基于量化評級模型的新三板市場分層標(biāo)準(zhǔn)研究*

李愛真

(河南工學(xué)院 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河南 新鄉(xiāng)453003)

0 引言

新三板市場是我國多層次資本市場的重要組成部分，被譽(yù)為中國的“納斯達(dá)克”，自成立以來一直致力于為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)解決融資難問題。截止到2020年底，新三板掛牌企業(yè)有7900多家，總股本5247.01億股，其中流通股本3177.67億股，總市值3萬多億元，掛牌企業(yè)數(shù)量在我國場內(nèi)交易市場中已名列榜首。隨著掛牌企業(yè)在業(yè)績、估值及流動性等方面的分化日益明顯，新三板市場的分層設(shè)計也一直在完善中。自2016年以來，新三板實施了四次市場分層改革，并出臺了相應(yīng)的分層管理辦法，確立了精選層、創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層三個層級。但是，當(dāng)前的分層制度只是起到初步篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)的作用，新三板整體的流動性仍舊不高[1]?？傮w來看，當(dāng)前新三板分層制度的實施效果并不理想，新三板對中小企業(yè)的融資效率還有待提高[2]。

在黨的十九大上，習(xí)近平總書記明確提出要深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展。而新三板正是金融市場深化改革的重要板塊之一。

新三板分層的關(guān)鍵在于適當(dāng)性分層標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)置[3]。本文依據(jù)“量化評級法”，對新三板掛牌企業(yè)進(jìn)行了篩選，并對優(yōu)質(zhì)企業(yè)共有的流動性指標(biāo)、財務(wù)健康指標(biāo)和未來成長指標(biāo)進(jìn)行對比和研究，以期為新三板市場未來分層改革中適當(dāng)性分層標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)置提供理論依據(jù)和決策參考。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 上市標(biāo)準(zhǔn)類別與適用情況

學(xué)者們通常把上市企業(yè)分層標(biāo)準(zhǔn)具體分為以下五類：

(1)規(guī)模方面。主要基于三種形式，分別是會計數(shù)據(jù)規(guī)模，包括企業(yè)總資產(chǎn)、凈有形資產(chǎn)或股本和凈資產(chǎn)；市場價值規(guī)模，主要是企業(yè)股票市值；企業(yè)現(xiàn)金流總額，這是基于企業(yè)現(xiàn)金流的條件要求。

(2)盈利能力方面。通常是企業(yè)近三年利潤、凈資產(chǎn)收益率的下限等。

(3)股東方面。為了增進(jìn)流動性，會對公眾股東數(shù)、持股市值、占企業(yè)股東比例等做出下限要求。

(4)發(fā)行要求。主要指公開發(fā)行市值、比例及面值方面的規(guī)定。

(5)其他如企業(yè)財務(wù)報告審計和最低經(jīng)營年限等方面的要求[4]。

此外，國內(nèi)學(xué)者劉洋和陳政特別提出為了支持未盈利或虧損的創(chuàng)新型、成長型或移動互聯(lián)網(wǎng)型企業(yè)上市[5]，可以設(shè)計幾套并行的未盈利準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)計時可降低利潤指標(biāo)，同時可考慮股東權(quán)益、市值、營業(yè)收入和經(jīng)營年限等指標(biāo)[6]。

從企業(yè)規(guī)模角度來看，證券市場會為不同企業(yè)設(shè)置不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，大企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)較高，中小企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)較低。企業(yè)首先要根據(jù)自身情況，如所處的行業(yè)和生命周期階段選擇不同的交易所板塊上市，進(jìn)而再根據(jù)自身盈利能力和規(guī)模特征選擇適合自身發(fā)展的上市標(biāo)準(zhǔn)[4]。上市標(biāo)準(zhǔn)有高低之分，從證券市場角度來看，上市標(biāo)準(zhǔn)高的證券市場通常知名度高、聲譽(yù)好，參與掛牌的企業(yè)估值也較高[7]，可以吸引更多的上市資源[8]。

1.2 新三板的上市標(biāo)準(zhǔn)

由于新三板分層制度實施時間較短，國內(nèi)學(xué)者多從理論角度探究適合新三板的上市標(biāo)準(zhǔn)和分層制度[9-11]。其中，新三板市場流動性結(jié)構(gòu)問題一直是學(xué)者們關(guān)注的重點[12-14]，有研究認(rèn)為可以借助市場分層提升優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值，激活新三板市場，改善其流動性，提高市場融資效率[15-17]。分層標(biāo)準(zhǔn)的細(xì)化可以減少創(chuàng)新層的水分，并可以擴(kuò)大進(jìn)入精選層和創(chuàng)新層企業(yè)的數(shù)量，這已是當(dāng)前研究者的共識。同時，相當(dāng)多的研究者認(rèn)為分層標(biāo)準(zhǔn)的制度改革不是一蹴而就的，一方面需要監(jiān)管，另一方面需要制度創(chuàng)新。相比之下，納斯達(dá)克無疑是相對成熟的市場[4]，可借鑒其經(jīng)驗，為新三板市場設(shè)置多元化的分層標(biāo)準(zhǔn)[18]，并實行動態(tài)管理[19]。學(xué)者們一致認(rèn)為目前解決新三板問題的關(guān)鍵在于分層制度的進(jìn)一步完善，重點應(yīng)在于分層標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)一步優(yōu)化。但較少有文獻(xiàn)結(jié)合新三板掛牌企業(yè)的現(xiàn)狀和特征來研究分層標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)化問題。

2 新三板與納斯達(dá)克和柜臺買賣中心分層標(biāo)準(zhǔn)比較研究

納斯達(dá)克和柜臺買賣中心是相對成熟的資本市場，而且二者在市場定位和市場環(huán)境方面都和新三板具有相似之處，通過借鑒這些成熟市場的成功經(jīng)驗，可以發(fā)現(xiàn)新三板市場分層標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置方面的不足，對新三板適當(dāng)性分層標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)置具有一定參考意義。

2.1 新三板市場

表1 新三板企業(yè)進(jìn)入精選層的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)(四選一)

表2 新三板企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn) (三選一)

自從2020年7月推出精選層后，新三板即形成了“精選層-創(chuàng)新層-基礎(chǔ)層”三個層級的市場結(jié)構(gòu)。新三板企業(yè)滿足四套標(biāo)準(zhǔn)(見表1)之一就可以掛牌精選層，滿足三套標(biāo)準(zhǔn)(見表2)之一就可以進(jìn)入創(chuàng)新層。精選層和創(chuàng)新層都突出了企業(yè)的創(chuàng)新性、盈利性和成長性。采用的分層標(biāo)準(zhǔn)主要是凈利潤、營業(yè)收入、股本、市值、做市商家數(shù)和投資者數(shù)量。分層標(biāo)準(zhǔn)與新三板創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)的市場定位較為契合，但流動性指標(biāo)只在創(chuàng)新層有所體現(xiàn)。

2.2 美國納斯達(dá)克市場

目前納斯達(dá)克市場分為三個層次，分別為納斯達(dá)克全球精選市場、納斯達(dá)克全球市場和納斯達(dá)克資本市場。三個市場的分層標(biāo)準(zhǔn)各有側(cè)重，每個層次都設(shè)置了以“財務(wù)要求”和“流動性要求”為核心的分層標(biāo)準(zhǔn)(見表3)。

納斯達(dá)克資本市場的“財務(wù)要求”有股東權(quán)益、股票的買入價和收盤價、市值、凈利潤等標(biāo)準(zhǔn)；“流動性要求”主要包括公眾持股數(shù)量、做市商家數(shù)、持100股以上股東數(shù)和公眾持股市值等。這些分層標(biāo)準(zhǔn)針對初創(chuàng)階段、市值低、穩(wěn)定性差和經(jīng)營風(fēng)險高的小型企業(yè)，解決了其生存問題，為其提供了融資途徑。

納斯達(dá)克全球市場的“財務(wù)要求”和“流動性要求”都設(shè)置了四套標(biāo)準(zhǔn)，相比納斯達(dá)克資本市場，增加了總資產(chǎn)和總收入標(biāo)準(zhǔn)，同時相應(yīng)提高了其他標(biāo)準(zhǔn)的要求(見表4)。全球市場標(biāo)準(zhǔn)旨在幫助企業(yè)更好地成長，為中型企業(yè)發(fā)展提供更多的機(jī)會。

表3 納斯達(dá)克資本市場上市標(biāo)準(zhǔn)

表4 納斯達(dá)克全球市場上市標(biāo)準(zhǔn)

納斯達(dá)克全球精選市場是三個層次中最高的，要求也更苛刻。其“財務(wù)要求”有四套標(biāo)準(zhǔn)，而且大多是組合性標(biāo)準(zhǔn)，同時增加了現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)(見表5)。其“流動性要求”主要針對三類企業(yè)，對每一類型企業(yè)都給出了不同的流動性要求(見表6)。

表5 納斯達(dá)克全球精選市場財務(wù)要求

表6 納斯達(dá)克全球精選市場流動性要求

2.3 中國臺灣柜臺買賣中心

中國臺灣柜臺買賣中心市場結(jié)構(gòu)主要有三層，分別是上柜、興柜和創(chuàng)柜。對上柜的流動性要求，一是經(jīng)2家以上證券商書面推薦，二是公司內(nèi)部人以外之記名股東數(shù)不少于300人，且其所持股份總額占發(fā)行股份總額20%以上。對興柜的流動性要求為2家以上證券商推薦，需指定1家為主辦，其余系協(xié)辦，同時股東應(yīng)轉(zhuǎn)讓持股的3%(且不低于50萬股)給推薦證券商認(rèn)購。對創(chuàng)柜基本沒有要求，僅需要企業(yè)設(shè)立為股份有限公司或有限公司。

對上柜的經(jīng)營業(yè)績要求共有兩套標(biāo)準(zhǔn)，分別為獲利能力和凈值、營業(yè)收入及營業(yè)活動現(xiàn)金流量(見表7)。對興柜和創(chuàng)柜沒有直接的經(jīng)營業(yè)績要求。

表7 對上柜的經(jīng)營業(yè)績要求

對比新三板、納斯達(dá)克和柜臺買賣中心，“流動性指標(biāo)”和“財務(wù)指標(biāo)”在三個市場都有所體現(xiàn)。不同的是，納斯達(dá)克的分層標(biāo)準(zhǔn)對流動性的關(guān)注度最高，在每一層都設(shè)置了流動性標(biāo)準(zhǔn)；柜臺買賣中心次之，分別在上柜和興柜設(shè)置了流動性指標(biāo)；而新三板只在創(chuàng)新層設(shè)置了流動性指標(biāo)，新三板的分層標(biāo)準(zhǔn)對流動性的關(guān)注度較低。

在具體的流動性指標(biāo)上，做市商的數(shù)量會決定市場流動性的均衡水平[20]，納斯達(dá)克要求做市商數(shù)量達(dá)到3或4家，柜臺買賣中心的要求是2家，而新三板要求至少6家，可以看出新三板對流動性要求相對寬松。在對股東數(shù)的要求方面，納斯達(dá)克和柜臺買賣中心的標(biāo)準(zhǔn)都比新三板更加嚴(yán)格。

3 基于量化評級模型的實證分析

3.1 量化評級模型

提到股票的量化評級，就不得不提到資信評估，股票的量化評級大多借鑒了資信評估。資信評估源于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國，是指專門機(jī)構(gòu)以客觀公正立場，借助規(guī)范的指標(biāo)體系與科學(xué)的評估方法，對企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和社會組織等發(fā)行主體履行各類經(jīng)濟(jì)承諾能力和可信程度的綜合評價過程。本文主要針對財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，同時也考察股票歷史交易信息，既考慮新三板上市企業(yè)基本面，同時也考慮新三板股票的流動性情況。

3.1.1 流動性指標(biāo)

流動性指標(biāo)(liquid)用來刻畫新三板股票的流動性，來源于市場交易數(shù)據(jù)，主要包括近30個交易日的收盤價、成交量、成交金額、換手率等。流動性指標(biāo)的計算方法如下：

(1)指標(biāo)一：市場深度=成交金額/(ln收盤價-ln開盤價)。

計算近30個交易日市場深度算術(shù)平均值，進(jìn)行max-min標(biāo)準(zhǔn)化。

(2)指標(biāo)二：計算近30個交易日成交量算術(shù)平均數(shù)，進(jìn)行max-min標(biāo)準(zhǔn)化。

(3)指標(biāo)三：計算近30個交易日成交金額算術(shù)平均數(shù)，進(jìn)行max-min標(biāo)準(zhǔn)化。

(4)指標(biāo)四：計算近30個交易日換手率算術(shù)平均數(shù)，進(jìn)行max-min標(biāo)準(zhǔn)化。

流動性指標(biāo)=(指標(biāo)一×0.7+指標(biāo)二×0.1+指標(biāo)三×0.1+指標(biāo)四×0.1)×100。

3.1.2 財務(wù)健康指標(biāo)

財務(wù)健康指標(biāo)(health)越高，說明股票財務(wù)報告越規(guī)范，財務(wù)風(fēng)險越小。計算該指標(biāo)需要企業(yè)近三年相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)(以及這些數(shù)據(jù)的近三年增長率)，具體包括長期待攤費用、無形資產(chǎn)、預(yù)付款項、存貨、長期股權(quán)投資、應(yīng)收賬款、在建工程、應(yīng)付票據(jù)、營業(yè)外收入、支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金、其他應(yīng)收款、應(yīng)付職工薪酬、營業(yè)收入增長率、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、銷售毛利率、非流動資產(chǎn)合計、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、營業(yè)利潤等。

3.1.3 未來成長指標(biāo)

未來成長指標(biāo)(growth)用于判斷企業(yè)未來的成長性，該指標(biāo)越高，說明企業(yè)未來成長性越高。計算該指標(biāo)需要企業(yè)近三年相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)(以及這些數(shù)據(jù)的近三年增長率)，具體包括總資產(chǎn)報酬率、生產(chǎn)資產(chǎn)、銷售毛利率、負(fù)債與股東權(quán)益合計、營業(yè)利潤、銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金、營業(yè)收入、凈營業(yè)周期、人均營業(yè)收入、職工人均薪酬等。

3.2 基于量化評級的新三板市場實證分析

3.2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究的樣本數(shù)據(jù)來源于wind(萬德)，在樣本的選取過程中剔除了待審查和待掛牌的新三板企業(yè)，其中財務(wù)健康指標(biāo)和未來成長指標(biāo)數(shù)據(jù)來自新三板2016年至2018年三年里掛牌的企業(yè)，樣本企業(yè)數(shù)量共有10，691個；流動性數(shù)據(jù)則為基準(zhǔn)日(2019年11月3日)前30個交易日的所有股票數(shù)據(jù)。剔除數(shù)據(jù)不全的樣本后，一共獲得有效樣本6603個。

3.2.2 指標(biāo)的描述性統(tǒng)計

按照上述股票量化評級模型，本文采用Stata15.0軟件分析了6603個有效樣本的流動性指標(biāo)(liquid)、財務(wù)健康指標(biāo)(health)和未來成長指標(biāo)(growth)的平均值、最小值、25%分位數(shù)、中位數(shù)、75%分位數(shù)、90%分位數(shù)、最大值和方差等。

表8是流動性指標(biāo)(liquid)、財務(wù)健康指標(biāo)(health)和未來成長指標(biāo)(growth)的描述性統(tǒng)計結(jié)果，流動性指標(biāo)的sd為0.796，排除最大值和最小值的影響，流動性指標(biāo)的大致范圍在26—27，變化不大，這表明絕大部分新三板股票的流動性比較差。財務(wù)健康指標(biāo)的sd為4528，p25為23.458，p90為50.245，說明新三板股票中的財務(wù)健康情況差距較大，不過有65%的企業(yè)財務(wù)健康指標(biāo)維持在23至50之間。未來成長指標(biāo)的mean為87.265，p50為88.235，兩者差別不大，65%的企業(yè)未來成長指標(biāo)都在80以上，說明新三板的大部分股票具有良好的成長性。

表8 描述性統(tǒng)計結(jié)果

3.2.3 實證分析結(jié)果

通過對三個指標(biāo)的對比分析，我們決定對樣本進(jìn)行分組，篩選出優(yōu)質(zhì)企業(yè)。由于流動性指標(biāo)的差異太小，我們分別依照財務(wù)健康指標(biāo)和未來成長指標(biāo)的中位數(shù)對樣本進(jìn)行分組，首先分別選取兩個指標(biāo)的數(shù)值大于中位數(shù)的樣本，之后刪除選取重復(fù)的樣本，最后共得到1328個樣本，這1328個樣本即為我們篩選出的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。為探尋這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的共性特征，本文主要從前十大股東持股比例、市值、股東權(quán)益、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率ROE(平均)、凈資產(chǎn)收益率ROE(加權(quán))、營業(yè)收入、戶均持股比例、做市商家數(shù)等變量進(jìn)行進(jìn)一步分析(見表9)。

表9 分層變量解釋

在新三板1000多家優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)中，在流動性方面，采取做市轉(zhuǎn)讓方式的，做市商家數(shù)(MM)的最小值為2，最大值為23,65%集中在3—12之間。

在經(jīng)營業(yè)績方面，市值(BV)、股東權(quán)益(SE)、營業(yè)收入(OR)、凈利潤(NP)的方差都很大，說明這些新三板上市企業(yè)的市值、股東權(quán)益、營業(yè)收入和凈利潤之間都具有較大差距。凈資產(chǎn)收益率(ROE)用平均還是加權(quán)方法的差距不大，25%分位點都接近9%。

在投資者方面，戶均持股比例(AVS)的變化較大，最小值為0.198，最大值為500，平均數(shù)和中位數(shù)之間也有較大差距；前十大股東持股比例(TOP10)的方差較小，其中65%的前十大股東持股比例均大于75%。

3.3 我國新三板市場適當(dāng)性分層標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計

基于以上對1300多只優(yōu)質(zhì)企業(yè)的實證研究，我們認(rèn)為應(yīng)該主要采取25%分位點作為分層依據(jù)。25%分位點的優(yōu)勢在于，一方面可以排除較低的離群值，另一方面創(chuàng)新層和精選層還可以包含70%以上優(yōu)質(zhì)企業(yè)。因此，對于精選層我們的建議主要有兩個方面：

(1) 在精選層推出再融資、可轉(zhuǎn)債等制度設(shè)計，拓寬、暢通公募基金等長期資金進(jìn)入市場的渠道，提高精選層企業(yè)的融資能力，以更好地發(fā)揮金融市場功能。

(2) 推出精選層指數(shù)，更好地為“小特精?！逼髽I(yè)服務(wù)，激發(fā)投資者和融資者的市場活力。

對于創(chuàng)新層的分層標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計，我們的建議主要有以下三個方面：

(1)對于做市商家數(shù)，新三板要求采取做市轉(zhuǎn)讓方式的，做市商家數(shù)不少于6家。但是根據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，做市商家數(shù)不少于3家，會更好地提升新三板市場的流動性。在本研究篩選出的1328只優(yōu)質(zhì)企業(yè)里，采用做市轉(zhuǎn)讓方式的65%的企業(yè)做市商家數(shù)都在3家以上。

(2)對于經(jīng)營業(yè)績，經(jīng)過取整計算，我們認(rèn)為市值應(yīng)不少于1.2億元，股東權(quán)益不少于0.3億元，每年營業(yè)收入不少于0.8億元，凈利潤收入不少于700萬元。

(3)對于投資者，由于各個企業(yè)戶均持股比例差異性過大，不太適合作為分層標(biāo)準(zhǔn)，建議采用前十大股東持股比例，持股比例應(yīng)不少于75%。

此外，對于新三板現(xiàn)有的分層標(biāo)準(zhǔn)，我們建議應(yīng)適當(dāng)降低做市商數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)、股東權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)、市值標(biāo)準(zhǔn)、凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)、凈利潤標(biāo)準(zhǔn)，同時適當(dāng)增加營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)，前十大股東持股比例也可以考慮作為分層標(biāo)準(zhǔn)之一。這樣才能更好地吸引并留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)，改善新三板的流動性，提升新三板融資效率。

4 結(jié)語

基于以上對依據(jù)股票評級篩選出來的新三板優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)的實證分析，未來新三板分層改革的重點應(yīng)在于對現(xiàn)有分層標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行優(yōu)化，比如調(diào)整經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)、投資者指標(biāo)、流動性指標(biāo)等。同時，新三板還要進(jìn)一步完善分層配套制度。

新三板目前掛牌企業(yè)不足1萬家，其中相對優(yōu)質(zhì)的企業(yè)只有1000多家，2020年雖然分出了精選層，但對整個市場的流動性作用有限，事實上目前大多數(shù)企業(yè)仍長期處于零交易狀態(tài)。分層制度的目的本來是按不同標(biāo)準(zhǔn)對新三板掛牌企業(yè)加以區(qū)別，讓不同偏好的投資者選擇不同風(fēng)險程度的企業(yè)，因此，新三板下一步的分層制度改革應(yīng)該進(jìn)一步細(xì)化和完善不同層次之間的差異化交易制度，激發(fā)投融資雙方的積極性。

最后，我們還建議以分層制度改革為抓手，完善新三板相關(guān)配套制度，如退市制度、信息披露制度、合格投資者制度、做市商制度、監(jiān)管制度等。