大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)估值模型與數(shù)字經(jīng)濟會計信息披露

韋立堅,李晶晶,周芷宇

(1.中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510275;2.哈爾濱工業(yè)大學(xué)(深圳) 經(jīng)濟管理學(xué)院，廣東 深圳 518000；3. 摩根大通(香港)投資銀行，香港 999077)

一、引 言

2020年4月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，將數(shù)據(jù)作為一種新型生產(chǎn)要素。這是根據(jù)我國數(shù)字經(jīng)濟蓬勃發(fā)展的重大現(xiàn)實需求提出的創(chuàng)新理論，將引領(lǐng)經(jīng)管類學(xué)科尤其是金融和會計領(lǐng)域的前沿發(fā)展。在這種背景下，作為衡量企業(yè)價值的重要標(biāo)尺——會計報告信息，亟需結(jié)合數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展進行拓展和定位。本文基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論對數(shù)字經(jīng)濟時代財務(wù)報告表外信息披露提出新需求，為互聯(lián)網(wǎng)及平臺企業(yè)等新型企業(yè)的價值評估提供新路徑。

數(shù)字經(jīng)濟在我國逐漸成型并呈現(xiàn)出其不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟的新特質(zhì)。數(shù)字經(jīng)濟關(guān)注數(shù)字化情境下各方行動者、各種資源全面連接之后的產(chǎn)出和效益,在宏觀上呈現(xiàn)為以數(shù)字化信息為關(guān)鍵生產(chǎn)要素,現(xiàn)代信息網(wǎng)絡(luò)為重要載體的一系列經(jīng)濟活動,在微觀上映射為以企業(yè)和消費者作為兩大核心行動者的交互與創(chuàng)新活動。因此,數(shù)據(jù)是企業(yè)和消費者交互的重要資源紐帶，更重要的是,數(shù)字化時代的企業(yè)與消費者互動越來越呈現(xiàn)為一種價值共創(chuàng)?；诖?，Xie等[1](2016)提出了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的理論框架。

數(shù)字經(jīng)濟下，用戶流量、用戶粘性等極具價值創(chuàng)造性的互動數(shù)據(jù)信息對于傳統(tǒng)會計信息的價值相關(guān)性提出了巨大挑戰(zhàn)[2]。傳統(tǒng)的會計信息不包含非結(jié)構(gòu)化的用戶流量或用戶粘度等信息，從而降低了基于企業(yè)內(nèi)部財務(wù)信息的估值模型對于數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)的價值評估效力。尤其是在2020年突發(fā)疫情等特殊事件的沖擊下，我國數(shù)字經(jīng)濟體加速崛起，如抖音、快手等視頻社交平臺在疫情期間成為全國人民主要的社交娛樂平臺，用戶流量和用戶粘性更加強化，如何對這些新興的數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)進行估值，是一個嶄新的課題。

在實踐中，很多投資公司主要依賴兩個途徑：一個是簡單采用互聯(lián)網(wǎng)價值的梅特卡夫法則，以用戶數(shù)量的平方作為參考價值再給予一個折算；另一個是參考已經(jīng)上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，按照投資者的輪次，給予一定比率的折價。無論哪個途徑，其折算率都是憑借投資經(jīng)驗做出定性的決策，由于投資經(jīng)驗各異，并受到投環(huán)境影響，往往估值偏差很大。市場實踐急需一個創(chuàng)新的估值理論作為科學(xué)依據(jù)。

本文提出一種新的大數(shù)據(jù)合作數(shù)字資產(chǎn)估值模型，并通過抖音、快手和陌陌等視頻內(nèi)容的互聯(lián)網(wǎng)平臺的案例數(shù)據(jù)進行實例分析。該模型以Xie等[1](2016)提出的大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論為理論依據(jù)，根據(jù)大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的服務(wù)交換和可轉(zhuǎn)移使用權(quán)特點，重點刻畫了企業(yè)和用戶互動的持續(xù)價值創(chuàng)造。首先，大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)區(qū)別于傳統(tǒng)資產(chǎn)，強調(diào)是企業(yè)及其用戶(消費者)互動產(chǎn)生的數(shù)據(jù)資產(chǎn)[1];也與關(guān)系資產(chǎn)視角下重點通過網(wǎng)絡(luò)考慮其生態(tài)的規(guī)模而通過注冊的用戶數(shù)進行估值不同，大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)估值模型側(cè)重于考慮月活躍用戶(MAU)，因為活躍用戶才能持續(xù)進行互動。第二，大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)強調(diào)服務(wù)交換，所以采用變現(xiàn)能力和用戶粘性體現(xiàn)用戶的價值創(chuàng)造。第三，由于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)，是一個持續(xù)的適應(yīng)性創(chuàng)新，特別是企業(yè)和用戶的互動如果形成對現(xiàn)有格局進行顛覆，一旦形成不可替代性的創(chuàng)新，必然會加速獲得用戶流量，加速形成市場壟斷地位。上述三方面估值指標(biāo)抓住了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的價值貢獻核心要素。此外，由于視頻內(nèi)容平臺等互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)，同時也存在關(guān)系資產(chǎn)，因此,從估值理論看，仍然要考慮關(guān)系資產(chǎn)的一些要素。所以,在估值指標(biāo)中，一方面仍然參考了梅特卡夫法則，考慮了用戶數(shù)以及估值要素之間的乘法關(guān)系；另外一方面，企業(yè)的股權(quán)關(guān)系、董監(jiān)高等社會關(guān)系而形成的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，以及產(chǎn)生的信用信息，也是估值的基礎(chǔ)要素，因此,本文采用基于大數(shù)據(jù)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)形成的信用評分作為信用信息測度指標(biāo)并將其也納入了估值模型。最后，由于從價值度量的角度，上述要素難以直接形成價值表示，無法采用直接估值方法，故而本文采用了相對估值方法。

本文的研究貢獻為以下三點：其一，自Xie等[1](2016)提出大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論以來，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論的后續(xù)研究和擴展基本屬于案例與質(zhì)性研究，亟待開展相應(yīng)的實證研究。本文在國內(nèi)外學(xué)術(shù)界首次對大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論進行了實證研究，在提出大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的價值模型基礎(chǔ)上，通過抖音、快手和陌陌等視頻內(nèi)容的互聯(lián)網(wǎng)平臺的案例數(shù)據(jù)進行實例分析，深化和拓展了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論的內(nèi)涵；其二，本文強化了數(shù)字經(jīng)濟財務(wù)報告表外信息披露的必要性。數(shù)字經(jīng)濟情境下利潤、股利等財務(wù)指標(biāo)的傳統(tǒng)會計信息難以度量企業(yè)的數(shù)字資產(chǎn)，因為這些信息忽略了平臺的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，更難以刻畫大數(shù)據(jù)數(shù)字資產(chǎn)的互動創(chuàng)新特性?；蛘哒f，現(xiàn)有財務(wù)報告表內(nèi)信息忽略了數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值創(chuàng)造功能，而大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)估值模型從理論和方法上佐證了用戶流量、活躍用戶、用戶粘性、用戶價值貢獻度等非財務(wù)信息對于數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)價值度量的價值性，為數(shù)字經(jīng)濟財務(wù)報告框架提供了一個理論突破口，凸顯了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論作為數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)性原理對財務(wù)會計領(lǐng)域理論創(chuàng)新的支撐作用；其三，本文的研究為實行科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板信息披露框架提供科學(xué)依據(jù)，有助于引導(dǎo)國際領(lǐng)先的新數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)在國內(nèi)上市并為投資者的價值判斷提供科學(xué)依據(jù)，研究結(jié)論具備較強的現(xiàn)實政策啟示意義。例如，研究結(jié)論一定程度上對我國數(shù)字經(jīng)濟下的制度或準(zhǔn)則修訂提供啟示，有助于企業(yè)信息披露框架創(chuàng)新；以我國數(shù)字經(jīng)濟蓬勃發(fā)展為契機，有助于我國產(chǎn)生構(gòu)建原創(chuàng)性估值理論突破，從追隨國際慣例轉(zhuǎn)向引領(lǐng)國際準(zhǔn)則。

二、文獻綜述與研究設(shè)計

(一)企業(yè)價值評估的變革研究

傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估理論可以分為絕對估值模型和相對估值模型兩種。絕對估值模型中的經(jīng)典模型包括自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(Rappaport，1986)[3]、股利折現(xiàn)模型(Williams，1938)[4]、期權(quán)定價模型(Black和Scholes，1973)[5]和剩余收益模型(Ohlson，1995)[6]等。Graham和Dodd[7](1962)提出了相對估值模型，認(rèn)為企業(yè)資本的內(nèi)在價值應(yīng)該等于價格乘數(shù)乘以—個財務(wù)數(shù)據(jù)，該方法為現(xiàn)代相對估值法奠定了基礎(chǔ)。學(xué)者們對傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估模型進行了一定的拓展和改進，如Copeland等[8](1990)提出麥肯錫模型評估模式，創(chuàng)新性地提出企業(yè)價值估算方法應(yīng)按企業(yè)最終權(quán)益方進行分開討論。程小可等[9](2008)基于經(jīng)典權(quán)益定價理論，給出了廣義的線性信息動態(tài)過程下的權(quán)益價值定價方法，并將線性權(quán)益定價模型拓展到了更一般的基于 p 階歷史信息的情形。饒品貴和岳衡[10](2012)則將剩余收益模型與Hou等[11](2012)公司基本面盈余預(yù)測模型進行了有機結(jié)合。

無論是傳統(tǒng)的絕對估值模型和相對估值模型，還是創(chuàng)新型的麥肯錫模型評估模式或改善的剩余權(quán)益模型，均是基于利潤、股利等財務(wù)指標(biāo)來對企業(yè)進行價值評估。然而，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，尤其是非上市的初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，由于其獨特的財務(wù)數(shù)據(jù)特征，例如,大部分的初創(chuàng)企業(yè)都處于“花錢買流量”的階段，只有大量成本支出，營業(yè)收入不多，利潤較長時間為負(fù)，這使得財務(wù)數(shù)據(jù)并不能作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值依據(jù)。

黃世忠[12](2018)認(rèn)為現(xiàn)行的會計準(zhǔn)則忽略了無形投資的資本支出屬性，無視了平臺資產(chǎn)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)現(xiàn)象，并弱化了數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值創(chuàng)造功能。數(shù)字經(jīng)濟下，用戶流量、數(shù)據(jù)資產(chǎn)、智力資本等“無形”資產(chǎn)占主導(dǎo)地位的新經(jīng)濟時代對于傳統(tǒng)會計報告表內(nèi)信息的需求下降，表現(xiàn)為會計信息的價值相關(guān)性日益降低，故而表內(nèi)會計信息在新數(shù)字經(jīng)濟下難以充分發(fā)揮實現(xiàn)決策有用性和評價受托責(zé)任的財務(wù)報告目標(biāo)。與上述論點一致，學(xué)者們用實證研究的研究方法發(fā)現(xiàn)股票價格與關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)(如盈余、權(quán)益凈值和現(xiàn)金流量)之間的相關(guān)性逐漸下降，這表明會計信息的價值相關(guān)性在新數(shù)字經(jīng)濟萌生后逐漸惡化(Beyer等[2]，2010；Srivastava[13]，2014；Lev和Gu[14]，2016)。其中，Beyer等[2](2010)發(fā)現(xiàn)財務(wù)披露的數(shù)字信息(包括歷史和前瞻性數(shù)據(jù))只能解釋季度股票回報的變化的28%。Srivastava[13](2014)發(fā)現(xiàn)，由于新上市公司無形資產(chǎn)占比的提高，盈余信息對未來業(yè)績的預(yù)測能力不斷下降。Lev和Gu[14](2016)將盈余、資產(chǎn)和負(fù)債等多個關(guān)鍵財務(wù)數(shù)字指標(biāo)納入回歸后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資本市場價值與會計信息之間的相關(guān)性持續(xù)降低，并自20世紀(jì)80年代末以來加速降低。數(shù)字經(jīng)濟時代，企業(yè)在并購、上市等重大決策中，對于傳統(tǒng)會計信息(如盈利)的倚重日益下降，“燒錢買流量”、“虧損獨角獸”等新經(jīng)濟下的新鮮現(xiàn)象讓我們需要重新思考數(shù)字經(jīng)濟時代的估值理論和模型，并思索適合新經(jīng)濟的財務(wù)報告信息披露框架。

(二)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估研究

梅特卡夫定律闡述了網(wǎng)絡(luò)價值與網(wǎng)絡(luò)節(jié)點數(shù)的平方成正比關(guān)系，對互聯(lián)網(wǎng)公司價值與用戶間的關(guān)系的探討從定性逐步轉(zhuǎn)為定量分析。里德定律認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)價值的計算除了考慮連接節(jié)點數(shù)還需相乘潛在群體數(shù)目。沈潔[15](2001)認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值評定關(guān)鍵在于將網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟特有的價值指標(biāo)(如注冊用戶數(shù)、點擊率等)融入傳統(tǒng)的價值評價體系，再根據(jù)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)自身的發(fā)展特點提出企業(yè)的增長模型，從而形成企業(yè)價值的估值模型進行定量分析。Kwon[16](2002)指出，非財務(wù)指標(biāo)在高科技公司估值中比傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)更重要。Zhang等[17](2015)基于梅特卡夫的實證檢驗，對騰訊和Facebook的月活躍用戶數(shù)和年收入進行擬合，實證表明,盡管騰訊和Facebook在收入、成本、商業(yè)模式以及技術(shù)上均有差異，但其收入與月活躍用戶數(shù)均遵從梅特卡夫定律。Metcalfe[18](2013)用2004-2013年Facebook的月活躍用戶數(shù)與每年公司收入的關(guān)系進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)兩者正相關(guān)。

基于已有的理論研究和實證檢驗，非財務(wù)信息可應(yīng)用于非上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估模型，尤其是用戶量及用戶量增長率。然而，依托于非財務(wù)信息的估值模型仍存在較大難點，主要集中于如何選取基準(zhǔn)將非財務(wù)信息轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值量度。因此，本文采用相對估值模型，利用具有公開財務(wù)數(shù)據(jù)和具有價值尺度的成熟上市互聯(lián)網(wǎng)公司作為基準(zhǔn)，將非上市公司的非財務(wù)信息與其進行對比，進而實現(xiàn)非財務(wù)信息到財務(wù)信息的合理轉(zhuǎn)化并應(yīng)用于估值模型。

(三)大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論

Xie等[1](2016)提出了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)原創(chuàng)概念及理論框架：大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)是指企業(yè)和消費者在數(shù)字化服務(wù)交互中成為能夠被另一方所擁有和利用的并能創(chuàng)造當(dāng)前或未來經(jīng)濟收益的數(shù)字化資產(chǎn)；大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)反映了價值創(chuàng)造中行動主體之間的互動，強調(diào)雙方對彼此資源的依賴性會進一步促進服務(wù)交換而促進創(chuàng)新、創(chuàng)造價值。從價值來源上，大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)強調(diào)企業(yè)和消費者行為及資源的數(shù)據(jù)化，以及基于數(shù)據(jù)化形成的資源使用權(quán)或所有權(quán)的可轉(zhuǎn)移性；從互動關(guān)系上，大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論認(rèn)為,價值是通過一系列的互動體驗由企業(yè)和消費者共同實現(xiàn)的，強調(diào)企業(yè)與消費者間雙向的價值交換；雙向的互動性表明價值創(chuàng)造不再可能由單一行動主體所主導(dǎo)或控制,從而使企業(yè)和消費者成為彼此的合作資產(chǎn)。

抖音、快手等視頻內(nèi)容平臺就是典型的消費者主導(dǎo)型大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的實例。抖音、快手等視頻內(nèi)容平臺極大賦權(quán)消費者,使其可以獨自創(chuàng)造和生產(chǎn)數(shù)字化內(nèi)容,創(chuàng)建個性化直播方式或短視頻制作等個性化互動方案。此時,消費者不僅是內(nèi)容生產(chǎn)者,更是社交網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的資源分配者,他們決定了傳播什么樣的產(chǎn)品、以什么方式傳播產(chǎn)品,以及傳播給誰，形成消費者主導(dǎo)型大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)。

大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論為數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)估值模型提供了理論基礎(chǔ)。估值模型需要能反映企業(yè)當(dāng)前和未來價值的有效信息；大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)區(qū)別于傳統(tǒng)資產(chǎn)，強調(diào)是企業(yè)及其用戶(消費者)互動產(chǎn)生的數(shù)據(jù)資產(chǎn)[1，19]。快手、抖音和陌陌，都是由企業(yè)建平臺和提供數(shù)字化技術(shù)，讓其用戶生產(chǎn)有價值的內(nèi)容，這是一種基于數(shù)字化技術(shù)的服務(wù)交換形成的數(shù)字經(jīng)濟，其積累的數(shù)據(jù)是企業(yè)和用戶互動產(chǎn)生，消費者借助這些平臺的數(shù)字化技術(shù)進行個體學(xué)習(xí)和群體互動,在知識貢獻和尋求社交支持中獲得收益，是一種價值共同創(chuàng)造的過程；因此,這些數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)的資產(chǎn)完全符合大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論中數(shù)字化技術(shù)、服務(wù)交換和可轉(zhuǎn)移三個使用要素。大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)是快手、抖音和陌陌等數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)的核心價值所在，如何表征和量化大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)并構(gòu)建估值模型是本文的主要關(guān)注點。

從估值理論看，傳統(tǒng)的財務(wù)估值理論和網(wǎng)絡(luò)估值理論(梅特卡夫法則)均不適用于快手、抖音和陌陌這些企業(yè)產(chǎn)生的大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)估值。根據(jù)大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論，上述企業(yè)的資產(chǎn)不同于傳統(tǒng)的消費者資產(chǎn)、關(guān)系資產(chǎn)。因為上述短視頻公司對于用戶是免費的，用戶不需要進行購買，沒有形成直接經(jīng)濟價值；雖然上述企業(yè)也存在關(guān)系資產(chǎn)，如用戶是關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的資源，企業(yè)可以預(yù)期獲得收益或者創(chuàng)造價值，但是,這不是上述企業(yè)主要的價值所在，因為這類企業(yè)最關(guān)鍵的價值在于用戶依托平臺的數(shù)字化技術(shù)進行服務(wù)交換生產(chǎn)了有價值的內(nèi)容，并通過可轉(zhuǎn)移的數(shù)字化資源使用權(quán)獲取了收益。因此，網(wǎng)絡(luò)估值模型中的梅特卡夫估值法則雖然存在一定的合理性，例如可以描述平臺注冊用戶以及企業(yè)生態(tài)網(wǎng)絡(luò)(包括股權(quán)關(guān)系、董監(jiān)高社會關(guān)系)的價值，但是卻無法刻畫企業(yè)的核心資產(chǎn)價值。傳統(tǒng)的財務(wù)估值模型和基于關(guān)系資產(chǎn)的梅特卡夫法則估值都無法刻畫這種持續(xù)互動形成的價值創(chuàng)造，就必須提出創(chuàng)新性的估值模型。

估值模型的本質(zhì)是能夠刻畫企業(yè)的未來價值創(chuàng)造。傳統(tǒng)的估值模型如現(xiàn)金流估值模型是通過假設(shè)企業(yè)未來的現(xiàn)金流是之前現(xiàn)金流的一個線性關(guān)系，從而形成對企業(yè)未來價值創(chuàng)造的估計。但是數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)的價值創(chuàng)造和傳統(tǒng)企業(yè)的本質(zhì)區(qū)別，是不斷演化的動態(tài)過程。大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)則刻畫了企業(yè)和消費者互動而不斷進行價值創(chuàng)造的過程。即當(dāng)企業(yè)與消費者協(xié)同演化作為這種互動性的具體呈現(xiàn)形式時,無論企業(yè)還是消費者,都會通過對彼此的適應(yīng)性調(diào)整進而激發(fā)適應(yīng)性創(chuàng)新，最終形成持續(xù)的價值創(chuàng)造。謝康等[19](2020)提出，抖音、快手等視頻內(nèi)容平臺通過賦權(quán)消費者(用戶),使其可以獨自創(chuàng)造和生產(chǎn)數(shù)字化內(nèi)容,創(chuàng)建個性化直播方式或短視頻制作等個性化互動方案。此時,消費者不僅是內(nèi)容生產(chǎn)者,更是社交網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的資源分配者,他們決定了傳播什么樣的產(chǎn)品、以什么方式傳播產(chǎn)品以及傳播給誰?；谶@些數(shù)字化內(nèi)容形成了具有商業(yè)價值的資產(chǎn),如作為社交資產(chǎn)的粉絲、作為關(guān)系資產(chǎn)的合作品牌及作為實物資產(chǎn)的衍生產(chǎn)品等。因此，抖音和快手等數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)，是典型的企業(yè)和消費者互動進行持續(xù)的價值創(chuàng)造過程。據(jù)此，本文提出一種新的大數(shù)據(jù)合作數(shù)字資產(chǎn)估值模型，重點刻畫企業(yè)和用戶互動的持續(xù)價值創(chuàng)造。

三、研究設(shè)計與模型

基于上述分析，基于財務(wù)信息的傳統(tǒng)估值模型并不適合于非上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估，本文基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論視角，通過用戶流量、月活躍用戶等指標(biāo)構(gòu)建企業(yè)估值模型。在進行估值的過程中，存在兩種思路：其一，直接應(yīng)用非財務(wù)大數(shù)據(jù)進行估值;其二，將非財務(wù)大數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為財務(wù)數(shù)據(jù)而后進行估值。目前，應(yīng)用非財務(wù)大數(shù)據(jù)對企業(yè)進行直接估值仍面臨巨大的挑戰(zhàn)，不但存在量化價值基準(zhǔn)的困難,也可能引發(fā)嚴(yán)重的代理問題，因此，本文將上述非財務(wù)大數(shù)據(jù)合理“嫁接”于相對估值模型，與已上市的配對公司進行對比，構(gòu)建基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)視角的非上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值模型。

基于財務(wù)報告表內(nèi)披露而構(gòu)建的財務(wù)指標(biāo)在非上市互聯(lián)網(wǎng)公司，尤其是初創(chuàng)公司中，難以作為公司價值表征。互聯(lián)網(wǎng)公司進行前期融資時，其盈利狀況并不樂觀；同時，互聯(lián)網(wǎng)公司的輕資產(chǎn)特征使得其財務(wù)報表中的財務(wù)指標(biāo)也無法反映其未來的成長性?；诜秦攧?wù)指標(biāo)而構(gòu)建的傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)估值模型，通常為根據(jù)梅特卡夫法則以用戶數(shù)的平方來簡單度量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng), 體現(xiàn)的是一般數(shù)據(jù)資產(chǎn)估值視角,其缺陷在于無法反映類似抖音和快手等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和其用戶之間持續(xù)互動的價值創(chuàng)造過程。本文引入大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的理論視角，突破梅特卡夫法則，抓住企業(yè)和用戶互動創(chuàng)造合作資產(chǎn)的本質(zhì)特征，把簡單的梅特卡夫法則進行修正，增加了和用戶互動密切有關(guān)的指標(biāo)，如活躍用戶數(shù)，用戶粘性度、變現(xiàn)能力以及體現(xiàn)互動創(chuàng)新強度的顛覆力等指標(biāo)。

活躍用戶數(shù)被認(rèn)為是互聯(lián)網(wǎng)公司估值的重要指標(biāo)[17-18]。實踐先行， Facebook，Snapchat 上市時的估值很大程度上依托于活躍用戶數(shù)量。本文利用非財務(wù)數(shù)據(jù)和相對估值模型對非上市的互聯(lián)網(wǎng)公司進行估值。通過選擇該行業(yè)比較成熟的上市公司作為對標(biāo)公司，在度量對標(biāo)公司的價值時可以考慮采用依賴財務(wù)指標(biāo)的剩余收益模型做估值，提供一個可參考的對標(biāo)公司價值，這可以與已上市對標(biāo)公司的市值作為估值形成互補，形成合理的對標(biāo)公司的價值估算區(qū)間。

結(jié)合騰訊公司的“燈塔”數(shù)據(jù)維度，我們構(gòu)建的互聯(lián)網(wǎng)短視頻公司估值的重要指標(biāo)包括：月活躍用戶數(shù)量(MAU)，用戶粘性(時長和次數(shù)的乘積T)，變現(xiàn)能力(用戶付費率*用戶價值創(chuàng)造ARPU值)，市場占有率(P)，顛覆力(I：1+MAU復(fù)合增長率)(1)騰訊燈塔數(shù)據(jù)為內(nèi)部數(shù)據(jù)，本文作者之一曾于騰訊實習(xí)并獲得有關(guān)研究數(shù)據(jù)許可，限于數(shù)據(jù)可得性，本文在上述4個指標(biāo)的研究數(shù)據(jù)為2018年2月。。在此基礎(chǔ)上，還增加了企業(yè)信用評分(C)。各指標(biāo)的具體計算方式詳列如下：

月活躍用戶數(shù)量MAU：是指一個月有效訪問公司產(chǎn)品的用戶數(shù)?；钴S用戶體現(xiàn)了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的寬度，體現(xiàn)了企業(yè)和用戶的持續(xù)互動。這也是對梅特卡夫法則簡單計算網(wǎng)絡(luò)用戶數(shù)的修正，避免了一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)只有大量注冊用戶但是活躍用戶不多的估值偏差。

市場占有率 P：落后者在未來獲得新用戶和新資源的機會少于先入者，投資者往往會極為重視互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的行業(yè)地位，他們會愿意付出高溢價來購買領(lǐng)先者的股權(quán)。如果能取得壟斷，則這種溢價將更大?；ヂ?lián)網(wǎng)贏者通吃的特征的本質(zhì)是其背后的冪律分布原則。這個指標(biāo)是大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的寬度，月活躍用戶數(shù)MAU體現(xiàn)是絕對寬度，那么市場占有率是一個相對寬度，體現(xiàn)了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)在市場競爭中的價值。

用戶價值創(chuàng)造ARPU：每個用戶在一個時間段為企業(yè)創(chuàng)造的價值，是衡量每個用戶對企業(yè)利潤的貢獻程度。這個指標(biāo)體現(xiàn)了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的深度。大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)是一個企業(yè)和用戶互動的價值創(chuàng)造過程，價值創(chuàng)造的大小體現(xiàn)了資產(chǎn)估值。采取以下方式來計算 ARPU：

ARPU=企業(yè)年營業(yè)總收入/年累計平均用戶數(shù)/月份數(shù)；

年累計平均用戶數(shù)=(年初用戶數(shù)+本年各月累計用戶數(shù))/(月份數(shù)+1)。

用戶粘性系數(shù)T：使用人均使用時間和次數(shù)的乘積來衡量用戶粘性。這個指標(biāo)同時體現(xiàn)了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的深度。一方面，互動持續(xù)的價值創(chuàng)造需要用戶在企業(yè)平臺有足夠長的時間和頻繁試用，才能做出有商業(yè)價值的應(yīng)用和轉(zhuǎn)化。如抖音的視頻和直播，都需要用戶有足夠長的使用時間；同時在視頻上做商品廣告鏈接，需要用戶經(jīng)常登錄才能實現(xiàn)廣告的商業(yè)價值轉(zhuǎn)化。

顛覆力系數(shù)I：用MAU月復(fù)合增長率來衡量公司對整個行業(yè)的顛覆力?；ヂ?lián)網(wǎng)公司一般是先發(fā)的企業(yè)占據(jù)極高市場份額，跟隨企業(yè)市場份額增長率一般較低。但是，如果一個企業(yè)具有顛覆力創(chuàng)新，它加速獲得用戶流量，有的甚至在最近一年以超過30%的月復(fù)合增長率增長，從而對現(xiàn)有格局形成了顛覆，具有不可替代性的創(chuàng)新。因此，月復(fù)合增長率是表征其顛覆力的有效且必然的指標(biāo)。由于部分公司復(fù)合增長率為負(fù)，故使用1+MAU月復(fù)合增長率作為顛覆力指數(shù)對估值公式進行溢價調(diào)整。這個指標(biāo)同時體現(xiàn)了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的寬度和深度。一方面，活躍用戶數(shù)量的復(fù)合增長是一個寬度的動態(tài)度量；另一方面，只有那些真正有顛覆性的應(yīng)用創(chuàng)新，才能有很高的復(fù)合增長率，衡量了企業(yè)和用戶進行互動價值創(chuàng)造的創(chuàng)新深度。

信用評分C：在對互聯(lián)網(wǎng)公司進行估值的過程中，企業(yè)的信用也是一個非常重要的指標(biāo)，若一個企業(yè)為失信企業(yè)，那么我們對其進行的投資是毫無意義的。為此，我們引入數(shù)聯(lián)銘品公司的浩格云信數(shù)據(jù)，主要是根據(jù)公司投資關(guān)系和高管團隊社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的核心數(shù)據(jù)，共分為企業(yè)特質(zhì)、關(guān)聯(lián)關(guān)系、信用行為、活躍程度、行為偏好五個維度，對企業(yè)進行信用風(fēng)險評估打分。這個指標(biāo)體現(xiàn)是大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的基本保障，無論什么類型的資產(chǎn)，核心都是公司能夠守信穩(wěn)健經(jīng)營。因為數(shù)字資產(chǎn)企業(yè)是輕資產(chǎn)，用戶愿意在數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)上做持續(xù)價值創(chuàng)造的基礎(chǔ)是信任，一旦數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)失去信用，用戶將會轉(zhuǎn)移到別的平臺，企業(yè)的價值積累將迅速歸零。如樂視網(wǎng)是最早建立互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)并倡導(dǎo)與用戶進行價值創(chuàng)造的，在初期也形成了巨大的用戶量和生態(tài)，市值也很高。但是當(dāng)樂視網(wǎng)由于造假并遭受信用風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險時，其構(gòu)建的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)迅速崩塌，用戶離開后自然也就失去了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)。

上述指標(biāo)體現(xiàn)了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的寬度、深度和基礎(chǔ)保障。根據(jù)大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論，月活躍用戶數(shù)MAU、用戶粘性系數(shù)T、用戶價值創(chuàng)造APPU等，主要依托用戶(消費者)主動產(chǎn)生的數(shù)據(jù)；而市場占有率P、顛覆力指數(shù)I和信用評分C，則是相對客觀的數(shù)據(jù)，依賴于企業(yè)和市場的客觀環(huán)境，屬于一種被動數(shù)據(jù)。因此，本文估值模型選取的數(shù)據(jù)指標(biāo)，很好地體現(xiàn)大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論的寬度、深度以及主動和被動等內(nèi)涵，這使得本文模型與傳統(tǒng)基于一般資產(chǎn)的資產(chǎn)估值理論產(chǎn)生了本質(zhì)區(qū)別。據(jù)此，本文構(gòu)建了一個互聯(lián)網(wǎng)開源數(shù)據(jù)的相對估值模型，如公式(1)所示, 需要估值的非上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)y的估值Vy等于對標(biāo)的上市公司估值Vx乘以一個可比比率

(1)

四、實例分析

為了檢驗估值模型的合理性和可行性，我們引入互聯(lián)網(wǎng)短視頻行業(yè)的兩家非上市公司快手和抖音，以及相對應(yīng)的對標(biāo)上市公司陌陌進行實例研究。由于快手是截止2018年2月底短視頻用戶量第一名，而抖音則是用戶增長量最快的公司，顛覆能力最強，因此，這兩家公司在短視頻行業(yè)中最具有代表性。陌陌于2014年12月11日在美國納斯達克上市，在2017年開始轉(zhuǎn)型，專注于直播與短視頻業(yè)務(wù)，與快手和抖音的業(yè)務(wù)相似度較高，因此，我們選擇陌陌作為抖音與快手的對標(biāo)公司。

同時，在對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的過程中，一方面，基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)視角，用戶流量等指標(biāo)對于估值非常重要;另一方面，公司創(chuàng)始人和主要高管團隊的信用程度也極其重要。由于公司創(chuàng)始人及高管團隊的信用程度較難量化，因此,通過引入數(shù)聯(lián)銘品公司的浩格云信信用分析工具，以社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)進行信用風(fēng)險評估，共分為企業(yè)特質(zhì)、關(guān)聯(lián)關(guān)系、信用行為、活躍程度、行為偏好五個維度，并根據(jù)這五個維度給出對應(yīng)的信用評分。其中，企業(yè)特質(zhì)方面，指的是公司高管及主要股東是否有出現(xiàn)風(fēng)險事件；關(guān)聯(lián)關(guān)系指的是主要股東與高管的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，主要考察關(guān)聯(lián)的企業(yè)是否出現(xiàn)風(fēng)險事件；信用行為方面，指的是企業(yè)自身是否存在違約的行為及訴訟。對于信用良好的企業(yè)，評分在560分以上，可以利用模型進行估值；對于信用差和較差的企業(yè)，由于存在重大信用風(fēng)險等不確定性，則不適宜用量化模型進行估值。

(一)數(shù)據(jù)采集與描述性分析

本文的數(shù)據(jù)主要來自騰訊燈塔，限于數(shù)據(jù)可得性，本文的研究數(shù)據(jù)期間為2017年3月到2018年2月。接下來，我們分別統(tǒng)計快手和抖音這兩家公司的月平均活躍用戶數(shù)等用于后續(xù)估值模型的數(shù)據(jù)。

表1統(tǒng)計了快手的相關(guān)月度數(shù)據(jù)?？焓衷谘芯科陂g的月均安裝保有量超過1.86億，月活躍用戶數(shù)(MAU)平均達1.32億，月人均活躍天數(shù)平均達14.42天，月人均使用時長超過558.55分鐘，月人均使用次數(shù)為108.27次。

表1 快手相關(guān)指標(biāo)統(tǒng)計

表2統(tǒng)計了抖音的相關(guān)數(shù)據(jù)。抖音在研究期間的月均安裝保有量超過4300萬，月活躍用戶數(shù)(MAU)平均達2759萬，月人均活躍天數(shù)平均達8.42天，月人均使用時長達286.23分鐘，月人均使用次數(shù)為56.20次。

表2 抖音相關(guān)指標(biāo)統(tǒng)計(數(shù)據(jù)來源：騰訊燈塔)

(二)實例分析

1. 傳統(tǒng)估值模型的估值分析：以對標(biāo)企業(yè)陌陌為例

陌陌在美國納斯達克市場上市，我們假設(shè)納斯達克市場是一個相對有效的市場，股價能夠較好地反映企業(yè)的內(nèi)在價值。2018年2月28日陌陌股價33.05美元，市值52.07億美元；根據(jù)陳玉罡和陳奕詩[20](2018)對陌陌進行的研究，利用剩余收益模型對陌陌進行計算，得到陌陌的股價為30.09美元，企業(yè)價值為47.4億美元。剩余收益是指公司的凈利潤與股東所要求的報酬之差;當(dāng)企業(yè)賺取的凈利潤超過股東要求的報酬時，這時企業(yè)能獲得正的剩余收益。

陳玉罡和陳奕詩[20](2018)的剩余收益模型具體的計算過程如下：

第一步，運用CAPM模型計算權(quán)益資本成本rE。計算公式見式(2)。

rE=rf+β×(rM-rf)

(2)

其中，rf為無風(fēng)險利率，rM為市場收益率。β衡量了該公司承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險與整個市場的系統(tǒng)風(fēng)險的比值。如果β大于1，說明該公司承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險比整個市場的系統(tǒng)風(fēng)險高；如果β小于1，說明該公司承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險比整個市場的系統(tǒng)風(fēng)險低。在權(quán)益資本成本的計算中，無風(fēng)險利率rf取美國10 年期國債平均利率2.32%，市場收益率rM取10年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)平均收益率8.04%。陌陌作為成長型企業(yè)，取β系數(shù)為1.24(雅虎財經(jīng)網(wǎng)站公布的陌陌的β值為1.24，Wind數(shù)據(jù)庫計算的β值為1.22，兩者相接近)，計算得到權(quán)益資本成本為9.41%。

第二步，獲取每股盈余(EPS，Earnings Per Share)的預(yù)測數(shù)據(jù)。見表3。2015-2017年的數(shù)據(jù)從年報中可以獲取并進行計算，2018-2020年的陌陌每股盈余(EPS)的預(yù)測數(shù)據(jù)來源于Nasdaq網(wǎng)站，取機構(gòu)對陌陌未來三年EPS的一致預(yù)測值；研究期間內(nèi)陌陌暫未分紅，DPS為0。

表3 剩余收益模型(單位：美元)

第三步，由EPS預(yù)測值，我們計算預(yù)測期內(nèi)的BPS。計算公式見式(3)。

BPSt=BPSt-1+EPSt-DPSt

(3)

第四步，計算普通股股東權(quán)益收益率(ROCE,Return on Common Equity)。計算公式見式(4)。

(4)

第五步，計算2018年-2020年的剩余收益(RE,Residual Earnings)。計算公式見式(5)。

REt=(ROCEt-rE)×BPSt-1

(5)

第六步，將未來的剩余收益用折現(xiàn)因子折現(xiàn)，計算出2018-2020年RE現(xiàn)值并加總得到2018-2020年RE總現(xiàn)值。計算公式為

(6)

RE總現(xiàn)值=RE現(xiàn)值2018+RE現(xiàn)值2019+RE現(xiàn)值2020

(7)

第七步，計算2021年及之后持續(xù)期剩余收益在2020年的價值。陌陌自上市以來即進入高速發(fā)展期，目前，在開拓新客戶和增加付費用戶方面面臨著挑戰(zhàn)，而未來直播、廣告業(yè)務(wù)仍然存在較大的增長空間，總體來看有一定的發(fā)展前景，有可能為股東賺取更多利潤，創(chuàng)造更大價值。假設(shè)從2020年起，陌陌的剩余收益保持1%的持續(xù)穩(wěn)定增長(g=1%)，持續(xù)價值的計算公式為

(8)

第八步，將2020年得到的持續(xù)價值折現(xiàn)到2017年，結(jié)果為22.40。

第九步，將2017年的BPS、2018-2020年的剩余收益現(xiàn)值、2021年及以后的持續(xù)剩余收益的現(xiàn)值加總得到陌陌在2017年的估值為30.09美元/股。表3列示了剩余收益模型的計算結(jié)果。資本成本和剩余收益未來增長率是影響估值結(jié)果的重要因素，我們對此作進一步敏感性分析，見表4。表4中列示了不同的永續(xù)增長率下資本成本的變化。因此，陌陌在2017年底的估值區(qū)間為47.4億美元至52.07億美元之間。

表4 敏感性分析

2.大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)視角的估值分析及檢驗：以快手為例

根據(jù)騰訊燈塔數(shù)據(jù)，可分別計算基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)視角的估值分析所需指標(biāo)值。

第一步，計算MAU。根據(jù)最近一年Android端數(shù)據(jù)，快手MAU為1.77億；按ios和Android占比的全量MAU為2.21億。

第二步，計算ARPU。快手靠直播業(yè)務(wù)每月創(chuàng)收2-3億元，考慮MAU持續(xù)增長，年化直播收入可達36億。2017年全年，陌陌實現(xiàn)營收13.18億美元，折合83億人民幣。故快手ARPU值約為10元，折合1.6美元。

第三步，計算市場占有率 P。表5列示了短視頻APP市場占有率情況(前十名)，快手在短視頻行業(yè)市場占有率為 29.8%。

表5 短視頻app市場占有率(數(shù)據(jù)來源：騰訊燈塔)

第四步，計算用戶粘性乘數(shù)指標(biāo)。根據(jù)騰訊燈塔數(shù)據(jù)，將人均使用時長與人均使用次數(shù)相乘，得到用戶粘性指標(biāo) T=71599

第五步，計算顛覆力指標(biāo)。MAU 月復(fù)合增長率計算得 4.85%。

第六步，計算信用評分。由浩格云信數(shù)據(jù)，快手的信用評分為650分。

因此，根據(jù)上述估值數(shù)據(jù)，利用相對估值的方法對快手進行估值：

由于陌陌的估值區(qū)間為47.4億美元至52.07億美元，代入數(shù)據(jù)得

=198.04億美元

=217.54億美元

因此，快手在2017年的估值區(qū)間為198.04億美元至217.54億美元。

而快手在2018年年初進行的E輪融資，融資額為10億美元，出讓5.5%的股權(quán)，估值約合181.82億美元，接近估值模型得出的估值區(qū)間；而根據(jù)天眼查的信息，2019年，快手用戶超過2億，騰訊等領(lǐng)投的投資方估值為250億。因此，我們2018年2月估值模型不僅合理，而且具有前瞻性。

3. 大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論的估值分析及檢驗：以抖音為例

根據(jù)騰訊燈塔數(shù)據(jù)，可分別計算基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)視角的估值分析所需指標(biāo)值。

第一步，計算MAU。根據(jù)最近一年 Android 端數(shù)據(jù)，抖音MAU為9037萬；按ios和Android占比的全量MAU為1.55億。

第二步，計算ARPU。參考快手和抖音的主要受眾，如圖1所示，快手主要用戶畫像來源于三四線城市，消費能力較低，ARPU 值較低，而抖音主要客戶來源于一二線城市，消費能力較強，ARPU 按比例估算的 3 美元。

圖1 短視頻行業(yè)用戶畫像對比(數(shù)據(jù)來源：QuestMobile)

第三步，計算市場占有率 P。由表5，可得2017年抖音在短視頻行業(yè)市場占有率為 16.6%。

第四步，計算用戶粘性乘數(shù)指標(biāo)。根據(jù)數(shù)據(jù)得出用戶月均使用時長乘使用次數(shù)為45282。

第五步，計算顛覆力指標(biāo)。MAU 月復(fù)合增長率計算得 46.47%。

第六步，計算信用評分。由浩格云信數(shù)據(jù)，北京微播視界科技有限公司的信用評分為660分。

因此，根據(jù)上述估值模型，利用相對估值的方法對抖音進行估值：

由于陌陌的估值區(qū)間為47.4億美元至52.07億美元，代入數(shù)據(jù)得

=130.14億美元

=142.96億美元

因此，抖音的估值區(qū)間在130.14億美元至142.96億美元。2018年初，頭條融資估值高于400億美元，頭條系包括今日頭條、抖音、西瓜視頻、火山小視頻，抖音占比頭條系業(yè)務(wù)超過四分之一，故可以認(rèn)為該估值是合理的。

由于數(shù)據(jù)的可獲得性,本文數(shù)據(jù)限于2018年2月，但從后續(xù)抖音、快手和陌陌的公開數(shù)據(jù)及新近估值看，本文的估值模型具有普適性和前瞻性，不依賴于特定數(shù)據(jù)樣本的約束。例如，根據(jù)證券時報網(wǎng)報道(2)詳細見證券時報網(wǎng)報道“抖音也要赴港上市：互聯(lián)網(wǎng)新貴已估值7800億短視頻賽道風(fēng)云再起”。https://baijiahao.baidu.com/s?id=1689933111257170385&wfr=spider&for=pc，，2020年中，抖音月活躍用戶超過6億，快手月活躍用戶約為4.3億，抖音依靠其強勁的顛覆力，遠超過快手；而作為對標(biāo)公司的陌陌，2020年6月活躍用戶為1.15億(3)見騰訊網(wǎng)報道https://new.qq.com/omn/20200904/20200904A0JM1C00.html。，與抖音和快手的差距進一步拉大，且比去年同期略有下滑，顛覆力指數(shù)為負(fù)。在估值方面，抖音在2020年中估值超過1 000億美元，而快手在相應(yīng)時點估值也超過了500億美元。因此，本文的估值模型為數(shù)字經(jīng)濟時代的企業(yè)估值提供了合理的估值區(qū)間，為解決業(yè)界對抖音估值存在的巨大分歧提供科學(xué)依據(jù)(4)根據(jù)網(wǎng)易2019年1月的報道，恒大研究院任澤平、財經(jīng)分析師趙冰峰和季開金融研究院對2018年末抖音的估值及其解釋存在非常大的差異。http://dy.163.com/v2/article/detail/E56G2HOJ0519U8OG.html。。

五、結(jié)論與啟示

本文構(gòu)建了基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論視角的估值模型，提出數(shù)字經(jīng)濟下強化拓展財務(wù)報告表外信息披露的重要性。本文從大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論特有的寬度和深度去選擇估值指標(biāo)，使其能夠體現(xiàn)企業(yè)和用戶(消費者)進行持續(xù)價值創(chuàng)造行業(yè)互動特征，包括反映大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)寬度的月活躍用戶數(shù)量和占有率，反映大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)深度的用戶粘性和變現(xiàn)能力，同時反映寬度和深度的市場占有率和顛覆力指數(shù)，以及資產(chǎn)估值的基礎(chǔ)保障即信用評分等估值指標(biāo)維度。然后通過與財務(wù)投資理論的資本成本、每股盈余、剩余收益等財務(wù)指標(biāo)融合，采用相對估值法計算出數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)的有效估值區(qū)間。本文是首次將大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論引入到財務(wù)估值領(lǐng)域進行融合，研究得出以下結(jié)論和啟示：

1.基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論的估值模型能有效評估數(shù)字經(jīng)濟下互聯(lián)網(wǎng)平臺類企業(yè)的價值?；诨ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)價值創(chuàng)造的特點，依據(jù)大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論，通過模型構(gòu)建和實例檢驗，證明該模型從理論上反映了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值創(chuàng)造特征，能夠在實踐中指導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值分析。雖然目前本文是用互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行實例檢驗，但在數(shù)字經(jīng)濟時代，特別在疫情沖擊下，越來越多的企業(yè)進行線上化和數(shù)字化轉(zhuǎn)型，企業(yè)與用戶通過持續(xù)互動創(chuàng)造的大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)不斷增加，因此，本文的估值模型在原理上對數(shù)字經(jīng)濟時代的企業(yè)估值具有一定普適性。后續(xù)研究可以針對數(shù)字經(jīng)濟時代涌現(xiàn)的企業(yè)類型做進一步實證檢驗，對具體指標(biāo)進行修正或者擴展。

2.數(shù)字經(jīng)濟中大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)等相關(guān)信息表外披露具有重要價值，有助于推動會計財務(wù)理論和財務(wù)報告體系改革。本研究發(fā)現(xiàn)大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)(如，用戶粘性、變現(xiàn)能力等)對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值有重大影響，推演并提出數(shù)字經(jīng)濟下財務(wù)報告表外信息披露的重要價值。該研究結(jié)論有助于推動財務(wù)報告框架改革創(chuàng)新以及倡導(dǎo)構(gòu)建基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的新財務(wù)報告體系，為數(shù)字經(jīng)濟下投資者價值判斷提供了科學(xué)依據(jù)。

3.本文的研究結(jié)論有助于指導(dǎo)我國資本市場實踐，尤其是有助于繼續(xù)探索完善注冊制下的財務(wù)報告框架，對推動科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革有重要啟示?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板需要根據(jù)數(shù)字經(jīng)濟的特點對估值模型進行重構(gòu)，需在上市標(biāo)準(zhǔn)和信息披露中引入能夠反映企業(yè)價值創(chuàng)造的非財務(wù)大數(shù)據(jù)信息，才能進一步推動注冊制改革并使我國資本市場能夠真正服務(wù)于數(shù)字經(jīng)濟。