控制權(quán)私利、股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會(huì)特征
——來自中國民營上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

張 璇 劉鳳芹

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、引言

“不完全合約理論”的創(chuàng)立者格羅斯曼和哈特(1988)區(qū)分了來自控制權(quán)的兩種收益：控制權(quán)私利和股權(quán)收益?？刂茩?quán)私利是當(dāng)前管理層或收購者自身享有的、股東不可分享的收益，它包括收購帶來的互補(bǔ)效益、以低于股價(jià)的價(jià)格淘汰小股東的收益、控制權(quán)津貼和在極端情況下從股東轉(zhuǎn)移給管理層或收購者的公司資源。但是，實(shí)踐中卻存在許多涉及控制權(quán)變更的大宗股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易。在這些交易中，掌握著大量非流通股的大股東會(huì)以高于非流通股股票價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行交易，獲得控制權(quán)溢價(jià)，從而攫取控制權(quán)私利。為了更好地抑制控制權(quán)私利水平，研究者們進(jìn)行了卓有成效的理論探索。既往的研究結(jié)果顯示，不論國外或國內(nèi)上市公司都存在較高的控制權(quán)私利水平，且控制權(quán)私利的大小往往與第一大股東持股比例、股權(quán)制衡、股權(quán)集中度和董事會(huì)結(jié)構(gòu)等因素相關(guān)。

本文擬采用大宗股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓溢價(jià)法測算2005-2016年深滬交易市場內(nèi)所有A、B股民營企業(yè)的控制權(quán)私利水平，并就控制權(quán)私利水平與股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征之間的關(guān)系進(jìn)行考察分析。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)控制權(quán)私利水平的度量方法

控制權(quán)私利水平衡量的是控制權(quán)私利的規(guī)模。由于控制權(quán)私利難以直接觀測和計(jì)量，因此目前測量控制權(quán)私利水平多采用間接方法。從既有的文獻(xiàn)看，測算控制權(quán)私利水平的方法主要有四種：其一，由Barclay等(1989)提出的大宗股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓溢價(jià)法，即把收購方為大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓支付的每股價(jià)格與公開市場中流通的每股價(jià)格之差定義為控制權(quán)私利；其二，由Lease等(1983)、Doidge(2004)創(chuàng)立發(fā)展的測量控制權(quán)私人收益的方法，該方法通過計(jì)算企業(yè)發(fā)行的具有不同投票權(quán)股票的價(jià)格差來估計(jì)控制權(quán)私有收益，但這種方法不適用于像中國這樣不允許同股不同權(quán)的國家；其三，是香港學(xué)者以中國股票市場上ST公司股價(jià)的超常收益作為對(duì)公司控制權(quán)私利水平的估計(jì)值，該方法更適于測量上市公司的殼資源價(jià)值；其四，由Hanouna等(2002)提出的以控制權(quán)交易價(jià)格和小額股權(quán)交易價(jià)格的差額來衡量控制權(quán)價(jià)值，該方法的使用前提是上市公司要同時(shí)發(fā)生控制權(quán)交易和小額股權(quán)交易。

(二)大宗股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓溢價(jià)的缺陷及其改進(jìn)

本文通過對(duì)關(guān)于大宗股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓溢價(jià)的改進(jìn)研究進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，Barclay等(1989)的方法不能直接應(yīng)用于中國上市公司控制權(quán)私利的計(jì)算，因?yàn)槲覈鲜泄緭碛锌刂茩?quán)的股東往往持有非流通股，流通股與非流通股之間存在巨大的價(jià)格差；唐宗明等(2002)、胡旭陽(2004)、齊偉山等(2004)對(duì)既有模型進(jìn)行改進(jìn)，用每股凈資產(chǎn)衡量非流通股的價(jià)值，因?yàn)槊抗蓛糍Y產(chǎn)是國際通用的資產(chǎn)定價(jià)基準(zhǔn)。同時(shí)，涉及控制權(quán)轉(zhuǎn)移的多是非流通股，而非流通股流動(dòng)性比較差，市場對(duì)其定價(jià)一般低于具有同樣收益但流動(dòng)性高的資產(chǎn)；韓德宗等(2004)、劉劍民等(2007)、鄧德強(qiáng)(2007)、楊克智(2011)等*楊克智、索玲玲：《控股股東持股比率、股權(quán)制衡與控制權(quán)私人收益研究》，《生產(chǎn)力研究》2011年第2期。借鑒Dyck和Zinglaes(2004)的修正模型，引入控制性股權(quán)比例對(duì)我國的控制權(quán)私人收益水平進(jìn)行估計(jì)。馬磊、徐向藝(2007)、劉茂平(2008)等則從交易溢價(jià)中剔除了表示股份持有者根據(jù)所持股份比例可以獲得的預(yù)期的正?，F(xiàn)金流，而這部分現(xiàn)金流是控股股東和小股東都可以獲得的，不屬于控股股東的控制權(quán)私有收益。林朝南等(2006)、楊淑娥等(2008)、姜錫明等(2009)用購并前三年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率來表示并購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的合理預(yù)期，這種方法能夠減少凈資產(chǎn)收益率各年波動(dòng)較大而帶來的計(jì)量誤差。但是，由于本文采用的凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)各年波動(dòng)較小，因此仍使用平均凈資產(chǎn)收益率來代表對(duì)企業(yè)正?，F(xiàn)金流的預(yù)期。本研究借鑒上述學(xué)者控制權(quán)溢價(jià)的計(jì)算方法，并充分考慮到中國上市公司的實(shí)際情況，將非流通股價(jià)值納入模型，以便能夠更準(zhǔn)確地估計(jì)中國民營上市公司的控制權(quán)溢價(jià)。

(三)影響控制權(quán)溢價(jià)及其控制權(quán)私利的因素

Michael等(1980)利用161宗交易數(shù)據(jù)測算得到美國的控制權(quán)溢價(jià)平均為13%。Mikkelson等(1991)考察了1978-1987年美國交易比例為1.5%-44%的普通股大宗轉(zhuǎn)讓交易數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)這些交易大約有10%的溢價(jià)。Dyck等(2004)利用393筆控制權(quán)大宗交易數(shù)據(jù)推導(dǎo)估計(jì)出39個(gè)國家的控制權(quán)私利平均為14%。唐宗明等(2002)選擇1999-2001年滬深兩市88家上市公司共90項(xiàng)大宗國有股和法人股轉(zhuǎn)讓事件為樣本，發(fā)現(xiàn)樣本公司的平均轉(zhuǎn)讓價(jià)格高于凈資產(chǎn)價(jià)值近30%。劉劍民等(2007)采集了2003-2006年上半年滬深兩市發(fā)生的上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，計(jì)算出轉(zhuǎn)讓溢價(jià)比例平均為18.06%。許文斌(2009)收集了2005-2007年發(fā)生的85宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件的樣本數(shù)據(jù)，得到我國上市公司存在的控制權(quán)私利平均水平達(dá)到企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模的26.66%，說明我國上市公司控制權(quán)私利問題是非常嚴(yán)重的。

通過對(duì)既往文獻(xiàn)的梳理可以看到，這些研究比較多的關(guān)注于在控制權(quán)收益與第一大股東持股比例、股權(quán)制衡、股權(quán)集中度和獨(dú)立董事規(guī)模之間的關(guān)系。如，楊松(2008)等采用因子分析方法研究各因素對(duì)控制權(quán)收益的解釋程度，結(jié)果表明第一大股東持有股份比例因素因子對(duì)控制權(quán)收益的解釋程度越來越小；屠巧平(2006)對(duì)控制權(quán)收益影響因素進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示，隱性收益和控制權(quán)收益與第一大股東控股比例呈顯著的正相關(guān)，而顯性收益與第一大股東控股比例呈顯著的負(fù)相關(guān)；鄧德強(qiáng)(2007)則認(rèn)為，大股東的股權(quán)比例越高，其進(jìn)行攫取控制權(quán)私人收益的動(dòng)機(jī)就越小，尤其是在投資者保護(hù)水平較高的情況下，這種動(dòng)機(jī)就更會(huì)受到限制；姜錫明等(2009)的研究表明，隨著持股比例的增加，大股東將自動(dòng)抑制對(duì)私有收益的訴求。再如，鄧建平等(2004)、 吳紅軍(2009)等的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度與控制權(quán)溢價(jià)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；而Dyck等(2004)、楊淑娥(2008)等的研究表明，公司股權(quán)集中度與控制權(quán)私有收益水平呈正相關(guān)關(guān)系。又如，劉佳剛(2006)的研究認(rèn)為，如果獨(dú)立董事能夠發(fā)揮監(jiān)督公司大股東的作用，則獨(dú)立董事數(shù)額與大股東控制權(quán)收益成負(fù)相關(guān)，相反，則上述結(jié)論不成立。姜毅、劉淑蓮(2011)的研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事比例在股改前后均不顯著，即獨(dú)立董事無法發(fā)揮抑制控制權(quán)私人收益的作用。*姜毅、劉淑蓮：《信息披露質(zhì)量與控制權(quán)私人收益——以股權(quán)分置改革為背景》，《財(cái)經(jīng)問題研究》2011年第9期。這既與獨(dú)立董事的比例數(shù)量較低有關(guān)，又和我國獨(dú)特的制度背景密切相關(guān)，即我國上市公司設(shè)立獨(dú)立董事的目的只是為了滿足監(jiān)管的需要。獨(dú)立董事的聘任、薪酬等都受控股性股東的控制，獨(dú)立性較差，因此不可能有效地制衡控股性股東，抑制控制權(quán)私人收益。

在前人研究成果的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步研究董事長或副董事長是否兼任總經(jīng)理、獨(dú)董出席董事會(huì)議次數(shù)、高層持股比例等變量對(duì)控制權(quán)私利水平的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

本研究樣本來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中的股票和公司系列數(shù)據(jù)庫。選取樣本的條件： (1)剔除ST公司；(2)買方在交易之后獲得控制權(quán)并且成為公司的第一大股東；(3)股權(quán)轉(zhuǎn)讓后第一大股東發(fā)生變更；(4)公告披露為非關(guān)聯(lián)交易并公布了轉(zhuǎn)讓價(jià)格；(5)交易雙方為自愿協(xié)商轉(zhuǎn)讓，不包括國家股在國有單位之間的無償、抵債或被法院公告拍賣；(6)樣本中不存在國有股的轉(zhuǎn)讓；(7)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)無法獲得的上市公司；(8)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)并且已經(jīng)完成；(9)剔除數(shù)據(jù)不全的樣本；(10)中國民營上市公司的數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間為2005-2016年，包括在深滬交易所上市的所有A、B股民營上市公司。中國民營上市公司是指2003年后大陸每年年末股權(quán)性質(zhì)是民營企業(yè)的上市公司，或者后期轉(zhuǎn)換為民營企業(yè)的上市公司。根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)得到2005-2016年間有效樣本104個(gè)。本文使用的統(tǒng)計(jì)軟件為Eviews7.0。

(二)研究假設(shè)

本文使用董事長或副董事長是否兼任總經(jīng)理和獨(dú)立董事參加董事會(huì)議的次數(shù)代表董事會(huì)特征；使用高層持股比例、董事會(huì)持股比例、高管持股比例、前五大股東股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度代表股權(quán)結(jié)構(gòu)。

1.董事長或副董事長是否兼任總經(jīng)理與控制權(quán)私利。關(guān)于兩者之間的關(guān)系，學(xué)界大致存在兩種觀點(diǎn)：一種是管家理論觀點(diǎn)，認(rèn)為董事長或副董事長兼任總經(jīng)理有利于賦予總經(jīng)理更大的領(lǐng)導(dǎo)力和控制力，這種信任和授權(quán)使其能夠充分發(fā)揮積極性和作用，以公司價(jià)值最大化和公司股價(jià)不斷上升為目標(biāo)。該理論的假設(shè)前提是將經(jīng)理人設(shè)定為恪盡職守、忠于股東的利他主義者。甘于奉獻(xiàn)的董事長或總經(jīng)理是不會(huì)攫取控制權(quán)私利的，但這與理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)相悖。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，董事會(huì)在股東和總經(jīng)理這對(duì)委托代理關(guān)系中擔(dān)任“中間人”和“守門人”的角色，其重要性在于做出決策和監(jiān)督總經(jīng)理行為。如果董事長或副董事長兼任總經(jīng)理，就會(huì)出現(xiàn)自己監(jiān)督自己的情況，委托代理機(jī)制將會(huì)失效，從而降低了董事會(huì)的獨(dú)立性及其監(jiān)督功能。這種情況下，大股東攫取控制權(quán)私利就變得非常容易。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：董事長或副董事長兼任總經(jīng)理的企業(yè)控制權(quán)私利水平較高。

2.獨(dú)立董事參加董事會(huì)議的次數(shù)與控制權(quán)私利。一般來說，獨(dú)立董事應(yīng)該占據(jù)董事會(huì)的大多數(shù)席位且主要來源于公司外部的會(huì)計(jì)師、律師或行業(yè)專家，他們持有很少的股份和董事津貼，以保證其相對(duì)獨(dú)立性。他們像是調(diào)解員和仲裁者，其作用是關(guān)心公司發(fā)展，監(jiān)督大股東和CEO行為并促進(jìn)企業(yè)內(nèi)高管之間的競爭。所以，只圍繞獨(dú)立董事的人數(shù)、比例或構(gòu)成展開研究是不夠的。因?yàn)?，董事?huì)議的次數(shù)體現(xiàn)了董事會(huì)的勤勉程度，獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)出席或委托出席董事會(huì)議以保障其有效地發(fā)揮調(diào)解、監(jiān)督和仲裁職能。根據(jù)《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》的規(guī)定，上市公司獨(dú)立董事連續(xù)三次未出席董事會(huì)會(huì)議的，由董事會(huì)提請?jiān)摴竟蓶|大會(huì)予以撤換。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：獨(dú)立董事出席會(huì)議次數(shù)與控制權(quán)私利水平負(fù)相關(guān)。

3.高層持股比例、董事會(huì)持股比例和高管持股比例與控制權(quán)私利水平。本文所指高層是董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理層的總稱。董事會(huì)是受全體股東委托，代表公司行使股東權(quán)力的代理機(jī)構(gòu)。它具有選任、評(píng)估、撤換、聘用高層管理者、制定薪酬計(jì)劃和接班計(jì)劃及確保有效的公司治理結(jié)構(gòu)的職能，是對(duì)包括CEO在內(nèi)的高層管理者最直接和最高級(jí)別的監(jiān)督和制約。監(jiān)事會(huì)是由股東大會(huì)選舉的監(jiān)事以及由公司職工民主選舉的監(jiān)事組成的，負(fù)責(zé)監(jiān)督公司的日常經(jīng)營活動(dòng)以及對(duì)董事、經(jīng)理等人員違反法律、章程的行為予以指正。如果董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)成員不持有股份，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)就不會(huì)因?yàn)闆Q策成功、監(jiān)督得力而獲利，也不會(huì)因?yàn)闆Q策失敗、監(jiān)督不力而受損。因此，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)沒有積極性和動(dòng)力執(zhí)行其決策和監(jiān)督職能。*王敏、黃新瑩、黃超：《非執(zhí)行董事影響高管薪酬激勵(lì)契約的選擇嗎？——來自國有上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)與管理評(píng)論》2017年第4期。反之，如果董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)成員持有一部分股份，剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)相統(tǒng)一，則一定程度上可以激勵(lì)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，實(shí)現(xiàn)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)與全體股東的利益趨同，降低控制權(quán)私利水平。

高管長期把控企業(yè)關(guān)鍵部門，對(duì)企業(yè)有強(qiáng)大的控制力。雖然適當(dāng)給予高管股權(quán)激勵(lì)可以提高高管的違約成本，約束高管行為，但過高的持股比例也會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)高管的控制能力，其后果可能是管理層設(shè)法謀求私利，侵害其他股東的利益。據(jù)此，本文提出假設(shè)3a、假設(shè)3b、假設(shè)3c：

假設(shè)3a：高層持股比例與控制權(quán)私利水平負(fù)相關(guān)。

假設(shè)3b：董事會(huì)持股比例與控制權(quán)私利水平負(fù)相關(guān)。

假設(shè)3c：高管持股比例與控制權(quán)私利水平正相關(guān)。

4.前五大股東股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與控制權(quán)私利水平。一般來講，公司中如果存在少數(shù)幾個(gè)大股東時(shí)，他們在董事會(huì)中會(huì)占據(jù)主導(dǎo)地位以實(shí)現(xiàn)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的統(tǒng)一。大股東愿意收集信息，監(jiān)督高管，很大程度上避免了搭便車問題。根據(jù)學(xué)者們的觀察，德國和日本的大股東通常會(huì)提高董事的人員替換率，減少管理層相機(jī)抉擇的支出；德國企業(yè)中大股東存在的益處大于壞處；美國的外部大股東使得接管的可能性大大增加了。

另外，股權(quán)制衡(多個(gè)大股東并存)可以在某種程度上約束大股東自由運(yùn)用控制權(quán)，抑制內(nèi)部人掠奪行為，減少控制權(quán)溢價(jià)。但是，股權(quán)制衡的副作用是可能與大股東形成合謀，增加代理成本，造成效率損失。據(jù)此，本文提出假設(shè)4a、假設(shè)4b：

假設(shè)4a：前五大股東股權(quán)集中度與控制權(quán)私利水平負(fù)相關(guān)。

假設(shè)4b：股權(quán)制衡度與控制權(quán)私利水平負(fù)相關(guān)。

(三)變量選擇

2.解釋變量。

表1 解釋變量定義表

(四)模型設(shè)定

根據(jù)前文假設(shè)，本文采用面板模型對(duì)104家上市公司的控制權(quán)溢價(jià)水平進(jìn)行實(shí)證分析，模型如下：

PBC=c+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6x6+β7x7+ε

為了緩解異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，所有比率變量均進(jìn)行了5%和95%的Winsorize 處理。結(jié)果如表3所示。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

本文使用大宗股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓溢價(jià)法測算的中國民營上市公司控制權(quán)溢價(jià)為28.6%。該水平略高于美國紐約證券市場控制權(quán)溢價(jià)，這與發(fā)達(dá)國家的公司股權(quán)分散和對(duì)投資者保護(hù)程度較高有關(guān)。第二至第十大股東持股量平均為第一大股東持股量的1.2倍，說明股權(quán)集中在中國民營上市公司中還很明顯。轉(zhuǎn)讓前控股股東持股比例平均為26.2%，說明該持股比例并不能保證控制權(quán)不發(fā)生變更。轉(zhuǎn)讓企業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率僅為1.6%，說明發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的企業(yè)往往業(yè)績不佳。轉(zhuǎn)讓股權(quán)比例平均為14.8%，說明獲得14.8%的股權(quán)也許就可以掌握一家公司的控制權(quán)，遠(yuǎn)低于理論上所提出的控制權(quán)轉(zhuǎn)移的最低標(biāo)準(zhǔn)20%。

表2 樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)回歸結(jié)果分析

表3 模型回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果來看，虛擬變量x1的系數(shù)為負(fù)，說明董事長或副董事長兼任總經(jīng)理的企業(yè)控制權(quán)私利水平較低，假設(shè)1不成立。一種可能的理論解釋是大多數(shù)樣本公司中的第一大股東既擔(dān)任董事長又擔(dān)任總經(jīng)理，第一大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值或代理成本呈非線性關(guān)系。均值為26.2%的持股比例可能落入了隨持股比例上升企業(yè)價(jià)值提高的區(qū)間內(nèi)。在此區(qū)間內(nèi)，大股東的激勵(lì)效應(yīng)大于塹壕效應(yīng)。相比于憑借對(duì)企業(yè)的控制權(quán)以獲取隱性收益，侵害小股東利益，大股東更愿意有效的監(jiān)督高管或直接參與經(jīng)營管理來提升公司價(jià)值。變量x3的系數(shù)為正但不顯著，表示獨(dú)立董事出席會(huì)議次數(shù)與控制權(quán)私利水平不相關(guān)，假設(shè)2不成立，說明樣本公司的獨(dú)立董事是為了迎合對(duì)上市公司的要求而設(shè)置，與大股東存在私人關(guān)系，獨(dú)立董事雖然出席會(huì)議但未盡到監(jiān)督和咨詢義務(wù)，獨(dú)立董事并不“獨(dú)立”。變量x2的系數(shù)為負(fù)且顯著，表示董事會(huì)持股比例與控制權(quán)私利水平負(fù)相關(guān)，變量x7的系數(shù)為正且顯著，說明高管持股比例與控制權(quán)私利水平正相關(guān)，變量x4的系數(shù)為負(fù)但不顯著，可能是由于變量x2和x7的系數(shù)符號(hào)相反造成的，假設(shè)3的分假設(shè)b、c成立。變量x5和x6的系數(shù)為負(fù)且顯著，表示前五大股東股權(quán)集中度與控制權(quán)私利水平負(fù)相關(guān)，股權(quán)制衡度與控制權(quán)私利水平負(fù)相關(guān)，假設(shè)4成立。就股權(quán)集中度與控制權(quán)私利水平的關(guān)系而言，本文與以往的研究結(jié)果并不一致。這可能是由于本文選取赫芬達(dá)爾5指數(shù)作為股權(quán)集中度的替代變量，它主要考察公司前五位大股東持股比例的集中程度，而非第一大股東的股權(quán)集中程度。這說明，由幾個(gè)大股東控股的公司擁有更低的控制權(quán)私利水平。另外，前人在衡量股權(quán)制衡度時(shí)往往使用第二至第十大股東持股持股比例之和、控股股東持股比例與第二至第五大股東的持股比例之和的差距或前十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值作為替代變量，而本文使用第二至第十大股東持股量與第一大股東持股量之比來衡量股權(quán)制衡度。后者相對(duì)于前者更能反映股權(quán)制衡度的相對(duì)大小，即第二至第十大股東持股量是第一大股東持股量的幾倍，更加精確和直觀。這一研究結(jié)論與前人一致，再次證明了股權(quán)制衡對(duì)控制權(quán)私利水平的抑制作用。

五、結(jié)論與政策建議

通過對(duì)2005-2016年間發(fā)生的104個(gè)大宗股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓事件的分析，本文測算得到其控制權(quán)溢價(jià)平均為28.6%。這個(gè)溢價(jià)之所以被稱為控制權(quán)私利，是因?yàn)樗荒苡伤泄蓶|按照股權(quán)比例共享，而只能由控制方排他性的享有。進(jìn)一步對(duì)控制權(quán)私利的影響因素進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)與以往的研究結(jié)論不同：董事長或副董事長兼任總經(jīng)理對(duì)控制權(quán)私利水平具有抑制作用；獨(dú)立董事出席會(huì)議次數(shù)與控制權(quán)私利水平不相關(guān)。與以往的研究結(jié)論類似，董事會(huì)持股比例與控制權(quán)私利水平負(fù)相關(guān)，高管持股比例與控制權(quán)私利水平正相關(guān)；前五大股東股權(quán)集中度與控制權(quán)私利水平負(fù)相關(guān)，股權(quán)制衡度與控制權(quán)私利水平負(fù)相關(guān)。這再次證明了董事會(huì)持股、股權(quán)集中和股權(quán)制衡對(duì)控制權(quán)私利水平的抑制作用。

由此，本文得到以下公司制度建設(shè)的啟示：

其一，董事長或副董事長兼任總經(jīng)理并不像人們印象中那么可怕。股東大會(huì)和董事會(huì)應(yīng)密切關(guān)注第一大股東的持股比例，在適當(dāng)?shù)某止蓞^(qū)間內(nèi)，大股東的激勵(lì)效應(yīng)大于塹壕效應(yīng)，第一大股東兼任董事長和總經(jīng)理可以增強(qiáng)對(duì)企業(yè)的控制力、領(lǐng)導(dǎo)力和凝聚力，便于實(shí)施改革和創(chuàng)新。其二，進(jìn)一步完善獨(dú)立董事聘任制度，董事會(huì)在聘任獨(dú)立董事時(shí)應(yīng)深入考察其與大股東或CEO的社會(huì)關(guān)系，盡量避免大股東或CEO的老鄉(xiāng)、校友、老同事任獨(dú)立董事，不應(yīng)聘任灰色董事。其三，董事會(huì)應(yīng)持有股份，持股比例盡量與其剩余控制權(quán)大小相對(duì)應(yīng)。這樣，董事會(huì)才有積極性和動(dòng)力執(zhí)行其決策和監(jiān)督職能，實(shí)現(xiàn)董事會(huì)與全體股東的利益趨同，降低控制權(quán)私利水平。在大股東和董事會(huì)不存在缺位的情況下，應(yīng)控制高管持股比例，防止高管謀求私利，侵害其他股東的利益。其四，股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)保持適度集中，且同時(shí)培養(yǎng)幾個(gè)大股東?？毓傻纳贁?shù)幾個(gè)大股東比分散的小股東更愿意收集信息、參與決策、監(jiān)督高管、關(guān)心企業(yè)發(fā)展。幾大股東之間的制衡關(guān)系可以防止“一股獨(dú)大”，避免內(nèi)部人控制問題的產(chǎn)生，降低控制權(quán)溢價(jià)。

黨的十八大以來，混合所有制經(jīng)濟(jì)改革不斷深入，在許多領(lǐng)域形成了規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度，為盤活國有資產(chǎn)存量、促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)快速增長，找到了有效的途徑。同時(shí)，也為實(shí)現(xiàn)政企分開創(chuàng)造了產(chǎn)權(quán)條件，以及為國有企業(yè)順利轉(zhuǎn)制提供了契機(jī)。黨的十九大報(bào)告進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)：深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)。但是，在混合所有制改革的過程中，非公企業(yè)或面臨控制權(quán)變更的問題，擔(dān)心被國有企業(yè)“一鍋端”。而國有企業(yè)同樣也有擔(dān)心，一則擔(dān)心因運(yùn)營模式、管理風(fēng)格等不同產(chǎn)生摩擦、影響效率，二則擔(dān)心經(jīng)營不善，造成國有資產(chǎn)流失。對(duì)此，混合所有制改革的積極方向：第一，應(yīng)激發(fā)企業(yè)家潛能，保護(hù)企業(yè)家的創(chuàng)新熱情；放松政府對(duì)企業(yè)用人的管制，利用公司治理機(jī)制約束企業(yè)家及職業(yè)經(jīng)理人行為。第二，選派非公企業(yè)代表進(jìn)入董事會(huì)，參與公司決策，限制大股東的“掏空”行為，保護(hù)全體股東權(quán)益。第三，提高非公企業(yè)的持股比例，與幾大股東形成制衡態(tài)勢，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)股權(quán)多元化，增加非公企業(yè)參與混合所有制改革的積極性。