投資者關(guān)注、盈余操縱與權(quán)益資本成本

湯曉冬 陳少華

(1.廈門(mén)理工學(xué)院，福建 廈門(mén) 361021；2.廈門(mén)大學(xué)，福建 廈門(mén) 361005)

一、引言

優(yōu)序融資理論認(rèn)為股權(quán)融資位于企業(yè)融資偏好的末端，但我國(guó)上市公司卻存在著明顯的股權(quán)融資偏好，相對(duì)較低的股權(quán)融資成本是我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的原因之一。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，學(xué)者圍繞權(quán)益資本成本的影響因素展開(kāi)了深入探討。一方面，部分學(xué)者從信息披露的角度進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，股票β系數(shù)、負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、賬面市值比等基本面信息(葉康濤 等，2004)及管理層盈余預(yù)測(cè)(王艷艷，2013)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告(李姝 等，2013)、盈余管理(王亮亮，2013)等信息披露質(zhì)量因素均會(huì)對(duì)股權(quán)融資成本產(chǎn)生重要影響。機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)監(jiān)督公司治理、提高信息披露質(zhì)量來(lái)降低企業(yè)權(quán)益資本成本(代昀昊，2018)。另一方面，股東和管理層也具有主觀(guān)上影響權(quán)益資本成本的動(dòng)機(jī)，如張祥建等(2005)研究發(fā)現(xiàn)，大股東控制的“隧道行為”能夠帶來(lái)隱形收益是上市公司偏好股權(quán)融資的原因之一；甘麗凝等(2019)研究表明，管理層披露非財(cái)務(wù)信息時(shí)所采用的語(yǔ)調(diào)具有定價(jià)功能，積極的管理層語(yǔ)調(diào)能夠降低權(quán)益資本成本。此外，現(xiàn)有研究還發(fā)現(xiàn)管理層會(huì)根據(jù)投資者關(guān)注度的分布情況進(jìn)行擇機(jī)信息披露行為(李思靜 等，2020)。綜上可知，投資者行為與管理層行為對(duì)股權(quán)融資的影響一直是研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。

與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)資本市場(chǎng)主要存在兩個(gè)方面的特征：第一，投資者結(jié)構(gòu)以個(gè)人投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者為輔；第二，無(wú)論是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者均存在較為嚴(yán)重的非理性行為，比如過(guò)度自信(唐亮 等，2019；Li et al.，2017；李志文 等，2010)、錨定心理(周勤 等，2017)、羊群效應(yīng)(張普 等，2021)、交易短期化(Chuang et al.，2011；陳日清，2011)等。那么，我國(guó)現(xiàn)有的投資者結(jié)構(gòu)與行為特征是否會(huì)對(duì)權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響？同時(shí)，出于市值管理等目的，上市公司管理層十分重視投資者行為所產(chǎn)生的影響，這種影響的范圍包括管理層的財(cái)務(wù)行為、融資行為等，那么，管理層是否有動(dòng)機(jī)通過(guò)盈余管理來(lái)迎合投資者？在這個(gè)過(guò)程中，管理層的盈余管理行為是否起到中介作用？立足于我國(guó)現(xiàn)有的投資者結(jié)構(gòu)，考慮投資者有限理性與有限關(guān)注的影響，本文認(rèn)為有必要從管理層迎合的角度研究投資者關(guān)注是否對(duì)權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響。

本文在迎合理論和價(jià)格壓力假說(shuō)的基礎(chǔ)上，以A股上市公司為樣本，研究投資者關(guān)注對(duì)權(quán)益資本成本的影響，并檢驗(yàn)盈余操縱的中介效應(yīng)。本文可能的貢獻(xiàn)主要包括：(1)已有研究著重考察了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理、權(quán)益資本成本的影響，而很少關(guān)注投資者結(jié)構(gòu)對(duì)權(quán)益資本成本的影響。因此，本文是對(duì)權(quán)益資本成本研究文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。(2)以?xún)r(jià)格壓力假說(shuō)為基礎(chǔ)，從理論上分析了投資者關(guān)注影響權(quán)益資本成本的途徑，實(shí)證研究驗(yàn)證了投資者關(guān)注對(duì)權(quán)益資本成本的影響；以迎合理論為基礎(chǔ)，實(shí)證檢驗(yàn)管理層是否存在迎合投資者關(guān)注而產(chǎn)生盈余管理行為。因此，本文豐富了投資者非理性行為、管理層迎合行為的研究成果。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)投資者關(guān)注與權(quán)益資本成本

價(jià)格壓力假說(shuō)認(rèn)為，關(guān)注影響股票收益率內(nèi)在機(jī)制的投資者越多，在賣(mài)空限制的前提下，潛在的買(mǎi)入投資者就越多，所以接下來(lái)股票的預(yù)期收益率會(huì)更高(Barber et al.，2008)。那么，有限理性的投資者對(duì)特定股票的關(guān)注會(huì)造成市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)壓力，進(jìn)而形成股票價(jià)格的上行動(dòng)量,而股票定價(jià)影響著上市公司的股權(quán)融資成本。

具體而言，投資者關(guān)注主要通過(guò)以下途徑對(duì)權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響。第一，投資者關(guān)注影響股票交易市場(chǎng)上的供求關(guān)系。隨著投資者關(guān)注度的提高，股票交易市場(chǎng)上的投資者會(huì)增加，在賣(mài)空限制和股票供給量不變的情況下，投資者需求的增加將提高股票在股票交易市場(chǎng)上的定價(jià)。股票交易市場(chǎng)上的定價(jià)的提升有利于公司通過(guò)增發(fā)等資本運(yùn)作在股票發(fā)行市場(chǎng)上獲得更多的資金，從而降低權(quán)益資本成本。第二，投資者關(guān)注降低了交易成本。投資者關(guān)注度的提高，有利于提高投資者的投資情緒，增加股票的交易量，提高股票的流動(dòng)性(Cheng et al.，2021)。隨著股票流動(dòng)性的提高，投資者轉(zhuǎn)讓權(quán)實(shí)現(xiàn)的成本降低，其索要的轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也降低，導(dǎo)致權(quán)益資本成本的下降(Diamond et al.，1991)。第三，投資者關(guān)注降低了信息不對(duì)稱(chēng)程度。投資者對(duì)某個(gè)上市公司關(guān)注度越高，越有動(dòng)力獲取額外的信息作為投資決策依據(jù)，如獲取分析師撰寫(xiě)的研究報(bào)告與公司評(píng)級(jí)、關(guān)注媒體披露的信息等。而且，投資者關(guān)注可能對(duì)上市公司、媒體、分析師等產(chǎn)生了一種外部監(jiān)督，基于投資者關(guān)系管理以及社會(huì)聲譽(yù)等因素的考慮，上市公司、媒體、分析師可能會(huì)增加信息披露的水平或提高信息披露的質(zhì)量，以滿(mǎn)足投資者的信息需求。如Lang et al.(2000)發(fā)現(xiàn)上市公司在股票增發(fā)的前半年，更傾向于增加自愿性信息披露，而且上述群體可能在信息披露上存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，如分析師與上市公司存在信息披露競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，任何一個(gè)信息的預(yù)先披露都可能使信息披露主體處于優(yōu)勢(shì)地位(薛祖云，2011)，這種競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系在分析師同行業(yè)內(nèi)、媒體同行業(yè)內(nèi)更加激烈。第四，投資者關(guān)注可能導(dǎo)致投資者過(guò)度自信。投資者獲取公司對(duì)外信息披露、媒體報(bào)道分析報(bào)告、機(jī)構(gòu)投資者投資動(dòng)態(tài)等信息時(shí)，在有限理性下，容易受到自身認(rèn)知水平的影響，表現(xiàn)出過(guò)度自信，即投資者傾向于過(guò)高地估計(jì)自己發(fā)現(xiàn)或解讀新消息的能力，從而低估基于此消息所產(chǎn)生的預(yù)測(cè)偏差(Daniel，1998；何誠(chéng)穎 等，2014)。這種現(xiàn)象在投資者獲取內(nèi)幕消息等非公開(kāi)信息時(shí)尤其明顯。基于對(duì)未來(lái)股票價(jià)格走勢(shì)的過(guò)度樂(lè)觀(guān)，投資者在股票交易市場(chǎng)上愿意付出更高的交易價(jià)格。因此，在其他條件不變的情況下，隨著投資者關(guān)注度的提高，權(quán)益資本成本將逐漸降低?；谏鲜龇治?，本文提出：

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，投資者關(guān)注與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。

(二)投資者關(guān)注與向上的盈余管理

迎合理論認(rèn)為上市公司為提升公司的短期價(jià)值，針對(duì)投資者的非理性偏好，管理層通過(guò)主動(dòng)創(chuàng)造相應(yīng)的公司特征來(lái)滿(mǎn)足投資者的非理性需求，從而實(shí)現(xiàn)上市公司和管理層自身利益的最大化(Baker et al.，2004a，2004b)。迎合理論主要作為股利分配、公司投資、股票拆分、公司名稱(chēng)變更等公司行為決策的理論依據(jù)。在盈余管理方面，有研究認(rèn)為投資者往往對(duì)超過(guò)盈余預(yù)期的公司股票給予溢價(jià)，管理層為了維持或提升股票價(jià)格，傾向于實(shí)施向上的應(yīng)計(jì)盈余管理。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)股票溢價(jià)較高的時(shí)候，異常應(yīng)計(jì)利潤(rùn)也增加，反之則減少(Rajgopal et al.，2007)。同時(shí)，上市公司的ROE向其均值回調(diào)的非對(duì)稱(chēng)性也間接證明了迎合理論，即當(dāng)ROE高于均值時(shí)，投資者對(duì)預(yù)期盈余的需求較多，管理層實(shí)施了更大程度的盈余管理，導(dǎo)致ROE向均值回調(diào)的速度較慢，而當(dāng)ROE小于均值時(shí)，情況則相反(Chen et al.，2011)。

一般認(rèn)為，個(gè)人投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)考慮因素的排序基本相同，即個(gè)人投資者優(yōu)先考慮盈利情況，其次考慮風(fēng)險(xiǎn)，最后考慮流動(dòng)性(湯曉冬，2016)。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，可以按照持股時(shí)間將其分為短期機(jī)構(gòu)投資者和長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者。在股票交易市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者一般屬于短期機(jī)構(gòu)投資者。短期機(jī)構(gòu)投資者比較關(guān)注公司短期內(nèi)的盈利情況，容易忽視公司的長(zhǎng)期價(jià)值。Bushee(2001)研究發(fā)現(xiàn)短期機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與公司短期收益顯著正相關(guān)，證明了短期投資者更重視公司短期盈利能力，導(dǎo)致管理層具有進(jìn)行向上盈余管理的壓力與動(dòng)力。羅付巖(2015)使用我國(guó)上市公司作為樣本進(jìn)行研究得出類(lèi)似的結(jié)論，即短期機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越能體現(xiàn)其投資的短視行為，即與盈余管理及正向盈余管理顯著正相關(guān)。同時(shí)，基于會(huì)計(jì)盈余的薪酬和基于股票價(jià)格的薪酬影響到管理層的薪酬，激勵(lì)管理層進(jìn)行向上的盈余管理，以滿(mǎn)足投資者的需求?？梢酝茢?，隨著投資者關(guān)注程度的增加，管理層傾向于降低向下盈余管理或增強(qiáng)向上盈余管理?；谏鲜龇治?，本文提出：

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，投資者關(guān)注與向上的盈余管理正相關(guān)。

(三)向上的盈余管理與權(quán)益資本成本

在有關(guān)應(yīng)計(jì)盈余管理的研究成果中，Brown et al.(1967)研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的股票價(jià)格與其未來(lái)預(yù)期盈利變動(dòng)方向相同，即未來(lái)預(yù)期盈利為正的上市公司股票價(jià)格會(huì)上漲，未來(lái)預(yù)期盈利為負(fù)的上市公司股票價(jià)格會(huì)下跌。同時(shí)，投資者更傾向于將有限的注意力分配至與盈余相關(guān)的數(shù)字上，如Beaver et al.(1979)研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)盈余與股票價(jià)格之間的關(guān)系就是證券分析中唯一的重要關(guān)系?？紤]到投資者的識(shí)別能力有限，這種關(guān)系的相關(guān)性程度顯著高于現(xiàn)金流與股票價(jià)格的相關(guān)性程度，而決定這種相關(guān)性程度的主要因素是應(yīng)計(jì)項(xiàng)目(Dechow，1994)。由此可以推斷，在投資者辨別能力有限的情況下，向上的盈余管理能夠促進(jìn)股票價(jià)格的上漲，從而使上市公司獲得較低的權(quán)益資本成本。有關(guān)真實(shí)盈余管理與權(quán)益資本成本的研究相對(duì)較少，考慮到真實(shí)盈余管理更難以觀(guān)測(cè)與識(shí)別，可以推斷向上的真實(shí)盈余管理將在短期內(nèi)促進(jìn)股票價(jià)格的上漲。因此，在其他條件不變的情況下，向上的盈余管理與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。基于上述分析，本文提出：

假設(shè)3：向上的盈余管理是投資者關(guān)注影響權(quán)益資本成本的中介變量。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)變量說(shuō)明

1.權(quán)益資本成本

權(quán)益資本成本測(cè)度方法主要包括事后權(quán)益資本成本的測(cè)度和事前權(quán)益資本成本的測(cè)度兩類(lèi)。毛新述(2012)對(duì)各種權(quán)益資本成本在我國(guó)資本市場(chǎng)的適用情況進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)事前權(quán)益資本成本測(cè)度模型優(yōu)于事后權(quán)益資本成本測(cè)度模型。同時(shí)，本文借鑒王亮亮(2013)的權(quán)益資本成本的測(cè)度方法，使用GLS模型對(duì)權(quán)益資本成本進(jìn)行估算。具體而言，本文使用Hou(2012)的模型對(duì)盈余進(jìn)行預(yù)測(cè)，得到凈利潤(rùn)的線(xiàn)性擬合值，估算模型如下所示：

Ei,T+t=α0+α1Ai,T+α2Divi,T+α3DDi,T+α4Ei,T+α5NegEi,T+α6ACCi,T+ei,T+t

(1)

其中，Ei,T+t為第i個(gè)上市公司第T年后t年的凈利潤(rùn)；Ai,T為第i個(gè)上市公司第T年的總資產(chǎn)；Divi,T為第i個(gè)上市公司第T年的現(xiàn)金股利；ACCi,T為第i個(gè)上市公司第T年的應(yīng)計(jì)盈余；DDi,T為第i個(gè)上市公司第T年是否分配現(xiàn)金股利的啞變量，如果有分配現(xiàn)金股利，則取值為1，否則取值為0；NegEi,T為第i個(gè)上市公司第T年的會(huì)計(jì)盈余的啞變量，如果會(huì)計(jì)盈余小于0，則取值為1，否則取值為0。

在計(jì)算得到凈利潤(rùn)的線(xiàn)性擬合值的基礎(chǔ)上，借鑒王亮亮(2013)的方法對(duì)GLS模型進(jìn)行估算，估算模型如下所示：

(2)

其中,R_GLS為模型估算的權(quán)益資本成本,MVEt為第t年的預(yù)測(cè)權(quán)益市值,BVEt為第t年的權(quán)益的預(yù)測(cè)賬面價(jià)值,FROEt為第t年的預(yù)測(cè)凈資產(chǎn)收益率。

本文GLS模型的計(jì)算步驟具體如下：第一，從Hou(2012)的盈余預(yù)測(cè)模型中提取各公司各年度未來(lái)1～3年的盈余預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。第二，計(jì)算未來(lái)1～12年的股利分配率(分公司分年度)。如果該公司該年度的凈利潤(rùn)為正，則股利分配率等于該公司該年度的股利分配率；如果該公司該年度的凈利潤(rùn)為負(fù)，則股利分配率等于該公司該年度現(xiàn)金股利與總資產(chǎn)6%的比值。計(jì)算后對(duì)股利分配率進(jìn)行縮尾處理，確保股利分配率處于0～1之間。第三，如果預(yù)測(cè)年度屬于未來(lái)1～3年。首先，用第二步中確定的現(xiàn)金股利分配率乘以第一步中的預(yù)測(cè)盈余數(shù)據(jù)得到現(xiàn)金股利；其次，計(jì)算期末權(quán)益的賬面價(jià)值，期末權(quán)益賬面價(jià)值=期初權(quán)益賬面價(jià)值+預(yù)測(cè)盈余-現(xiàn)金股利分配；最后，計(jì)算凈資產(chǎn)收益率，凈資產(chǎn)收益率=預(yù)測(cè)盈余/期初權(quán)益賬面價(jià)值。如果預(yù)測(cè)年度屬于未來(lái)4～12年。首先，計(jì)算凈資產(chǎn)收益率，計(jì)算方法為未來(lái)第3年的凈資產(chǎn)收益率向行業(yè)ROE中位數(shù)等差回歸，而行業(yè)ROE中位數(shù)的取值范圍為該公司所處行業(yè)過(guò)去10年的樣本(剔除虧損企業(yè))；其次，估計(jì)預(yù)計(jì)盈余，預(yù)計(jì)盈余=期初權(quán)益賬面價(jià)值×凈資產(chǎn)收益率；再次，計(jì)算現(xiàn)金股利，現(xiàn)金股利=預(yù)計(jì)盈余×股利分配率；最后，計(jì)算期末權(quán)益的賬面價(jià)值，期末權(quán)益賬面價(jià)值=期初權(quán)益賬面價(jià)值+預(yù)測(cè)盈余-現(xiàn)金股利分配。循環(huán)以上步驟，直至計(jì)算得出未來(lái)12年的凈資產(chǎn)收益率、權(quán)益賬面價(jià)值。第四，根據(jù)模型(2)使用MATLAB軟件進(jìn)行插值計(jì)算，得到分公司分年度的權(quán)益資本成本。

2.盈余管理

借鑒Thomas et al.(2000)、黃梅等(2009)對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理計(jì)量模型的錯(cuò)誤頻率及適用性進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果，本文使用基本瓊斯模型對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理進(jìn)行估計(jì)，估算模型如下所示：

(3)

其中，TAt為第t年度的總應(yīng)計(jì)盈余，等于第t年度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去第t年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流；At為第t年度總資產(chǎn)；△REVt為第t年度的營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)額，等于第t年度的營(yíng)業(yè)收入減去第t-1年度的營(yíng)業(yè)收入；PPEt為第t年度的固定資產(chǎn)原值。根據(jù)模型(3)分年度分行業(yè)進(jìn)行回歸，所得的異常應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(殘差)即為應(yīng)計(jì)盈余管理操縱程度的度量指標(biāo)，命名為DACC_BJ。異常應(yīng)計(jì)利潤(rùn)為正，表示實(shí)施了正向的應(yīng)計(jì)盈余管理；異常應(yīng)計(jì)利潤(rùn)為負(fù)，表示實(shí)施了負(fù)向的應(yīng)計(jì)盈余管理；異常應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值越大，表示盈余管理的程度越大。

借鑒Roychowdhury(2006)的方法，本文分別構(gòu)建模型(4)～(6)，對(duì)銷(xiāo)售操縱、生產(chǎn)操縱和酌量性費(fèi)用操縱三類(lèi)真實(shí)盈余管理進(jìn)行估計(jì)。根據(jù)模型(4)～(6)，分年度分行業(yè)進(jìn)行截面回歸，所得殘差依次為異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、異常產(chǎn)品成本、異常酌量性費(fèi)用。異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為正、異常產(chǎn)品成本為負(fù)、異常酌量性費(fèi)用為正表示實(shí)施了負(fù)向的真實(shí)盈余管理，反之則表示實(shí)施了正向的真實(shí)盈余管理。為方便后續(xù)分析，本文用異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的負(fù)數(shù)形式衡量銷(xiāo)售操縱的真實(shí)盈余管理，記為REM_CFO；用異常產(chǎn)品成本來(lái)衡量生產(chǎn)操縱的真實(shí)盈余管理，記為REM_PRO；用異常酌量性費(fèi)用的負(fù)數(shù)形式衡量銷(xiāo)售操縱的真實(shí)盈余管理，記為REM_EXP。

(4)

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其中，CFOt為第t年度凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量；PRODt為第t年度生產(chǎn)成本，等于銷(xiāo)售成本加存貨賬面價(jià)值變動(dòng)額；DISEXPt為第t年度酌量性費(fèi)用，等于銷(xiāo)售費(fèi)用加管理費(fèi)用；At為第t年度總資產(chǎn)；SALESt為第t年度營(yíng)業(yè)收入；△SALESt為第t年度營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)額，等于第t年度的營(yíng)業(yè)收入減去第t-1年度營(yíng)業(yè)收入。

同時(shí)，考慮到公司可能在同一年度同時(shí)進(jìn)行兩種或兩種以上的真實(shí)盈余管理，本文借鑒Zang(2011)、Cohen et al.(2010)、李增福等(2011)的做法，構(gòu)建綜合性真實(shí)盈余管理指標(biāo)，如模型(7)所示。

REM1=REM_CFO+REM_PRO+REM_EXP

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3.投資者關(guān)注

本文借鑒權(quán)小鋒等(2012)的做法，使用年度換手率(TURNOVER)作為投資者關(guān)注的替代指標(biāo)。這是因?yàn)椋阂环矫?，投資者關(guān)注是投資交易的基礎(chǔ)，換手率能夠反映投資者在金融市場(chǎng)上的注意力分配情況，從而體現(xiàn)出投資者有限關(guān)注的特點(diǎn)；另一方面，過(guò)度自信等非理性行為往往會(huì)擴(kuò)大不同投資者對(duì)公司基礎(chǔ)價(jià)值的異質(zhì)信念，進(jìn)一步增加股票換手率，從而體現(xiàn)出投資者有限理性的特點(diǎn)。年度換手率(TURNOVER)指標(biāo)從金融資產(chǎn)交易特征方面測(cè)度了投資者關(guān)注，屬于事后指標(biāo)。換手率越高，表示投資者關(guān)注程度越高。

4.控制變量

借鑒現(xiàn)有與盈余管理、權(quán)益資本成本有關(guān)的研究，本文選取了一系列控制變量。其中，公司財(cái)務(wù)方面的控制變量包括公司規(guī)模(SIZE)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(LEV)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(BETA)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ASSETTO)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(OPERISK)，公司治理方面的控制變量包括兩職兼任(DUAL)、審計(jì)意見(jiàn)(OPINION)、股權(quán)集中度(H5)、獨(dú)立董事占比(INDEP)。

本文主要變量的說(shuō)明如表1所示。

表1 主要變量說(shuō)明

(二)模型構(gòu)建

本文借鑒溫忠麟等(2004)歸納的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法對(duì)假設(shè)1～3進(jìn)行檢驗(yàn)，分別構(gòu)建三個(gè)回歸模型，如模型(8)～(10)所示，并根據(jù)三個(gè)模型的回歸系數(shù)判斷是否具有中介效應(yīng)。具體而言，回歸系數(shù)a1是進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)的前提，如果a1不顯著，則停止檢驗(yàn)，檢驗(yàn)回歸系數(shù)b1、c2。如果b1、c2都顯著，表示投資者關(guān)注對(duì)權(quán)益資本成本的影響至少有一部分是經(jīng)過(guò)中介變量盈余管理實(shí)現(xiàn)的；如果b1、c2中至少有一個(gè)不顯著，則需要繼續(xù)進(jìn)行步驟四中的檢驗(yàn)；如果b1、c2都顯著，為了確定盈余管理是否為完全中介效應(yīng)，需要檢驗(yàn)回歸系數(shù)c1。如果c1不顯著，則盈余管理起完全中介效應(yīng)；如果b1、c2中至少有一個(gè)不顯著，一般可以進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)、Aroian檢驗(yàn)和Goodman檢驗(yàn)。

(8)

(9)

(10)

(三)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009—2013年我國(guó)A股上市公司為研究樣本。為保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了如下篩選：剔除金融行業(yè)的樣本；剔除ST、PT的樣本；剔除回歸數(shù)據(jù)缺失的樣本；在進(jìn)行盈余管理估算時(shí)，對(duì)每年度的行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量小于10家的行業(yè)予以剔除。此外，為控制極端數(shù)據(jù)對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下各1%的縮尾(Winsorize)處理。本文數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)與Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可見(jiàn)，權(quán)益資本成本(R_GLS)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.0560和0.0253，與毛新述(2012)、王亮亮(2013)的測(cè)算結(jié)果類(lèi)似，因此具有較高的可靠性；應(yīng)計(jì)盈余管理(DACC_BJ)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為-0.0007和0.0877，真實(shí)盈余管理(REM1)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為-0.0061和0.2550，說(shuō)明樣本公司總體上實(shí)施了負(fù)向盈余管理；年度換手率(TURNOVER)的均值分別為6.1983和4.5681，說(shuō)明不同樣本公司的投資者關(guān)注度存在一定差距。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3列示了本文主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。由表3可見(jiàn)，權(quán)益資本成本與投資者關(guān)注的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1；應(yīng)計(jì)盈余管理、真實(shí)盈余管理與投資者關(guān)注的相關(guān)系數(shù)顯著為正，初步驗(yàn)證了假設(shè)2。此外，控制變量與自變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，且后續(xù)VIF檢驗(yàn)結(jié)果均小于4，說(shuō)明不存在多重共線(xiàn)性問(wèn)題(1)限于篇幅，在此不再詳細(xì)列示控制變量與自變量之間的相關(guān)系數(shù)，后文也不再列示VIF檢驗(yàn)的結(jié)果。。

表3 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

(二)多元回歸結(jié)果

表4為投資者關(guān)注與權(quán)益資本成本的檢驗(yàn)結(jié)果。

表4 投資者關(guān)注、盈余管理與權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果

表5報(bào)告了投資者關(guān)注與盈余管理的檢驗(yàn)結(jié)果。

表5 投資者關(guān)注與盈余管理的回歸結(jié)果

表4列(1)～(4)均運(yùn)用普通最小二乘法進(jìn)行了估計(jì)，并控制了年份、行業(yè)效應(yīng)和異方差。由列(1)、(3)可知，投資者關(guān)注(TURNOVER)的估計(jì)系數(shù)均為負(fù)，且通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。由此，假設(shè)1得到支持。在控制變量方面，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(BETA)與權(quán)益資本成本(R_GLS)在1%顯著性水平上正相關(guān)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(OPRISK)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(LEV)與權(quán)益資本成本(R_GLS)在1%顯著性水平上正相關(guān)，說(shuō)明隨著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的提高，權(quán)益資本逐漸升高；獨(dú)立董事占比(INDEP)與權(quán)益資本成本(R_GLS)在1%顯著性水平上負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司治理水平越高，所能獲得的權(quán)益資本成本越低；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ASSETTO)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)與權(quán)益資本成本(R_GLS)在1%的顯著性水平上正相關(guān)，與葉康濤等(2004)、姜付秀等(2006)、肖珉(2008)等研究結(jié)論一致；公司規(guī)模(SIZE)與權(quán)益資本成本(R_GLS)在1%顯著性水平上正相關(guān)，可能是投資者偏好小盤(pán)股所致，這與肖珉(2008)的研究一致。

表5列(1)、(2)均運(yùn)用普通最小二乘法進(jìn)行了估計(jì)，并控制了年份、行業(yè)效應(yīng)和異方差。列(1)的因變量為向上真實(shí)盈余管理，自變量投資者關(guān)注(TURNOVER)的估計(jì)系數(shù)為0.0080，且通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)；列(2)的因變量為向上應(yīng)計(jì)盈余管理，自變量投資者關(guān)注(TURNOVER)的估計(jì)系數(shù)為0.0017，且通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。由此，假設(shè)2得到實(shí)證結(jié)果的支持。

綜合表4、表5的回歸結(jié)果對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。由于表5中投資者關(guān)注(TURNOVER)系數(shù)均顯著為正，因此需要通過(guò)模型(10)進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。模型(10)的回歸結(jié)果如表4列(2)、(4)所示。由表4列(2)可見(jiàn)，在加入真實(shí)盈余管理之后，REM1的估計(jì)系數(shù)為負(fù)(-0.0093)，且在1%水平上顯著；而TURNOVER的顯著性水平較列(1)有所下降，但仍然在1%的置信水平上顯著。因此，向上的真實(shí)盈余管理在投資者關(guān)注影響權(quán)益資本成本的過(guò)程中起部分中介效應(yīng)。由列(4)可見(jiàn)，在加入應(yīng)計(jì)盈余管理之后，DACC_BJ的估計(jì)系數(shù)為負(fù)(-0.0620)，且在1%水平上顯著；而TURNOVER的顯著性水平較列(3)有所下降，因此，向上的應(yīng)計(jì)盈余管理是投資者關(guān)注影響權(quán)益資本成本的中介變量。由此，假設(shè)3得到支持。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了提高研究結(jié)論的可靠性以及解決可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文進(jìn)行了如下檢驗(yàn)：

1.變換權(quán)益資本成本的度量方法

參考毛新述(2012)的研究，本文從非正常盈余增長(zhǎng)模型和戈登增長(zhǎng)模型中各選擇一種權(quán)益資本成本的度量方法，也就是使用GGM模型和OJN模型的估算結(jié)果作為權(quán)益資本成本的替代變量，重新進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。由表6可見(jiàn)，結(jié)論基本保持不變。

表6 變換權(quán)益資本成本測(cè)量方法后的檢驗(yàn)結(jié)果

2.變換盈余管理的度量方法

借鑒Thomas et al.(2000)、黃梅等(2009)的研究，本文使用修正瓊斯模型(DACC_MJ)、無(wú)形資產(chǎn)瓊斯模型(DACC_IA)的估算結(jié)果作為應(yīng)計(jì)盈余管理程度的替代指標(biāo)，同時(shí)使用REM_CFO、REM_PRO、REM_EXP作為真實(shí)盈余管理的替代變量，重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表7所示。由表7可見(jiàn)，研究結(jié)論與上文一致。

表7 變更盈余管理測(cè)量方法后的檢驗(yàn)結(jié)果

3.變換回歸模型

首先，考慮到公司個(gè)體因素的影響，為避免誤差項(xiàng)出現(xiàn)聚類(lèi)現(xiàn)象，從而導(dǎo)致t統(tǒng)計(jì)量被高估，按照公司對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了聚類(lèi)處理(Clustered By Firm)。其次，為了考察公司特有因素和時(shí)間序列變化的影響，采用Fixed-Two-Way固定效應(yīng)模型對(duì)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。重新檢驗(yàn)后的結(jié)果列于表8，研究結(jié)論并未發(fā)生改變。

表8 變換回歸模型后的檢驗(yàn)結(jié)果

4.分組回歸

首先，本文根據(jù)實(shí)際控制人性質(zhì)將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)，并采用混合截面數(shù)據(jù)重新進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果如表9所示。表9的分組回歸結(jié)果顯示，無(wú)論是在國(guó)有企業(yè)組還是非國(guó)有企業(yè)組，上文的研究結(jié)論仍然得到了證實(shí)。

表9 不同實(shí)際控制人性質(zhì)的分組回歸

其次，根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，管理層進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)主要有三個(gè)：薪酬動(dòng)因、資本市場(chǎng)動(dòng)因和監(jiān)管動(dòng)因。本文以薪酬動(dòng)因?yàn)榍腥朦c(diǎn)，根據(jù)管理層薪酬變量的中位數(shù)將樣本分為低薪酬組與高薪酬組，采用混合截面數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸(控制異方差和進(jìn)行聚類(lèi)處理)?；貧w結(jié)果如表10所示，薪酬水平的高低并不影響投資者關(guān)注對(duì)盈余管理、權(quán)益資本成本的影響，上文的研究結(jié)論仍然得到證實(shí)。

表10 不同薪酬水平的分組回歸

最后，考慮到相關(guān)研究成果主要關(guān)注點(diǎn)集中于正向盈余管理，本文針對(duì)正向盈余管理組(盈余管理估算結(jié)果大于0的部分)、負(fù)向盈余管理組(盈余管理估算結(jié)果小于0的部分)進(jìn)行檢驗(yàn)。同時(shí)，為了考察公司特有因素和時(shí)間序列變化的影響，采用Fixed-Two-Way固定效應(yīng)模型對(duì)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表11所示，研究結(jié)論保持不變。

表11 正向/負(fù)向盈余管理組的回歸

5.內(nèi)生性問(wèn)題的檢驗(yàn)

投資者關(guān)注與向上的盈余管理可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，即投資者關(guān)注影響管理層的盈余管理行為，或者是投資者被管理層通過(guò)實(shí)施盈余管理行為所吸引，從而形成較高的關(guān)注度。為此，本文將涉及的連續(xù)性變量，按照年份滯后一期進(jìn)行回歸，對(duì)模型(10)重新進(jìn)行檢驗(yàn)，以此緩解內(nèi)生性問(wèn)題。結(jié)果如表12所示，研究結(jié)論保持不變。

表12 滯后一期回歸結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

本文在迎合理論和價(jià)格壓力假說(shuō)的基礎(chǔ)上，以我國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證研究了投資者關(guān)注對(duì)上市公司融資能力的影響，同時(shí)檢驗(yàn)了向上的盈余管理所起的中介效應(yīng)。研究結(jié)果表明：投資者關(guān)注與向上的盈余管理呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，與權(quán)益資本成本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，向上盈余管理是投資者關(guān)注影響權(quán)益資本成本的中介變量。本文還通過(guò)更換盈余管理、權(quán)益資本成本指標(biāo)，變換回歸模型，進(jìn)行群聚類(lèi)處理，分組檢驗(yàn)，連續(xù)變量滯后一期等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，研究結(jié)論依然成立。因此，本文認(rèn)為投資者關(guān)注在長(zhǎng)期累積的情況下，會(huì)引起管理層盈余管理行為的變化。在這個(gè)過(guò)程中，管理層具有迎合投資者需求的動(dòng)力，即短期投資者更重視公司短期盈利能力，導(dǎo)致管理層具有進(jìn)行向上盈余管理的壓力與動(dòng)力。通過(guò)向上的盈余管理，上市公司能夠獲得更低的權(quán)益資本成本，從而增強(qiáng)上市公司的股權(quán)融資能力。

本文的研究啟示在于：投資者有限注意力更容易關(guān)注到利好信息，并抱有過(guò)于樂(lè)觀(guān)的情緒，產(chǎn)生非理性行為，進(jìn)而影響資本市場(chǎng)的價(jià)格。管理層具有迎合投資者的動(dòng)機(jī)，操縱投資者所關(guān)注的盈余信息，以此降低企業(yè)的股權(quán)融資成本。因此，投資者不應(yīng)該僅僅關(guān)注公司短期盈利能力，避免非理性行為。從監(jiān)管層面來(lái)看，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)盈余管理行為以及股權(quán)融資的監(jiān)管，降低管理層迎合投資者的行為。另外，監(jiān)管部門(mén)也應(yīng)該加強(qiáng)投資者教育隊(duì)伍的建設(shè)，針對(duì)性地開(kāi)展投資者教育工作，提高投資者的投資水平，為我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)I造健康良好的環(huán)境。