私募股權(quán)聯(lián)合投資對制造業(yè)企業(yè)成長性的影響研究

詹正華，施 熠

（江南大學 商學院，江蘇 無錫 214122）

一、引言

我國的私募股權(quán)投資行業(yè)起步于20 世紀80年代中期，它的興起拓寬了企業(yè)的融資渠道，幫助中小企業(yè)解決“融資難”的問題，進而實現(xiàn)規(guī)模擴張以及盈利能力的增強，對企業(yè)成長性的提升和國家經(jīng)濟的發(fā)展都有著十分重要的影響。

在帶來一系列發(fā)展優(yōu)勢的同時，私募股權(quán)投資也不可避免地具備一定的風險。為了有效分散風險，投資機構(gòu)往往傾向于采取聯(lián)合投資的方式，在此過程中，各機構(gòu)可以結(jié)合自身優(yōu)勢對目標企業(yè)進行協(xié)同管理，所形成的聯(lián)合投資網(wǎng)絡還可以為企業(yè)獲取更多優(yōu)質(zhì)資源，推動被投資企業(yè)成長性的提升。因此，聯(lián)合投資已逐漸成為私募股權(quán)投資行業(yè)經(jīng)常采用的重要的投資策略。結(jié)合聯(lián)合投資比例不斷上升的背景，本文從私募股權(quán)聯(lián)合投資的角度出發(fā)，運用多元線性回歸模型實證分析其對目標企業(yè)成長性的作用機理，以期豐富已有文獻關(guān)于私募股權(quán)聯(lián)合投資與企業(yè)成長性的研究。

二、文獻回顧及理論假設

（一）文獻回顧

國內(nèi)外學者就私募股權(quán)投資對中小企業(yè)的影響展開了豐富的研究，大部分學者認為私募股權(quán)投資對被投資企業(yè)具有正向影響。Berger 和Udell（1998）[1]提出私募股權(quán)投資機構(gòu)經(jīng)常參與被投資企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃，甚至偶爾參與其經(jīng)營決策，十分關(guān)注企業(yè)成長性的提升。Scholtens 和Wensveen（2000）研究認為，私募股權(quán)投資的介入有利于推動企業(yè)價值提升和產(chǎn)業(yè)升級。Brown 和Floros（2012）[2]基于美國上市企業(yè)的數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)投資能使被投資企業(yè)的經(jīng)營水平和科技創(chuàng)新能力取得顯著進步。李九斤等（2015）[3]從私募股權(quán)投資特征角度出發(fā)，探討其對被投資企業(yè)價值的影響。研究結(jié)果表明，有私募股權(quán)投資參與的企業(yè)與無私募股權(quán)投資參與的企業(yè)相比，普遍具有更高的企業(yè)價值；且私募股權(quán)投資持股比例越高、投資期限越長、引進投資機構(gòu)數(shù)量越多，被投資企業(yè)的價值表現(xiàn)越好。

然而，也有學者認為私募股權(quán)投資對企業(yè)的影響是不顯著乃至消極的。例如，Gompers 和Lerner（1996）[4]發(fā)現(xiàn)，若企業(yè)處于早期發(fā)展階段，容易出現(xiàn)信息不對稱問題，由此引發(fā)委托代理風險。而一些尚未具備豐富經(jīng)驗的私募股權(quán)投資機構(gòu)為了快速獲取聲譽和回報，會幫助處于發(fā)展初期、不具備上市條件的企業(yè)上市，進而對企業(yè)產(chǎn)生不利影響。Manigart、Korsgaard 和Folger（2002）研究認為，若私募股權(quán)投資機構(gòu)過度介入企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營管理中，將導致爭議和摩擦的出現(xiàn)，阻礙企業(yè)進一步發(fā)展。

綜合上述研究成果可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)于私募股權(quán)投資對被投資企業(yè)的影響，學者們尚未得出一致結(jié)論，有待進一步的實證檢驗。本文在有私募股權(quán)投資介入的基礎上，探討私募股權(quán)投資機構(gòu)的聯(lián)合投資行為給企業(yè)成長性帶來的影響，并進一步從企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的角度分析交互效應可能產(chǎn)生的影響，是對現(xiàn)有研究的補充。

（二）理論假設

私募股權(quán)投資機構(gòu)采取聯(lián)合投資策略的動機主要包括以下幾個方面：分散風險、資源共享、增加交易流等。在分散風險方面，Deli 等（2010）研究指出采取聯(lián)合投資方式有助于私募股權(quán)基金擺脫財務資本與人力資本的限制，實現(xiàn)多樣化投資，降低投資風險。在資源共享方面，Micah 等（2010）[5]發(fā)現(xiàn)，采取聯(lián)合投資策略將會促使各私募股權(quán)投資機構(gòu)與被投資企業(yè)之間產(chǎn)生一個擁有共同利益的網(wǎng)絡，處于聯(lián)合網(wǎng)絡中心的被投資企業(yè)有機會獲取各機構(gòu)提供的信息和資源，從而增強決策的科學性與可行性。在交易流方面，金永紅等（2015）[6]指出交易流是用來描述公司收到投資邀請的比率。而為了提升交易流的數(shù)量和質(zhì)量，選擇較好的投資對象，聯(lián)合投資策略會成為投資機構(gòu)較為偏好的選擇。綜上，私募股權(quán)投資機構(gòu)選擇聯(lián)合投資的方式，一方面可以為企業(yè)提供充足的資金流，在滿足企業(yè)資金需求的同時達到分散風險的目的；另一方面，各投資機構(gòu)可以有效統(tǒng)籌自身所具備的資源優(yōu)勢，取長補短，形成專業(yè)性技能組合，為被投資企業(yè)帶來市場渠道、中介機構(gòu)、技術(shù)支持等一系列增值服務，有助于企業(yè)不斷發(fā)展，從而提升企業(yè)成長性。根據(jù)上述分析，本文提出假設1：

H1：私募股權(quán)聯(lián)合投資對企業(yè)成長性具有正向影響。

私募股權(quán)聯(lián)合投資的介入不僅能為被投企業(yè)提供相關(guān)增值服務，還能有效改善企業(yè)的治理水平。Cowling（2003）提出私募股權(quán)投資會適當影響被投資企業(yè)的公司治理體系。由于私募股權(quán)投資機構(gòu)與被投資企業(yè)之間存在委托代理關(guān)系，可能因信息不對稱引發(fā)逆向選擇和道德風險等問題，因此私募股權(quán)投資機構(gòu)將會參與到被投資企業(yè)的管理過程中，為企業(yè)提供有價值的咨詢和監(jiān)管，提高企業(yè)的公司治理水平（Sahlman，1990）[7]。作為影響企業(yè)成長性的內(nèi)部因素之一，治理水平的改善是維持企業(yè)高速成長的必備條件（李德龍，徐妤，2009）。綜上所述，私募股權(quán)聯(lián)合投資將為公司治理結(jié)構(gòu)的改善帶來正面影響，并進一步傳導至公司內(nèi)部的經(jīng)營和管理機制，帶動企業(yè)成長性的提升。

（1）私募股權(quán)聯(lián)合投資在股權(quán)結(jié)構(gòu)角度的假設。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎，私募股權(quán)聯(lián)合投資的進入可以改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過持有股權(quán)，打破固化的利益格局，有效改善“一股獨大”的局面，解決“內(nèi)部人控制”的問題。Jensen（1989）[8]指出，為降低代理成本，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，私募股權(quán)投資機構(gòu)會采取監(jiān)管與激勵相結(jié)合的方法，在采取一系列監(jiān)管措施的同時將一定比例的股份轉(zhuǎn)讓給管理層。Keasey（1993）認為由于私募股權(quán)投資者的獲益方式是持有一段時間的股權(quán)后退出，因此私募股權(quán)投資的介入將依托被投資企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，達到最終影響其治理結(jié)構(gòu)及管理水平的目的。根據(jù)上述分析提出假設2：

H2：私募股權(quán)聯(lián)合投資與股權(quán)結(jié)構(gòu)的交互效應對企業(yè)成長性具有正向影響。

（2）私募股權(quán)聯(lián)合投資在高管薪酬角度的假設。

由于委托代理關(guān)系的存在，私募股權(quán)投資機構(gòu)會借助薪酬合約建立利益關(guān)聯(lián)機制，激勵管理層提高工作效率，提升經(jīng)營業(yè)績，進而降低委托代理成本，有效解決委托人和代理人之間利益偏離的問題。沈維濤（2013）通過研究發(fā)現(xiàn)，相較于單獨投資，聯(lián)合投資改善被投資企業(yè)董事會治理結(jié)構(gòu)和高管薪酬契約的作用更為卓著，更有利于被投資企業(yè)公司治理水平的提高。王會娟和張然（2012）[9]選取2006—2010 年深滬兩市首次公開上市的A 股公司樣本進行實證研究，結(jié)果顯示參與的私募股權(quán)投資機構(gòu)數(shù)越多，薪酬業(yè)績敏感性越高，從而促進企業(yè)的成長與發(fā)展。根據(jù)上述分析提出假設3：

影響蜂蜜黏度的關(guān)鍵因素是溫度和蜂蜜的含水量，在5 ℃～25 ℃范圍內(nèi)，蜂蜜的黏度隨溫度升高而降低，隨含水量升高而降低且含水量越低的蜂蜜黏度對溫度的變化越敏感。

H3：私募股權(quán)聯(lián)合投資與高管薪酬的交互效應對企業(yè)成長性具有正向影響。

三、實證分析與檢驗

（一）樣本選擇

私募股權(quán)投資機構(gòu)傾向于投資具備良好發(fā)展能力的中小企業(yè)，而創(chuàng)業(yè)板上市公司的特征與之相符，且公開的企業(yè)數(shù)據(jù)較為準確透明，因此選取2016—2019 年在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)作為研究對象。為了降低不同行業(yè)屬性對研究結(jié)果的影響，本文將選取在此時間范圍內(nèi)上市的制造業(yè)企業(yè)為樣本，剔除了ST 公司以及關(guān)鍵變量缺失的樣本后，篩選出153 家有私募股權(quán)投資機構(gòu)持股的制造業(yè)上市企業(yè)，共得到447 個樣本來檢驗假設。上市公司的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，私募股權(quán)投資機構(gòu)的認定借助了中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的私募基金公示和私募基金管理人綜合查詢系統(tǒng)，并將獲得的數(shù)據(jù)與私募通數(shù)據(jù)庫進行核對補充。

（二）變量設定

1.被解釋變量。本文以企業(yè)的成長性作為研究對象，選擇總資產(chǎn)增長率作為企業(yè)成長性的衡量指標?？傎Y產(chǎn)增長率是指企業(yè)總資產(chǎn)增長額與期初資產(chǎn)總額的比率，能有效反映出企業(yè)的市場擴張能力。由于規(guī)模擴張是企業(yè)成長性的一大外在表現(xiàn)，因此總資產(chǎn)增長率可以作為衡量企業(yè)成長性的重要指標。

2.解釋變量?；谔接懰侥脊蓹?quán)聯(lián)合投資對企業(yè)成長性的影響，本文將私募股權(quán)聯(lián)合投資是否介入作為虛擬自變量。若企業(yè)有聯(lián)合投資背景，則聯(lián)合投資變量（SYN）取1，反之取0。由于私募股權(quán)投資持股比例的多少將直接影響被投資企業(yè)經(jīng)營和管理情況的干預程度，因此將私募股權(quán)投資持股比例（TSH）列為解釋變量。對治理結(jié)構(gòu)的研究引入前5 位大股東持股比例之和、金額最高的前三名高級管理人員報酬總額的自然對數(shù)作為分別代表股權(quán)結(jié)構(gòu)和高管薪酬的變量。

3.控制變量。選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率作為控制變量。具體的變量描述如表1 所示。

表1 變量設定

（三）描述性統(tǒng)計和相關(guān)系數(shù)矩陣

對各變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2 所示。在收集到的樣本數(shù)據(jù)中，私募股權(quán)聯(lián)合投資、單一私募股權(quán)投資和無私募股權(quán)投資的樣本數(shù)分別為241份、165 份、41 份，占總樣本的53.9%、36.9%、9.2%，由此可見，2016—2019 年在創(chuàng)業(yè)板上市的制造業(yè)企業(yè)中，大部分都有私募股權(quán)投資機構(gòu)持股，且偏向于采用聯(lián)合投資的方式。從私募股權(quán)投資持股比例來看，其最大值與最小值相差較大，但總體持股比例不高。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

各變量間的相關(guān)系數(shù)（見表3）。由于各變量間的相關(guān)系數(shù)較小，可大致推斷出其不存在嚴重的相關(guān)性，有利于展開下一步的研究。

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

（四）模型設定和結(jié)果分析

模型（1）～模型（4）的多元線性回歸結(jié)果（見表4）。

表4 多元線性回歸結(jié)果

模型（1）的回歸結(jié)果顯示：私募股權(quán)聯(lián)合投資在10%的顯著性水平下與總資產(chǎn)增長率呈正相關(guān)關(guān)系，說明私募股權(quán)聯(lián)合投資能夠為企業(yè)帶來發(fā)展所需的資金，進而推動企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴大，促進企業(yè)成長性的提升，假設1 可以得到驗證。私募股權(quán)投資持股比例在1%的顯著性水平下與總資產(chǎn)增長率正相關(guān)，即持股比例每增加1%，總資產(chǎn)增長率將會增加3.8%。企業(yè)資產(chǎn)總額、資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)增長率正相關(guān)，說明企業(yè)的資產(chǎn)實力越強、經(jīng)營能力越好，越有利于總資產(chǎn)增長率的提升。資產(chǎn)負債率與總資產(chǎn)增長率呈負相關(guān)關(guān)系，但回歸結(jié)果不顯著。

模型（2）的回歸結(jié)果顯示：前5 位大股東持股比例之和在5%的顯著性水平下與總資產(chǎn)增長率呈正相關(guān)關(guān)系，說明股權(quán)的相對集中有利于企業(yè)進行統(tǒng)一管理，從而拉動總資產(chǎn)增長率的提升。此外，模型（2）的擬合優(yōu)度較模型（1）有所提升。

模型（3）的回歸結(jié)果顯示：高管薪酬在5%的顯著性水平下與總資產(chǎn)增長率呈負相關(guān)關(guān)系，這可能是因為薪酬水平達到一個臨界點后會產(chǎn)生“確定效應”，薪酬的提升只會增加代理成本而無法發(fā)揮出更多的激勵作用，不利于企業(yè)長遠的發(fā)展與成長。模型（3）的擬合優(yōu)度較模型（1）有所提升。

模型（4）的回歸結(jié)果顯示，各變量對總資產(chǎn)增長率的影響與前面的分析結(jié)論基本一致。綜合模型（1）～ 模型（4）可以發(fā)現(xiàn)，雖然私募股權(quán)投資機構(gòu)持股比例和前5 位大股東持股比例之和都對總資產(chǎn)增長率有正向影響，但它們的回歸系數(shù)相對較小，這可能是多方面因素導致的。企業(yè)發(fā)展過程中所形成的規(guī)模效應會減緩總資產(chǎn)增長率的增加速度；私募股權(quán)聯(lián)合投資行為本身也存在一定的成本，隨之而來的逆向選擇、道德風險以及決策低效率問題都有可能影響原本應有的成效，負作用與正向優(yōu)勢相互抵消，使聯(lián)合投資策略為企業(yè)帶來的附加價值大打折扣。

2.交互效應模型。為了進一步探討私募股權(quán)聯(lián)合投資的介入與股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬產(chǎn)生的交互效應對企業(yè)成長性的影響，建立如下回歸模型：

模型（5）、模型（6）的多元線性回歸結(jié)果如表5所示。

表5 交互效應回歸結(jié)果

模型（5）的回歸結(jié)果顯示：私募股權(quán)聯(lián)合投資與前5 位大股東持股比例之和所產(chǎn)生的交互效應在10%的顯著性水平下與總資產(chǎn)增長率呈正相關(guān)關(guān)系，即當私募股權(quán)投資機構(gòu)采取聯(lián)合策略時，可以加強前5 位大股東持股比例之和對企業(yè)總資產(chǎn)增長率的促進效果。由此假設2 可以得到驗證。根據(jù)模型（6）的回歸結(jié)果可知，私募股權(quán)聯(lián)合投資與高管薪酬所產(chǎn)生的交互效應在10%的顯著性水平下與總資產(chǎn)增長率呈正相關(guān)關(guān)系，即當私募股權(quán)投資機構(gòu)采取聯(lián)合策略時，可以加強高管薪酬對企業(yè)總資產(chǎn)增長率的促進效果。由此假設3 可以得到驗證。其他變量對總資產(chǎn)增長率的影響與上文的回歸結(jié)果類似。

結(jié)合模型（5）和模型（6）的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資持股比例在1%的顯著性水平下與總資產(chǎn)增長率呈正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)總額、資產(chǎn)收益率同樣對總資產(chǎn)增長率起到正向作用，這與模型（1）～模型（4）的回歸結(jié)果一致。與此同時，私募股權(quán)聯(lián)合投資與前5 位大股東持股比例之和的交互效應、私募股權(quán)聯(lián)合投資與高管薪酬所產(chǎn)生的交互效應均有利于總資產(chǎn)增長率的提高，說明私募股權(quán)聯(lián)合投資的介入在優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時也能發(fā)揮出高管薪酬的激勵作用，進而促進企業(yè)成長性的提升，即私募股權(quán)聯(lián)合投資除了采取給予資金支持、提供增值服務等直接措施，還能通過優(yōu)化企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)來間接影響被投資企業(yè)未來的成長與發(fā)展。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文選用2016—2019 年在創(chuàng)業(yè)板上市的制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，對私募股權(quán)聯(lián)合投資與企業(yè)成長性之間的關(guān)系進行了實證研究，并進一步探討了私募股權(quán)聯(lián)合投資與股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬為代表的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的交互效應對企業(yè)成長性的影響。通過建立模型進行回歸分析，得到下列結(jié)論：

第一，私募股權(quán)聯(lián)合投資對制造業(yè)企業(yè)成長性具有正向影響。與單獨投資相比，聯(lián)合投資有利于決策科學性、完善度的提升，進而為企業(yè)的成長和發(fā)展提供更為優(yōu)質(zhì)的指導。私募股權(quán)投資持股比例與制造業(yè)企業(yè)成長性正相關(guān)。持有一定的股份能夠提升私募股權(quán)投資機構(gòu)的話語權(quán)，以便其對被投資企業(yè)進行有效的管理，同時避免了因股權(quán)過于集中而產(chǎn)生的專斷問題。

第二，私募股權(quán)聯(lián)合投資和前5 位大股東持股比例之和產(chǎn)生的交互效應與企業(yè)成長性正相關(guān)；私募股權(quán)聯(lián)合投資和高管薪酬所產(chǎn)生的交互效應與企業(yè)成長性正相關(guān)。由此可見，私募股權(quán)聯(lián)合投資可以通過改善制造業(yè)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)來促進企業(yè)成長性的提升。

第三，資產(chǎn)總額、資產(chǎn)收益率與企業(yè)成長性呈正相關(guān)，即企業(yè)的資產(chǎn)實力越卓著、經(jīng)營能力越強，企業(yè)的成長潛力越大。

（二）相關(guān)建議

對企業(yè)而言，應當積極引入私募股權(quán)投資。私募股權(quán)投資的進入不僅能為企業(yè)初期的發(fā)展提供資金支持，解決“融資難”的問題，還能通過引進相關(guān)中介機構(gòu)，對企業(yè)內(nèi)部運行模式進行完善和補充；借助監(jiān)督和激勵機制，保證企業(yè)日常運作的效率和公平，全方位提升公司治理水平，打造為被投資企業(yè)發(fā)展提供系統(tǒng)服務的專業(yè)化網(wǎng)絡。

對私募股權(quán)投資機構(gòu)而言，應鼓勵其采取聯(lián)合投資策略。相較于單獨投資，聯(lián)合投資能獲取多渠道資源，有效發(fā)揮各機構(gòu)自身優(yōu)勢，提高決策的合理性和成功率，同時達到分散風險的目的。針對投資過程中可能出現(xiàn)的“搭便車”、逆向選擇等問題，私募股權(quán)投資機構(gòu)在前期選擇投資伙伴時，需要將行業(yè)聲譽度、資源互補性等方面納入衡量標準，進行綜合評定與詳盡的考察。只有甄別出適合自己的合作伙伴，才能真正發(fā)揮聯(lián)合投資“1+1>2”的作用。對相關(guān)政府部門而言，應當完善相應的法規(guī)和政策，營造良好的市場競爭環(huán)境。一方面，鼓勵中小企業(yè)進行多元化融資，推動私募股權(quán)投資真正投身于企業(yè)日常的經(jīng)營管理活動中，達到雙方互利共贏的目的；另一方面，建立多層次資本市場體系，著力打造中小板和創(chuàng)業(yè)板市場，逐步推進新三板市場的建設，為私募股權(quán)投資項目提供良好的交易機制和暢通的退出渠道。