券商抗周期能力提升

劉鏈

截至2021年12月31日，證券板塊累計(jì)市值達(dá)到3.46萬億元，在申萬二級(jí)行業(yè)中排名第6。證券板塊A股市值占比下降，截至2021年12月31日，證券板塊市值占比 1.83%，較上年末下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。證券板塊表現(xiàn)弱于滬深300指數(shù)，在二級(jí)行業(yè)指數(shù)中排名居后。截至2021年12月31日收盤，證券II（中信）指數(shù)年初以來累計(jì)漲幅為-10.62%，在 109個(gè)中信二級(jí)行業(yè)指數(shù)中排名第94位，表現(xiàn)較差。

財(cái)富投資主線的行情源于財(cái)富管理業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)在業(yè)績(jī)披露中得到兌現(xiàn)。受益于股票市場(chǎng)和基金市場(chǎng)投資熱度的提升，2021年前三季度，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、利息凈收入同比增幅在主營(yíng)業(yè)務(wù)中最高，合計(jì)收入占比也高達(dá)39%，是2021年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。財(cái)富管理業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)在業(yè)績(jī)披露中得到兌現(xiàn)，使得在2021年下半年的行情中，財(cái)富管理題材個(gè)股受關(guān)注程度更高，在單次行情漲幅前10名中所占比例更大。

收入結(jié)構(gòu)更趨均衡

根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)披露的數(shù)據(jù)，2021年前三季度，證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3663.57億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1439.79億元，同比分別增長(zhǎng)7%和8.51%，增長(zhǎng)速度相較2020年和2019年同期出現(xiàn)明顯下降。證券行業(yè)經(jīng)過2019年和2020年的高速發(fā)展，目前已進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)的發(fā)展階段。截至2021年9月30日，證券行業(yè)總資產(chǎn)為10.31萬億元，首次突破10萬億元大關(guān)，同比增幅為20.30%，相較于2020年和2019年同期增幅依舊強(qiáng)勁。行業(yè)凈資產(chǎn)為2.49萬億元，同比增幅為11.16%，與2020年增幅相當(dāng)。2021年前三季度，證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)增幅雖有所放緩，但總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)增幅依舊維持高位，證券行業(yè)的重資產(chǎn)屬性得到強(qiáng)化。

圖1：證券行業(yè)PB估值及均值表現(xiàn)

資料來源：Wind，華龍證券研究所

2021年前三季度，證券行業(yè)各業(yè)務(wù)板塊相較于同期表現(xiàn)為漲跌互現(xiàn)。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)繼續(xù)維持低位，同比小幅增長(zhǎng)3.28%。自營(yíng)業(yè)務(wù)受股市債市商品市場(chǎng)波動(dòng)較大影響，同比增長(zhǎng)4.97%。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和信用業(yè)務(wù)分別取得11.19%和8.41%的同比增幅。投行業(yè)務(wù)在2020年大幅增長(zhǎng)的情況下，未能繼續(xù)保持增長(zhǎng)，同比小幅下跌3.61%。

數(shù)據(jù)顯示，2021年前三季度，從收入結(jié)構(gòu)來看，自營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比為29.04%，是行業(yè)第一大收入來源，與2020年同期持平;經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是第二大收入來源，營(yíng)收占比為27.32%，與2020年同期相比小幅上升;投行業(yè)務(wù)營(yíng)收占比為11.36%，與2020年同期相比小幅下降;資管業(yè)務(wù)營(yíng)收占比為5.99%，為2018年同期以來最低水平;信用業(yè)務(wù)營(yíng)收占比為13.19%，僅次于自營(yíng)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)，位于第三大收入來源，2019年以來其營(yíng)收占比保持穩(wěn)定。

近年來，證券行業(yè)總體收入結(jié)構(gòu)逐漸均衡化，從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)總體占到營(yíng)業(yè)收入的一半，投行業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)屬于營(yíng)收第二梯隊(duì)，在不同年景下各有表現(xiàn)。

圖2： 融資余額與增速表現(xiàn)

資料來源：Wind，華龍證券研究所

2018年，證券行業(yè)PB創(chuàng)2011年以來新低，2019年P(guān)B呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2020年年中PB達(dá)到2017年以來高位，2021年P(guān)B重新下挫，回到2019年年中水平。截至2021年12 月31日，行業(yè)PB為1.61倍，處于10年估值20.8%的分位。目前，券商PB處于長(zhǎng)期均值下方，標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間仍維持適當(dāng)區(qū)間，反映估值波動(dòng)仍較為穩(wěn)定，從估值角度看，證券行業(yè)或被低估，存在一定的配置價(jià)值。

從個(gè)股估值來看，絕大部分券商個(gè)股的PB估值位于50%的歷史分位以下，但行業(yè)整體 ROE保持上升態(tài)勢(shì)，且券商個(gè)股盈利能力增長(zhǎng)較快，營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速維持在20%-30%左右。券商板塊存在估值與盈利錯(cuò)配，板塊估值修復(fù)空間較大。

重資產(chǎn)“去方向性” 輕資產(chǎn)“去周期性”

券商中資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要包括自營(yíng)業(yè)務(wù)和信用業(yè)務(wù)，近年來，證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)收入逐漸上升。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)提供的數(shù)據(jù)，2021年前三季度，中國(guó)證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)收入為1064.04億元，同比增長(zhǎng)4.97%。為保持自營(yíng)收益的穩(wěn)定性，避免業(yè)績(jī)彈性過高影響公司營(yíng)收，越來越多的券商將“去方向性”作為自營(yíng)投資的發(fā)展方向，為達(dá)到“去方向性”的目的，主觀性單邊買賣行為越來越少，采用量化策略、對(duì)沖交易和提供做市服務(wù)成為頭部券商轉(zhuǎn)型的通常路徑。無論是量化、對(duì)沖還是做市，對(duì)券商人才、設(shè)備和資本的要求都非常之高，頭部券商在轉(zhuǎn)型的道路上相較于中小券商會(huì)順利許多，中信證券近3年來自營(yíng)投資收益相當(dāng)穩(wěn)定，2012-2018年自營(yíng)收益波動(dòng)較大的情況得到顯著改善。券商自營(yíng)收益與凈資本的關(guān)系也十分密切，整體呈現(xiàn)正向關(guān)系，資本實(shí)力雄厚的券商自營(yíng)收益相對(duì)穩(wěn)健。

未來券商投資交易業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型大勢(shì)所趨，場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)為券商自營(yíng)投資業(yè)務(wù)帶來轉(zhuǎn)型渠道和成長(zhǎng)。券商開展金融衍生品業(yè)務(wù)的形式主要包括：客戶端——場(chǎng)外期權(quán)報(bào)價(jià)交易、股票收益互換、跨境收益互換在內(nèi)的場(chǎng)外衍生品服務(wù)，提供浮動(dòng)收益掛鉤收益憑證、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品等柜臺(tái)產(chǎn)品;交易所——提供場(chǎng)內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品流動(dòng)性做市服務(wù);自營(yíng)套?！獮樽誀I(yíng)固收部門提供利率衍生品為主的服務(wù)支持，降低固收業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提升ROA。

在信用業(yè)務(wù)方面，兩融余額持續(xù)上升，市場(chǎng)資金活躍度提高。2021年整體上持續(xù)保持上升態(tài)勢(shì)，截至2021年12月31日，融資融券余額約為18321.91億元，其中融資余額為17120.51億元，融券余額為1201.4億元，兩融余額占A股流通市值2.45%。從融資余額來看目前的水平接近于2015年高點(diǎn)，但 2015年5月融資余額占市場(chǎng)流通市值比例連續(xù)多日超過4%，目前則是維持在2.5%上下。目前融資規(guī)模擴(kuò)大主要受兩融標(biāo)的擴(kuò)容影響較大，兩融余額仍在可控范圍內(nèi)。

融券業(yè)務(wù)作為一種做空機(jī)制，具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)、提升流動(dòng)性、豐富投資策略等功能。隨著機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展壯大，套期保值、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖以及利用融券打新策略需求增長(zhǎng)，融券業(yè)務(wù)快速發(fā)展。2020年下半年以來，融券規(guī)模和占比快速提升。截至2021年12月31日，融券規(guī)模為1201.4億元，占比達(dá)兩融余額的6.55%。

在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，過往幾年券商股整體的波動(dòng)性較強(qiáng)，是由于證券輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)周期性較強(qiáng)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)受市場(chǎng)交易額波動(dòng)及傭金率下滑影響，投行業(yè)務(wù)受監(jiān)管政策影響較大，導(dǎo)致券商業(yè)績(jī)周期性波動(dòng)較大，β屬性遠(yuǎn)超α屬性。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，成交金額呈現(xiàn)較大的波動(dòng)性。根源是宏觀經(jīng)濟(jì)周期性運(yùn)行中，流動(dòng)性環(huán)境松緊周期性變化且幅度較大，如社融存量同比增速 2003-2017年波動(dòng)幅度較大。2018年以來，社融存量增速波動(dòng)幅度下降，曲線更為平緩，貨幣政策的大幅波動(dòng)的環(huán)境也在不斷收縮。

當(dāng)前A股市場(chǎng)相對(duì)于前些年，整體市值亦在不斷增長(zhǎng)，當(dāng)前A股總市值93.19萬億元，自2019年以來，兩市總市值日換手率均值為1.14%、兩市流通總市值日換手率均值為 1.4%。A股整體交易額的增長(zhǎng)是正常且常態(tài)化的狀態(tài)，萬億元成交量或成新常態(tài)。

目前，機(jī)構(gòu)投資者在A股市場(chǎng)的占比不斷提升，機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)的交易量穩(wěn)步增長(zhǎng)，從持股占比來看，機(jī)構(gòu)持股占比不斷提升，近年來已經(jīng)提升至25%左右。從滬深交易所的會(huì)員數(shù)據(jù)可知，市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者貢獻(xiàn)交易量不斷增長(zhǎng)，交易量占比較高且較為穩(wěn)定，提升趨勢(shì)顯著。機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)的交易量相對(duì)散戶而言更加穩(wěn)定，未來隨著機(jī)構(gòu)規(guī)模的不斷增加，其貢獻(xiàn)的交易量將穩(wěn)步增長(zhǎng)。

2018年以來，各券商紛紛對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)條線進(jìn)行財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。券商代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)。2020年券商實(shí)現(xiàn)代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入125億元，同比增長(zhǎng)89.07%，2021年上半年達(dá)100.5億元，占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比重由2014年的2%提升到2021年上半年的14%。券商布局財(cái)富管理賽道的初級(jí)階 段是以金融產(chǎn)品代銷的形式為主，注重全市場(chǎng)精選產(chǎn)品及管理人的能力。當(dāng)前券商也在不斷探索后續(xù)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的方案。

圖3：券商行業(yè)資產(chǎn)水平

資料來源：Wind，華龍證券研究所

券商在不斷的進(jìn)行投顧體系建設(shè)，以期能夠助力將優(yōu)秀的產(chǎn)品和合適的顧客相匹配。以基金投顧為抓手發(fā)展買方投顧，保有量規(guī)?？焖侔l(fā)展。基金投顧自2019年10月，首批18家機(jī)構(gòu)拿到基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，除商業(yè)銀行外其他金融機(jī)構(gòu)均有落地和展業(yè)。隨著基金投顧試點(diǎn)機(jī)構(gòu)的不斷增多，基金投顧業(yè)務(wù)有望向常規(guī)化發(fā)展，業(yè)務(wù)空間打開與投資者引導(dǎo)相伴隨，以基金投顧為抓手發(fā)展買方投顧，優(yōu)勢(shì)賽道競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，而差異化和優(yōu)質(zhì)服務(wù)，將成為基金投顧發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

在資管業(yè)務(wù)方面，券商通道資管業(yè)務(wù)自2012年開展以來，到2017年達(dá)到頂峰。自2018年資管新規(guī)之后，亦呈現(xiàn)加速收縮趨勢(shì)。定向產(chǎn)品（多為通道）的規(guī)模已經(jīng)從高點(diǎn)的16萬億元縮減到當(dāng)前的約7萬億元。目前，券商資管業(yè)務(wù)去通道效果明顯，集合資管產(chǎn)品占比逐漸提升。在“一行兩會(huì)”深化統(tǒng)一監(jiān)管的背景下，資管行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，券商資管業(yè)務(wù)向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型、著力差異化發(fā)展成為重要趨勢(shì)。截至2021年三季度，中國(guó)集合資管計(jì)劃存量規(guī)模為32049億元，單一資管計(jì)劃存量規(guī)模為48837億元，集合資管計(jì)劃規(guī)模占比已經(jīng)上升至37%。

在投行業(yè)務(wù)方面，根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)提供的數(shù)據(jù)，2021年前三季度，券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)收入416億元，同比微降3.61%，主要是由于2020年前三季度基數(shù)較高。IPO融資規(guī)模表現(xiàn)矚目，連續(xù)兩年保持80%以上的增長(zhǎng)速度。2021年6月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，自公布之日起施行。注冊(cè)制改革將給各類資本市場(chǎng)參與者和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來諸多新變化，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市成本有望降低，效率會(huì)進(jìn)一步提高，有助于融資和發(fā)展，多樣化的投資標(biāo)的將給投資者提供更多選擇，通過支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合，將為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供有力支撐。隨著注冊(cè)制改革的逐步落地，券商投行業(yè)務(wù)直接受益。

圖4：近兩年融券余額情況

資料來源：公司公告，華龍證券研究所

基本面向好的政策驅(qū)動(dòng)力

隨著北交所的成立，將拓寬投研-保薦-協(xié)作（退出）的空間，北交所有望開辟注冊(cè)制新戰(zhàn)場(chǎng)，給券商業(yè)務(wù)帶來明顯增量。除承銷保薦和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)直接增厚券商利潤(rùn)外，退出路徑的健全也將拓寬券商業(yè)務(wù)鏈的空間，實(shí)現(xiàn)投研-保薦-協(xié)作（退出）的閉環(huán)路徑。對(duì)于深耕新三板業(yè)務(wù)的券商，借助新三板業(yè)務(wù)的開拓，以實(shí)現(xiàn)對(duì)頭部券商“彎道超車”，也將是未來資本市場(chǎng)上的看點(diǎn)。北交所不僅從標(biāo)的數(shù)量和市場(chǎng)容量上帶來廣闊延伸空間，更在上市公司的種類和特征上拓寬了邊界，為機(jī)構(gòu)投資人增加了資產(chǎn)配置的靈活性和空間，滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資人的需求。

北交所的成立進(jìn)一步完善了多層次資本市場(chǎng)體系，加強(qiáng)了新三板企業(yè)的聯(lián)動(dòng)，為中小企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了良好的條件。北交所的成立體現(xiàn)了國(guó)家支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的決心，彰顯了國(guó)家實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，持續(xù)培育發(fā)展新動(dòng)能的深刻戰(zhàn)略意圖。相比滬深交易所，北交所突出“更早、更小、更新”，擬轉(zhuǎn)為上市公司的精選層企業(yè)平均市值、平均營(yíng)業(yè)收入、首次平均募集金額等指標(biāo)明顯低于滬深上市公司，企業(yè)體量更小，成長(zhǎng)性更高，與主板主要服務(wù)大型成熟企業(yè)，科創(chuàng)板服務(wù)“硬科技”，創(chuàng)業(yè)板服務(wù)“三創(chuàng)四新”形成錯(cuò)位發(fā)展格局。

“資本市場(chǎng)新定位，推動(dòng)科技創(chuàng)新和實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的樞紐”將北交所提升到了更重要的戰(zhàn)略地位。北交所成立補(bǔ)齊資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)短板，將推動(dòng)券商投行業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。據(jù)中新網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)，中小企業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)重要生力軍，貢獻(xiàn)了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新、80%以上的城鎮(zhèn)居民就業(yè)、90%以上的企業(yè)數(shù)量。而中國(guó)資本市場(chǎng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)存在短板，中小企業(yè)上市渠道不暢通，新三板準(zhǔn)入門檻高、市場(chǎng)流動(dòng)性差。近年來的精選層設(shè)立、轉(zhuǎn)板上市通道等新三板改革均對(duì)中小企業(yè)融資難題有所改善，但北交所的成立徹底補(bǔ)齊了資本市場(chǎng)短板。北交所被打造為服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地，將迎接大量科技產(chǎn)業(yè)小巨人企業(yè)的融資需求，帶動(dòng)券商投行業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。IPO發(fā)行家數(shù)顯著增加，為后續(xù)再融資、債承帶來更多客戶儲(chǔ)備。

2021年，券商IPO規(guī)模和家數(shù)持續(xù)增加，截至2021年12月末，IPO規(guī)模和家數(shù)分別增長(zhǎng)13.15%和19.9%至5437.73億元和524家。隨著支持科技創(chuàng)新、中小企業(yè)融資的政策推進(jìn)，2018年以來，券商承銷項(xiàng)目呈現(xiàn)出單家融資規(guī)模降低，家數(shù)增幅高于規(guī)模增幅的趨勢(shì)。未來在供給側(cè)改革的大趨勢(shì)下，券商IPO將迎來更大業(yè)務(wù)增量，家數(shù)的顯著增加為后續(xù)再融資、債承與并購(gòu)重組業(yè)務(wù)都帶來了更多客戶儲(chǔ)備，對(duì)跟投業(yè)務(wù)而言也有助于分散風(fēng)險(xiǎn)。此外，考慮到注冊(cè)制壓實(shí)了投行的資本市場(chǎng)看門人責(zé)任，對(duì)資產(chǎn)定價(jià)與承銷能力提出更高要求，且單家募資金額下降，未來IPO業(yè)務(wù)承銷費(fèi)率大概率將提升。

證券行業(yè)監(jiān)管延續(xù)“扶優(yōu)限劣”，證監(jiān)會(huì)公布首批證券公司“白名單”，引導(dǎo)券商合規(guī)文化，監(jiān)管通過白名單管理證券公司主題，實(shí)現(xiàn)對(duì)券商的業(yè)務(wù)鼓勵(lì)，引導(dǎo)券商行業(yè)重視合規(guī)經(jīng)營(yíng)，監(jiān)管推動(dòng)行業(yè)集中化趨勢(shì)不斷延續(xù)。白名單券商在發(fā)行永續(xù)次級(jí)債、首發(fā)、增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、短期融資券、金融債等融資方面簡(jiǎn)化了監(jiān)管意見書流程，且明確創(chuàng)新試點(diǎn)業(yè)務(wù)須從白名單中產(chǎn)生。白名單制度利好合規(guī)風(fēng)控管理水平較高的券商，一方面，在券商重資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型繼續(xù)深化的背景下，白名單券商融資程序簡(jiǎn)化，有利于券商未來發(fā)展;另一方面，是否在白名單決定了是否有資格競(jìng)爭(zhēng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)，而創(chuàng)新業(yè)務(wù)是券商多元化發(fā)展、爭(zhēng)取新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)的突破口。

2016年以來證券行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，當(dāng)前突破10萬億元。截至2021年9月末，證券行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)10.31萬億元，相較上年末增長(zhǎng)15.84%;凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)2.49萬億元，相較上年末增長(zhǎng)7.79%，證券行業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)向好。2018年低點(diǎn)以來，證券行業(yè)營(yíng)收、凈利持續(xù)增長(zhǎng)。2021年前三季度，證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收中自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比居首，在資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)下，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間廣闊。

未來十年權(quán)益市場(chǎng)大發(fā)展，居民儲(chǔ)蓄資金流向權(quán)益市場(chǎng)，基金業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)容。截至2021年12月31日，全市場(chǎng)基金資產(chǎn)凈值為25.3萬億元，相較上年末提高25.6%。隨著居民權(quán)益資產(chǎn)配置需求的增長(zhǎng)，未來基金規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)容。券商資產(chǎn)管理規(guī)模企穩(wěn)回升。受資管新規(guī)“去通道、去杠桿、去剛兌”的影響，券商資產(chǎn)管理規(guī)模于2017年一季度達(dá)到峰值（18.77萬億元）之后持續(xù)壓縮，當(dāng)前規(guī)模呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)。2021年三季度末，券商資產(chǎn)管理規(guī)模為8.64萬億元，相較年初增長(zhǎng)1.06%。未來隨著主動(dòng)轉(zhuǎn)型的深化和財(cái)富管理市場(chǎng)的擴(kuò)容，券商資產(chǎn)管理規(guī)模有望持續(xù)回升。

中國(guó)證券行業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展同質(zhì)化依然嚴(yán)重，抗周期能力弱，ROE持續(xù)增長(zhǎng)需要大力拓展用資類業(yè)務(wù)布局，場(chǎng)外業(yè)務(wù)大發(fā)展是券商擴(kuò)杠桿、增收益、促轉(zhuǎn)型、提升客戶服務(wù)的內(nèi)在發(fā)展需要。在市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化程度提升的背景下，衍生品發(fā)展空間廣闊，對(duì)改善券商收入結(jié)構(gòu)、打破同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)局面、提升盈利能力具有重要價(jià)值。參考國(guó)外領(lǐng)先投行發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，場(chǎng)外銷售交易業(yè)務(wù)是服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶的重要發(fā)力點(diǎn)，將顯著增厚券商收入空間。

融券業(yè)務(wù)作為一種做空機(jī)制，具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)、提升流動(dòng)性、豐富投資策略等功能。隨著機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展壯大，套期保值、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖以及利用融券打新策略需求增長(zhǎng)，融券業(yè)務(wù)快速發(fā)展。2019年年底融券規(guī)模為137.28億元，在融資融券余額中占比為1.35%。2020年下半年以來，融券規(guī)模和占比快速提升。2021年9月10日，融券余額達(dá)到考察期高點(diǎn)1737.44億元，占比9.07%。當(dāng)前規(guī)模和占比雖有下滑，但仍然超過千億元。

監(jiān)管允許險(xiǎn)資參與證券出借，豐富券源，助力業(yè)務(wù)發(fā)展。券源缺失、融券成本高成為制約融券業(yè)務(wù)發(fā)展的掣肘。2021年12月3日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金參與證券出借業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，放開險(xiǎn)資參與證券出借資格。保險(xiǎn)資金作為資本市場(chǎng)重要參與主體，證券資產(chǎn)規(guī)模大、持有期限長(zhǎng)，參與證券出借可以豐富券源供給、優(yōu)化資本市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)，提升市場(chǎng)流動(dòng)性，推動(dòng)融券業(yè)務(wù)發(fā)展。融券業(yè)務(wù)發(fā)展提速，頭部券商紛紛加大資源投入力度，推進(jìn)融券業(yè)務(wù)發(fā)展，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。在市場(chǎng)主體機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)下，對(duì)于專業(yè)機(jī)構(gòu)客戶進(jìn)行高質(zhì)量服務(wù)是券商的核心競(jìng)爭(zhēng)力，券商尤其頭部券商將信用業(yè)務(wù)作為機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)的重要抓手，挖掘融券交易策略需求，拓展券源供給，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)能力，未來融券業(yè)務(wù)領(lǐng)域爭(zhēng)奪將更加激烈。

2022年，財(cái)富管理仍是券商基本面增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)也將迎來成長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型的機(jī)遇。

華龍證券認(rèn)為，在未來資本市場(chǎng)政策的持續(xù)推出，以及“共同富裕，房住不炒”政策推動(dòng)居民財(cái)富管理需求提升的背景下，券商板塊的成長(zhǎng)性越發(fā)凸顯。2022年，財(cái)富管理仍是券商基本面增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)也將迎來成長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型的機(jī)遇，有望與財(cái)富管理業(yè)務(wù)形成趨勢(shì)協(xié)同。券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與自營(yíng)客需業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型均有利于降低收入波動(dòng)，提升業(yè)績(jī)確定性，ROE的穩(wěn)健增長(zhǎng)有利于長(zhǎng)期估值中樞的提升。近年來，對(duì)券商造成大量減值計(jì)提的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模已降至低位，存量風(fēng)險(xiǎn)出清，增量減值壓力較小，對(duì)券商業(yè)績(jī)的拖累大幅緩解。券商成長(zhǎng)確定性強(qiáng)，抗周期性趨勢(shì)性提升，為行業(yè)帶來更強(qiáng)的價(jià)值投資邏輯。

目前，證券行業(yè)仍處低估區(qū)間，具備較大上升空間。當(dāng)前券商市凈率為1.61倍，僅處于10年20%分位數(shù)附近，使得低估值與高景氣度產(chǎn)生背離，估值上升空間大。預(yù)計(jì)2022年貨幣政策穩(wěn)健偏松，股票市場(chǎng)、基金市場(chǎng)流動(dòng)性較充裕，券商行業(yè)利好創(chuàng)新政策頻發(fā)，有望催化板塊行情。

東吳證券認(rèn)為，券商行業(yè)政策頻出，看好券商板塊的長(zhǎng)期發(fā)展。近期推動(dòng)券商和資本市場(chǎng)建設(shè)的一系列政策（保險(xiǎn)資金、收益互換新規(guī)、綜合賬戶以及全面推行注冊(cè)制），利好FICC、財(cái)富管理及大投行產(chǎn)業(yè)鏈。隨著財(cái)富管理業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，渠道、產(chǎn)品和投顧均深度受益;衍生品規(guī)模近年來保持較快增長(zhǎng)，新產(chǎn)品陸續(xù)推出疊加制度持續(xù)規(guī)范，F(xiàn)ICC構(gòu)成核心增量;多層次資本市場(chǎng)建設(shè)加速科創(chuàng)板和北交所帶來新增量，同時(shí)注冊(cè)制改革也帶來存量業(yè)務(wù)制度紅利，券商長(zhǎng)期盈利中樞確定性抬升。券商基本面和政策面與估值形成較大的反差，券商盈利持續(xù)創(chuàng)新高，相對(duì)ROE已經(jīng)接近前期牛市（2015-2016年）的水平，但其估值仍處于歷史估值底部1/4分位，券商長(zhǎng)期配置價(jià)值值得看好。