中藥：危與機并存

杜鵬

受品牌中藥漲價、政策支持等利好影響，2021年成為中藥行業(yè)的爆發(fā)之年，申萬中藥板塊全年上漲28.84%，為生物醫(yī)藥各板塊中唯一正收益板塊。板塊中的個股表現(xiàn)更是精彩紛呈，2021年以來漲幅超過50%的個股數(shù)量超過20只，健民集團以222%的漲幅勇奪榜首。

2022年以來，整個中藥板塊繼續(xù)上漲，引起市場各方高度關(guān)注。

中藥行情走至今日，整體估值已經(jīng)不再便宜。從歷史估值分位數(shù)上看，中藥板塊的PE（TTM）38倍，市盈率處于過去10年的高分位，為2016年以來的新高，并且超越整體生物醫(yī)藥PE，僅次于醫(yī)療服務板塊。

因此，整個中藥板塊的投資風險遠大于機會，尤其品牌中藥以及純粹資金炒作的概念股，估值處于絕對高位水平，值得警惕。相比這些高位板塊，中藥顆粒上市公司可能是目前中藥板塊僅存的價值洼地，潛在的收益高于風險。

品牌中藥估值高

品牌中藥漲價是本輪中藥行情的主線之一。

品牌中成藥兼具藥物屬性和消費屬性，自主型消費較強，定位于消費升級，基本不受醫(yī)保降價影響。以片仔癀、安宮牛黃丸為代表的名貴中成藥，受制于名貴天然中藥材的供應限制，無法大規(guī)模增加生產(chǎn)形成有效供給，供需矛盾導致名貴中成藥價格長期提價是必然趨勢。

目前，已有多家中藥企業(yè)陸續(xù)宣布部分產(chǎn)品漲價。2021年12月1日開始，同仁堂安宮牛黃丸（3克*丸/盒）的銷售價格從780元提至860元，漲幅約為10%;隨后，2021年12月13日，華潤三九在互動平臺上回應投資者提問時表示，公司安宮牛黃丸出廠價2022年有所提升。之后，九芝堂宣布安宮牛黃丸三個品規(guī)的漲價幅度在12%-25%。

據(jù)統(tǒng)計，同仁堂、華潤三九、九芝堂2021年全年漲幅分別為89.68%、30.52%、44.35%。同仁堂和華潤三九2022年以來股價繼續(xù)上漲，最大漲幅分別為23.28%、20.27%。

對于片仔癀，市場也有強烈的漲價預期。從2003年A股上市以來，片仔癀共公告提價17次，一般是每2年提價一次，每次提價幅度在10%左右，出廠價從2005年的140元/粒提升至2020年的399元/粒，CAGR為7.23%。片仔癀最近的一次提價在2020年1月份，距今已有兩年時間。

在強預期之下，片仔癀股價在2020年大漲144.68%之后，2021全年再度大漲63.76%，最高市值逼近3000億元。

中新藥業(yè)的速效救心丸和健民集團的體外培育牛黃，也被市場視為稀缺品種，兩者2021年股價漲幅分別為81.66%、213.54%。

對于普通品牌中藥，雖然提價能力不如名貴中藥，但也具備一定的周期性漲價基礎。普通中藥材大多屬于農(nóng)副產(chǎn)品，產(chǎn)量受天氣、蟲害、地力等多方面影響，通常市場表現(xiàn)為“五年一小漲，十年一大漲”的周期性上漲。

近日，太極集團已對藿香正氣口服液的出廠價進行調(diào)整，平均上調(diào)幅度為12%。九芝堂上調(diào)旗下包括六味地黃丸等在內(nèi)的21個品規(guī)中成藥價格，調(diào)價幅度在6%-30%。受此利好影響，太極集團2021年12月以來最大漲幅77.76%。

展望未來，高估值將是品牌中藥行情持續(xù)性面臨的最大挑戰(zhàn)。以片仔癀為例，2022年1月11日收盤總市值為2375億元，機構(gòu)預期其2021-2022年凈利潤分別為23.51億元、29.91億元，對應PE分別為101倍、79倍。如此高的估值水平已經(jīng)充分反映所有的利好，在此位置介入的風險要遠遠大于機會。

按照上面同樣的計算方式，同仁堂、中新藥業(yè)、健民集團、太極集團2021年P(guān)E分別為58倍、22倍、37倍、62倍。其余品牌中藥股估值大多也不便宜，風險大于機會。

此外，對于不少品牌中藥上市公司而言，漲價品種占全部營收的比重并不高，對整體業(yè)績的拉動作用有限。比如同仁堂安宮牛黃丸所屬的心腦血管類產(chǎn)品2020年實現(xiàn)營收30.04億元，占全部營收的比重僅有23%。天風證券1月6日發(fā)布的研究報告預計，同仁堂2021-2022年凈利潤分別為12.35億元、14.63億元，2022年同比增幅只有18%，并不會有市場預期的高增長。

政策純炒作風險大

中藥行情的第三條主線是政策概念股。近年來，中國院用中藥并不受政策待見，獲批IND和NDA數(shù)量持續(xù)萎縮，2020年僅有4個，不過2019年之后，政策開始轉(zhuǎn)向，國務院明確發(fā)文要求加快中藥新藥審批。2020年國家藥監(jiān)局發(fā)布通告，對中藥注冊分類進行優(yōu)化，2021年共計11款中藥新藥獲批，數(shù)量為近5年來獲批中藥新藥最多。

在支付政策方面，中藥也迎來大利好。2021年12月31日，國家中醫(yī)藥管理局和國家醫(yī)保局明確擴大中醫(yī)藥醫(yī)保定點范圍，總額預算向中醫(yī)醫(yī)療機構(gòu)牽頭組建的緊密型縣域醫(yī)共體傾斜。

在醫(yī)?？刭M的大環(huán)境下，這份文件對中藥發(fā)展意義深遠。此外，中藥帶量采購落地相對溫和，也緩解了市場對中藥集采的過度擔憂。

在A股院用中藥上市公司中，以嶺藥業(yè)、步長制藥、天士力、康緣藥業(yè)等營收規(guī)模排在前列，研發(fā)投入巨大，會是中藥新政的最大受益者。比如，以嶺藥業(yè)2021年12月以來股價最大漲幅58.28%。

但其中也有一些中藥上市公司，純粹是因為蹭政策概念大漲，背后的風險不容忽視，隴神戎發(fā)就是其中最典型的代表。2021年12月以來，其股價從低點5.79元/股，一路最高漲至15.29元/股，最大漲幅164%。2022年1月11日，隴神戎發(fā)收盤價14.18元/股，對應市值43億元，2020年和2021年前三季度收入分別為2.55億元、1.67億元，營收規(guī)模非常小，收入主要來自主打產(chǎn)品元胡止痛滴丸，產(chǎn)品單一，而且競品眾多。

從研發(fā)投入上來看，隴神戎發(fā)2019年和2020年研發(fā)投入分別為741萬元、597萬元，連頭部企業(yè)研發(fā)投入的零頭都不夠，研發(fā)管線沒有可以期待的品種。盈利方面，隴神戎發(fā)的扣非凈利潤自2015年以來連續(xù)下降，扣非ROE自2016年以來均在2%以下，2020年凈利潤只有183萬元。

配方顆粒機會猶存

中藥配方顆粒是中藥行情的另外一條主線。

與化藥、中成藥相比，中藥配方顆粒行業(yè)一直是政策比較保護的子行業(yè)。中藥配方顆粒不受一致性評價、兩票制與降低藥占比的影響，而且享受25%的藥品加成，醫(yī)院可根據(jù)臨床需求，進行自主采購，享受市場定價。

2021年2月10日，國家藥監(jiān)局、國家中醫(yī)藥局、國家衛(wèi)健委、國家醫(yī)保局共同發(fā)布《關(guān)于結(jié)束中藥配方顆粒試點工作的公告》，并已于2021年11月1日起正式實施，使用終端由二級以上中醫(yī)院拓展至所有具備中醫(yī)執(zhí)業(yè)的各級醫(yī)療機構(gòu)，且第三終端市場更加迎合中藥消費偏好，替換周期短，市場將迎來大規(guī)模放量。

2022年年初，按照新標生產(chǎn)的配方顆粒產(chǎn)品會陸續(xù)上架銷售，而標準的切換也給企業(yè)形成新的價格體系提供良好契機，市場預期各企業(yè)或上調(diào)價格，對沖標準提升、上游成本壓力。

浙商證券研究報告預計，銷售端范圍拓寬帶來的放量將在3-4年達到相對穩(wěn)定狀態(tài)，對應市場規(guī)模將超過600億元。

目前，整個中藥配方顆粒行業(yè)集中度較高，6家企業(yè)占據(jù)80%以上的市場份額，其中有3家是掛牌上市公司，分別為中國中藥、紅日藥業(yè)、華潤三九，2021年12月以來股價最大漲幅分別為89.33%、132.94%、68.84%。

中國中藥是中國醫(yī)藥集團旗下唯一的中藥平臺，中藥配方顆粒為其核心業(yè)務，2020年該業(yè)務營業(yè)額約100.13億元，占總營業(yè)額的68%。

中國中藥在配方顆粒深耕多年布局深厚，擁有天江和一方兩張牌照，全國產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋完善，渠道優(yōu)勢顯著，全國市場份額超50%，居于行業(yè)絕對領(lǐng)導地位，有望成為行業(yè)擴容的最大受益者。

第一上海2022年1月10日發(fā)布的研究報告預計，中國中藥2021-2023年凈利潤分別為21.18億元、25.91億元、31.56億元，同比增幅分別為27.3%、22.4%、21.8%，2022年1月11日收盤市值276億港元，換算成人民幣為226億元，對應2021年P(guān)E只有10.67倍。盡管其股價已經(jīng)有不小漲幅，但是從估值上來看仍然非常有吸引力。

相比中國中藥，華潤三九和紅日藥業(yè)的配方顆粒競爭優(yōu)勢有所不及，該業(yè)務占全部營收的比重也遠不及前者。此外，華潤三九目前的PE在20倍左右，紅日藥業(yè)大約40倍左右，估值也遠不及中國中藥有吸引力。