我國企業(yè)“存貸雙高”異象及其信貸留存本質(zhì)研究

武龍

【關(guān)鍵詞】 信貸留存; 存貸雙高; 超額現(xiàn)金持有; 超額銀行借款

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）03-0002-07

一、引言

我國企業(yè)長期普遍存在“存貸雙高”財務(wù)異象，即企業(yè)現(xiàn)金持有與短期借款同時高企，意味著企業(yè)在已持有較多現(xiàn)金（及現(xiàn)金等價物）的情況下仍額外借入短期借款，且借而不用，有悖于企業(yè)價值最大化的財務(wù)目標(biāo)與期限匹配理論，是一種財務(wù)異常行為。本文對比2010—2019年中美上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，中國上市公司的現(xiàn)金持有/總資產(chǎn)和短期借款/總資產(chǎn)比美國上市公司幾乎同步上移了8%～11%，存在典型的“存貸雙高”異象。本文分析認(rèn)為，已有如應(yīng)對短期債務(wù)、集團(tuán)化經(jīng)營并表、財務(wù)舞弊、保障性余額要求等的實(shí)踐均不足以充分詮釋這一異象，其本質(zhì)應(yīng)是額外信貸資金滯留于企業(yè)的“信貸留存”行為[ 1 ]。本文基于既有文獻(xiàn)的三種識別模型對2010—2019年我國A股非金融類上市公司中的“存貸雙高”公司進(jìn)行了識別，均表明這一異象在我國企業(yè)中長期普遍存在;進(jìn)一步從信貸留存本質(zhì)及特征出發(fā)，設(shè)計了信貸留存的定量識別思路，并提出信貸留存規(guī)模的具體測算方法;同時從企業(yè)驅(qū)動與銀行驅(qū)動兩個視角給出了信貸留存行為兩種可能的理論解釋，為后續(xù)研究信貸留存行為指明了理論方向。

本文貢獻(xiàn)主要有三：一是從理論上厘清了信貸留存行為的本質(zhì)內(nèi)涵。本文的信貸留存行為不同于既有文獻(xiàn)涉及的“信貸歧視”“超額銀行借款”“超額現(xiàn)金持有”等資金非效率使用行為，而是“現(xiàn)金借而不用”的財務(wù)融資行為。二是在計量上提出了“存貸雙高”現(xiàn)象的識別方式和信貸留存程度的度量方法，為后續(xù)相關(guān)實(shí)證研究奠定了基礎(chǔ)。三是從理論上給出了信貸留存行為的兩種可能解釋，有助于深化理解存貸雙高、超額現(xiàn)金持有、超額銀行借款等一系列典型財務(wù)特征，豐富了信貸留存相關(guān)文獻(xiàn)。

二、我國企業(yè)“存貸雙高”財務(wù)異象

圖1和圖2分別為中國A股非金融業(yè)上市公司和美國紐交所非金融業(yè)上市公司的“存貸”年度情況。對比兩圖數(shù)據(jù)，2010—2019年中國A股非金融業(yè)上市公司年末現(xiàn)金持有量/總資產(chǎn)的均值高達(dá)21.47%，而同時期末短期借款/總資產(chǎn)的均值為9.95%（數(shù)據(jù)源于CSMAR）;美國紐交所非金融業(yè)上市公司同期平均現(xiàn)金持有占比和短期借款占比僅為10.03%和1.24%（數(shù)據(jù)源于Datastream），遠(yuǎn)低于中國A股非金融業(yè)上市公司水平。雖然中國A股公司扣除短期借款后的凈現(xiàn)金持有水平與紐交所公司的總現(xiàn)金持有水平長期相仿，但現(xiàn)金持有占比和短期借款占比均比美國紐交所上移了8%～11%。這意味著，中國A股公司可能在本身并不缺乏現(xiàn)金的情況下繼續(xù)借入并閑置大量短期資金于銀行賬戶，表現(xiàn)在企業(yè)財務(wù)報表上就是“存貸雙高”。

這種“存貸雙高”現(xiàn)象，既涉及流動資產(chǎn)中的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，又涉及流動負(fù)債中的短期借款。根據(jù)期限匹配理論的傳統(tǒng)觀點(diǎn)，資產(chǎn)和債務(wù)的期限匹配可以降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險[ 2 ]和緩解投資不足[ 3 ]，那么現(xiàn)金持有量和短期借款的“雙高”并存似乎就是一種合理行為。畢竟，企業(yè)為了應(yīng)對高杠桿的債務(wù)支付壓力和滿足流動性需要，提高短期現(xiàn)金持有比例是必要的。但是，如圖1所示，本文發(fā)現(xiàn)的“存貸雙高”現(xiàn)象是企業(yè)在已持有較多現(xiàn)金的前提下又繼續(xù)借入短期借款，同時推高現(xiàn)金持有水平與短期借款水平。由于現(xiàn)金持有收益率通常小于銀行借款利率，這既增大財務(wù)費(fèi)用又閑置資金，顯然偏離了公司價值最大化的經(jīng)典財務(wù)管理目標(biāo)，是期限匹配理論也難以解釋的[ 4 ]，因此是一種異化行為。

三、企業(yè)“存貸雙高”背后的信貸留存本質(zhì)

就企業(yè)財務(wù)實(shí)踐而言，這一異象或許與以下幾種原因有關(guān)，但其解釋能力均不充分。

一是應(yīng)對到期債務(wù)的需要，即為了應(yīng)對到期債務(wù)的本息償還壓力，企業(yè)需提前準(zhǔn)備足額資金，從而導(dǎo)致高額借款和高額現(xiàn)金持有并存。但是，國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫顯示，扣除一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債后，2010—2019年A股公司的現(xiàn)金持有量占總資產(chǎn)的比重均值高達(dá)17.92%，短期借款占總資產(chǎn)比重均值則為9.75%，現(xiàn)金持有量仍是短期借款的兩倍左右，對“存貸雙高”程度影響有限。

二是集團(tuán)化經(jīng)營的并表結(jié)果，即上市公司下屬多個財務(wù)獨(dú)立的子公司，有的子公司資金充裕（多現(xiàn)金而無借款），有的子公司財務(wù)緊張（少現(xiàn)金而多借款），一旦合并報表，在上市集團(tuán)公司的財務(wù)報告上就會顯示“存貸雙高”特征。但是，集團(tuán)財務(wù)的集中管控已在各大集團(tuán)公司推行多年，集團(tuán)財務(wù)的內(nèi)部資金非效率性不至于如此嚴(yán)重和普遍。蔡衛(wèi)星等[ 5 ]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)的上市公司相比獨(dú)立公司具有更低的現(xiàn)金持有水平。

三是財務(wù)舞弊導(dǎo)致的假象，即某些財務(wù)狀況較差的企業(yè)因虛增現(xiàn)金持有量而誤顯為“存貸雙高”，如2019年爆發(fā)的康美藥業(yè)（600518）因核算差錯核減299億元貨幣資金的公告事件。但是，在資本市場監(jiān)管日趨嚴(yán)格的背景下，財務(wù)舞弊畢竟是極少數(shù)事件，不足以解釋如此普遍的“存貸雙高”現(xiàn)象。

四是銀行貸款條款中“保障性余額”要求的結(jié)果，即為了滿足吸收存款的業(yè)務(wù)壓力，銀行在放貸時通常會要求企業(yè)賬戶中的存款余額保持不得少于貸款額度的一定比例（通常為10%～30%），即“保障性余額”的條款要求，這樣就會導(dǎo)致企業(yè)在借款的同時會有一定的現(xiàn)金持有。但是，這一條款因素僅能解釋銀行借款會伴隨一定比例貨幣資金的“存貸并存”，卻不能解釋現(xiàn)金持有量長期是短期借款兩倍左右的“存貸雙高”現(xiàn)象。劉媛媛和鐘覃琳[ 6 ]測算的包含保證金在內(nèi)的限制性現(xiàn)金僅占總資產(chǎn)1.1%的比例，遠(yuǎn)低于銀行借款比例。

本質(zhì)上，本文的“存貸雙高”關(guān)注的是企業(yè)在已持有較多現(xiàn)金（如凈現(xiàn)金持有占比達(dá)10%左右）的同時卻額外借入短期借款，且借而不用，信貸資金沉淀于企業(yè)賬面，即存在“信貸留存”行為。這一信貸留存行為不同于既有文獻(xiàn)涉及的“信貸歧視”“超額借款”和“超額現(xiàn)金持有”。第一，信貸歧視（Credit discrimination），指的是相對于中小或民營企業(yè)，銀行更愿意貸款給大型或國有企業(yè)，即規(guī)模歧視或產(chǎn)權(quán)歧視，本質(zhì)是銀行對逆向選擇的避險行為，誘因是信息不對稱，在全球各國均會發(fā)生;第二，超額借款（Excess loan），指的是超出銀行借款目標(biāo)規(guī)模的超額負(fù)債問題，銀行借款目標(biāo)規(guī)模是根據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)測算而得，因此它體現(xiàn)的是資本結(jié)構(gòu)理論中的主動高杠桿行為，應(yīng)多發(fā)于信貸優(yōu)勢企業(yè)（如國有企業(yè)）;第三，超額現(xiàn)金持有（Excess cash-holding），指的是企業(yè)基于謹(jǐn)慎動機(jī)或代理動機(jī)而持有的超過其正常業(yè)務(wù)需求的額外現(xiàn)金持有量部分，而正常業(yè)務(wù)需求的目標(biāo)現(xiàn)金持有水平通常是根據(jù)Opler等的橫截面回歸模型予以估計，其正的殘差項(xiàng)即為超額現(xiàn)金持有，由于謹(jǐn)慎動機(jī)和代理動機(jī)的普遍性，其在全球各國均會發(fā)生。本文的“存貸雙高”異象及其背后的“信貸留存（Credit retention）”行為，并不是單獨(dú)研究超額現(xiàn)金持有或超額借款，而是對二者的綜合考量。

相對于實(shí)業(yè)投資而言，信貸留存會導(dǎo)致信貸資源的閑置，催生企業(yè)金融化與擠出實(shí)業(yè)投資率，助推企業(yè)脫實(shí)向虛。以國泰安CSMAR中2010—2019年中國A股公司數(shù)據(jù)為例，平均而言，我國A股公司在本身凈現(xiàn)金持有量（期末現(xiàn)金持有量減去期末短期銀行借款的差額）已達(dá)期末總資產(chǎn)8.18%的情況下，又繼續(xù)借入總資產(chǎn)9.75%的短期借款并作為現(xiàn)金持有在賬面閑置，如果按2019年報A股公司平均總資產(chǎn)195億元換算，平均每家公司閑置的過度信貸達(dá)19.01億元（=195億元*9.75%），這些資金毫無疑問會推高現(xiàn)金持有水平，增加企業(yè)的貨幣金融資產(chǎn)，以“金融資產(chǎn)占比”度量的企業(yè)金融化也被迫加劇。由圖3可知，近年來我國M2與人民幣貸款存量占GDP比重持續(xù)上升，2019年我國M2與人民幣貸款存量已分別高達(dá)GDP的200.48%和154.52%，但寬松貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激作用越來越弱，實(shí)業(yè)投資率近年持續(xù)下降，2019年僅為4.53%，可見一味增加信貸投放并不足以解決企業(yè)金融化，提高實(shí)業(yè)投資。如果能找到企業(yè)信貸留存行為的形成原因，無疑能夠切斷過度信貸機(jī)制，盤活信貸存量資金，恢復(fù)信貸供給對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激功能。

四、企業(yè)“存貸雙高”的識別與信貸留存的度量

目前關(guān)于“存貸雙高”的識別和信貸留存程度的度量并沒有公認(rèn)的方式，借鑒已有文獻(xiàn)關(guān)于“存貸雙高”或“信貸留存”的三種識別模型，本文對2010—2019年我國上市公司（剔除金融業(yè)、IPO當(dāng)年、ST公司等）中存在“雙高”現(xiàn)象或“信貸留存”行為的公司進(jìn)行了識別與統(tǒng)計，結(jié)果表明“存貸雙高”現(xiàn)象或“信貸留存”行為在A股的非金融類上市公司中普遍存在。

其一，參考戴璐和湯谷良[ 4 ]的界定標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)現(xiàn)金持有量和短期借款占總資產(chǎn)的比例同時達(dá)到20%以上，即認(rèn)為企業(yè)存在“雙高”現(xiàn)象。鑒于圖1和圖2顯示的中美凈現(xiàn)金持有比例均長期穩(wěn)定在10%左右，本文將上市公司貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)占期末總資產(chǎn)的比重超過20%、短期借款占期末總資產(chǎn)比重超過10%且均高于行業(yè)平均水平定義為“雙高”，則2010—2019年中國A股公司18 128個公司—年度樣本中，“存貸雙高”的樣本有1 086個，占比達(dá)5.99%（其年度分布如圖4所示）。

其二，參考張瑞麗和劉中華[ 7 ]的界定標(biāo)準(zhǔn)，包括理財產(chǎn)品、應(yīng)收票據(jù)在內(nèi)的閑置現(xiàn)金列入“存”，包括短期借款、應(yīng)付債券、長期借款等在內(nèi)的有息負(fù)債列入“貸”，二者皆大于行業(yè)內(nèi)70%分位數(shù)則認(rèn)定為高“存”高“貸”。鑒于交易性金融資產(chǎn)變現(xiàn)能力更強(qiáng)，我國企業(yè)普遍存在短借長用、將長期借款購買資本化資產(chǎn)等情況，一般不會選擇留存長期借款，本文將貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)列入“存”，將短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債列入“貸”，現(xiàn)金持有比重與短期負(fù)債比重同時大于所在行業(yè)中位數(shù)即為“雙高”，則2010—2019年中國A股公司18 128個公司—年度樣本中，“存貸雙高”的樣本有3 357個，占比達(dá)18.52%（其年度分布如圖5所示）。

其三，參考沈永建等[ 1 ]的界定標(biāo)準(zhǔn)，將企業(yè)超額現(xiàn)金持有與超額短期借款同時大于0定義為信貸留存啞變量，則前述2010—2019年A股公司18 128個公司—年度樣本中，“信貸留存”的樣本有3 253個，占比達(dá)17.94%（其年度分布如圖6所示）。進(jìn)一步根據(jù)“信貸留存”定義繪制樣本地區(qū)分布圖（圖7）和行業(yè)分布圖（圖8）。由圖7可知，信貸留存企業(yè)主要集中在東部地區(qū)，但是從企業(yè)數(shù)量的相對占比來看各地區(qū)差異不大，東部略高于中西部地區(qū)。由圖8可知，信貸留存企業(yè)主要集中在制造業(yè)C，但從相對占比來看，除了較為傳統(tǒng)的行業(yè)，如住宿和餐飲業(yè)H、教育業(yè)P、綜合S等，信貸留存企業(yè)在其他各行業(yè)上的分布較為平均。上述年度、地區(qū)及行業(yè)分布數(shù)據(jù)表明，“存貸雙高”現(xiàn)象（或“信貸留存”行為）在我國A股上市公司中確實(shí)是長期且普遍存在的，有必要繼續(xù)挖掘其形成原因。

鑒于上述度量方式只是以虛擬變量識別“存貸雙高”或“信貸留存”行為，缺少信貸留存規(guī)模的測算，本文進(jìn)一步將企業(yè)信貸留存ELoanedi，t分別以信貸留存行為（ELoaned_dumi，t）和信貸留存規(guī)模（ELoaned_rtoi，t）作為衡量指標(biāo)?？紤]到企業(yè)信貸留存的隱蔽性特征，從銀行角度很難區(qū)分對企業(yè)投放的貸款總額中哪些屬于額外的信貸留存，本文將從企業(yè)角度對信貸留存進(jìn)行識別和測度。本文界定“信貸留存”的概念為超出企業(yè)正常借款需求的額外借款，對企業(yè)而言，具有“不用卻借”的本質(zhì)特征?；谏蛴澜ǖ萚 1 ]的計量模型，同時從超額現(xiàn)金持有和超額銀行借款兩個維度進(jìn)行識別與度量，即估計企業(yè)的超額現(xiàn)金持有水平，當(dāng)企業(yè)實(shí)際現(xiàn)金持有量超出目標(biāo)現(xiàn)金持有量時，可認(rèn)為企業(yè)原本已具備充足的現(xiàn)金持有水平，而此時企業(yè)仍然借入冗余短期借款則被識別為存在信貸留存行為，此時超額現(xiàn)金持有與超額短期借款的最小值即為額外借入的信貸留存規(guī)模。之所以選取二者最小值，是因?yàn)樾刨J留存在財務(wù)報表上表現(xiàn)為超額短期借款與超額現(xiàn)金持有的等額增加，而企業(yè)也會基于預(yù)防動機(jī)保留部分超額短期借款或超額現(xiàn)金，因此二者最小值才是表現(xiàn)為雙高形式的信貸留存，差額則為企業(yè)預(yù)防動機(jī)下單高形式的超額現(xiàn)金持有或超額借款。雖然實(shí)際現(xiàn)金持有量小于目標(biāo)現(xiàn)金持有量時企業(yè)也可能存在信貸留存行為，這一嚴(yán)苛識別條件可能會排除部分信貸留存樣本（即存在“去真”風(fēng)險），但本著謹(jǐn)慎性原則（即杜絕“存?zhèn)巍憋L(fēng)險），如照此方法能得到顯著性實(shí)證結(jié)果，則結(jié)論將更為穩(wěn)健。

首先，本文依據(jù)上述思路估計超額現(xiàn)金持有水平Extracashi，t，借鑒Opler等[ 8 ]、Harford等[ 9 ]、辛宇和徐莉萍[ 10 ]、羅進(jìn)輝等[ 11 ]測算超額現(xiàn)金持有的普遍做法，構(gòu)建橫截面預(yù)測模型：

其中：Cashi，t為（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)的自然對數(shù);Sizei，t-1為上期總資產(chǎn)的自然對數(shù);Levi，t-1為上期總負(fù)債/總資產(chǎn);NWCi，t-1為上期營運(yùn)資本/總資產(chǎn);MBi，t-1為上期（股權(quán)市值+債務(wù)面值）/總資產(chǎn);CFOi，t-1為上期經(jīng)營現(xiàn)金流/總資產(chǎn);CFOriski，t-1為過往三年CFOi，t-1的滾動標(biāo)準(zhǔn)差;Capexi，t-1為上期資本支出/總資產(chǎn);Dividendi，t-1為虛擬變量，上期發(fā)放現(xiàn)金股利為1，否則為0;Industry和Year為一系列行業(yè)和年度控制變量。由模型（1）回歸得到的殘差即為超額現(xiàn)金持有水平。

其次，估計超額短期借款水平Extraloani，t，借鑒陸正飛等[ 12 ]、鄧路等[ 13 ]測算超額短期借款的普遍做法，構(gòu)建橫截面預(yù)測模型：

其中：Sloani，t為短期借款/期初總資產(chǎn);Sizei，t-1為上期總資產(chǎn)的自然對數(shù);Levi，t-1為上期總負(fù)債/總資產(chǎn);ROAi，t-1為上期凈利潤/平均資產(chǎn)總額;Fdi，t-1為上期（經(jīng)營活動現(xiàn)金流+投資活動現(xiàn)金流）/總資產(chǎn);FAi，t-1為上期固定資產(chǎn)凈值/總資產(chǎn);ECashholdi，t-1為上期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/總資產(chǎn);MBi，t-1為上期公司市值/面值;Indboardi，t-1為上期獨(dú)立董事人數(shù)/董事會總席位數(shù);Dividendi，t-1為虛擬變量，上期發(fā)放現(xiàn)金股利為1，否則為0;SEOi，t-1為虛擬變量，上期增發(fā)或配股為1，否則為0;Industry和Year為一系列行業(yè)和年度控制變量。由模型（2）回歸得到的殘差即為超額短期借款水平。

最后，通過對模型（1）和模型（2）分行業(yè)和年度進(jìn)行OLS多元回歸得到殘差，當(dāng)這兩個殘差同時大于0時，表示企業(yè)既存在無法解釋的短期借款又存在無法解釋的現(xiàn)金持有，存在信貸留存行為，企業(yè)信貸留存啞變量ELoaned_dumi，t為1，否則為0，此時超額短期借款與超額現(xiàn)金持有的最小值為企業(yè)信貸留存規(guī)模ELoaned_rtoi，t。具體計算方法如式（3）、式（4）所示。

ELoaned_dumi，t=1，當(dāng)Shloani，t≥OShloani，t 且Cashi，t≥OCashi，t時0，當(dāng)Shloani，t

ELoaned_rtoi，t=min（Shloan_resi，t，Cash_resi，t）， 當(dāng)Shloani，t≥OShloani，t 且Cashi，t≥OCashi，t時0，當(dāng)Shloani，t

五、企業(yè)信貸留存的兩種理論解釋

信貸交易的達(dá)成是銀行和企業(yè)雙向談判的結(jié)果，因此理論上講，詮釋企業(yè)信貸留存行為應(yīng)該從銀行驅(qū)動和企業(yè)驅(qū)動兩個方面尋求理論解釋。

（一）基于利益攫取動機(jī)的銀行驅(qū)動行為

在我國以銀行為中心的金融環(huán)境下，銀行基于業(yè)務(wù)壓力與利益攫取動機(jī)的考慮，可能會借助自身壟斷地位將信貸施加給那些現(xiàn)金持有本已充足的企業(yè)，同時銀企關(guān)系是企業(yè)的重要社會資本[ 14-17 ]，處于信貸劣勢的企業(yè)也有動力犧牲短期利益而建立維護(hù)與銀行的長期關(guān)系，從而在銀企間催生以存貸掛鉤為條件的隱性契約，進(jìn)而形成信貸留存。Pinkowitz和Williamson[ 18 ]發(fā)現(xiàn)，日本企業(yè)的現(xiàn)金持有水平是其他G7國家的兩倍，這是由于具有壟斷地位的日本銀行有能力要求企業(yè)屯集和閑置更多的現(xiàn)金，以便從企業(yè)攫取租金或降低銀行對企業(yè)的監(jiān)督成本;沈永建等[ 1 ]發(fā)現(xiàn)，在金融抑制背景下我國銀企之間存在以留存貸款為表現(xiàn)的隱性契約，用以幫助銀行在滿足管制要求的同時追求利潤最大化;褚劍和胡詩陽[ 19 ]利用2010—2017年上市公司購買銀行理財產(chǎn)品數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)銀行基于存款壓力會向關(guān)系企業(yè)銷售更多的理財產(chǎn)品。雖然銀行已普遍對存貸業(yè)務(wù)做分離處理，但屢屢曝光的“存貸掛鉤”等銀行違規(guī)事件也反過來說明銀行確實(shí)會在貸款過程中向企業(yè)施加額外信貸要求。因此，企業(yè)同時持有高額貨幣資金與高額短期借款的“雙高”行為可能是銀行通過隱性附加條款導(dǎo)致的信貸資金在企業(yè)中的被動留存。

（二）基于超額現(xiàn)金持有動機(jī)的企業(yè)驅(qū)動行為

貸款交易是雙向的，理論上講，信貸留存既可能因銀行壟斷主導(dǎo)而推動，也可能因企業(yè)需求主導(dǎo)而拉動，即信貸留存行為存在另一種替代性解釋——企業(yè)超額現(xiàn)金持有動機(jī)機(jī)制。根據(jù)超額現(xiàn)金持有理論，企業(yè)基于謹(jǐn)慎動機(jī)或代理動機(jī)，會產(chǎn)生額外現(xiàn)金持有需求，而銀行短期借款是企業(yè)融資的主要資金來源[ 20 ]。其中謹(jǐn)慎動機(jī)認(rèn)為未來經(jīng)營風(fēng)險較大、潛在投資機(jī)會較多和外部融資約束更強(qiáng)的企業(yè)會持有更多的現(xiàn)金[ 8，21 ];代理動機(jī)認(rèn)為管理者和股東之間的代理問題越嚴(yán)重[ 22 ]，控股股東和小股東之間的代理沖突越嚴(yán)重[ 9，23 ]，公司的現(xiàn)金持有水平越高。戴璐和湯谷良[ 4 ]首次明確提出我國企業(yè)短期借款和現(xiàn)金持有同時高企的長期“雙高”之謎，發(fā)現(xiàn)1999—2004年間短期借款和現(xiàn)金持有連續(xù)兩年以上占總資產(chǎn)比例同時超過20%的A股上市公司達(dá)125家，他們從中選取上?？萍己蜄|盛科技兩家公司進(jìn)行案例研究，認(rèn)為“雙高”現(xiàn)象的根源在于債務(wù)軟約束環(huán)境下的大股東私利動機(jī)，即大股東利益侵占下的上市公司長期低效率投資，導(dǎo)致企業(yè)不斷借新還舊，產(chǎn)生長期的短期借款高企，而高額現(xiàn)金持有則是大股東侵占動機(jī)和資金使用受限下的假象。高敬忠等[ 24 ]基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性這一宏觀環(huán)境視角，通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，一方面經(jīng)營現(xiàn)金流波動、融資成本增加會使企業(yè)在持有高額現(xiàn)金的同時保持短期負(fù)債以應(yīng)對日常投資經(jīng)營，另一方面財務(wù)風(fēng)險的增加也會使銀行在銀企代理成本約束下短期化放貸期限，形成“雙高”。因此，信貸留存可能是企業(yè)在謹(jǐn)慎動機(jī)或代理動機(jī)驅(qū)動下的超額現(xiàn)金持有行為。

我國信貸資源配置長期以來是以國有銀行為主導(dǎo)進(jìn)行配給的，貸款利率的非市場化使得銀行在信貸配給中的競爭很不充分，商業(yè)銀行相對于企業(yè)長期具有壟斷地位。那么，我國企業(yè)“存貸雙高”現(xiàn)象是否與商業(yè)銀行的壟斷地位有關(guān)？商業(yè)銀行在以數(shù)量調(diào)控為主的宏觀貨幣政策環(huán)境下，通常既存在吸儲壓力，更存在放貸壓力，他們會否把貸款任務(wù)壓向現(xiàn)金本已充足的某些公司，而這些公司會否為了未來融資便利而迎合具有主導(dǎo)性壟斷地位的商業(yè)銀行，接受這些本不需要的額外貸款從而形成“信貸留存”，甚至是“存貸雙高”？這些都有待結(jié)合中國金融環(huán)境加以研究。

六、結(jié)論與展望

本文認(rèn)為，這一“不用卻借”的信貸留存行為在我國企業(yè)中是普遍存在的，既增加了企業(yè)的短期銀行借款，又推高了當(dāng)前的現(xiàn)金持有水平，達(dá)到一定程度即形成“存貸雙高”財務(wù)特征，不僅浪費(fèi)信貸資源，更會助推企業(yè)“脫實(shí)向虛”，因此結(jié)合我國信貸環(huán)境研究信貸留存行為的真實(shí)誘因具有重要意義?？上У氖牵酝姆N種實(shí)踐并不足以說明信貸留存的本質(zhì)特征，本文分別從銀行驅(qū)動與企業(yè)驅(qū)動視角給出了兩種可能的解釋，有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。如果是銀行驅(qū)動，鑒于銀企契約的隱蔽性與多樣性，有必要進(jìn)一步探究隱性契約的類別，打開信貸留存形成機(jī)理的“黑匣子”，厘清銀行驅(qū)動下企業(yè)信貸留存行為產(chǎn)生的具體方式和路徑;如果是企業(yè)驅(qū)動，則應(yīng)從信貸約束和代理問題著手，加大信貸結(jié)構(gòu)性供給和完善公司治理。兩種應(yīng)對思路截然不同，因此有必要后續(xù)在此方面加大研究。

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