（3）ST、PT類上市公司樣本。最終篩選出745家企業(yè)。高管政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)來源于上市公司招股說明書，風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)來源于CVSource投資數(shù)據(jù)庫，企業(yè)創(chuàng)新數(shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及其他數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）模型的構(gòu)建

關(guān)于假設(shè)1，建立如下模型：

其中，VCback為虛擬變量，若企業(yè)在IPO時(shí)獲得過風(fēng)險(xiǎn)投資，取值為1，否則為0。PC為政治關(guān)聯(lián)變量，本文選取兩個(gè)變量進(jìn)行測(cè)量。第一個(gè)是虛擬變量，若企業(yè)高管目前或曾經(jīng)是政府官員、人大代表或政協(xié)委員，取值為1，否則為0。第二個(gè)是賦值變量，政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)的影響隨著關(guān)聯(lián)強(qiáng)度的不同而不同，因此本文參照王慶文和吳世農(nóng)[ 25 ]的研究方法，對(duì)企業(yè)高管成員曾任或現(xiàn)任的行政級(jí)別進(jìn)行賦值，取其最高行政級(jí)別加總后得出綜合分?jǐn)?shù)，這個(gè)綜合分?jǐn)?shù)代表了企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的強(qiáng)度。同時(shí)，該模型還選取了一些控制變量，包括產(chǎn)品技術(shù)（HighTech）、企業(yè)績(jī)效（ROE）、董事長(zhǎng)素質(zhì)（Education）、資產(chǎn)規(guī)模（Amount）、償債能力（L_ratio）、企業(yè)成立時(shí)間（IPOAge）、地域（Area）、行業(yè)（Ind）以及年份（Year）等。

關(guān)于假設(shè)2，建立如下模型：

其中，R&D為企業(yè)的創(chuàng)新行為，以企業(yè)在上市當(dāng)年的研發(fā)投入總額取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量。PC包括政治關(guān)聯(lián)的虛擬變量以及政治關(guān)聯(lián)的賦值變量?jī)蓚€(gè)變量。VCback×PC分析了政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在引入風(fēng)險(xiǎn)投資后的創(chuàng)新行為。同時(shí)，該模型還選取了一些控制變量，包括資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、資產(chǎn)收益率（ROA）、第一大股東持股比例（ShareRatio）、企業(yè)規(guī)模（Size）、產(chǎn)品技術(shù)（HighTech）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Growth）、地域（Area）、行業(yè)（Ind）以及年份（Year）等。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1是對(duì)各變量進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)分析。結(jié)果說明，有60%的企業(yè)在IPO時(shí)獲得了風(fēng)投支持，說明創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)比較容易獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的青睞;有46.3%的企業(yè)有政治關(guān)聯(lián)，說明政治因素在目前轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境中仍起著重要作用;董事長(zhǎng)的學(xué)歷水平大多為本科以上，說明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的一把手素質(zhì)是比較高的;高新技術(shù)企業(yè)大約占到樣本總數(shù)的72.9%，說明創(chuàng)業(yè)板高科技企業(yè)較多;有60%的企業(yè)集中在東南沿海城市，說明東南沿海經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，國(guó)家需要對(duì)其他較落后地區(qū)投入更多的資源。其他數(shù)據(jù)方面，樣本企業(yè)的平均成立時(shí)間為9.58年，平均負(fù)債率為17.823，平均總資產(chǎn)收益率為10.089。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）政治關(guān)聯(lián)與風(fēng)險(xiǎn)投資

表2是對(duì)假設(shè)1的回歸分析結(jié)果。其中，列（2）顯示，政治關(guān)聯(lián)虛擬變量PCDUM的系數(shù)為0.407，在1%的水平上顯著，說明風(fēng)險(xiǎn)投資更青睞于有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)。列（3）顯示，政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度變量PCSUM的系數(shù)為0.072，且在1%的水平上顯著，說明由于政治關(guān)聯(lián)行為可以緩解企業(yè)在IPO進(jìn)程中的信息不對(duì)稱問題，幫助其更容易通過證監(jiān)會(huì)審核進(jìn)入IPO市場(chǎng)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資更青睞于有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)且這種作用隨著關(guān)聯(lián)強(qiáng)度的上升而加強(qiáng)。因此本文的假設(shè)1得到了證實(shí)。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資介入后企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)

表3是對(duì)假設(shè)2的回歸分析結(jié)果。表3的列（1）和列（4）顯示，PC的回歸系數(shù)分別為0.637和0.123，且均在1%的水平上顯著，因此可以得出有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更愿意進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的結(jié)論，假設(shè)2得到驗(yàn)證。表3的列（2）和列（5）在加入了VCback的交互項(xiàng)后，交互項(xiàng)PCDUM×VCback和PCSUM×VCback的系數(shù)均為負(fù)且通過了顯著性檢驗(yàn)，說明由于風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的攫取效應(yīng)影響要?jiǎng)儆趯?duì)其增值效應(yīng)作用，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在引入風(fēng)險(xiǎn)投資后，其從事創(chuàng)新活動(dòng)的行為會(huì)下降，因此假設(shè)2b得以證實(shí)。

四、進(jìn)一步分析

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，很多外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)包括IDG、軟銀、紅杉等逐步進(jìn)入中國(guó)。由于外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)技能方面要高于內(nèi)資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，因此他們能夠給企業(yè)提供更好的增值服務(wù)[ 26 ]。同時(shí)，外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常擁有更廣泛的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系[ 27 ]，因此他們能夠?yàn)槭苜Y企業(yè)提供各種優(yōu)質(zhì)資源，降低企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的資源約束[ 21 ]。如前文所述，在追求聲譽(yù)作用的影響下，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在引入風(fēng)險(xiǎn)投資后，其從事創(chuàng)新活動(dòng)的行為有可能會(huì)下降。因此，由于兩種效應(yīng)抵消的結(jié)果，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在引入外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資后，對(duì)其創(chuàng)新活動(dòng)可能并無顯著影響。表4展示的是政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度、外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，表4列（2）和列（5）中無論是PCDUM×VCforeign還是PCSUM×VCforeign均不顯著，因此本文的假設(shè)得以驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文的回歸模型將所擁政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)和沒有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，這可能存在配對(duì)偏差。因此，為了避免由公司特質(zhì)所引發(fā)的模型內(nèi)生性問題可能會(huì)導(dǎo)致最終研究結(jié)論出現(xiàn)不同程度偏誤的影響，本文進(jìn)一步采用傾向得分匹配（Propensity Score Matching，PSM）的方法來分析企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資可能產(chǎn)生的影響。

本研究基于Logit模型的擬合值計(jì)算出相應(yīng)的傾向得分值（PS值），并采用傾向得分匹配模型中最為常用的“最近鄰1：1匹配”方法對(duì)實(shí)驗(yàn)組和控制組的PS值進(jìn)行配對(duì)，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。結(jié)果表明，匹配后，變量t檢驗(yàn)均無法拒絕處理組與對(duì)照組之間無顯著差異的原假設(shè)。因此，最終的匹配結(jié)果通過了匹配平衡性檢驗(yàn)，避免了直接對(duì)全部上市公司進(jìn)行實(shí)證分析帶來的偏誤，使研究結(jié)果更具說服力。

根據(jù)傾向得分匹配方法完成匹配后，對(duì)回歸模型重新進(jìn)行了檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。結(jié)果表明，PCDUM和PCSUM的系數(shù)分別為0.414和0.056，且分別在1%和5%的水平上顯著。以上結(jié)果說明通過PSM消除潛在的配對(duì)偏差帶來的影響后，無論企業(yè)高管是否有政治關(guān)聯(lián)還是其政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度仍然對(duì)企業(yè)吸引風(fēng)險(xiǎn)投資有促進(jìn)作用，回歸結(jié)果有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在引入風(fēng)險(xiǎn)投資后可能對(duì)其創(chuàng)新活動(dòng)的影響產(chǎn)生滯后效應(yīng)，因此本文將因變量替換為企業(yè)上市一年后以及兩年后的創(chuàng)新行為，同時(shí)將因變量替換為虛擬變量進(jìn)行檢驗(yàn)，即若企業(yè)在上市一年后以及兩年后進(jìn)行了研發(fā)投入活動(dòng)，取值為1，否則為0，結(jié)論未發(fā)生根本變化。由于篇幅所限結(jié)果略。

六、結(jié)論與啟示

本文基于創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，研究了政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)投資之間的關(guān)系，進(jìn)一步分析了政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在引入風(fēng)險(xiǎn)投資后對(duì)其創(chuàng)新活動(dòng)的影響。結(jié)論如下：（1）由于政治關(guān)聯(lián)行為可以緩解企業(yè)在IPO進(jìn)程中的信息不對(duì)稱問題，幫助其更容易通過證監(jiān)會(huì)審核進(jìn)入IPO市場(chǎng)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)鐘愛有加。（2）由于有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)可以有效緩解企業(yè)創(chuàng)新所面臨的資源約束、制度約束、政策約束以及風(fēng)險(xiǎn)約束，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更愿意進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。（3）風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)政治關(guān)聯(lián)和企業(yè)創(chuàng)新之間有著一定的調(diào)節(jié)效應(yīng)，理論上這一調(diào)節(jié)效應(yīng)受到風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)增值效應(yīng)和攫取效應(yīng)的共同影響，實(shí)證結(jié)果表明在政治關(guān)聯(lián)企業(yè)中，風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的攫取效應(yīng)影響要?jiǎng)儆趯?duì)其增值效應(yīng)的作用，表現(xiàn)為政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在引入風(fēng)險(xiǎn)投資后，其從事創(chuàng)新活動(dòng)的行為有所下降。（4）由于外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有更廣泛的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系并能為企業(yè)提供更好的增值服務(wù)，因此可以抵消追求聲譽(yù)作用影響下對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的負(fù)面影響。

提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力是建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的重中之重。本文結(jié)論為我國(guó)促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供了如下政策啟示：第一，與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有關(guān)的政治資源，包括政府補(bǔ)助、稅收等政策有待進(jìn)一步完善，以政策實(shí)施的透明和公平減少企業(yè)政治關(guān)聯(lián)尋租的可能性;第二，通過減少經(jīng)濟(jì)干預(yù)來規(guī)范和促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，讓風(fēng)險(xiǎn)投資能夠真正發(fā)揮扶持、培育創(chuàng)新潛力企業(yè)的作用;第三，改善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和受資企業(yè)的財(cái)務(wù)審核制度，充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)資本的認(rèn)證監(jiān)督作用，讓風(fēng)險(xiǎn)投資變成一種創(chuàng)新的“催化劑”而非“抑制劑”。

本文的研究存在以下方面的局限：（1）研究樣本較少，本文選取的是2009年10月到2019年12月745家創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，隨著新三板市場(chǎng)的逐步開放和創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量的逐年增長(zhǎng)，未來的研究可以將這些樣本考慮進(jìn)來。（2）政治關(guān)聯(lián)有顯性和隱性之分。本研究所描述的是顯性政治關(guān)聯(lián)。隱性政治關(guān)聯(lián)指的是企業(yè)高管與政府工作人員有著密切的聯(lián)系，比如熟人、朋友和親戚等。這種隱性政治關(guān)聯(lián)的存在也會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生一定程度的影響。但是由于資源限制，我們無法明確界定隱性政治關(guān)聯(lián)，因此后續(xù)研究可以進(jìn)一步推進(jìn)。（3）風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響作用可能存在兩面性，由于數(shù)據(jù)限制，本文無法證實(shí)這一推論的穩(wěn)健性，之后的研究可以將這些因素考慮進(jìn)來。

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