疫情之下企業(yè)現(xiàn)金持有水平與市場(chǎng)反應(yīng)影響研究

程愛華 續(xù)慧泓 趙永慧

一、引言

中國銀河證券研究院2020年煤炭行業(yè)研究報(bào)告顯示，疫情對(duì)采礦行業(yè)中煤炭行業(yè)的影響在周期性行業(yè)中相對(duì)較大。國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部首席經(jīng)濟(jì)師祝寶良在“2020宏觀經(jīng)濟(jì)論壇”上指出，疫情影響使能源行業(yè)在運(yùn)輸?shù)确矫媸艿接绊懀茉垂┙o恢復(fù)力度相比需求較大，我國能源行業(yè)價(jià)格短期內(nèi)難以快速回升，一定程度上影響了企業(yè)運(yùn)營和發(fā)展，加之企業(yè)在資金管理上重利潤輕現(xiàn)金管理，企業(yè)現(xiàn)金持有量對(duì)其應(yīng)對(duì)當(dāng)前環(huán)境也成為一個(gè)值得探討的課題。

二、研究綜述

企業(yè)現(xiàn)金持有方面，周博認(rèn)為高管金融連接主要通過緩解外部融資約束和降低代理成本兩個(gè)機(jī)制影響現(xiàn)金持有水平。彭程發(fā)現(xiàn)高管能力型稟賦對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平起顯著正向作用，高管資源型稟賦影響為負(fù)。外部環(huán)境方面，羅棟梁認(rèn)為，地方政府官員換屆選舉、非正常離職、來源和去向不確定性等都會(huì)不同程度影響企業(yè)現(xiàn)金持有。錢雪松觀察到《物權(quán)法》出臺(tái)后固定資產(chǎn)比重較低的企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著下降。行業(yè)研究方面，肖土盛以疫情事件沖擊為切入點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金持有水平越高，事件窗口期內(nèi)累計(jì)超額收益率越高，其持有的預(yù)防價(jià)值在企業(yè)現(xiàn)金流壓力大及外部融資環(huán)境較差時(shí)更為凸顯。綜上，學(xué)術(shù)界對(duì)能源類企業(yè)研究較少。因此，本文以疫情這一事件為契機(jī)，以采礦業(yè)企業(yè)為例研究能源類企業(yè)現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)市場(chǎng)反應(yīng)的影響。

三、研究假設(shè)

新冠肺炎疫情使供給端和需求端同時(shí)受到影響，部分商品價(jià)格上升如農(nóng)產(chǎn)品，供給相對(duì)影響比較小的商品如鋼鐵等呈下跌趨勢(shì)，導(dǎo)致企業(yè)利潤下降較快。而對(duì)現(xiàn)金持有量較充足的企業(yè)來說，其受疫情的沖擊相對(duì)較小?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1：新冠肺炎疫情的爆發(fā)對(duì)采礦業(yè)企業(yè)市場(chǎng)反應(yīng)的影響顯著。

H2：新冠肺炎疫情影響下采礦業(yè)企業(yè)現(xiàn)金持有水平與企業(yè)市場(chǎng)反應(yīng)水平呈顯著正相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

本文選取國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)劃分的第二產(chǎn)業(yè)采礦業(yè)中A股上市公司作為分析對(duì)象。剔除ST類公司和關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本，選取78家上市公司，相關(guān)數(shù)據(jù)均來自銳思金融數(shù)據(jù)庫、上交所及深交所和巨潮資訊網(wǎng)。

五、實(shí)證分析

（一）企業(yè)市場(chǎng)反應(yīng)及描述性統(tǒng)計(jì)分析

中心極限定理認(rèn)為大樣本服從正態(tài)分布，因此我們對(duì)樣本累計(jì)異常平均收益率進(jìn)行顯著性t檢驗(yàn)，觀察其t統(tǒng)計(jì)量及p值。分析表明，疫情宣布爆發(fā)事件日前4天開始企業(yè)對(duì)疫情反應(yīng)99%上顯著，事件日后第8天降到90%，累計(jì)平均異常收益率從事件日后第4天開始出現(xiàn)負(fù)值，一直持續(xù)到第15天，這一事件對(duì)企業(yè)市場(chǎng)反應(yīng)顯著，證明假設(shè)H1成立。疫情爆發(fā)后各行業(yè)停工停產(chǎn)，采礦業(yè)也避免不了沖擊，導(dǎo)致在事件日之后連續(xù)多日公司股價(jià)出現(xiàn)下跌，各公司累計(jì)異常收益率下跌并出現(xiàn)負(fù)值。

進(jìn)一步對(duì)企業(yè)累計(jì)平均異常收益率進(jìn)行描述。累計(jì)平均異常收益率均值為-0.0376，中位數(shù)為-0.1146，證明了本文對(duì)于疫情爆發(fā)對(duì)公司市場(chǎng)反應(yīng)影響是顯著的假設(shè)?，F(xiàn)金持有水平均值為0.1499，中位數(shù)為0.0519，根據(jù)肖土盛等學(xué)者總結(jié)出的數(shù)據(jù)：不同年份上市公司平均現(xiàn)金持有水平由2010年42.5%逐年下降到2018年19.1%，而2007年到2018年均值也在27%水平上，2019年采礦行業(yè)企業(yè)現(xiàn)金持有水平均值明顯低于上述平均水平，說明采礦業(yè)企業(yè)在面對(duì)突發(fā)事件影響時(shí)現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)方面容易出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困境。

（二）主要回歸結(jié)果分析

本文首先對(duì)現(xiàn)金持有水平和企業(yè)市場(chǎng)反應(yīng)關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，按照現(xiàn)金持有水平由高到低將樣本平均分為高低現(xiàn)金持有水平兩組進(jìn)行單變量分析。在事件窗口期內(nèi)兩組累計(jì)平均異常收益率最大值之間差異明顯，為0.7472和0.4048；最小值和平均值差異較小，t值為-0.0801，p大于顯著性水平0.05，采礦類企業(yè)現(xiàn)金持有水平在疫情爆發(fā)事件日前后對(duì)企業(yè)市場(chǎng)反應(yīng)影響并不顯著，與假設(shè)H2不一致。引入相關(guān)控制變量分析，單變量現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)累計(jì)平均異常收益率顯著性水平為0.1711，企業(yè)現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)累計(jì)平均異常收益率呈正相關(guān)，但在5%上并不顯著，與前述分析一致，說明現(xiàn)金持有水平不是市場(chǎng)對(duì)采礦業(yè)這類重資產(chǎn)能源行業(yè)衡量的主要關(guān)注點(diǎn)，更多的是資產(chǎn)收益率。對(duì)上述結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，選擇事件日前后2天和5天作為新事件窗口期，結(jié)果與前述分析一致。

六、小結(jié)

本文基于事件研究法對(duì)第二產(chǎn)業(yè)中的采礦業(yè)上市企業(yè)的累計(jì)平均異常收益率進(jìn)行了研究，以試圖發(fā)現(xiàn)采礦業(yè)企業(yè)現(xiàn)金持有水平對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響。通過分析，發(fā)現(xiàn)疫情這一突發(fā)事件的發(fā)生，對(duì)采礦類企業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)呈顯著影響，當(dāng)事件爆發(fā)時(shí)，采礦業(yè)上市企業(yè)的股票價(jià)格出現(xiàn)下跌，且越接近事件日股價(jià)下跌越嚴(yán)重。隨著疫情進(jìn)一步蔓延，企業(yè)累計(jì)平均異常收益率出現(xiàn)負(fù)數(shù)。采礦業(yè)上市企業(yè)現(xiàn)金持有水平普遍較低，雖然它對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)呈正相關(guān)，但影響并不顯著。這與采礦業(yè)屬于特殊行業(yè)有關(guān)。一方面采礦業(yè)企業(yè)屬于重資產(chǎn)企業(yè)，需要購置大量機(jī)器設(shè)備，另一方面，采礦行業(yè)受國際影響較大，影響其股票價(jià)格的因素較多，市場(chǎng)需求、生產(chǎn)成本、價(jià)格等都是影響較大的因素。