全面降準(zhǔn)：原因、影響及展望

任澤平

12月6日，為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降，中國(guó)人民銀行決定于2021年12月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.4%。

年中我們判斷，未來的貨幣政策四部曲：不急轉(zhuǎn)彎—慢轉(zhuǎn)彎—轉(zhuǎn)彎—轟油門。以126降準(zhǔn)為標(biāo)志，貨幣政策正式步入“轉(zhuǎn)彎”階段，即轉(zhuǎn)向?qū)捤桑灾С中乱惠喎€(wěn)增長(zhǎng)。

原因：新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)啟動(dòng)

本次全面降準(zhǔn)距離總理12月3日首提“適時(shí)降準(zhǔn)”僅隔3天，主要的原因：

一是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)啟動(dòng)。三季度GDP增速4.9%，低于經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率。三駕馬車中，房地產(chǎn)銷售和投資連續(xù)大幅回落，基建投資乏力，制造業(yè)投資仍有韌勁但呈放緩;受疫情擾動(dòng)、就業(yè)和收入影響，消費(fèi)增長(zhǎng)壓力仍然較大;出口仍強(qiáng)但新訂單放緩。

二是中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難加大，就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻。中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況牽動(dòng)數(shù)以萬計(jì)的就業(yè)和家庭，是保民生、保就業(yè)的基本盤。今年以來，經(jīng)濟(jì)K型復(fù)蘇，疫情反復(fù)，上游成本漲價(jià)，疊加環(huán)保限產(chǎn)、拉閘限電影響，小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力加大。盡管政策向中小企業(yè)傾斜，但由于弱勢(shì)地位，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力尚未得到有效緩解。

10月大、中、小型企業(yè)PMI分別為50.3%、48.6%和47.5%，小型企業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)六個(gè)月低于榮枯線，中型企業(yè)PMI也已連續(xù)兩個(gè)月低于榮枯線。2021年10月，中小企業(yè)發(fā)展指數(shù)為86.1，較9月進(jìn)一步有所下滑，整體大幅低于疫情前水平，其中中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益指數(shù)今年已迎來九連跌，低至61.3。對(duì)比之下，中小企業(yè)成本指數(shù)卻遠(yuǎn)高于疫情前水平，最高達(dá)到121.1。

三是防范金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散和房地產(chǎn)硬著陸。房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)降溫，房地產(chǎn)銷售和融資大降，房企現(xiàn)金流緊張甚至債務(wù)危機(jī)，不是少數(shù)個(gè)別企業(yè)的問題，而是多數(shù)民營(yíng)房企的問題乃至行業(yè)問題，土地市場(chǎng)大幅流拍增加經(jīng)濟(jì)下行壓力，房地產(chǎn)市場(chǎng)正滑向臨界點(diǎn)，本次降準(zhǔn)將改善資金面，防范金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散和房地產(chǎn)硬著陸。

四是置換MLF到期。

方式：全面降準(zhǔn)

此次降準(zhǔn)以全面降準(zhǔn)的方式落地，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、置換MLF、助力結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。

從方式來看，全面降準(zhǔn)略超市場(chǎng)預(yù)期，寬松信號(hào)明確。前期推出的碳減排支持工具、再貸款等均為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，主要發(fā)放對(duì)象是全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)。本次降準(zhǔn)采用全面降準(zhǔn)方式，力度更大，寬松信號(hào)意義更強(qiáng)，引導(dǎo)提高銀行放貸意愿，助力結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具持續(xù)發(fā)揮作用。有助于緩解市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂，引導(dǎo)市場(chǎng)形成寬松一致預(yù)期，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。

從量上看，本次降準(zhǔn)釋放基礎(chǔ)貨幣約1.2萬億，中期穩(wěn)定資金面基本盤，并為明年對(duì)沖經(jīng)濟(jì)壓力儲(chǔ)備彈藥。本次降準(zhǔn)大約能釋放1.2萬億的超額準(zhǔn)備金，12月15日將有9500億MLF到期，即使央行不再續(xù)作，本次降準(zhǔn)亦能在完全對(duì)沖后釋放2500億增量基礎(chǔ)貨幣。如果考慮到央行部分續(xù)作，將釋放更多增量資金注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

從價(jià)上看，將降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約150億元，為降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本打開空間。

圖：小型企業(yè)PMI連續(xù)六個(gè)月低于榮枯線

來源：澤平宏觀

影響：利好股市、債市

近期保供穩(wěn)價(jià)效果顯現(xiàn)，PPI將見頂回落，而CPI尚未啟動(dòng)，為降準(zhǔn)打開時(shí)間窗口。但隨著PPI向CPI傳導(dǎo)、豬周期筑底明年中期上漲可能、低基數(shù)效應(yīng)等，通脹壓力仍存。

利好債市。本次降準(zhǔn)預(yù)期明顯緩解了市場(chǎng)對(duì)通脹掣肘資金的擔(dān)憂，有利于債市形成資金面均衡的一致預(yù)期，10年期國(guó)債活躍券210009收益率迅速下行近5個(gè)基點(diǎn)，報(bào)2.85%，處于年內(nèi)較低水平。

利好股市，尤其“提估值”。股市是貨幣的晴雨表，本次降準(zhǔn)降低資金成本和利率，提升股市估值。2021年股市的主要邏輯是通脹預(yù)期和新能源，受益于漲價(jià)和業(yè)績(jī)的表現(xiàn)出色，2022年的主要邏輯將是受益于貨幣寬松提估值和穩(wěn)增長(zhǎng)政策的行業(yè)板塊。

中美貨幣周期錯(cuò)位，人民幣匯率貶值預(yù)期。中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位導(dǎo)致貨幣政策相左，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)TAPER縮債，中國(guó)此時(shí)選擇寬松的貨幣政策，美元升值，人民幣貶值預(yù)期上升，但是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響總體有限，中國(guó)央行也釋放信號(hào)將以我為主。

對(duì)房地產(chǎn)的影響，需綜合考慮土地流拍減少明年熱點(diǎn)城市商品房供應(yīng)、房地產(chǎn)稅試點(diǎn)預(yù)期。目前房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制尚未建立，治本之策是城市群戰(zhàn)略、人地掛鉤、金融穩(wěn)定和房地產(chǎn)稅。在當(dāng)前疫情影響就業(yè)和收入、共同富裕需要壯大中等收入群體的環(huán)境下，房地產(chǎn)稅試點(diǎn)要防止增加工薪階層的稅收負(fù)擔(dān)，需要科學(xué)合理的設(shè)計(jì)，并選擇合適的時(shí)機(jī)。

展望：2022年貨幣政策“轉(zhuǎn)彎”，四大關(guān)鍵詞是雙周期、穩(wěn)增長(zhǎng)、新基建、軟著陸

對(duì)于是否會(huì)降息，央行答記者問時(shí)明確“繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭，不搞大水漫灌”，調(diào)降MLF政策利率可能性不大，但7月降準(zhǔn)和本次降準(zhǔn)累計(jì)降低銀行負(fù)債成本280億元，有可能觸發(fā)LPR加點(diǎn)5bp幅度的調(diào)降。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)新的下行壓力，明年貨幣政策“穩(wěn)”字當(dāng)頭，政策目標(biāo)為穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)、軟著陸、高質(zhì)量。

展望未來，雙周期、穩(wěn)增長(zhǎng)、新基建、軟著陸是明年四大關(guān)鍵詞。世界經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵詞是中美雙周期，中國(guó)宏觀政策的關(guān)鍵詞是穩(wěn)增長(zhǎng)，新經(jīng)濟(jì)的核心是新基建，老經(jīng)濟(jì)的核心是房地產(chǎn)軟著陸。明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能也將發(fā)生切換，由出口支撐轉(zhuǎn)向消費(fèi)復(fù)蘇、新基建發(fā)力、房地產(chǎn)軟著陸。

由于穩(wěn)增長(zhǎng)要求，專項(xiàng)債將前置發(fā)行，預(yù)計(jì)今年四季度和明年一季度社融有望企穩(wěn)回升。

但隨著CPI在明年中期前后進(jìn)入上升通道和美聯(lián)儲(chǔ)縮債加息臨近，也將制約貨幣政策。