最昂貴的一句話：這次不一樣

郭荊璞

卡門 M. 萊因哈特，肯尼斯 S. 羅格夫/ 著

近現(xiàn)代的金融史，不僅僅是一部關(guān)于金融危機的歷史，也是關(guān)于通貨膨脹的歷史。在并不遙遠(yuǎn)的19世紀(jì)上半葉，多次發(fā)生的金融危機還是以通貨緊縮為主的。然而隨著信用貨幣大行其道，通貨膨脹也在20世紀(jì)取代通貨緊縮成為了更加普遍和殺傷力巨大的金融危機形式。

在21世紀(jì)，我們目睹了高就業(yè)率和低通脹的并存，甚至很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都在試圖解釋“通貨膨脹的終結(jié)”，就像他們也曾經(jīng)在2008年之前試圖解釋新時代到來，經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)被戰(zhàn)勝一樣。

萊因哈特與羅格夫在定量分析全球性金融危機的特征時使用的5項指標(biāo)包括了通貨膨脹和貨幣匯率、銀行危機、外債違約、內(nèi)債違約，將這5項指標(biāo)在每一年加總即得到當(dāng)年的危機指數(shù)。就亞非拉區(qū)域而言，三個區(qū)域在二戰(zhàn)前后都是危機指數(shù)的高點，而非洲在1994年，亞洲在1997年，拉美在1988年又是高點，尤其是拉美，其上世紀(jì)80年代末的高點明顯超過了二戰(zhàn)。亞非拉區(qū)域的金融危機當(dāng)中，通貨膨脹的影響非常明顯。對于通貨膨脹的分析，對亞非拉發(fā)展中國家而言，其重要性更超過發(fā)達(dá)國家的金融危機分析當(dāng)中研究通貨膨脹的意義。

通貨膨脹與債務(wù)違約的選擇變得更加復(fù)雜

在金屬貨幣時代，通貨膨脹時常以更隱蔽的形式出現(xiàn)，即發(fā)鈔人有意識地降低貨幣中的貴金屬含量。在大多數(shù)的歷史時期，貨幣中的貴金屬含量都不足，幅度在5%以內(nèi)的鑄幣稅總體來說是非常公平的，然而歷史上董卓鑄小錢這樣惡劣例子比比皆是，自漢至清，中國封建歷史上中央政府有意濫發(fā)銅錢，造成物價暴漲萬倍的例子也不鮮見。

那么中央政府為什么會推動貨幣貶值，會使通貨膨脹率超過最大化鑄幣稅的通貨膨脹率呢？或者說，中央政府選擇遠(yuǎn)高于任何可以由鑄幣稅收入（產(chǎn)生于基礎(chǔ)貨幣）解釋的通貨膨脹率這一悖論的目的何在呢？萊因哈特與羅格夫給出的答案是通貨膨脹實質(zhì)上是為了逃廢債務(wù)，而不是鑄幣稅本身。兩位作者用數(shù)據(jù)說明了，對國內(nèi)債務(wù)違約和外債違約發(fā)生前后，產(chǎn)出與通貨膨脹軌跡進(jìn)行對比，國內(nèi)債務(wù)、國際債務(wù)、產(chǎn)出、通貨膨脹，這四個最重要的指標(biāo)的相互作用，可以看出政府對債務(wù)的態(tài)度，進(jìn)而判斷政府引導(dǎo)通貨膨脹的可能性，如果通貨膨脹的傷害過于劇烈，政府才會選擇直接對債務(wù)違約。

換言之，單純從基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造的角度看待鑄幣稅是不完全的，鑄幣稅和通貨膨脹共同構(gòu)成了中央政府面臨債務(wù)違約時選擇政策的邊界條件。

通過觀察1500-2007年所有國家通貨膨脹率中值的五年移動平均值，可以得到結(jié)論：通貨膨脹率（中值）最后一次低于零是在大蕭條期間，20世紀(jì)的大部分時間和21世紀(jì)，我們要面臨的主要的危機風(fēng)險仍然來自于高企的通貨膨脹。

通貨膨脹的代價劇烈，在國際資本市場還建立，或者債權(quán)人手段單一時，債務(wù)拒付的成本很低（還記得法國國王直接處死意大利債權(quán)人的例子吧）。通貨膨脹并不是優(yōu)先的選擇，僅僅是兩害相權(quán)取其輕時的備選，政府傾向于成本更小的債務(wù)拒付。隨著國際資本市場越來越成熟，債權(quán)人的影響力和對債務(wù)的研究的深入，現(xiàn)代債務(wù)違約的案例在漸少，疊加信用貨幣的使用帶來的鑄幣稅，通貨膨脹才成為了政府面臨債務(wù)違約時更“好”的選擇。

《這次不一樣》書中給出了定量的關(guān)系，1900-2007年，通貨膨脹危機（二戰(zhàn)后高于40%年率，一戰(zhàn)前高于20%）與外債違約之間的相關(guān)系數(shù)為0.39，1940-2007年是0.75，第二次世界大戰(zhàn)之后，政府正在變得更加愿意同時依靠兩種手段來減輕其實際利率的負(fù)擔(dān)。通貨膨脹與外債違約之間的關(guān)系，越來越成為信用貨幣替代金屬貨幣之后的現(xiàn)代性問題。

此外，債務(wù)違約，特別是外債違約之后，由于國際市場關(guān)閉和貿(mào)易收入銳減，政府往往無法應(yīng)對日常開銷而不得不訴諸通貨膨脹或者指數(shù)化違約，即通過有意識的操控通貨膨脹數(shù)據(jù)，來換取利率不跟隨真實的通貨膨脹上升。

兩位作者的研究還指出了國內(nèi)違約和外債違約過程中產(chǎn)出與通貨膨脹的不同表現(xiàn)。國內(nèi)債務(wù)違約之前4年，常見的是產(chǎn)出持續(xù)下降到違約;而國際債務(wù)則是常見先上升到突然下降到違約。國內(nèi)債務(wù)違約前產(chǎn)出的下降通常明顯大于外債違約前的產(chǎn)出下降，而且國內(nèi)違約通常伴隨著國內(nèi)通貨膨脹形式的違約，通貨膨脹的程度遠(yuǎn)高于國際違約。

通過比較1800-2006年全球部分國家發(fā)生國內(nèi)債務(wù)和外債違約的概率，萊因哈特與羅格夫繪制了國內(nèi)債務(wù)和外債違約的相對比例，可以看到自1830年到1910年，大約80年的時間里面，政府的選擇都是傾向于傷害國內(nèi)居民小一點，而在戰(zhàn)后到2008年，內(nèi)外債違約概率在大多數(shù)時間保持均衡，只有在1970-1990年之間，外債違約的概率是明顯高于內(nèi)債的，政府無法讓國內(nèi)狀況的本國居民承擔(dān)太大的損失。

上世紀(jì)七八十年代的主要國家政府小心翼翼地避免國內(nèi)債務(wù)違約，甚至不惜以外債違約的方式保護(hù)本國國民，但是這種保護(hù)的后果也十分明顯。相比于國內(nèi)債務(wù)的隱蔽和不那么顯眼的痛苦，通貨膨脹和貨幣貶值看上去則慘烈得多。最重要的是，20世紀(jì)至今主要的資本主義國家更多發(fā)生的是銀行危機，其對經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展在數(shù)年乃至數(shù)十年的尺度上都存在持續(xù)的不良影響，20世紀(jì)之前這樣惡劣影響則更多來自于惡性通貨膨脹。

部分新興市場國家在上個世紀(jì)八九十年代，國內(nèi)債務(wù)市場遭受到政府通貨膨脹傾向（經(jīng)常導(dǎo)致惡性通貨膨脹）的嚴(yán)重摧殘，國民比外國人更清楚不靠譜政府的通貨膨脹傾向，這也是國內(nèi)債務(wù)違約少的主要原因。

債券收益率曲線如果相當(dāng)長的時間都保持平緩，甚至出現(xiàn)倒掛，市場會視之為異常狀況，開始猜測經(jīng)濟(jì)基本面的可能惡化。然而兩位作者也指出，事實上到世紀(jì)之交，資本市場才對短期債務(wù)越發(fā)偏愛，他們認(rèn)為，這種偏愛是對于20世紀(jì)七八十年代“通貨膨脹疲勞”的一種回應(yīng)：通脹背景下市場更偏愛短期限的國債。

統(tǒng)治的力量通貨膨脹能夠?qū)崿F(xiàn)國內(nèi)主權(quán)債務(wù)違約，政府在這方面極具創(chuàng)造性;君主可以依靠強制國民實現(xiàn)對內(nèi)違約，對外債則很難;貨幣擴張既可以通過稀釋居民手中貨幣的價值實現(xiàn)財富轉(zhuǎn)移，又可以降低債務(wù)的實際價值，所以獲得政府的青睞，一代又一代的投資者們，也正是帶著“這次不一樣”的幻想，投身于森林大海。

通貨膨脹是一種稅收

書中還列舉了歐洲歷史上的通貨膨脹率極值年份，包括1521-1527年、1572-1587年、1621-1623年、1708-1709年、1757-1772年，新興市場國家則數(shù)據(jù)缺失，通貨膨脹的案例比比皆是。

根據(jù)萊因哈特與羅格夫的研究，1400-1850年歐洲的法幣化過程，即使受到拿破侖革命的一定干擾，仍然體現(xiàn)出緩慢的變化，20世紀(jì)略有加速：1400-1800年之間貴金屬貨幣以年化0.5%左右的速率貶值，而在拿破侖戰(zhàn)爭之前約0.3%，去世之后的之后約1.1%。

兩位作者也指出，從數(shù)據(jù)來看，沒有一個新興市場國家能夠成功逃脫高通貨膨脹，而對其自身債務(wù)違約，也就意味著政府宣告，維持其本國貨幣得不償失，或者是更便宜的以日用品贈送來試圖換取民眾對內(nèi)債違約睜一只眼閉一只眼。

同時，銀行危機的發(fā)生概率越來越高，已經(jīng)超過了傳統(tǒng)上的國際國內(nèi)債務(wù)違約，也超過了高通貨膨脹的概率。貨幣發(fā)行是壟斷特權(quán)，壟斷發(fā)展走向通貨膨脹和對外貶值，最終被另一套壟斷取代、革命，或者指數(shù)化（如“美元化”），貨幣壟斷發(fā)行->濫用特權(quán)->超級通脹->貨幣和債務(wù)美元化，失去貨幣壟斷發(fā)行權(quán)力，這樣的戲碼已經(jīng)十分常見，不再展開列舉了。

我們時常觀察到，高通貨膨脹使得居民在很長時期內(nèi)，最小化其對未來宏觀經(jīng)濟(jì)不當(dāng)操作的風(fēng)險暴露，也就是說，高通脹在很長時間內(nèi)持續(xù)傷害國內(nèi)居民的信心，也就降低了貨幣需求。

無論是實踐還是理論，我們都可以看到20世紀(jì)的金融危機，越來越多的以通貨膨脹危機和以及銀行危機出現(xiàn)。

我們站在新一輪通貨膨脹的起點上嗎？

那么當(dāng)下呢？如果把2008年到2021年看作一輪仍然在進(jìn)行當(dāng)中的危機爆發(fā)和修復(fù)的過程，那么可以類比的是1929年到1945年的不太漫長但是極其痛苦的一段歷史，二者皆有類似的背景，長達(dá)10-20年（1920-1929年與1980-2007年）的利率下降過程，資產(chǎn)價格泡沫的誕生和破滅（1929年與2008年），以及隨后發(fā)生的利率降低到零附近的市場拯救行動?？梢钥吹?，在危機發(fā)生之后，美國的M0/GDP快速上行，在1931年到1936年間持續(xù)上升，到1936年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)之后美聯(lián)儲收縮貨幣，但自1938年之后又二次放水;同樣在2008年到2015年，美國的M0/GDP再次持續(xù)上升，加息之后開始下降到疫情來臨，巨量的救助計劃形成了印鈔的第二波狂潮。

在這種浪潮之下，1938年之后的10年，如果看大類資產(chǎn)的實際表現(xiàn)（剔除通貨膨脹），股票（標(biāo)普500指數(shù)或道瓊斯指數(shù)的真實表現(xiàn)）幾乎沒有變化，房地產(chǎn)實際價格10年上升20%，唯有商品價格上升最為劇烈，10年間實際價格上漲超過100%。那么2020年同樣站在第二波放水起點之上，我們又會從歷史中找到哪些靈感呢？

通貨膨脹掩蓋違約，無疑是一種可能。

全球性金融危機早期預(yù)警

萊因哈特與羅格夫在《這次不一樣》這本鴻篇巨著當(dāng)中，以大量詳實而且時間跨度驚人的數(shù)據(jù)構(gòu)筑了自己立論的基礎(chǔ)，也把本書打造成為一部優(yōu)秀的研究數(shù)據(jù)集。

兩位作者區(qū)分了全球傳輸過程中高速率或“快速而狂熱”的跨國危機傳遞因素和低速率或“慢熱型”的危機傳遞因素也區(qū)分了由共同因素沖擊引起的模式，和從中心國家策源，通過共同貸款人渠道傳染全世界這兩種不同模式。直到本書的最后，兩位作者終于擱下了掩面的琵琶，給出了全球性金融危機的定義。

萊因哈特與羅格夫為了給出全球性金融危機的一個操作性定義，他們建立了描述金融體系動蕩程度的綜合指數(shù)，即金融危機指數(shù)（BCDI，0-5）：系統(tǒng)性銀行危機、貨幣危機、通貨膨脹、外債違約、國內(nèi)債務(wù)違約，這5種危機在某一年同時發(fā)生的數(shù)量加總，即為一國在特定年份的金融動蕩綜合指數(shù)。

全球性金融危機區(qū)別于地區(qū)金融危機和危害較小的多國金融危機，兩位作者也給出了4種可能性：有中心國家出現(xiàn)問題;有2個或以上地區(qū)出現(xiàn)問題;每個地區(qū)有3個以上國家出現(xiàn)問題; GDP加權(quán)的金融動蕩指數(shù)高于均值1個標(biāo)準(zhǔn)差。

這樣兩位作者完成了他們對于全球性金融危機的定義。

依據(jù)這樣的定義，我們可以更加完整的總結(jié)金融危機的前兆：資產(chǎn)價格顯著上升;實體經(jīng)濟(jì)活動減緩;大額經(jīng)常項目赤字;持續(xù)的債務(wù)累積;持續(xù)性資本流入和金融自由化。一個國家的國內(nèi)/國際債務(wù)、產(chǎn)出和通貨膨脹，是判斷金融危機即將到來與否的主要指標(biāo)。當(dāng)這些指標(biāo)指向金融危機的時候，如果資本市場上流傳著這樣的信念，相信金融危機已經(jīng)被消滅的信心滋長，相信“這次不一樣”的時候，金融危機也就不遠(yuǎn)了。

兩位作者還特別提到，住房價格的周期性波動是金融危機的核心元素，二者有著很大的相關(guān)性。一般來說，持續(xù)性的資本流入導(dǎo)致單方向的信貸擴張，而信貸擴張幾乎總是導(dǎo)致最終的泡沫破裂和危機降臨。與資本流入和信貸擴張伴隨的，常常是投資性房地產(chǎn)價格的周期性變化，和對價格上漲趨勢永遠(yuǎn)持續(xù)的錯誤幻想。當(dāng)永遠(yuǎn)漲的幻想遭遇周期，泡沫破裂的風(fēng)險就會極度放大。

在書中列舉的數(shù)字中還可以發(fā)現(xiàn)新興市場國家的兩個特征，首先是幾乎所有宏觀經(jīng)濟(jì)和金融時間序列數(shù)據(jù)，包括收入、消費、政府開支、利率等，新興市場國家都表現(xiàn)出更高的波動性，而只有房地產(chǎn)，這一最本地化的資產(chǎn)價格與是發(fā)達(dá)國家的波動是一致的，這反映出新興市場國家的房地產(chǎn)本質(zhì)上是投資品而不是消費品;其次是由于數(shù)百年尺度上商品價格明顯地向下漂移，更加依賴初級產(chǎn)品的新興市場國家在面對全球性金融危機的時候更脆弱，也就不足為奇了。

通過分析和尋找金融危機的早期預(yù)警方法，我們會發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)理論處理的是正常階段的經(jīng)濟(jì)，對危機可能無效，因為那些校準(zhǔn)到統(tǒng)計上“正常”年份的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，事實上是把危機出現(xiàn)的時刻作為“異?！碧幚淼袅说?。模型損失了那些真正能夠預(yù)警的因素。

由于戰(zhàn)后銀行危機在金融危機中占比的提升，作者還列出了戰(zhàn)后特別是五大危機當(dāng)中，實際房價、實際股票價格、經(jīng)常賬戶余額與GDP之比、實際人均GDP增長率（基于購買力平價），以及銀行危機與中央政府實際負(fù)債之間的關(guān)系，并且重點分析歷史房價數(shù)據(jù)，把房地產(chǎn)市場的調(diào)整作為危機開始和結(jié)束時間點的最可靠的指標(biāo)。

為了研究全球性金融危機，還需要兩類全球性變量，第一類是能覆蓋全球經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)變量，例如世界商品價格;第二類則是真正的具有全球影響的核心經(jīng)濟(jì)金融變量，例如美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)利率和美國長期國債利率。

試圖建立危機早期預(yù)警系統(tǒng)，建立在危機數(shù)據(jù)與一般宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不同的底層數(shù)據(jù)之上是否可行？萊因哈特與羅格夫在本書的末尾給出了他們心目中已經(jīng)或者可能擺脫連續(xù)違約踏入“靠譜”國家序列的備選，遺憾的是，2010年的他們選入了西班牙、葡萄牙、希臘和意大利，幾乎馬上就被“歐豬五國”的組合打臉。事實又一次告訴我們，連研究“這次不一樣”最深入的專家，也會在試圖回答“誰會不一樣”這個問題的時候馬失前蹄。

金融危機是一個永恒的現(xiàn)象，資本流入和杠桿化總是給人信心，超越常識的邊界，給出“這次不一樣”的解釋，直至危機發(fā)生。融資人和貸款人，政策制定者和投資者，都會自我欺騙，這是周而復(fù)始的人性。