上市文化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效的影響研究

王倩茹 王家旭

（1.草堂大學(xué)國際文化教育系，韓國 全羅南道 務(wù)安 58530；2.漢江師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 十堰 442000；3.湖北汽車工業(yè)學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北 十堰 442000）

一、引言

文化是一國重要的戰(zhàn)略資源，文化產(chǎn)業(yè)是集知識(shí)、智力和科技融一體的新興產(chǎn)業(yè)。進(jìn)入21世紀(jì)我國的文化產(chǎn)業(yè)在國家政策的引導(dǎo)下得到迅猛發(fā)展，2019年我國文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)增加值44363億元，占GDP的比重達(dá)到4.5%，比2004年增加了2.37個(gè)百分點(diǎn)，顯然文化產(chǎn)業(yè)已成為促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)增長的一股新力量。企業(yè)資金來源于債務(wù)融資和股權(quán)融資，資本結(jié)構(gòu)是否科學(xué)合理會(huì)影響企業(yè)整體業(yè)績水平的高低。當(dāng)前文化產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，其融資問題日益突出，成為阻礙文化產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展的關(guān)鍵問題，并影響整個(gè)行業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升。在這樣的背景下，本文對(duì)上市文化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效之間的內(nèi)在聯(lián)系和影響機(jī)制進(jìn)行研究，優(yōu)化文化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)文化企業(yè)整體績效水平的提升。

二、理論分析與研究假設(shè)

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)債務(wù)資本和股權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，與企業(yè)績效存在一定的關(guān)聯(lián)性。企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，債務(wù)資本的期限不同，加權(quán)平均資本成本會(huì)有所差異。莫迪利安尼提出的MM理論認(rèn)為，在考慮所得稅的影響時(shí)，負(fù)債規(guī)模的增加會(huì)明顯提高企業(yè)價(jià)值，當(dāng)負(fù)債比率為100%，此時(shí)公司的市場(chǎng)價(jià)值最高。權(quán)衡理論認(rèn)為負(fù)債對(duì)企業(yè)是一把雙刃劍，在享受稅盾帶來的利益同時(shí)，要警惕高負(fù)債帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需要權(quán)衡負(fù)債收益和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，建立科學(xué)合理的資本結(jié)構(gòu)。Majluf等人提出的優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)應(yīng)從籌資成本的高低出發(fā)，先內(nèi)部融資，其次債務(wù)融資，最后股權(quán)融資，使企業(yè)的綜合資本成本達(dá)到最低。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為企業(yè)穩(wěn)步開展融資活動(dòng)，會(huì)在證券市場(chǎng)上傳遞正面信號(hào)，激發(fā)投資者的投資熱情，推動(dòng)企業(yè)價(jià)值提升。采用股權(quán)進(jìn)行融資時(shí)，提升股權(quán)的集中度，將股權(quán)集中在控股股東和法人手中，所有者就擁有日常經(jīng)營決策權(quán)，可以縮減代理成本，規(guī)避一些人員“搭便車”，提升企業(yè)整體績效。

據(jù)此本文提出5個(gè)研究假設(shè)：

H1：文化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。

H2：文化企業(yè)的流動(dòng)比率與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。

H3：文化企業(yè)長期資本負(fù)債率與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。

H4：文化企業(yè)的股權(quán)集中度與企業(yè)績效正相關(guān)。

H5：文化企業(yè)的法人持股比例與企業(yè)績效正相關(guān)。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)篩選

根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，本文首先選取163家上市文化企業(yè)，再對(duì)這163家企業(yè)2015年～2019年的數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選，剔除在研究期間出現(xiàn)ST、*ST和PT的企業(yè)以及2015年后上市的企業(yè)，最終符合條件的企業(yè)有121家，共取得605個(gè)樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫。

2.變量選取

（1）被解釋變量。企業(yè)績效的衡量指標(biāo)常用凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率，總資產(chǎn)收益率是對(duì)企業(yè)總體收益水平進(jìn)行衡量，而凈資產(chǎn)收益率是對(duì)股東的收益水平進(jìn)行衡量。本文從所有者的角度考慮，選用凈資產(chǎn)收益率來衡量文化企業(yè)的績效水平。

（2）解釋變量。本文將資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、長期資本負(fù)債率3個(gè)指標(biāo)作為債務(wù)資本的衡量標(biāo)準(zhǔn)，股權(quán)集中度和法人股持股比重兩個(gè)指標(biāo)作為股權(quán)資本的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

（3）控制變量。本文選取2個(gè)控制變量，公司規(guī)模和上市年限。

綜上所述，各變量定義如表1所示。

表1 各變量定義

3.模型構(gòu)建

本文采用固定效應(yīng)模型對(duì)2015年～2019年上市文化企業(yè)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，建立模型如下：

假設(shè)1的模型：

ROEit=α+β1DARit+β2SIZEit+β3AGEit+ΣYEAR+uit

假設(shè)2的模型：

ROEit=α+β1SDRit+β2SIZEit+β3AGEit+ΣYEAR+uit

假設(shè)3的模型：

ROEit=α+β1LDARit+β2SIZEit+β3AGEit+ΣYEAR+uit

假設(shè)4的模型：

ROEit=α+β1CR1it+β2SIZEit+β3AGEit+ΣYEAR+uit

假設(shè)5的模型：

ROEit=α+β1FRGit+β2SIZEit+β3AGEit+ΣYEAR+uit

其中，α為常數(shù)，i代表第i家上市文化企業(yè)，t表示從2015年～2019年不同的年份，uit表示隨著企業(yè)和年份變化的隨機(jī)項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

將122家文化上市企業(yè)2015年～2019年的凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、長期資本負(fù)債率、股權(quán)集中度、法人持股比率、企業(yè)規(guī)模、上市年限做描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。

表2 各變量描述性統(tǒng)計(jì)表

從描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果可以看出，被解釋變量凈資產(chǎn)收益率的最小值為-1.05，出現(xiàn)負(fù)值且極差較大，表明行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利水平差異較大；平均值0.045，標(biāo)準(zhǔn)差0.213，說明整體上文化企業(yè)的贏利水平中等偏下。

在解釋變量中，資產(chǎn)負(fù)債率的平均值0.34，標(biāo)準(zhǔn)差值為0.178，反映出文化企業(yè)普遍處于低負(fù)債水平，且企業(yè)之間的負(fù)債比率差異不明顯；但要注意的是最大值和最小值之差接近0.8，反映出極端個(gè)體之間差異比較明顯。流動(dòng)比率的平均值0.84，標(biāo)準(zhǔn)差為0.169，行業(yè)整體的流動(dòng)比率比較合理，流動(dòng)資產(chǎn)基本能滿足短期債務(wù)的償還需求。長期資本負(fù)債率平均值0.087，標(biāo)準(zhǔn)差0.12，表明行業(yè)內(nèi)企業(yè)長期債務(wù)比較低，處于偏下水平。股權(quán)集中度平均值0.33，表明文化企業(yè)的股權(quán)集中度較低；標(biāo)準(zhǔn)差0.14，說明文化企業(yè)個(gè)體之間差異不明顯。法人持股比例的平均值0.094，說明文化企業(yè)普遍法人持股比例水平偏低；標(biāo)準(zhǔn)差0.15，表明企業(yè)之間差異不大。

在控制變量中，企業(yè)規(guī)模的平均值為22.1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.96，表明行業(yè)中的個(gè)體規(guī)模差異不明顯。上市年限平均值為10.9，極差為25，標(biāo)準(zhǔn)差6.7，說明各企業(yè)的上市年限差異較大。

2.相關(guān)性分析

本文采用Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)變量間的相關(guān)關(guān)系，對(duì)各變量之間的線性關(guān)系進(jìn)行初步判斷，結(jié)果如表3所示。

表3 各變量相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

通過表3可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率、長期資本負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)為-0.196、-0.171，且通過了置信度為1%的顯著性檢驗(yàn)，表明資產(chǎn)負(fù)債率、長期資本負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)。流動(dòng)比率與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)為-0.028，沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明二者之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。股權(quán)集中度、法人持股比例與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)為0.151、0.160，正相關(guān)且都通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)?？刂谱兞科髽I(yè)規(guī)模、上市年限分別通過了1%、5%水平下的顯著性檢驗(yàn)，與凈資產(chǎn)收益率之間呈正相關(guān)關(guān)系。

3.回歸分析

將假設(shè)1至假設(shè)5對(duì)應(yīng)的5個(gè)模型進(jìn)行回歸分析，得到結(jié)果如表4所示。

由表4可以看出，假設(shè)1至假設(shè)5對(duì)應(yīng)5個(gè)模型的F統(tǒng)計(jì)量在1%的水平上顯著，說明5個(gè)模型顯著有效。擬合優(yōu)度R2在0.46～0.50之間，說明模型1至模型5可以解釋凈資產(chǎn)收益率的變異，擬合效果較好。

表4 回歸分析結(jié)果

解釋變量的回歸分析中，DAR回歸系數(shù)為-0.3389，通過了1%水平下顯著性檢驗(yàn)，說明上市文化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的增加會(huì)使企業(yè)績效降低；SDR的回歸系數(shù)未能通過10%水平下顯著性檢驗(yàn)，說明上市文化企業(yè)流動(dòng)比率的變動(dòng)不會(huì)使企業(yè)績效發(fā)生顯著變化；LDAR的回歸系數(shù)是-0.4721，且通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)，表明文化企業(yè)長期資本負(fù)債增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績效的下降；CR1的回歸系數(shù)是0.1889，且通過了5%水平下的顯著性檢驗(yàn)，表明文化企業(yè)增加第一大股東持股比率會(huì)提高企業(yè)績效；FRG的回歸系數(shù)是0.1182，且通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)，表明文化企業(yè)法人持股比率的提升會(huì)提高企業(yè)績效。

控制變量中，5個(gè)模型下SIZE的回歸系數(shù)都為正數(shù)，且均通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)，表明文化企業(yè)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模會(huì)促進(jìn)企業(yè)績效的提升；AGE回歸系數(shù)全部為正，在模型2和模型4中通過了10%水平下的顯著性檢驗(yàn)，表明上市文化企業(yè)的上市年限越長，企業(yè)業(yè)績水平越好。

五、結(jié)論及建議

1.結(jié)論

本文基于122家上市文化公司2015年～2019年的數(shù)據(jù)，研究了資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、長期資本負(fù)債率、股權(quán)集中度、法人持股比率對(duì)企業(yè)業(yè)績的影響。主要結(jié)論如下：

（1）上市文化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、長期資本負(fù)債率與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)，說明對(duì)于文化企業(yè)而言，提高資產(chǎn)負(fù)債率或增加企業(yè)的長期債務(wù)會(huì)使企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)向影響。假設(shè)1、假設(shè)3得到驗(yàn)證。

（2）上市文化企業(yè)流動(dòng)比率與企業(yè)績效無顯著相關(guān)關(guān)系，說明流動(dòng)比率的變化對(duì)企業(yè)績效沒有顯著的影響。假設(shè)2未得到驗(yàn)證。

（3）股權(quán)集中度、法人持股比例與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，說明提高股權(quán)集中度和法人持股比例對(duì)企業(yè)績效的提升有正向影響。假設(shè)4、假設(shè)5得到驗(yàn)證。

（4）控制變量中企業(yè)規(guī)模、上市年限與企業(yè)業(yè)績存在顯著的正向關(guān)系。

2.建議

根據(jù)以上研究結(jié)論，可以明確上市文化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)的業(yè)績，這就要求企業(yè)不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，為此本文提出相關(guān)策略，改善優(yōu)化上市文化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)績效提升。

（1）優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)。文化企業(yè)要充分了解自身的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效水平是否合理、是否最優(yōu)，準(zhǔn)確掌握自身的經(jīng)營狀況，建立完善的評(píng)估機(jī)制定期進(jìn)行審查，如流動(dòng)負(fù)債能否按時(shí)償還、未來是有大額資金需求等等。前文研究可知，文化企業(yè)的整體負(fù)債水平在30%～40%之間，整體處于較低水平，反映出行業(yè)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)未充分利用債務(wù)融資的稅盾作用?？紤]到資產(chǎn)負(fù)債率、長期資本負(fù)債率與企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)，建議文化企業(yè)轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y觀念，根據(jù)自身的經(jīng)營狀況，在保持合理的資產(chǎn)負(fù)債率水平的同時(shí)，適當(dāng)?shù)卦黾觽鶆?wù)融資以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。一方面，企業(yè)增加負(fù)債，利用利息的“抵稅作用”，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用；另一方面，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，共同作用刺激企業(yè)績效的提升。當(dāng)然雖然實(shí)證研究表明企業(yè)的流動(dòng)比率與企業(yè)業(yè)績之間無顯著相關(guān)關(guān)系，但這并不意味企業(yè)可以過度依賴短期負(fù)債，企業(yè)在用債務(wù)融資時(shí)要時(shí)刻警惕集中還債帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）優(yōu)化股權(quán)機(jī)構(gòu)。研究結(jié)果顯示，上市文化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)績效，股權(quán)的適度集中會(huì)促進(jìn)企業(yè)業(yè)績的提升。企業(yè)可以適度提高大股東和法人的持股比例并完善公司的內(nèi)部治理，防范股權(quán)高度集中帶來的負(fù)面影響，如控股股東違背其他股東的利益，暗箱操作、關(guān)聯(lián)交易、損害公司價(jià)值等。建議企業(yè)在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時(shí)要加強(qiáng)治理機(jī)制和監(jiān)管機(jī)制的實(shí)施，采取多樣化的激勵(lì)措施，將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績掛鉤，經(jīng)理層與企業(yè)價(jià)值捆綁，保證企業(yè)財(cái)務(wù)信息公開透明，避免短期行為，保護(hù)其他投資者的利益。