企業(yè)社會責任披露對非效率投資的影響
——基于權變的觀點分析

一、引 言

投資決策是企業(yè)重要的財務決策活動之一，同時也是制衡企業(yè)融資與利潤分配的核心因素?；谝酝抖ㄈ诘倪\營模式，企業(yè)融資服務于企業(yè)投資，而企業(yè)投資的成敗又直接決定了企業(yè)的財務狀況、經營成果與現(xiàn)金流量。因此，如何提升企業(yè)的投資效率以促進企業(yè)價值最大化是財務領域研究的核心課題之一。許多學者從股票市場開放程度、風險投資、會計信息、持股比例與網絡關系的不同研究視角探究影響企業(yè)投資效率的因素，但缺乏從企業(yè)社會責任信息披露角度考察企業(yè)非效率投資行為的研究。企業(yè)社會責任信息披露能夠緩解信息不對稱和委托代理問題，有效抑制管理者的過度投資行為，降低企業(yè)的非效率投資。同時，管理者長期披露社會責任報告體現(xiàn)出管理者遠見卓識與較好的長期發(fā)展規(guī)劃能力，并且體現(xiàn)出其投資決策可能更具科學性，進而有助于降低企業(yè)的非效率投資水平。有鑒于此，本文從社會責任信息披露角度切入，考查企業(yè)非效率投資行為的影響因素。

本文基于2009—2018年中國滬深A股上市公司的3243個樣本，實證檢驗了企業(yè)社會責任信息披露質量與非效率投資的關系。研究發(fā)現(xiàn)，保持其他條件不變，企業(yè)社會責任信息披露質量與非效率投資顯著負相關。進一步，本文考察了不同產權性質、不同披露形式以及不同鑒證效果下，社會責任信息披露質量對非效率投資影響的情景差異。結果表明，不同產權性質下，社會責任信息披露質量對非效率投資的影響僅在非國有企業(yè)樣本組中顯著存在，而在國有企業(yè)樣本組中并不顯著。不同披露形式下，社會責任信息披露質量對非效率投資的影響僅在自愿披露樣本組中顯著存在，而在強制披露樣本組中不顯著。不同鑒證效果下，社會責任信息披露質量對非效率投資的影響僅在社會責任信息披露未接受第三方鑒證組樣本企業(yè)中顯著存在，而在鑒證組樣本企業(yè)中不顯著。此外，企業(yè)社會責任信息披露質量對非效率投資的影響主要表現(xiàn)在報告的內容性(C)和技術性(T)兩個方面。企業(yè)社會責任信息披露質量能夠有效抑制企業(yè)的過度投資水平，而對企業(yè)的投資不足不產生顯著影響。最后，本文從企業(yè)市場價值視角探究企業(yè)社會責任信息披露質量影響非效率投資的經濟后果，發(fā)現(xiàn)社會責任信息披露質量能夠降低企業(yè)非效率投資水平進而提升企業(yè)價值。

二、文獻回顧與研究假設

信息不對稱和委托代理理論認為，在市場經濟活動中，外部使用者對各類信息的了解程度是不同的，代理人以私人利益為導向對外提供不全面與虛假的財務信息，致使外部信息使用者由于決策失誤而受到利益損失。信息不對稱和代理問題影響企業(yè)投資效率主要是由于代理人傾向構建個人的“經營帝國”，并從過度投資中獲得個人利益，同時管理者的過度自信也會導致行為人產生過度投資傾向。此外，由于考慮個人職業(yè)生涯的聲譽，管理者可能傾向于以犧牲股東的長期利益為代價來提升企業(yè)的短期績效，進而導致企業(yè)出現(xiàn)投資不足。委托代理與信息不對稱問題一直以來長期存在，就現(xiàn)階段而言，無論是從完善企業(yè)治理結構、提升高管薪酬抑或是完善企業(yè)股權激勵機制的角度都未能從根本上解決這一問題。企業(yè)社會責任報告作為一種重要的非財務信息披露方式，是對除企業(yè)財務報告之外，其他非財務信息披露方式的有益補充，可以使外部投資者更加了解企業(yè)內部的非財務狀況、戰(zhàn)略意圖與發(fā)展決策等，增加企業(yè)內部的信息透明度，有效地緩解企業(yè)內部人與外部人之間的信息不對稱程度，從而更大限度地發(fā)揮出外部人對管理層投資行為決策的治理作用。

杜威在《民主主義與教育》“教育即生長”一節(jié)中說：“一個人離開學校之后，教育不應停止。”在美國教師看來，教學的目的是學生可以不需要教師仍然能很好地學習發(fā)展。所以課堂上，我們從未見過教師侃侃而談，都是學生在進行探究性學習，而且獨立思考與合作學習并重。教師提出探究問題后，一定是先由學生獨立完成課堂案，再進行分組討論，哪怕只有六七名學生，也會分成三個小組討論，最后才是全班交流。在這里，讓學生學會學習、學會思考是教學的最高目標，學生參與度的高低是衡量一節(jié)課好壞的主要標準。美國的教育尤其重視培養(yǎng)學生的問題意識與批判性思維，培養(yǎng)學生形成科學的、健康的懷疑態(tài)度，從而樹立自尊、自信、自立的健全人格。

基于此，本文認為企業(yè)社會責任信息披露能夠有效地緩解企業(yè)的信息不對稱和代理問題，通過提高信息透明度來改善外部監(jiān)督機制對企業(yè)內部人決策的治理效應，進而有助于改善企業(yè)的非效率投資水平，促進企業(yè)資本配置效率的提升。權變理論認為，沒有什么一成不變的、普遍適應的、“最好”的管理理論方法，該理論的主要內涵是在經營管理過程中企業(yè)要依據(jù)所處的微觀和宏觀環(huán)境而改變，要做到因時、因地、因人和因勢制宜。針對權變觀點，大多數(shù)都是以單變量因素、多變量交互作用展開研究，因此，研究企業(yè)社會責任信息披露行為可能會因所處情境的差異而產生不同的影響效果，深入分析企業(yè)信息披露所處的情境，能夠進一步解釋對非投資效率所產生的不同影響。

根據(jù)應用服務層提供的應用接口，可以實現(xiàn)對在押人員身體狀況的健康管理、病情研判，并使醫(yī)護人員結合病情實施有效的疾病和治療干預方案；同時對Web 平臺用戶和移動通訊終端（Android、iOS）提供了醫(yī)療健康信息以及數(shù)據(jù)分析和信息挖掘服務的接口，幫助用戶更好的對生命體征數(shù)據(jù)進行預測和分析預判。

從合法性角度而言，外部合法性壓力會顯著影響企業(yè)社會責任信息披露的質量。在外部合法性壓力的影響下，企業(yè)會通過積極披露社會責任信息從而降低企業(yè)的各種系統(tǒng)性風險。合法性理論將信息披露看作是企業(yè)所面臨的社會和政治壓力的函數(shù)，當企業(yè)面臨較大的合法性壓力時，企業(yè)會自覺和積極進行信息披露，并提高社會責任信息披露的質量，從而向外界傳遞更優(yōu)質的信號。換而言之，在外部合法性壓力的影響下，企業(yè)會自覺和積極地進行信息披露，并且會提高披露質量，向外界傳遞更優(yōu)質的信號。從社會責任信息披露技術層面而言，社會責任報告的清晰性和可靠性表明管理者對非財務信息的重視程度，當對外披露的社會責任報告信息清晰可靠時，投資者會增加對企業(yè)的信任程度，企業(yè)也更易獲得外界利益相關者的一致好評。不過，從企業(yè)績效影響的角度來說，一般而言，企業(yè)社會責任報告這種非財務信息的對外披露所獲得的效益往往是長期性的、持續(xù)性的，而短期所展現(xiàn)出的聲譽優(yōu)勢則并不明顯。因此，愿意進行長期社會責任信息披露的企業(yè)，其管理者一般是出于長期發(fā)展戰(zhàn)略的考量而積極地去披露高質量的社會責任報告，這從某方面體現(xiàn)出企業(yè)經營管理者的遠見卓識與較好的長期發(fā)展規(guī)劃能力，由此而言，企業(yè)的投資決策也往往更具科學性，進而有助于降低企業(yè)的非效率投資水平。

（4）充分發(fā)揮雷達、AIS導航作用，無論如何，在惡劣天氣來臨時都必須特別謹慎地駕駛，直到惡劣天氣過去為止。

對養(yǎng)老地產所應提供的養(yǎng)老服務，目前我國尚未建立標準管理體系，養(yǎng)老服務的相關服務標準、設施標準和養(yǎng)老服務評估制度均有待建立。在養(yǎng)老地產項目中，單純依靠開發(fā)商建造、開拓醫(yī)療資源還不太現(xiàn)實，人才、資金和平臺都是無法克服的障礙[13]。

綜上所述，在信息不對稱視角下，企業(yè)對外披露的社會責任信息有助于緩解投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度，通過提高企業(yè)內部的信息透明度，進而有助于改善外部監(jiān)督機制對企業(yè)內部人投資決策的治理效應，從而助益降低企業(yè)的非效率投資水平，促進企業(yè)資本配置效率的提升。在合法性視角下，企業(yè)長期披露高質量的社會責任報告信息體現(xiàn)出了管理層高瞻遠矚的戰(zhàn)略思維，因此反映在企業(yè)投資決策層面，管理者的投資決策也往往更具科學性，進而有助于降低企業(yè)的非效率投資水平?；诖?，本文提出如下研究假設：

H1：其他條件不變，企業(yè)社會責任信息披露質量與非效率投資顯著負相關。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2009—2018年中國滬深A股上市公司作為研究樣本，以2009年作為樣本選擇的起點主要是由于潤靈環(huán)球2009年才開始披露上市公司社會責任報告評分。本文的研究數(shù)據(jù)來自兩個數(shù)據(jù)庫，其中財務數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，企業(yè)社會責任信息披露數(shù)據(jù)來自潤靈環(huán)球。借鑒以往研究范式，本文剔除金融保險業(yè)上市公司、ST和*ST公司以及變量存在缺失的樣本，最終得到2009—2018年共3243個觀測樣本。

(二)變量定義與模型設計

被解釋變量為企業(yè)非效率投資的測度指標，并借鑒Richardson(2006)的計算方法，本文通過式(1)來計算企業(yè)非效率投資：

表3報告了本文實證模型的多元線性回歸結果。其中，第(1)列列示的是僅控制行業(yè)、年份固定效應后的回歸結果，解釋變量社會責任信息披露質量_的回歸系數(shù)為-00001且在5的水平上顯著，表明企業(yè)社會責任信息披露質量與非效率投資負相關。進一步，第(2)列列示了加入所有控制變量后的回歸結果，解釋變量社會責任信息披露質量_的回歸系數(shù)為-0.0001且在10%的水平上顯著，表明企業(yè)社會責任信息披露質量越高，其非效率投資水平越低，與本文的研究假設相契合。

為檢驗社會責任信息披露對企業(yè)非效率投資的影響，本文構建如下研究模型，如式(2)所示：

為了進一步分析我國地區(qū)產能過剩的影響因素特征，本文將中國分為東部、中部和西部進行分析，分別對3個地區(qū)進行回歸分析，結果如表4所示。

(1)

其中，代表企業(yè)的投資支出，具體定義為現(xiàn)金流量表中的構建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現(xiàn)金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現(xiàn)金凈額+購買子公司及其他營業(yè)單位所支付的現(xiàn)金-處置子公司及其他營業(yè)單位所收到的現(xiàn)金-固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊，并用年初總資產進行標準化處理。通過對式(1)模型回歸后取殘差值，采用殘差絕對值度量企業(yè)的非效率投資水平，殘差絕對值越大代表企業(yè)的非效率投資水平越高。

+∑+∑+

4.解釋變量滯后一期

(2)

本文主要變量及其定義見表1。

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

為控制反向因果導致的內生性問題，本文對解釋變量滯后一期后重新回歸。在進行回歸分析之前，同樣重新對模型進行多重共線性檢驗，發(fā)現(xiàn)模型中所有變量的方差膨脹因子(VIF)均小于10，表明回歸模型不存在嚴重的多重共線性問題。

(三)征召王羲之的詔書所到地名。當年皇帝征召王羲之的詔書到達地都含有“詔”字的地名，上述傳說的六詔村在王罕嶺東北山下；真詔村則在王罕嶺東南山下；長詔村又在王罕嶺南的沃洲山下。這些與王右軍當年活動地域有一定關系。

(二)基本回歸分析

,=+,-1+,-1+,-1+,-1+,-1+,-1

(三)穩(wěn)健性檢驗

采用兩種方法度量企業(yè)非效率投資：第一，基于完美市場假設，認為企業(yè)投資僅取決于企業(yè)面臨的投資機會，并分年度和分行業(yè)回歸估算投資效率，采用銷售收入增長率作為投資機會的替代變量。第二，對企業(yè)過度投資或投資不足的劃分，Richardson(2006)的殘差模型是將殘差大于0的樣本視為過度投資，殘差小于0的樣本視為投資不足，而Chen等(2012)認為企業(yè)的投資存在合理區(qū)間，因而采用新的殘差模型，分年度和分行業(yè)估算投資殘差，并按照年度將其四等份，其中低于第25百分位的樣本為投資不足，高于第75百分位的樣本為過度投資。在進行回歸分析之前，重新對模型進行多重共線性檢驗，發(fā)現(xiàn)模型中所有變量的方差膨脹因子(VIF)均小于10，表明回歸模型不存在嚴重的多重共線性問題。

1.更換企業(yè)非效率投資的度量方式

為了增強研究結論的可靠性，本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗。

2.更換企業(yè)社會責任信息披露質量的度量方式

根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫社會責任信息披露數(shù)據(jù)，共披露12條，每條披露賦值為1，不披露賦值為0，再以總得分除以12換算成百分比，取值越接近1代表企業(yè)社會責任信息披露質量越高。在進行回歸分析之前，同樣重新對模型進行多重共線性檢驗，發(fā)現(xiàn)模型中所有變量的方差膨脹因子(VIF)均小于10，表明回歸模型不存在嚴重的多重共線性問題。

3.對解釋變量和被解釋變量做一階差分后重新回歸

通識教育注重培養(yǎng)學生的優(yōu)良品質和終身學習能力，注重培養(yǎng)學生完整的知識、人格及遠見卓識，在教育中備受關注。

理論上，如果假設成立，那么企業(yè)的非效率投資水平會隨著社會責任信息披露質量評分的變化而呈現(xiàn)反向變化。基于此，本文對非效率投資和社會責任信息披露質量變量進行一階差分后重新回歸。在進行回歸分析之前，同樣重新對模型進行多重共線性檢驗，發(fā)現(xiàn)模型中所有變量的方差膨脹因子(VIF)均小于10，表明回歸模型不存在嚴重的多重共線性問題。

,=+_,+∑,+

表2報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計。企業(yè)非效率投資()的平均值為0.040，中位數(shù)為0.026。企業(yè)社會責任信息披露質量(_)的平均值為39.800，1/4分位數(shù)、中位數(shù)、3/4分位數(shù)的取值分別為30.800、36.610、46.060，說明75%的樣本公司社會責任信息披露質量得分不足50分，整體得分偏低。

五、進一步分析

(一)基于產權性質的分析

為了考察不同產權性質下，企業(yè)社會責任信息披露質量對非效率投資影響的敏感性差異，本文將研究樣本分為非國有企業(yè)組和國有企業(yè)組進行分組檢驗?；貧w結果如表4所示，在非國有企業(yè)樣本組，社會責任信息披露質量(_)的回歸系數(shù)為-00002且在10的水平上顯著；在國有企業(yè)樣本組，社會責任信息披露質量(_)的回歸系數(shù)為-0.0000且不顯著，表明企業(yè)社會責任信息披露質量對非效率投資影響僅在非國有企業(yè)樣本組中顯著存在，可能的原因與前述章節(jié)一致，即相較國有企業(yè)，非國有企業(yè)投資者對企業(yè)的披露信息展現(xiàn)出更高程度的依賴效應。進一步，本文采用似無相關模型(SUR法)進行組間系數(shù)的差異檢驗，得到Chi2值為1.98，Prob>chi2值為0.159，系數(shù)不顯著，表明兩組回歸系數(shù)的大小程度不存在顯著差異。

(二)基于披露形式的分析

企業(yè)社會責任信息的對外披露形式包括強制披露和自愿披露兩類，依據(jù)中國證監(jiān)會、深交所、上交所相繼發(fā)布的通知，強制要求“上證公司治理板塊”“上證金融板塊”“上證海外板塊”以及“深證100指數(shù)”的上市公司必須披露社會責任報告。進一步，為了考察在不同披露形式下，企業(yè)社會責任信息披露質量對非效率投資的影響差異，本文將研究樣本分為強制披露組和自愿披露組進行分組檢驗?；貧w結果如表5所示，在強制披露樣本組，社會責任信息披露質量(_)的回歸系數(shù)為-00001，但不顯著；在自愿披露樣本組，社會責任信息披露質量(_)的回歸系數(shù)為-0.0002，且在10%的水平上顯著，這表明企業(yè)社會責任信息披露質量對非效率投資的影響僅在自愿披露組顯著存在。究其原因，可能在于自愿性披露組企業(yè)更有助于消除信息不對稱和改善信息環(huán)境，并建立良好的公眾形象。進一步，似無相關模型(SUR法)檢驗結果表明，Chi2值為0.86，Prob>chi2值為0.354，系數(shù)不顯著，表明兩組回歸系數(shù)在影響程度上不存在顯著差異。

系統(tǒng)論認為世界存在物質、能量和信息三大要素，任何系統(tǒng)都是物質、能量和信息相互作用和有序化運動的產物[4]。系統(tǒng)是指在環(huán)境之中相互作用相互依賴的若干部分 （因素）組成的具有一定結構和確定功能的有機整體。根據(jù)以上觀點，專業(yè)認知教育就是一個龐大而復雜的系統(tǒng)，而漸進式專業(yè)認知教育體系是充分考慮教育環(huán)境、教育對象、教學內容、教育方法等要素。因此，教育工作者應該對各個要素的聯(lián)系做好研究，更好的協(xié)調統(tǒng)一各要素，使系統(tǒng)良好有序地運作，從而最大限度地發(fā)揮作用，要素間緊密配合產生強大的正向專業(yè)認知教育合力，從而實現(xiàn)專業(yè)認知教育目標。

(三)經濟后果的考察

本文從企業(yè)市場價值的角度來進一步探究企業(yè)社會責任信息披露質量影響非效率投資的經濟后果。為考察這一問題，建立了如式(3)所示的中介效應檢驗模型：

雨又開始下，而且來勢很猛，小半會兒，溝渠里的匯水就響起猙獰的奔涌。他掀亮手電，想找個能躲避的地方。電話鈴響了，是他老婆打來的，問他在干啥？睡了沒有？一是惦記，二是查崗，老婆的惦記給了他暖意，至于查他的崗，她那腦袋瓜子壓根就整不明白他的事。

,=+_,+∑,+,

,=+_,+∑,+,

,=+_,+,+∑,+,

(3)

其中，代表企業(yè)的市場價值，本文采用TobinQ值進行度量。此外，企業(yè)社會責任信息披露質量(_)為解釋變量，企業(yè)非效率投資()為中介變量，為控制變量?；貧w結果見表6，列(1)以社會責任信息披露質量(_)作為解釋變量，對被解釋變量企業(yè)市場價值()進行回歸，回歸系數(shù)為00066，且在1的水平上顯著，表明企業(yè)社會責任信息披露質量越高，越有助于通過良好的信號效應提升企業(yè)價值。列(2)報告了社會責任信息披露質量(_)對非效率投資()的回歸結果，回歸系數(shù)為-00001且在10水平上顯著，表明社會責任信息披露質量與非效率投資負相關。列(3)以企業(yè)市場價值()為被解釋變量，對解釋變量社會責任信息披露質量(_)、中介變量非效率投資()做回歸，社會責任信息披露質量項(_)與非效率投資項()的系數(shù)分別為00060和-18921，且均在1的水平上顯著，說明非效率投資在企業(yè)社會責任信息披露質量與企業(yè)市場價值之間起部分中介作用，即社會責任信息披露質量能夠通過降低企業(yè)非效率投資水平來提升企業(yè)價值。

進一步，本文采用Sobel-Goodman檢驗法和Bootstrap檢驗法對中介效應進行更為嚴格的檢驗，即直接檢驗系數(shù)1和2乘積的顯著性(零假設：12=0)。表7列示了Sobel-Goodman法的中介效應檢驗結果。

當被解釋變量為企業(yè)市場價值()時，企業(yè)非效率投資()的中介效應系數(shù)為0.0002，且在10%的水平上顯著，中介效應占總效應比例約為2.77%。另外，模型的直接效應系數(shù)為0.0066，且在1%的水平上顯著，代表非效率投資在企業(yè)社會責任信息披露質量與市場價值之間起部分中介作用。

適當、合理的運動能加快胃腸蠕動，促進消化吸收，從而改善孕婦食欲不振、消化不良、便秘等癥狀，有利于孕媽媽吸收充足的營養(yǎng)，保證寶寶健康發(fā)育的需求。

表8列示了Bootstrap法的中介效應檢驗結果，本文采用自抽樣1000次后進行回歸估計，中介效應的系數(shù)為0.0002且在10%的水平上顯著，直接效應的系數(shù)為0.0066且在1%的水平顯著，同樣表明非效率投資在企業(yè)社會責任信息披露質量與市場價值之間起部分中介作用。整體而言，檢驗結果與Sobel-Goodman法保持一致，研究結論沒有發(fā)生實質性變化。

六、結論與啟示

本文基于2009—2018年中國滬深A股上市公司的3243個觀測樣本，實證檢驗了企業(yè)社會責任信息披露質量對非效率投資的影響。研究結果表明：(1)保持其他條件不變，企業(yè)社會責任信息披露質量與非效率投資顯著負相關，并且這一結論在采用更換非效率投資的度量方式、更換企業(yè)社會責任信息披露質量的度量方式、對解釋變量與被解釋變量進行一階差分以及對解釋變量滯后一期后回歸的穩(wěn)健性測試后依然顯著存在。(2)本文考察了不同產權性質、不同披露形式以及不同鑒證效果下，社會責任信息披露質量對非效率投資影響的情景差異。區(qū)分不同產權性質發(fā)現(xiàn)，社會責任信息披露質量對非效率投資的影響僅在非國有企業(yè)樣本組顯著存在，而在國有企業(yè)樣本組并不顯著。區(qū)分不同披露形式發(fā)現(xiàn)，社會責任信息披露質量對非效率投資的影響僅在自愿披露樣本組顯著存在，而在強制披露樣本組不顯著。區(qū)分不同鑒證效果發(fā)現(xiàn)，社會責任信息披露質量對非效率投資的影響僅在未鑒證組樣本企業(yè)中顯著存在，而在鑒證組樣本企業(yè)中不顯著，表明企業(yè)社會責任鑒證報告并未發(fā)揮出預期的治理效應。(3)本文細化考察了不同社會責任信息披露質量類型對非效率投資的影響，結果表明企業(yè)社會責任信息披露質量對非效率投資的影響主要表現(xiàn)在報告的內容性(C)和技術性(T)兩個方面。(4)本文細化考察了企業(yè)社會責任信息披露質量對非效率投資類型的影響，結果表明企業(yè)社會責任信息披露質量能夠有效抑制企業(yè)的過度投資水平，而對企業(yè)的投資不足不產生顯著影響。(5)進一步從企業(yè)市場價值視角探究企業(yè)社會責任信息披露質量影響非效率投資的經濟后果。本文通過構建三步法中介效應模型以及采用Sobel-Goodman檢驗法和Bootstrap檢驗法的結果均發(fā)現(xiàn)，非效率投資在社會責任信息披露質量與企業(yè)市場價值之間起部分中介作用，即社會責任信息披露質量能夠通過降低企業(yè)非效率投資進而提升企業(yè)價值。

本文主要研究了企業(yè)社會責任信息披露對非投資效率的影響，并且通過理論推導與實證檢驗證明社會責任信息披露能夠降低企業(yè)非效率投資，進一步證明社會責任信息披露具有公司治理效應，本文研究結論為企業(yè)管理層制定社會責任戰(zhàn)略提供了實踐啟示，并且為監(jiān)管部門制定社會責任信息披露細則提供相關依據(jù)。