交易穩(wěn)增長(zhǎng)

劉哲

基建先行，地產(chǎn)后至，一季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望從接力走向合力，相關(guān)主線具有較強(qiáng)持續(xù)性，預(yù)計(jì)2021年四季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露將確認(rèn)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底回升趨勢(shì)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)市場(chǎng)都有足夠保障。

“三重壓力”下，穩(wěn)增長(zhǎng)的重要性凸顯。

2021年12月初召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，“穩(wěn)”成為是次會(huì)議最為突出的關(guān)鍵詞——新聞通稿中有25個(gè)“穩(wěn)”字。

會(huì)議指出，“中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力?！睍?huì)議強(qiáng)調(diào)，2022年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)。各地區(qū)各部門都要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，這不僅是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，更是政治問(wèn)題。各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，慎重出臺(tái)有收縮效應(yīng)的政策，政策發(fā)力要適當(dāng)靠前，努力實(shí)現(xiàn)2022年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)開(kāi)局、向好發(fā)展。

而自中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議落幕以來(lái)，各部委年度工作會(huì)議也紛紛召開(kāi)，落實(shí)中央會(huì)議精神，其中在經(jīng)濟(jì)工作方面，對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求有了明顯增強(qiáng)，國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部均提及“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資”、交通運(yùn)輸部指出要加快建設(shè)高質(zhì)量綜合立體交通網(wǎng)，國(guó)資委也提出加快落地一批“十四五”規(guī)劃明確的重大投資項(xiàng)目等等。

中信證券表示，繼中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以后，各部委針對(duì)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)工作的定調(diào)已非常明確，預(yù)計(jì)從2022年一季度開(kāi)始政策層面合力效果將日漸凸顯，2022年各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策將圍繞穩(wěn)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)改革兩大重要目標(biāo)展開(kāi)。穩(wěn)增長(zhǎng)層面，預(yù)計(jì)相關(guān)政策將聚焦于新基建、穩(wěn)地產(chǎn)等方面。

在此背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)至少是一季度的持續(xù)主線，市場(chǎng)對(duì)低位藍(lán)籌的共識(shí)將更加強(qiáng)化，上半年行情起點(diǎn)將有所延后，短期調(diào)整帶來(lái)更好配置時(shí)點(diǎn)?；ㄏ刃校禺a(chǎn)后至，一季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望從接力走向合力，相關(guān)主線具有較強(qiáng)持續(xù)性，預(yù)計(jì)2021年四季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露將確認(rèn)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底回升趨勢(shì)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)市場(chǎng)都有足夠保障。

招商證券認(rèn)為，2022年的穩(wěn)增長(zhǎng)有三大顯著特點(diǎn)。一是“雙碳”目標(biāo)提出后，將會(huì)在新的一年成為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手和信用投放的主力之一。圍繞新能源、基建，將會(huì)涌現(xiàn)出更多的投資機(jī)會(huì)。

二是傳統(tǒng)行業(yè)很難再像過(guò)去一樣出現(xiàn)較大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)。在經(jīng)過(guò)了多輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之后，傳統(tǒng)行業(yè)的盈利能力出現(xiàn)較大改觀。傳統(tǒng)行業(yè)的轉(zhuǎn)型和數(shù)字化，將會(huì)帶來(lái)對(duì)數(shù)字基建的需求，帶來(lái)對(duì)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、自動(dòng)化設(shè)備需求的增加，從而成為制造業(yè)投資的重要方向。

三是“房住不炒”將會(huì)被嚴(yán)格執(zhí)行。因此，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)中，房地產(chǎn)更多是以維穩(wěn)為主，房地產(chǎn)投資的重要增量來(lái)自于城市更新和保障房建設(shè)，相關(guān)的板塊值得關(guān)注。

穩(wěn)增長(zhǎng)凸顯

中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨“三重壓力”。2020年中國(guó)率先走出疫情，在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的窗口期里，政策更多關(guān)注經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型這一中長(zhǎng)期目標(biāo)。但新的問(wèn)題也在顯現(xiàn)：地產(chǎn)調(diào)控政策不斷收緊導(dǎo)致“需求收縮”;能源轉(zhuǎn)型節(jié)奏過(guò)急導(dǎo)致“供給沖擊”;供需兩端的問(wèn)題最終導(dǎo)致了市場(chǎng)“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”。目前的經(jīng)濟(jì)下行壓力已經(jīng)比較突出，政策的天平也開(kāi)始向穩(wěn)增長(zhǎng)傾斜。

2021年12月初召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)的表述明顯增加：在總路線方面提出“堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心是黨的基本路線的要求”;在工作總基調(diào)部分中提出“著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤”;政策基調(diào)由此前的“跨周期調(diào)節(jié)”轉(zhuǎn)為“跨周期和逆周期宏觀調(diào)控相結(jié)合”。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議刪去了“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配、保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的表述，這意味著穩(wěn)信用政策空間的釋放。穩(wěn)信用、加杠桿可能存在三條路徑：一是目前中國(guó)政府杠桿率存在空間，政府加杠桿可能是最主要的穩(wěn)信用途徑;二是支持居民剛需和改善性住房需求，地產(chǎn)銷售和居民杠桿企穩(wěn)回升;三是通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策支持中小企業(yè)加杠桿，這也符合會(huì)議“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持”的要求。

繼中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以后，各部委針對(duì)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)工作的定調(diào)已非常明確，從2022年一季度開(kāi)始政策層面合力效果將日漸凸顯，2022年各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策將圍繞穩(wěn)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)改革兩大重要目標(biāo)展開(kāi)。穩(wěn)增長(zhǎng)層面，中信證券預(yù)計(jì)相關(guān)政策將聚焦于新基建、穩(wěn)地產(chǎn)等方面。

基建方面，中信證券預(yù)計(jì)相關(guān)部委將加快項(xiàng)目落地節(jié)奏，創(chuàng)新投融資方式進(jìn)一步拉動(dòng)基建投資增長(zhǎng)。根據(jù)中信證券研究部宏觀組觀點(diǎn)，2021年公共財(cái)政超收且專項(xiàng)債發(fā)行后置，因此判斷約有1.4萬(wàn)億元資金效果將結(jié)轉(zhuǎn)到2022年體現(xiàn)。此外，年前財(cái)政已經(jīng)下達(dá)提前批地方專項(xiàng)債1.46萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)也將帶動(dòng)開(kāi)年基建增長(zhǎng)。

結(jié)合實(shí)際情況和統(tǒng)計(jì)局的歷史數(shù)據(jù)分析，全口徑的基建財(cái)政資金支出增速領(lǐng)先基建增速3-6個(gè)月的時(shí)間，中信證券預(yù)計(jì)一季度基建將實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，全年基建增速也將有亮眼表現(xiàn)，顯著好于2021年同期和全年增長(zhǎng)（剔除基數(shù)）。

國(guó)金證券也表示，提前下達(dá)的2022年第一批專項(xiàng)債額度達(dá)1.46萬(wàn)億元，明顯高于2019年、2020年提前第一批額度的8100億元和1萬(wàn)億元。2022年專項(xiàng)債項(xiàng)目資金需求的通知，明確了專項(xiàng)債重點(diǎn)投向交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源等九大領(lǐng)域，也公布了專項(xiàng)債禁止投向的負(fù)面清單，全國(guó)通用禁止樓堂館所及高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)禁止民生以外項(xiàng)目等。財(cái)政部還要求，省級(jí)財(cái)政部門按月匯總統(tǒng)計(jì)專項(xiàng)債實(shí)際使用進(jìn)度，對(duì)使用進(jìn)度較慢的地區(qū)實(shí)施預(yù)警、層層壓實(shí)責(zé)任等。在總體財(cái)政空間相對(duì)有限的情況下，專項(xiàng)債資金和項(xiàng)目等優(yōu)化，有利于適度超前基建投資。

地產(chǎn)領(lǐng)域，中信證券預(yù)計(jì)政策將持續(xù)發(fā)力支持房產(chǎn)市場(chǎng)合理需求。2022年預(yù)計(jì)針對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的相關(guān)政策將繼續(xù)維持“房住不炒”總基調(diào)，同時(shí)通過(guò)“因城施策”支持商品房市場(chǎng)更好滿足合理住房需求。通過(guò)落實(shí)地方主體責(zé)任及加強(qiáng)金融、土地、市場(chǎng)監(jiān)管等各部門協(xié)同力度，預(yù)計(jì)2022年一季度將出現(xiàn)房地產(chǎn)銷售增速拐點(diǎn)。根據(jù)商品房銷售通常比拍地和開(kāi)工提前半年左右的歷史經(jīng)驗(yàn)，建安投資拐點(diǎn)可能在2022年年中出現(xiàn)。房貸集中度管理約束下，隨著一季度各項(xiàng)貸款投放的加快，住房相關(guān)的開(kāi)發(fā)商貸款及居民按揭貸款預(yù)計(jì)也會(huì)迎來(lái)全年最為寬松的時(shí)期。

歷史上的穩(wěn)增長(zhǎng)

根據(jù)招商證券的研究，2006年以來(lái)國(guó)內(nèi)主要經(jīng)歷了五輪穩(wěn)增長(zhǎng)，分別是2007年、2009年、2012年、2017年以及2020年。

第一輪穩(wěn)增長(zhǎng)：2007年。

2007年是十七大召開(kāi)之年，2006年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“做好2007年經(jīng)濟(jì)工作，保持經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展良好勢(shì)頭，對(duì)于迎接黨的十七大勝利召開(kāi)，意義十分重大……保持和擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好勢(shì)頭”。市場(chǎng)對(duì)政策調(diào)控預(yù)期開(kāi)始改善，其中一個(gè)表現(xiàn)就是新增社融增速開(kāi)始止跌反彈。

2007年3月兩會(huì)將“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展”作為2007年政府工作的目標(biāo)之一，具體方向包括“擴(kuò)大消費(fèi)需求”、“保持固定資產(chǎn)投資適度增長(zhǎng)”、“加快振興裝備制造業(yè)”、“促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展”等。

面對(duì)通脹上行壓力，央行從2007年3月開(kāi)始連續(xù)升準(zhǔn)加息，但并沒(méi)有改變市場(chǎng)對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期，并且隨著一系列政策發(fā)布以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，擴(kuò)大內(nèi)需的預(yù)期得到驗(yàn)證。

一方面，貨幣供給M2和新增社融增速連續(xù)回升，表明貨幣供給和融資需求旺盛，2007年3月新增社融增速達(dá)到22.5%。

另一方面，2007年兩會(huì)召開(kāi)之后的3月國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資開(kāi)始回升，消費(fèi)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。在國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)快速上漲以及“增加普通商品住房和廉租房供給”的政策指導(dǎo)下，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)，2007年3月-2007年11月期間，房地產(chǎn)投資月增速27%-32%。制造業(yè)投資也從2007年3月開(kāi)始回升，達(dá)到35%左右的高增長(zhǎng)。相比之下，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和對(duì)固定資產(chǎn)投資從嚴(yán)調(diào)控的背景下，基建投資繼續(xù)回落。另外，2007年4月商務(wù)部發(fā)布了《關(guān)于“促消費(fèi)”的若干意見(jiàn)》，以擴(kuò)大國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求;疊加火熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)帶動(dòng)了地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的消費(fèi)需求，社零增速再上一個(gè)臺(tái)階。

回顧歷史上的五輪穩(wěn)增長(zhǎng)， 主要出現(xiàn)在重大會(huì)議召開(kāi)或者遭受意外沖擊的年份。

內(nèi)需回暖帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)上行，2007年GDP增速逐季攀升，工業(yè)企業(yè)盈利提速。直到2007年11月27日，政策表態(tài)出現(xiàn)變化，市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期政策放緩甚至收緊。2007年12月央行時(shí)隔3個(gè)月再次升準(zhǔn)加息，并在四季度會(huì)議中確認(rèn)“從緊”的貨幣政策。新增社融增速在2007年11月達(dá)到最高點(diǎn)，企業(yè)盈利增速在年末達(dá)到最高點(diǎn)，不過(guò)之后的2-3個(gè)月這些指標(biāo)仍保持在一個(gè)相對(duì)較高的水平。從2008年3月開(kāi)始，企業(yè)盈利增速明顯下滑，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)就此結(jié)束。

第二輪穩(wěn)增長(zhǎng)：2009年。

2008年次貸危機(jī)影響蔓延，央行在2008年9-12月期間累計(jì)四次降準(zhǔn)、五次降息，11經(jīng)濟(jì)月初的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃，拉開(kāi)了本輪穩(wěn)增長(zhǎng)的序幕，基建投資成為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手。

2008年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確“必須把保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展作為2009年經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)，要著力在保增長(zhǎng)上下功夫”。隨后各項(xiàng)政策陸續(xù)出臺(tái)，包括《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》中提出“爭(zhēng)取用3年時(shí)間基本解決住房困難家庭住房及棚戶區(qū)改造問(wèn)題”，個(gè)人住房轉(zhuǎn)讓營(yíng)業(yè)稅“五改二”，釋放出房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)暖信號(hào)。

2009年初的兩會(huì)進(jìn)一步細(xì)化了年內(nèi)包括GDP增速在內(nèi)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，并提出“堅(jiān)持把扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增速下滑趨勢(shì)作為宏觀調(diào)控最重要的目標(biāo)”、“大規(guī)模增加政府投資”等，穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需的政策發(fā)力方向得到進(jìn)一步明確。

房貸政策放松后，新增社融增速在2008年12月觸底回升，并伴隨著基建投資的爆發(fā)，在2009年2月即明顯躍升至40%。年內(nèi)社融增速持續(xù)走高，出現(xiàn)歷史最高增長(zhǎng)，顯示國(guó)內(nèi)旺盛的融資需求;基建投資計(jì)劃、房地產(chǎn)松綁等穩(wěn)增長(zhǎng)政策對(duì)投資的拉動(dòng)在2009年初立竿見(jiàn)影，基建投資增速率先在2009年1-2月直線式增長(zhǎng)，增速達(dá)到46.5%，并在2009年內(nèi)一直保持40%以上的增速;緊隨其后，商品房銷售額增速在2月大幅轉(zhuǎn)正，房地產(chǎn)投資增速在3月開(kāi)始觸底回升，并伴隨著企業(yè)拿地意愿的回暖而一路上行。

另外，2009年兩會(huì)之后多項(xiàng)消費(fèi)刺激政策陸續(xù)出臺(tái)，家電下鄉(xiāng)、汽車下鄉(xiāng)，通過(guò)減稅、補(bǔ)貼、以舊換新等方式促進(jìn)汽車、家電等產(chǎn)品消費(fèi)，政策提振下，社零增速在2009年初止跌，并從2009年下半年開(kāi)始小幅回升，其中家電和汽車消費(fèi)大增。

隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回暖，工業(yè)增加值增速上行，GDP增速在2009年二季度筑底并下半年快速反彈，企業(yè)盈利增速回升，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走出V型走勢(shì)。

與此同時(shí)，政策開(kāi)始出現(xiàn)一些細(xì)微的變化。2009年8月5日，央行提到“把好適度寬松貨幣政策的重點(diǎn)、力度和節(jié)奏，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和解決苗頭性問(wèn)題，妥善處理支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展與防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系”。基建投資增速?gòu)?009年10月開(kāi)始有所放緩，固定資產(chǎn)投資整體增速在三季度末達(dá)到本輪最高點(diǎn);而受益于穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)影響，企業(yè)盈利和工業(yè)增加值增速仍在繼續(xù)沖高。2010年1月，央行提高存款準(zhǔn)備金率，貨幣政策進(jìn)入收緊區(qū)間，工業(yè)增加值和企業(yè)盈利增速先后在2010年1月和2月先后達(dá)到本輪的最高點(diǎn)，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)結(jié)束。

第三輪穩(wěn)增長(zhǎng)：2012年。

從2011年下半年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，PMI掉至50以下，貨幣政策先行，央行于2011年12月5日實(shí)施全面降準(zhǔn)0.5%。12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確表示了2012年的經(jīng)濟(jì)下行壓力，以及“做好2012年經(jīng)濟(jì)工作，保持經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展良好勢(shì)頭”對(duì)于“召開(kāi)十八大”、“‘十二五規(guī)劃承上啟下的一年”的重要意義，并提出“穩(wěn)中求進(jìn)”的工作總基調(diào)。但此時(shí)市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)尚沒(méi)有明確預(yù)期。12月22日，全國(guó)住房保障性工作會(huì)議提出“2012全年建成500萬(wàn)套以上保障房并簽訂了建設(shè)目標(biāo)責(zé)任書”，拉開(kāi)本輪穩(wěn)增長(zhǎng)序幕。

進(jìn)入2012年以后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)加速下行。2012年2月央行再次降準(zhǔn)，新增社融增速止跌回升，但仍處負(fù)值區(qū)間。2012年3月兩會(huì)召開(kāi)，政府工作報(bào)告調(diào)低全年GDP增速目標(biāo)，明確了“努力實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展和物價(jià)總水平基本穩(wěn)定”的工作目標(biāo)。

兩會(huì)前后，多部門相繼推出多項(xiàng)關(guān)于加大投資力度和促進(jìn)消費(fèi)的政策指導(dǎo)意見(jiàn)，如《西部大開(kāi)發(fā)“十二五”規(guī)劃》強(qiáng)調(diào)把基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)放在優(yōu)先位置，每年新開(kāi)工一批重點(diǎn)工程;交通部鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本參與交通運(yùn)輸領(lǐng)域建設(shè);鐵道部鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本投資鐵路，以及開(kāi)展大型促進(jìn)消費(fèi)活動(dòng)等。整體而言，基建投資成為本輪穩(wěn)增長(zhǎng)的主要抓手。

隨著審批項(xiàng)目逐漸落地，新增社融在四季度加速回升，基建投資增速快速上行。房地產(chǎn)則延續(xù)嚴(yán)格的調(diào)控政策，并非本輪穩(wěn)增長(zhǎng)的著力點(diǎn)，且隨著2013年初“新國(guó)五條”的推出，地產(chǎn)投資重回下行。消費(fèi)方面，社零增速基本平穩(wěn)，其中家電消費(fèi)在政策刺激下明顯回升。

綜合來(lái)看，2012年穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力，但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在2012年處于持續(xù)放緩的狀態(tài)，直到四季度才得以企穩(wěn)，2012年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“做好2013年經(jīng)濟(jì)工作，要繼續(xù)把握好穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)，立足全局，突出重點(diǎn)，扎扎實(shí)實(shí)開(kāi)好局”，并公布了2013年經(jīng)濟(jì)工作的十大主要任務(wù)。2013年初工業(yè)增加值大幅提升，工業(yè)企業(yè)盈利增速大幅轉(zhuǎn)正，穩(wěn)增長(zhǎng)的效果顯現(xiàn)。

到了2013年，發(fā)改委對(duì)項(xiàng)目審批開(kāi)始明顯降溫，項(xiàng)目審批數(shù)目在2013年5月降至個(gè)位數(shù)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐漸退潮。不過(guò)此前批復(fù)項(xiàng)目仍在形成實(shí)物工作量，基建投資增速在2013年基本保持在23%以上，經(jīng)濟(jì)增速上行，企業(yè)盈利增速繼續(xù)小幅改善。直到2013年四季度盈利和工業(yè)增加值開(kāi)始回落，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)結(jié)束。

第四輪穩(wěn)增長(zhǎng)：2017年。

2016年末，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議時(shí)隔多年新增“調(diào)節(jié)好貨幣閘門”的表述，貨幣政策定調(diào)穩(wěn)健中性，意在引導(dǎo)資金脫虛入實(shí)，繼續(xù)推進(jìn)金融去杠桿。而另一方面，會(huì)議也指出要“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展和社會(huì)和諧穩(wěn)定，以優(yōu)異成績(jī)迎接黨的十九大勝利召開(kāi)。穩(wěn)是主基調(diào)，穩(wěn)是大局”。由此“穩(wěn)”成為2017年經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵詞之一。

2017年兩會(huì)政府工作報(bào)告再次強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)增長(zhǎng)，保就業(yè)”，提出“適度擴(kuò)大總需求并提高有效性”。同時(shí)堅(jiān)持以推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，并積極穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿。因此，可以說(shuō)2017年是穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿并進(jìn)的一年。

2017年初市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期普遍是偏悲觀的，一方面房住不炒的政策調(diào)控將抑制房地產(chǎn)投資;另一方面產(chǎn)能過(guò)剩影響企業(yè)利潤(rùn)及投資。但是，從結(jié)果來(lái)看，2017年的宏觀經(jīng)濟(jì)保持了較大的韌性，走出扁平的“L”型，不僅源于經(jīng)濟(jì)內(nèi)在需求好于預(yù)期，也離不開(kāi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的支持。

第一，2017年出臺(tái)了多項(xiàng)區(qū)域發(fā)展政策，如國(guó)務(wù)院批復(fù)的《西部大開(kāi)發(fā)“十三五”規(guī)劃》、發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于支持首批老工業(yè)城市和資源型城市產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)示范區(qū)建設(shè)的通知》等，對(duì)于西部地區(qū)、山西、遼寧等地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了促進(jìn)作用。

第二，投資方面，2017年發(fā)布多項(xiàng)政策鼓勵(lì)民間資本參與基礎(chǔ)設(shè)施及公用事業(yè)建設(shè)PPP項(xiàng)目，加大民間資本PPP項(xiàng)目融資支持力度，拓寬項(xiàng)目融資渠道等，再加上減稅降費(fèi)政策的支持，2017年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資中的民間投資增速達(dá)到5.23%，相比2016年的2.79%增幅明顯，對(duì)穩(wěn)定當(dāng)年的固定資產(chǎn)投資具有重要作用。其次，在房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊背景下，房地產(chǎn)投資能夠保持相對(duì)穩(wěn)定僅小幅下降得益于保障房建設(shè)和棚戶區(qū)改造。棚改貨幣化帶動(dòng)三線城市房?jī)r(jià)上漲，三四線城市房地產(chǎn)快速去庫(kù)存，房?jī)r(jià)上漲，為地產(chǎn)投資帶來(lái)一定資金支持。

2017年金融市場(chǎng)的監(jiān)管政策不斷收緊趨嚴(yán)，從“三違法”、“三套利”、“四不當(dāng)”專項(xiàng)治理到“全面禁止通道業(yè)務(wù)”，再到資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿。

貨幣政策方面，2017年央行在1月、3月、12月三次提高M(jìn)LF利率，一方面，當(dāng)時(shí)正值美聯(lián)儲(chǔ)加息周期;另一方面，國(guó)內(nèi)金融去杠桿，在降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的金融監(jiān)管目標(biāo)下，公開(kāi)市場(chǎng)操作利率上行。結(jié)合央行公開(kāi)市場(chǎng)操作，一季度央行公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠，之后各月則基本保持凈投放，所以2017年一季度之后貨幣政策表現(xiàn)為穩(wěn)健偏中性，未明顯收緊。

貨幣政策帶動(dòng)下，新增社融增速?gòu)?017年4月穩(wěn)步回升。后續(xù)隨著各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策陸續(xù)落地，加上企業(yè)盈利增速比較高，企業(yè)融資需求較好，新增社融增速加速走高，社融超預(yù)期。從社融結(jié)構(gòu)來(lái)看，企業(yè)中長(zhǎng)期融資是社融回升的主要驅(qū)動(dòng)力，進(jìn)一步顯示企業(yè)融資需求的回暖。

整體而言，2017年的宏觀經(jīng)濟(jì)略有下行，不過(guò)整體降幅有限，工業(yè)增加值在2018年初達(dá)到本輪穩(wěn)增長(zhǎng)的高點(diǎn)。進(jìn)入2018年以后，去杠桿著力推進(jìn)，并從金融去杠桿轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)去杠桿，實(shí)體融資受限，非標(biāo)收縮，社融回落，此輪穩(wěn)增長(zhǎng)結(jié)束。

第五輪穩(wěn)增長(zhǎng)：2020年。

2019年底，面對(duì)“三期疊加”影響導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行壓力，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“全面做好六穩(wěn)工作”，包括11月降息以及提前下達(dá)2020年地方政府專項(xiàng)債額度1萬(wàn)億元，穩(wěn)增長(zhǎng)初現(xiàn)端倪。2020年新冠疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，國(guó)內(nèi)貨幣和財(cái)政政策也迅速做出了反應(yīng)。一季度降準(zhǔn)、降息、增加再貼現(xiàn)再貸款額度等各種貨幣政策集中發(fā)布，向市場(chǎng)提供流動(dòng)性和信貸支持，財(cái)政方面則通過(guò)各種補(bǔ)助補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠政策等緩解企業(yè)資金壓力，并再度提前下達(dá)專項(xiàng)債額度。

一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)砸出深坑，由于兩會(huì)召開(kāi)時(shí)間較晚，4月的中央政治局會(huì)議明確“以更大的宏觀政策力度對(duì)沖疫情影響，積極的財(cái)政政策更加積極有為”，并指出要“發(fā)行抗疫特別國(guó)債”和“增加地方政府專項(xiàng)債額度”，就此穩(wěn)增長(zhǎng)加碼更加明朗。

2020年5月的兩會(huì)政府工作報(bào)告進(jìn)一步細(xì)化了各項(xiàng)政策目標(biāo)和規(guī)模，提高財(cái)政赤字規(guī)模1萬(wàn)億元，專項(xiàng)債額度較前期增加1.6萬(wàn)億-3.75萬(wàn)億元，并確定特別國(guó)債規(guī)模1萬(wàn)億元，逆周期政策力度更加清晰且超市場(chǎng)預(yù)期，穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)入集中發(fā)力階段。5月單月地方政府專項(xiàng)債新發(fā)規(guī)模達(dá)到近萬(wàn)億的歷史高點(diǎn)， 6-7月發(fā)行1萬(wàn)億元的抗疫特別國(guó)債。與此同時(shí)，貨幣政策進(jìn)入“精準(zhǔn)導(dǎo)向”的總量邊際收斂階段，推出兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策工具，以緩解中小微企業(yè)的還本付息和信貸壓力。

另外，2020年期間出臺(tái)了多項(xiàng)促消費(fèi)的政策，包括發(fā)放消費(fèi)券、減稅（降低進(jìn)口消費(fèi)品稅率、減免增值稅和購(gòu)置稅、擴(kuò)大免稅額度和范圍等）、新能源汽車購(gòu)置補(bǔ)貼、汽車下鄉(xiāng)及以舊換新等。

從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來(lái)看，一季度在政府債券快速發(fā)行的帶動(dòng)下，新增社融增速在3月即實(shí)現(xiàn)20%以上增長(zhǎng)，而各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)重挫，大幅轉(zhuǎn)負(fù)。之后隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策集中發(fā)力，新增社融增速加速上行，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)爬坑，在二季度實(shí)現(xiàn)“V型”反彈，工業(yè)增加值和企業(yè)盈利增速持續(xù)改善。

具體而言，投資在本輪穩(wěn)增長(zhǎng)中發(fā)揮了重要作用，2020年全年資本形成總額對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到94.1%，一方面，財(cái)政政策發(fā)力帶動(dòng)基建投資改善，且高新技術(shù)制造業(yè)投資高速增長(zhǎng);另一方面，寬松的流動(dòng)性和信貸環(huán)境帶動(dòng)房地產(chǎn)銷售改善進(jìn)而房地產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)。此外，超預(yù)期的出口對(duì)2020年GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到28%。

在2020年穩(wěn)增長(zhǎng)期間，各部門杠桿率均有所提升，其中非金融企業(yè)杠桿率提高了10.4%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門總杠桿率提高了23.6%，杠桿增幅明顯。進(jìn)入2021年以后，隨著“宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，不急轉(zhuǎn)彎”的政策定調(diào)，以及“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的要求，國(guó)內(nèi)逆周期政策開(kāi)始降溫并逐漸有序退出。而此前政策的影響?yīng)q存，企業(yè)盈利和工業(yè)增加值增速繼續(xù)沖高，在2021年一季度達(dá)到本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高點(diǎn)。

2021年4月的中央政治局會(huì)議提出“要用好穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的窗口期，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好”、“持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，不急轉(zhuǎn)彎，把握好時(shí)度效，固本培元，穩(wěn)定預(yù)期”，并明令禁止“以學(xué)區(qū)房等名義炒作房?jī)r(jià)”。此次會(huì)議進(jìn)一步確認(rèn)了國(guó)內(nèi)政策回歸正常化，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)結(jié)束。

招商證券表示，回顧歷史上的五輪穩(wěn)增長(zhǎng)，主要出現(xiàn)在重大會(huì)議召開(kāi)或者遭受意外沖擊的年份。會(huì)議進(jìn)行政策定調(diào)，一般貨幣政策先行，提供流動(dòng)性和信貸支持，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)措施出臺(tái)和落地帶動(dòng)需求改進(jìn)而社融改善。政策見(jiàn)效后，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅改善，企業(yè)盈利增速明顯上行，穩(wěn)增長(zhǎng)政策從邊際收斂到逐漸退出，穩(wěn)增長(zhǎng)結(jié)束。

穩(wěn)增長(zhǎng)三個(gè)階段

招商證券表示，2007年以來(lái)，新增社融增速大幅改善出現(xiàn)了5次，我們可以泛稱為穩(wěn)增長(zhǎng)。一種情況是當(dāng)年要開(kāi)黨代會(huì)，因此要以優(yōu)異的成績(jī)來(lái)迎接黨的全國(guó)代表大會(huì)的召開(kāi)，地方政府將會(huì)更加積極有作為，導(dǎo)致新增社融增速出現(xiàn)明顯改善，這種情況出現(xiàn)在2007年、2012年和2017年。

另外一種情況是出現(xiàn)了重大的全球性的危機(jī)，必須以穩(wěn)增長(zhǎng)來(lái)化解這種危機(jī)，這種情況出現(xiàn)了兩次，一次是2008年次貸危機(jī)之后的穩(wěn)增長(zhǎng)，一次是2020年全球疫情爆發(fā)之后的穩(wěn)增長(zhǎng)。

按照穩(wěn)增長(zhǎng)的節(jié)奏，招商證券將穩(wěn)增長(zhǎng)區(qū)間分為三個(gè)階段——預(yù)熱期、發(fā)力期、見(jiàn)效期。

第一階段為穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)熱期。招商證券以開(kāi)黨的全國(guó)代表大會(huì)開(kāi)年第一個(gè)月，或者明確提出穩(wěn)增長(zhǎng)的當(dāng)月作為穩(wěn)增長(zhǎng)的開(kāi)始，進(jìn)入穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)熱階段。

隨著重要會(huì)議將會(huì)在年底召開(kāi)，前一年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議時(shí)就會(huì)制定相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，一般而言都是需要優(yōu)異的成績(jī)迎接黨的全國(guó)代表大會(huì)的召開(kāi)，從1月開(kāi)始就進(jìn)入了政策的預(yù)熱期。這個(gè)階段至兩會(huì)，地方政府和中央政府兩會(huì)接連召開(kāi)，將會(huì)確立全年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)、發(fā)展規(guī)劃、赤字率、債務(wù)水平等目標(biāo)，財(cái)政貨幣政策也會(huì)最終定調(diào)。

第二階段為穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力期。根據(jù)招商證券跟蹤的指標(biāo)，新增社融增速超過(guò)20%表明穩(wěn)增長(zhǎng)開(kāi)始發(fā)力，以滿足該條件的下一個(gè)月作為分水嶺，例如2007年2月新增社融增速超過(guò)20%，則3月底發(fā)力期開(kāi)啟，依次類推。

兩會(huì)結(jié)束后，各地方政府會(huì)根據(jù)全國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)、赤字率、杠桿率、財(cái)政貨幣政策的基調(diào)等，開(kāi)始進(jìn)行項(xiàng)目的規(guī)劃和穩(wěn)增長(zhǎng)的實(shí)際操作。一般而言，在全國(guó)兩會(huì)開(kāi)完1-2個(gè)月之后，就會(huì)看到新增社融增速的明顯改善，新增社融增速可能會(huì)超過(guò)20%，并且加速上行的階段可以理解為穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐漸發(fā)力。

第三階段為穩(wěn)增長(zhǎng)見(jiàn)效期。以新增社融見(jiàn)頂回落作為見(jiàn)效期開(kāi)始，到工業(yè)企業(yè)盈利增速和工業(yè)增加值明顯回落作為穩(wěn)增長(zhǎng)結(jié)束的標(biāo)志。

當(dāng)新增效應(yīng)增速高到一定程度，隨后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利就會(huì)出現(xiàn)較為明顯的回升，穩(wěn)增長(zhǎng)的效果進(jìn)一步體現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)也能夠順利完成，但是杠桿率可能出現(xiàn)明顯提升。一般到了年底政策基調(diào)就會(huì)發(fā)生一些微妙的變化，穩(wěn)增長(zhǎng)的力度開(kāi)始有所削弱，但前期穩(wěn)增長(zhǎng)的政策產(chǎn)生的效果還在不斷落地，帶來(lái)企業(yè)盈利增速的改善，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也相對(duì)比較好看，這個(gè)階段可以稱之為穩(wěn)增長(zhǎng)的見(jiàn)效期。

穩(wěn)增長(zhǎng)與股市投資

招商證券的研究顯示，穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力年往往伴隨著社融增速的大幅改善，投資者對(duì)企業(yè)盈利預(yù)期改善，因此，2007年、2009年、2012年、2017年、2020年股票指數(shù)走勢(shì)都不算太差。

其中，2011年之前的2007年和2009年，由于當(dāng)時(shí)正處在城鎮(zhèn)化、工業(yè)化的快速發(fā)展階段，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力較大，投資者對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)力度和效果信心十足，無(wú)論是2007年召開(kāi)十七大還是2009年的“四萬(wàn)億”穩(wěn)增長(zhǎng)計(jì)劃，指數(shù)都迎來(lái)大漲，Wind全A指數(shù)漲幅分別達(dá)到166%和105%。

2011年應(yīng)該是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)拐點(diǎn)，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題開(kāi)始出現(xiàn)，同時(shí)城鎮(zhèn)化和工業(yè)化最快的發(fā)展階段已經(jīng)過(guò)去。2012年開(kāi)始投資者對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)總會(huì)在最開(kāi)始階段出現(xiàn)一定的猶豫，因?yàn)楫吘箓鹘y(tǒng)地產(chǎn)和基建穩(wěn)增長(zhǎng)的代價(jià)就是居民和政府杠桿率的提高。因此，2012年、2017年和2019年三個(gè)穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力年，指數(shù)整體漲幅明顯回落，Wind全A指數(shù)分別上漲4.68%，4.93%和25.3%，而且從指數(shù)的走勢(shì)來(lái)看，都走出了先抑后揚(yáng)的走勢(shì)，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷落地，社融增速持續(xù)加速回升，強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，帶來(lái)了指數(shù)最終上漲。其中，最近兩次穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力年都走出了“√”。

招商證券認(rèn)為，這個(gè)走勢(shì)背后的邏輯是接近的，大概思路是：1-2月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議說(shuō)要穩(wěn)增長(zhǎng)了，指數(shù)漲一小波;3-5月，似乎沒(méi)太大動(dòng)靜，穩(wěn)增長(zhǎng)低于預(yù)期，指數(shù)跌一波;6-12月，穩(wěn)增長(zhǎng)開(kāi)始集中落地，似乎又超預(yù)期了，指數(shù)漲一波。

那么，穩(wěn)增長(zhǎng)年份，風(fēng)格、行業(yè)和賽道將會(huì)如何表現(xiàn)？

根據(jù)招商證券的研究，從風(fēng)格上看，穩(wěn)增長(zhǎng)三個(gè)階段市場(chǎng)風(fēng)格從混亂逐漸走向大盤，進(jìn)入見(jiàn)效期轉(zhuǎn)戰(zhàn)小盤。

投資者對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)度，市場(chǎng)一直都是從懷疑到超預(yù)期，一開(kāi)始并不知道能夠以什么方式實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)，所以當(dāng)中央提出目標(biāo)說(shuō)要以優(yōu)異的成績(jī)來(lái)迎接大會(huì)召開(kāi)，或者應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)，投資者通常都會(huì)低估穩(wěn)增長(zhǎng)的力度，從而對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期較低。從穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的提出到開(kāi)始發(fā)力的預(yù)熱期，市場(chǎng)的風(fēng)格較為混亂，并沒(méi)有明確的占優(yōu)風(fēng)格。

但是，隨著兩會(huì)召開(kāi)，全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)確定，財(cái)政貨幣政策明確之后，地方政府開(kāi)始實(shí)施穩(wěn)增長(zhǎng)，一般都會(huì)演化為新增社融增速超預(yù)期回升。在穩(wěn)增長(zhǎng)的發(fā)力期，穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力的幅度往往是超出投資者預(yù)期的。這個(gè)階段的風(fēng)格較為明確，那些典型受益于穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力的板塊，諸如銀行、地產(chǎn)、家電、建材等，主要集中在大盤風(fēng)格。因此在穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力階段大盤占優(yōu)的概率較大，上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)相對(duì)中小風(fēng)格指數(shù)有更好的表現(xiàn)，這個(gè)階段往往也會(huì)伴隨著指數(shù)級(jí)別的上漲。

隨著經(jīng)濟(jì)的快速回升，政府穩(wěn)增長(zhǎng)的力度就開(kāi)始邊際削弱，而當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始意識(shí)到穩(wěn)增長(zhǎng)的力度削弱時(shí)，前期穩(wěn)增長(zhǎng)力度開(kāi)始見(jiàn)效，企業(yè)盈利繼續(xù)改善。但是，從指數(shù)的角度而言，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的退出，市場(chǎng)往往都會(huì)出現(xiàn)不同程度的調(diào)整。在這個(gè)階段，由于盈利增速相對(duì)較高，但是宏觀政策沒(méi)有此前友好，投資者會(huì)考慮去中小公司里面去挖掘高成長(zhǎng)標(biāo)的，體現(xiàn)為中小風(fēng)格占優(yōu)。

從行業(yè)表現(xiàn)看，在穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)熱期，成長(zhǎng)行業(yè)、穩(wěn)增長(zhǎng)行業(yè)各有表現(xiàn)。

招商證券認(rèn)為，投資者分為明顯的兩個(gè)派別，一個(gè)派別是不怎么相信穩(wěn)增長(zhǎng)會(huì)超預(yù)期的，這些投資者面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大時(shí)，會(huì)試圖尋找一些與經(jīng)濟(jì)基本面無(wú)關(guān)、成長(zhǎng)性較好的投資機(jī)會(huì)。從過(guò)去的情況來(lái)看，電子和醫(yī)藥往往成為投資者重點(diǎn)關(guān)注的方向。另外一類投資者相信穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力會(huì)超預(yù)期，他們的首選行業(yè)是建材、家電、有色，尤其家電和建材中有一些白馬股在歷史上的周期性沒(méi)有那么強(qiáng)，即便穩(wěn)增長(zhǎng)沒(méi)有如期發(fā)力，也有一定的安全邊際，成為投資者的首選。

在穩(wěn)增長(zhǎng)的發(fā)力期，投資者則聚焦穩(wěn)增長(zhǎng)、低估值的行業(yè)。

在發(fā)力期，投資者觀察到了新增社融增速大幅改善，意識(shí)到穩(wěn)增長(zhǎng)開(kāi)始明顯發(fā)力，經(jīng)濟(jì)將會(huì)明顯改善，這個(gè)階段投資者首選的是周期性較強(qiáng)彈性較大的煤炭有色，以及明顯受益于社融增速大幅改善的金融板塊。這個(gè)階段，受益于穩(wěn)增長(zhǎng)的板塊超額收益有可能會(huì)非常明顯，如果踏空，當(dāng)年剩下時(shí)間基本就沒(méi)有翻盤的機(jī)會(huì)了。因此，觀察到新增社融大幅改善之后，如果還不愿意聚焦穩(wěn)增長(zhǎng)、低估值，就可以準(zhǔn)備逢低布局下一年成長(zhǎng)板塊的投資了。

在穩(wěn)增長(zhǎng)的見(jiàn)效期，投資者意識(shí)到穩(wěn)增長(zhǎng)力度開(kāi)始削弱了，所有順周期的板塊都開(kāi)始出現(xiàn)調(diào)整。此時(shí)，投資者開(kāi)始尋找業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高、不受穩(wěn)增長(zhǎng)力度減弱影響的板塊。歷史來(lái)看，成長(zhǎng)性較好的醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、電子、電新就成為投資者最重要的選擇。當(dāng)然，每一輪選擇什么，還需要根據(jù)當(dāng)年的科技、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)進(jìn)行抉擇。

招商證券以過(guò)去五輪穩(wěn)增長(zhǎng)年份，不同階段收益率的平均排名作為考核依據(jù)（越高越好），相關(guān)賽道和細(xì)分行業(yè)在不同階段平均排名如下：

在預(yù)熱期占優(yōu)但隨后表現(xiàn)逐漸趨弱的行業(yè)有專業(yè)服務(wù)、裝修建材、工程咨詢和水泥，當(dāng)投資者意識(shí)到基建開(kāi)始發(fā)力時(shí)，會(huì)優(yōu)先考慮這四個(gè)細(xì)分領(lǐng)域;白色家電也會(huì)作為地產(chǎn)鏈的首選。

隨著發(fā)力期到來(lái)，基建、房地產(chǎn)和制造業(yè)投資開(kāi)始啟動(dòng)，白色家電、商用車、乘用車、汽車零部件等耐用消費(fèi)品隨著地產(chǎn)銷售改善而有明顯的超額收益;工程機(jī)械、工業(yè)金屬、玻璃、煤炭等強(qiáng)周期板塊也會(huì)有所表現(xiàn);自動(dòng)化設(shè)備會(huì)隨著制造業(yè)投資預(yù)期回升而有所表現(xiàn)，金融三領(lǐng)域加地產(chǎn)板塊隨著社融增速的大幅回升具有很好的表現(xiàn)，這是一個(gè)典型的金融+周期+耐用消費(fèi)品的組合。白酒作為與投資有一定相關(guān)性的品種，在這個(gè)階段表現(xiàn)也會(huì)較好。

在見(jiàn)效期，穩(wěn)增長(zhǎng)投資基本告一段落，所有跟投資相關(guān)的板塊表現(xiàn)基本都不會(huì)太好，除了一個(gè)與房地產(chǎn)竣工相關(guān)性最高的廚電，此時(shí)才會(huì)迎來(lái)高光時(shí)刻。

安信證券的研究也顯示，2005年以來(lái)，中國(guó)出現(xiàn)過(guò)五輪典型的穩(wěn)增長(zhǎng)周期，每一輪穩(wěn)增長(zhǎng)周期均呈現(xiàn)出“政策底（每一輪寬松周期中宏觀、市場(chǎng)政策的首次調(diào)整）→市場(chǎng)底→經(jīng)濟(jì)底（宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)或反彈）→政策拐點(diǎn)”的演變過(guò)程。背后的原因在于，穩(wěn)增長(zhǎng)初期，市場(chǎng)對(duì)政策力度存在明顯分歧，但隨政策不斷加強(qiáng)和流動(dòng)性環(huán)境的改善，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期逐步明朗化，股價(jià)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)向上拐點(diǎn)。

市場(chǎng)底大多位于信用底（社融存量增速的向上拐點(diǎn)）和經(jīng)濟(jì)底之間。除了2015年“杠桿牛”之外，2005-2006年、2008-2009年和2012-2013年三輪穩(wěn)增長(zhǎng)周期中，市場(chǎng)底均位于信用底和經(jīng)濟(jì)底之間;2018-2019年的市場(chǎng)底與信用底基本同步。

政策發(fā)力時(shí)滯和市場(chǎng)預(yù)期分歧導(dǎo)致磨底期。更短期地來(lái)看，在穩(wěn)增長(zhǎng)初期，市場(chǎng)會(huì)受政策影響出現(xiàn)短暫反彈;但由于政策出臺(tái)具漸進(jìn)性、政策向經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)存在時(shí)滯、市場(chǎng)對(duì)政策力度存在分歧，經(jīng)濟(jì)下行壓力的預(yù)期在某一階段會(huì)壓制穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期（或者政策預(yù)期落空），市場(chǎng)呈現(xiàn)先下跌，而后伴隨出臺(tái)更強(qiáng)力的穩(wěn)增長(zhǎng)政策再上漲的特征。

從行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)上看，從“政策底→市場(chǎng)底”的磨底階段，市場(chǎng)面臨經(jīng)濟(jì)下行和政策不確定性的壓制，價(jià)值型（消費(fèi)）以及逆周期行業(yè)（如基建、金融地產(chǎn)、公用電力）表現(xiàn)優(yōu)于成長(zhǎng)型行業(yè)。但度過(guò)磨底階段后，市場(chǎng)仍有望呈現(xiàn)價(jià)值搭臺(tái)、成長(zhǎng)唱戲的特征（如2013年后和2019年后）。

2022年穩(wěn)增長(zhǎng)如何演繹

2021年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次定調(diào)“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”、“各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前”，各地方政府積極響應(yīng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)開(kāi)門紅意愿強(qiáng)烈。

從各地方經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以及發(fā)展和改革工作會(huì)議情況來(lái)看山東、湖北、海南、河南、甘肅等多個(gè)省份明確提出2022年一季度經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)開(kāi)門紅，福建、青海等省份專門開(kāi)展一季度實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門紅”專題會(huì)議，確保重大項(xiàng)目盡快落地。據(jù)Mysteel不完全統(tǒng)計(jì)，全國(guó)多地舉行的重大項(xiàng)目集中開(kāi)工投產(chǎn)等活動(dòng)總投資超3萬(wàn)億元。從具體投向上來(lái)看，提及較多的領(lǐng)域包括能源低碳、民生、水利等。整體來(lái)看，隨著1-2月各地方兩會(huì)召開(kāi)，各地方政府確定增速目標(biāo)，并對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)做出進(jìn)一步的政策部署，重大項(xiàng)目有望積極落實(shí)。

2022年穩(wěn)增長(zhǎng)已成為各方共識(shí)，招商證券表示，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)與以往將有三個(gè)方面的不同。

首先，新基建尤其是新能源基建將會(huì)成為穩(wěn)定增長(zhǎng)的重要手段和工具。

新能源基建投資主要涉及四個(gè)環(huán)節(jié)，分別是供電清潔化投資、終端用電清潔化投資、終端用電的節(jié)能增效投資以及低碳減排技術(shù)投資。具體而言，供電清潔化：構(gòu)建新興電力系統(tǒng)，年均投資規(guī)模約2萬(wàn)億元，風(fēng)光與電網(wǎng)投資占主導(dǎo);終端電氣化、氫能化：年均投資5000億元，主要為電動(dòng)車與建筑工業(yè)脫碳;用電節(jié)能化：年均投資約4750億-5000億元;科技創(chuàng)新投資：政府推動(dòng)的投資規(guī)模約為年均700億元。

經(jīng)過(guò)測(cè)算，招商證券預(yù)計(jì)中國(guó)新能源基建未來(lái)十年將年均投資3萬(wàn)億元，其中風(fēng)電光伏以及電網(wǎng)投資的規(guī)模較大。而這一測(cè)算尚未考慮中國(guó)新能源出海情況，考慮到全球碳中和對(duì)中國(guó)光伏、風(fēng)電、動(dòng)力電池領(lǐng)域的投資拉動(dòng)，實(shí)際的投資規(guī)?？赡芨蟆?/p>

其次，傳統(tǒng)行業(yè)的轉(zhuǎn)型和數(shù)字化，成為制造業(yè)投資的重要方向。

在2021年年度經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中強(qiáng)調(diào)“加快數(shù)字化改造，促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)”，由于很多傳統(tǒng)行業(yè)屬于“兩高”行業(yè)，未來(lái)擴(kuò)大產(chǎn)能的空間有限，則傳統(tǒng)行業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型可能成為制造業(yè)投資的重要方向

制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的迫切需求帶動(dòng)工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。2019年是中國(guó)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)全面鋪開(kāi)建設(shè)的元年，全年中國(guó)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值總體規(guī)模達(dá)到2.13萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)47.3%。工信部發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，截至2021年3月底，企業(yè)關(guān)鍵工序數(shù)控化率、數(shù)字化研發(fā)設(shè)計(jì)工具普及率分別達(dá)52.1%和73%，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)連接工業(yè)設(shè)備總數(shù)達(dá)到7300萬(wàn)臺(tái)，工業(yè)App突破59萬(wàn)個(gè)。未來(lái)五年中國(guó)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)核心產(chǎn)業(yè)增加值規(guī)模預(yù)計(jì)每年將以約20%增速保持高速增長(zhǎng)。

再次，房住不炒，但是需滿足居民對(duì)于商品房的正常需求，大力發(fā)展保障房、城市更新。

當(dāng)前，房地產(chǎn)銷售面積轉(zhuǎn)為雙位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)，新屋開(kāi)工和土地購(gòu)置費(fèi)也轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更大的負(fù)向壓力，但是由于當(dāng)前不會(huì)把房地產(chǎn)作為短期刺激的工具，全面放松地產(chǎn)、刺激地產(chǎn)的概率相當(dāng)?shù)汀?021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也明確提出“加快發(fā)展長(zhǎng)租房市場(chǎng)，推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”，因此，保障房建設(shè)、城市更新有可能成為地方穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要手段。與保障房建設(shè)和城市更新相關(guān)的板塊更值得關(guān)注。

德邦證券也認(rèn)為，2022年穩(wěn)增長(zhǎng)政策下，基建托底已十分明確，政府意愿也將大于以前的典型下行年份，但在各種約束條件下，仍不宜過(guò)于樂(lè)觀?；ǚ€(wěn)增長(zhǎng)存在五個(gè)方面的約束，一是防范化解風(fēng)險(xiǎn)的底線思維沒(méi)有改變，對(duì)隱性債務(wù)、城投債的監(jiān)管不會(huì)放松;二是高質(zhì)量發(fā)展的要求下，不會(huì)像以前那樣“大上項(xiàng)目”，更注重項(xiàng)目質(zhì)量;三是缺少融資收益與成本匹配的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目;四是財(cái)政支出結(jié)構(gòu)調(diào)整，民生等剛性支出擴(kuò)張會(huì)使得基建支出承壓;五是減稅降費(fèi)和土地出讓收入減少，地方財(cái)力緊張影響地方政府基建投資意愿。

因此，2022年基建發(fā)力方向可概括為“補(bǔ)短板”和“促升級(jí)”兩方面，前者主要體現(xiàn)為城市更新行動(dòng)，后者主要體現(xiàn)為新基建和綠色基建。具體而言，“補(bǔ)短板”方面，城市更新空間很大，僅舊改的年均投資就有8000億元。2021年以來(lái)城市更新行動(dòng)帶動(dòng)公共設(shè)施管理業(yè)投資顯著改善?！按偕?jí)”方面，國(guó)家級(jí)新基建規(guī)劃已審議通過(guò)，2022年預(yù)計(jì)新基建投資2.6萬(wàn)億元，額外拉動(dòng)基建增速約4個(gè)百分點(diǎn);能源方面的綠色基建年均投資將達(dá)到1.5萬(wàn)億-2萬(wàn)億元，綠色信貸和綠色債券為代表的綠色金融正在發(fā)揮巨大作用。

國(guó)盛證券則認(rèn)為，2022年基建有望超預(yù)期高增，全年增速可能升至8%左右甚至更高。結(jié)構(gòu)上，新老基建將共同發(fā)力：老基建方面，可重點(diǎn)關(guān)注交通水利、清潔能源、煤電改造、地下管網(wǎng)等4大方向;新基建方面，“十四五”期間年均增速約20%，年均體量1.6萬(wàn)億元左右，約為基建投資的10%，其中，數(shù)據(jù)中心、高鐵軌交、5G等占比高，充電樁增速最快，可重點(diǎn)關(guān)注數(shù)據(jù)中心和軌道交通。