地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、分檔化解與資金缺口平衡
——基于KMV 模型對(duì)貴州數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

徐 新

（中共貴州省委黨校，貴州 貴陽(yáng) 550001）

一、引言

根據(jù)國(guó)家發(fā)改委公布的數(shù)據(jù)計(jì)算，截至2020年7 月末，全國(guó)地方政府債務(wù)余額241 616 億元，比2019年同期的210 653 億元，同比增長(zhǎng)了14.70%；而2019 年7 月末，比2018 年7 月末的171 557 億元，同比增長(zhǎng)了22.79%。在釋放流動(dòng)性的情況下，債務(wù)余額增速有所下降，但由于總量處于高位，繼續(xù)增加將導(dǎo)致債務(wù)壓力繼續(xù)攀升。另外，據(jù)國(guó)家財(cái)政部數(shù)據(jù)，全國(guó)一般公共預(yù)算收入96 176 億元，同比下降10.8%。雖然6、7 月當(dāng)月收入同比已轉(zhuǎn)正，且到目前為止繼續(xù)穩(wěn)步回升，但是“一增一減”，依然導(dǎo)致了地方政府債務(wù)壓力進(jìn)一步加重。截至2019 年底，從規(guī)?？?，廣東省、山東省、四川省等排名靠前；從負(fù)債率看，依次為青海61.5%、貴州59.7%、海南40.2%、云南39.9%、內(nèi)蒙古37.9%等；從債務(wù)率看，依次為貴州149.7%、遼寧144.6%、內(nèi)蒙古130.3%、云南109.9%、天津106.8%、湖南101.7%、青海100%、海南99.6%。債務(wù)率突破100%這一國(guó)際警戒線的省級(jí)地方政府就達(dá)到7 個(gè)。加上新冠肺炎疫情的影響，各地方政府內(nèi)生資金預(yù)期減少，鏈條將更趨緊張。地方政府債務(wù)在拉動(dòng)GDP 增長(zhǎng)的同時(shí)，也累積了巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管具有重要的意義[1]。

在上述債務(wù)背景下，以下問(wèn)題亟待解決：第一，地方政府的高債務(wù)率和高負(fù)債率，其違約風(fēng)險(xiǎn)到底如何？第二，如果以各地償債能力為基礎(chǔ)，每年化解總量的多少在能力范圍以內(nèi)？第三，償債的資金缺口有沒(méi)有較為合理的化債平衡結(jié)構(gòu)？如果有，那么這個(gè)結(jié)構(gòu)是什么？如何根據(jù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行資金安排？

橫向?qū)Ρ然緮?shù)據(jù)顯示，貴州地方政府債務(wù)屬于最高風(fēng)險(xiǎn)的地區(qū)，對(duì)其進(jìn)行研究有著重要的參考價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。在中央政府的大力支持下，貴州省實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展，2014—2018 年貴州省GDP 增速均超過(guò)10%，連續(xù)位列全國(guó)前列。2019 年，全省地區(qū)生產(chǎn)總值達(dá)到1.68 萬(wàn)億，增速超過(guò)9%。然而，隨之而來(lái)的是債臺(tái)高筑。根據(jù)《貴州省2019 年全省和省本級(jí)預(yù)算執(zhí)行情況與2020 年全省和省本級(jí)預(yù)算草案的報(bào)告》顯示，截至2019 年末貴州政府債務(wù)余額為9 673.38 億（一般債務(wù)5 945.73 億元、專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)3 727.65 億元），債務(wù)規(guī)模居全國(guó)第六位，債務(wù)率已超100%這一國(guó)際警戒線，且該數(shù)據(jù)尚未包含隱性債務(wù)規(guī)模。若不采取有效的措施來(lái)控制地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，將影響整個(gè)貴州省經(jīng)濟(jì)社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展。

已有的文獻(xiàn)對(duì)地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的研究已經(jīng)較為豐富，但在可償債財(cái)政收入額的統(tǒng)計(jì)口徑上本文做了新的歸口測(cè)算，并做了詳細(xì)說(shuō)明。對(duì)2020—2022 年三年的地方政府債務(wù)余額首次使用了時(shí)間序列分析進(jìn)行預(yù)測(cè)和確認(rèn)。由于此前的研究都是針對(duì)債務(wù)余額總量如何化解開(kāi)展的，而實(shí)際情況是，地方政府并沒(méi)有能力一下子化解這么大體量的債務(wù)，而且從資金鏈的角度也不需要，因此本文提出按照此前幾年的化解量來(lái)安排償債資金，分檔進(jìn)行討論，得出在違約風(fēng)險(xiǎn)可以承受范圍內(nèi)的償債量。進(jìn)一步的，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)的綜合結(jié)構(gòu)指標(biāo)，提出資金缺口平衡方案，并以此計(jì)算出各類(lèi)償債資金的需求量。在研究方法上主要是利用了KMV 模型（Python 3.6）和時(shí)間序列分析（SPSS 16.0）。

二、文獻(xiàn)綜述

地方政府債務(wù)違約方面的研究，主要是利用KMV模型開(kāi)展的，其本質(zhì)是基于Merton 的思想，將公司股權(quán)價(jià)值看作隨機(jī)過(guò)程期權(quán)模型，債權(quán)看作是債權(quán)人向借款企業(yè)股東出售的對(duì)公司資產(chǎn)價(jià)值的歐式看跌期權(quán)，期權(quán)標(biāo)的是公司資產(chǎn)，執(zhí)行價(jià)格是公司債務(wù)價(jià)值。模型融合了BS 期權(quán)定價(jià)公式，能夠準(zhǔn)確計(jì)算違約距離和違約概率。這使得該模型廣泛應(yīng)用于上市公司的違約概率估算。信用關(guān)系被解讀為一種賣(mài)方期權(quán)交易，債權(quán)人向借款人發(fā)放貸款后，就生成了賣(mài)方期權(quán)，當(dāng)借款人資產(chǎn)價(jià)值下降到某一程度時(shí)，借款人選擇實(shí)施期權(quán)，即違約，期權(quán)的實(shí)施價(jià)是貸款債務(wù)額，標(biāo)的為借款人的資產(chǎn)。這一水平就是借款人資產(chǎn)價(jià)值等于負(fù)債額的違約點(diǎn)DPT（Default Point）。借款人資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值頭寸估計(jì)可以看作是KMV 模型適用的核心，債務(wù)到期，如果借款人資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值高于違約點(diǎn)，則其頭寸為資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值與債務(wù)額之間的差；如果借款人資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值低于違約點(diǎn)，則借款人將清算資產(chǎn)用以償還債務(wù)，頭寸變?yōu)榱恪?/p>

改進(jìn)的KMV 模型能夠用來(lái)研究地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正是因?yàn)槠鋬?nèi)核仍然是研究信用關(guān)系。從財(cái)政收入的角度，地方政府的借款行為實(shí)質(zhì)上是將財(cái)政收入權(quán)“轉(zhuǎn)移”給債權(quán)人的行為，債權(quán)人向政府發(fā)放貸款后，相當(dāng)于向政府開(kāi)立了賣(mài)方期權(quán)。當(dāng)政府的財(cái)政收入高于債務(wù)額時(shí)，政府將選擇償還債務(wù)本息，“贖回”財(cái)政收入權(quán)，政府這項(xiàng)權(quán)利的價(jià)值頭寸為實(shí)際的財(cái)政收入總額與債務(wù)余額的差；如果政府的財(cái)政收入總額下降到低于債務(wù)余額時(shí)，政府將選擇實(shí)施期權(quán)，即違約不進(jìn)行本息償還，而是選擇將該段時(shí)期的財(cái)政收入權(quán)交割給債務(wù)人。當(dāng)然實(shí)際情況更多的是雙方會(huì)再次協(xié)商，進(jìn)行債務(wù)延期，但不管怎樣，政府確實(shí)發(fā)生了違約行為。KMV 模型的優(yōu)勢(shì)在于，以現(xiàn)代財(cái)務(wù)和期權(quán)理論作為支撐，有很強(qiáng)的理論基礎(chǔ)和結(jié)果可得性；而且模型兼顧了即時(shí)數(shù)據(jù)和歷史數(shù)據(jù)，能更好地反映研究對(duì)象信用狀況，得出具有前瞻性的結(jié)論；另外，該模型是動(dòng)態(tài)模型，能夠隨時(shí)間推移而調(diào)整，刻畫(huà)的風(fēng)險(xiǎn)更具現(xiàn)實(shí)意義。

近年來(lái)，改進(jìn)的KMV 模型在我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究中得以廣泛應(yīng)用，這得益于之前對(duì)模型的研究積淀。Edward A 和Anthony S（1997）[2]對(duì)比了KMV 模型結(jié)果與實(shí)際發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)其的確比Probit 多元判別模型更具準(zhǔn)確性。Carey 和Hryeay（2001）[3]經(jīng)過(guò)重新定義參數(shù)來(lái)修正KMV 模型，使其實(shí)際預(yù)測(cè)能力得到較大提升。Roger（2002）[4]通過(guò)將KMV 模型的測(cè)算結(jié)果與現(xiàn)實(shí)情況進(jìn)行對(duì)比，提出了改進(jìn)意見(jiàn)，使模型更加適合測(cè)量信用風(fēng)險(xiǎn)。韓立巖等（2003）[5]借助了期權(quán)思想對(duì)傳統(tǒng)的KMV 模型進(jìn)行了改進(jìn)，將財(cái)政收入作為政府借債的擔(dān)保，當(dāng)債務(wù)到期，用于擔(dān)保的財(cái)政收入足以償債，那么地方政府就會(huì)償還債務(wù)本息，收回抵押的征稅權(quán)，如果“資不抵債”，則會(huì)出現(xiàn)違約。Jieqiong 和Yuqian（2009）[6]則放寬KMV 模型的前提假設(shè)，從而拓寬模型的檢驗(yàn)領(lǐng)域與區(qū)間，具體做法是將單一債務(wù)到期日固定假設(shè)變動(dòng)為長(zhǎng)短期債務(wù)到期假設(shè)，增強(qiáng)債務(wù)了債務(wù)真實(shí)性。Francois 等（2011）[7]研究指出，KMV 模型可以單獨(dú)對(duì)特定資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，而不需要違約歷史記錄，并計(jì)算出明確的違約概率結(jié)果，這讓模型可以拓展到政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。

還有些比較具體的研究，陳共榮等（2016）[8]對(duì)美國(guó)加州州政府瀕臨破產(chǎn)時(shí)債務(wù)偏離率進(jìn)行測(cè)算，與我國(guó)兩省進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果顯示2013 年湖南省地方政府債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)較高，而債務(wù)規(guī)模最大的江蘇省反而相對(duì)低些，其根源正是具備了較高的年財(cái)政收入和擔(dān)保比例。王勝威和孟翠蓮（2017）[9]用KMV模型測(cè)算東北三省的地方債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果顯示東北三省地方政府性債務(wù)違約概率總體不大，其中預(yù)期違約概率遼寧?。竞邶埥。炯质?，當(dāng)財(cái)政收入可償債比率降為35%時(shí)，遼寧預(yù)期違約概率達(dá)14%。馬德功和馬敏捷（2015）[10]對(duì)四川省債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了測(cè)算，研究表明目前四川省債務(wù)尚在可控范圍，并提出三年期債券占財(cái)政收入比重小于20%和五年期債券占財(cái)政收入比重小于45%時(shí)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)爆發(fā)。

現(xiàn)有的研究已得出了很多寶貴的結(jié)論。但是在前述測(cè)量、預(yù)測(cè)、分檔和缺口平衡方面還有進(jìn)一步研究的必要。另外，從現(xiàn)實(shí)意義看，也沒(méi)有專(zhuān)業(yè)針對(duì)貴州省這樣一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)地方政府債務(wù)的深入研究。從全國(guó)層面，倒是有些研究已經(jīng)涉及了貴州的相關(guān)問(wèn)題。這些研究都為本研究得出更可靠的結(jié)論奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。洪源和胡爭(zhēng)榮（2018）[11]基于流量和存量雙維度地方政府償債能力，建立KMV 修正模型研究發(fā)現(xiàn)，存量置換前，2015 年、2016 年各省債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較高，一般債務(wù)比專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)違約概率低，且中、西部普遍高于東部，貴州屬于債務(wù)違約率高的10 省之一，共同特點(diǎn)是近年來(lái)政府償債能力（特別是財(cái)政收入）下滑，債務(wù)率普遍較高。徐蕾和劉小川（2018）[12]利用改進(jìn)后的KMV 模型對(duì)我國(guó)31 個(gè)省（直轄市、自治區(qū)）未來(lái)5 年（2017—2021 年）的地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度和可持續(xù)性判斷，結(jié)果顯示僅以地方財(cái)政收入作為唯一償債資金來(lái)源，即使債務(wù)增長(zhǎng)緩慢，貴州仍然屬于不可持續(xù)的9 省之一。夏詩(shī)園（2019）[13]基于30 個(gè)省級(jí)的1998—2016年、2009—2016 年兩個(gè)時(shí)段的財(cái)政數(shù)據(jù)，采用KMV模型得到2019 年各省級(jí)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)財(cái)政收入增速普遍下降，債務(wù)潛在壓力加大，財(cái)政收入波動(dòng)性下降的，總體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所下降，而貴州則屬于財(cái)政收入波動(dòng)性大幅上升的4 省之一，債務(wù)壓力更加不利，使得地方政府評(píng)級(jí)排最后的第7 等級(jí)，財(cái)政資金的可支配比例只有30%。

三、KMV 模型說(shuō)明

雖然夏詩(shī)園（2019）[13]的研究指出，KMV 模型在地方政府債務(wù)分析中，仍存在低估可支配收入、可用于償債收入界定較模糊、債務(wù)規(guī)模估計(jì)存在不確定性、歷史財(cái)政收入統(tǒng)計(jì)口徑有變動(dòng)等值得推敲的地方。但模型結(jié)論對(duì)認(rèn)識(shí)地方政府債務(wù)情況仍有重要幫助，進(jìn)一步地討論承載力、邊界等問(wèn)題，就能夠得到更準(zhǔn)確的測(cè)算。本文仍沿用現(xiàn)有多數(shù)KMV 模型在地方政府債務(wù)測(cè)度中的設(shè)定，用“地方政府債務(wù)余額”替換“企業(yè)債務(wù)余額”“可償債財(cái)政收入額”替換“企業(yè)資產(chǎn)市值”“可償債財(cái)政收入額波動(dòng)率”替換“企業(yè)資產(chǎn)市值波動(dòng)率”“可償債財(cái)政收入額增長(zhǎng)率”替換“企業(yè)資產(chǎn)市值收益率”（徐蕾和劉小川，2018）[12]。當(dāng)?shù)胤秸蓛攤?cái)政收入額高于地方政府債務(wù)余額時(shí)，政府將選擇償還債務(wù)本息；如果下降到低于債務(wù)余額時(shí)，政府將選擇實(shí)施期權(quán)，即違約不進(jìn)行本息償還。由于地方政府可償債財(cái)政收入額具有波動(dòng)性，且服從隨機(jī)擴(kuò)散過(guò)程，這一特性會(huì)使得預(yù)期可償債財(cái)政收入額小于地方政府債務(wù)余額時(shí)，就會(huì)發(fā)生違約?！翱蓛攤?cái)政收入額”減去“地方政府債務(wù)余額”代表風(fēng)險(xiǎn)距離，從這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)距離值如何看風(fēng)險(xiǎn)大不大呢？?jī)H僅有這個(gè)差值還不夠，還得看“可償債財(cái)政收入額”的波動(dòng)，如果波動(dòng)很大并且是向下波動(dòng)，兩者的差值瞬間就變?yōu)?了，就會(huì)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)。因此可以通過(guò)計(jì)算兩者之間的風(fēng)險(xiǎn)距離除以“可償債財(cái)政收入額”波動(dòng)率，得到的倍數(shù)值正是違約距離，該值越大說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)越??；反之則風(fēng)險(xiǎn)越大。違約距離表示“可償債財(cái)政收入額”到負(fù)債線（違約點(diǎn)）的距離有幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。因?yàn)?，模型的假定是“可償債?cái)政收入額”波動(dòng)率服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，那“可償債財(cái)政收入額”向下波動(dòng)到“地方政府債務(wù)余額”以下，就有個(gè)概率值，即為違約概率。

假設(shè)地方政府可償債財(cái)政收入額服從隨機(jī)過(guò)程，Rt=f（St），Rt表示t時(shí)地方政府可償債財(cái)政收入額，St代表隨機(jī)變量，用BT表示地方政府債務(wù)到期T時(shí)的應(yīng)償還債務(wù)規(guī)模，則違約概率P為：

假定可償債財(cái)政收入額的變動(dòng)量dRt服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，Rt～N（0，1），預(yù)期違約概率就可以寫(xiě)為：

根據(jù)先前假設(shè)，由于

其中，μ是可償債財(cái)政收入額的瞬時(shí)增長(zhǎng)率均值，σ是可償債財(cái)政收入額的波動(dòng)率，dSt是標(biāo)準(zhǔn)幾何布朗運(yùn)動(dòng)增量。t=0 時(shí)，R0=R。當(dāng)t>0 時(shí)，

相應(yīng)地：

根據(jù)式（5）、式（6），可以得到μ和σ的值：

于是，可得違約距離和違約概率為：

四、貴州省地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算

（一）指標(biāo)與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.政府性債務(wù)余額。2014 年以前，地方政府性債務(wù)的數(shù)據(jù)長(zhǎng)期缺乏，很多研究以城投債替代，但其只是整體債務(wù)的一部分，測(cè)度時(shí)不夠全面。2014年9 月，國(guó)務(wù)院下發(fā)了《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43 號(hào)），要求地方政府在債務(wù)上分清責(zé)任、規(guī)范管理，政府債務(wù)只能通過(guò)政府及其部門(mén)舉借，不得通過(guò)企事業(yè)單位等舉借，企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還；地方政府債務(wù)分門(mén)別類(lèi)納入全口徑預(yù)算管理；剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)，地方政府新發(fā)生或有債務(wù)，要嚴(yán)格限定在依法擔(dān)保的范圍內(nèi)。這為厘清地方性政府債務(wù)余額提供了基礎(chǔ)。2014 年10 月，根據(jù)國(guó)發(fā)〔2014〕43 號(hào)文，財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于印發(fā)〈地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法〉的通知》（財(cái)預(yù)〔2014〕351 號(hào)），要求各省級(jí)財(cái)政部門(mén)應(yīng)于2015 年1 月5 日前將地方政府債務(wù)清理甄別結(jié)果上報(bào)財(cái)政部。清理工作明確企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還，確需將債務(wù)劃轉(zhuǎn)地方政府的，相應(yīng)資產(chǎn)、收入或權(quán)利等也應(yīng)一并劃轉(zhuǎn)。地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中，通過(guò)PPP 模式轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)的，不納入政府債務(wù)；項(xiàng)目沒(méi)有收益、計(jì)劃償債來(lái)源主要依靠一般公共預(yù)算收入的，甄別為一般債務(wù)；項(xiàng)目有一定收益、計(jì)劃償債來(lái)源依靠項(xiàng)目收益對(duì)應(yīng)的政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入的，甄別為專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)；項(xiàng)目有一定收益但無(wú)法完全覆蓋的，無(wú)法覆蓋部分列入一般債務(wù)，其他部分列入專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)。從統(tǒng)計(jì)口徑看，此次清理的結(jié)果，地方政府性債務(wù)數(shù)據(jù)比較客觀地反映了政府真實(shí)債務(wù)，雖然因?yàn)槿谫Y平臺(tái)公司某些不規(guī)范債務(wù)無(wú)法納入統(tǒng)計(jì)，會(huì)對(duì)債務(wù)有所低估，但大部分將歸入到專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)范疇，剩余的也可歸入到平臺(tái)公司的城投債及置換債中。因此，本文首先選擇地方政府性債務(wù)數(shù)據(jù)余額作為債務(wù)指標(biāo)，數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)德（Wind）金融數(shù)據(jù)庫(kù)，以及公布的政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果，考慮到前述原因，貴州省地方性債務(wù)余額從2014 年開(kāi)始有了較為準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，本文將樣本期設(shè)定為2014—2019 年。

2.可償債財(cái)政收入額。2017 年3 月23 日，財(cái)政部發(fā)布了《新增地方政府債務(wù)限額分配管理暫行辦法》（財(cái)預(yù)〔2017〕35 號(hào)），給出了地方政府財(cái)力的測(cè)算，其值等于一般公共預(yù)算財(cái)力和政府性基金預(yù)算財(cái)力之和，按照政府收支分類(lèi)科目分項(xiàng)測(cè)算，部分收入項(xiàng)目結(jié)合每年政府收支分類(lèi)科目變動(dòng)做適當(dāng)調(diào)整。該測(cè)算同時(shí)在公共預(yù)算財(cái)力和政府性基金預(yù)算財(cái)力中減去了上解支出，能更準(zhǔn)確地反映地方政府實(shí)際可支配財(cái)力，但是對(duì)數(shù)據(jù)的完備性要求較高。限于數(shù)據(jù)要求，本文并未減去上解支出，但仍不影響整體分析。首先，從近幾年中國(guó)財(cái)政年鑒、貴州省財(cái)政收支情況、國(guó)民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)公報(bào)、貴州省政府工作報(bào)告等公開(kāi)數(shù)據(jù)，也可看出收入部分就是用的一般公共預(yù)算收入和政府性基金收入。其次，由于貴州屬于欠發(fā)達(dá)地區(qū)，社會(huì)福利、公共服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施等方面與發(fā)達(dá)地區(qū)還存在差距，而貴州的財(cái)力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以彌補(bǔ)這些差距，因此貴州在中央轉(zhuǎn)移支付上獲得了傾斜，這部分收入成為貴州重要的收入來(lái)源。另外，本文討論可償債收入，并不是將新發(fā)債資金排除，而是通過(guò)新債務(wù)與舊債務(wù)之間達(dá)到平衡來(lái)保持總體風(fēng)險(xiǎn)可控，因此將解決流動(dòng)性的地方政府一般債務(wù)收入納入收入部分計(jì)算。加上少量不影響量級(jí)的上年滾存結(jié)余收入和調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金，本文設(shè)定，可償債財(cái)政收入額即是地方政府財(cái)力，等于地方政府的財(cái)政收入扣除支出后的剩余額，收入部分由地方一般公共預(yù)算收入、政府性基金收入、中央對(duì)地方政府的轉(zhuǎn)移支付、地方政府一般債務(wù)收入、上年滾存結(jié)余收入和調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金組成；支出部分由地方一般公共預(yù)算支出和政府性基金支出組成。支出部分未考慮地方政府一般債務(wù)支出是因?yàn)槠浔旧砭褪潜疚囊懻摰目蓛斶€量，不做重復(fù)計(jì)算；上解中央支出量很小，也未作考慮；補(bǔ)充預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和結(jié)轉(zhuǎn)下年支出則是可調(diào)節(jié)的靈活資金，因此也未加進(jìn)支出部分。

按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和貴州統(tǒng)計(jì)局給出的指標(biāo)解釋推定，地方一般公共預(yù)算收入是指地方財(cái)政參與社會(huì)產(chǎn)品分配所得到的收入，是地方政府為履行職能，按國(guó)家法律法規(guī)規(guī)定收取的納入預(yù)算內(nèi)管理的各項(xiàng)稅收及非稅收入總和，由地方固定收入和地方分成部分組成，主要包括稅收收入和非稅收入。貴州統(tǒng)計(jì)年鑒中沒(méi)有印花稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、車(chē)船稅、耕地占用稅、煙葉稅、環(huán)境保護(hù)稅、國(guó)有資源（資產(chǎn)）有償使用收入、其他稅收和其他收入的具體數(shù)據(jù)，但中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒中有具體數(shù)據(jù)。政府性基金收入是國(guó)家通過(guò)向社會(huì)征收以及出讓土地、發(fā)行彩票等方式取得的收入，專(zhuān)項(xiàng)用于支持特定基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共事業(yè)發(fā)展，主要包括：地方政府性基金收入、轉(zhuǎn)移性基金收入、地方政府專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)收入和上年結(jié)轉(zhuǎn)等收入項(xiàng)目。地方政府性基金收入以國(guó)有土地出讓金收入為主，轉(zhuǎn)移性基金收入一般包括上級(jí)政府補(bǔ)助收入和下級(jí)政府上解收入，專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)收入和上年結(jié)轉(zhuǎn)用來(lái)補(bǔ)充收支差額部分。

地方一般公共預(yù)算支出是指地方政府為履行職能需要，通過(guò)預(yù)算內(nèi)資金安排的用于維持政權(quán)運(yùn)轉(zhuǎn)及支持各項(xiàng)社會(huì)事業(yè)發(fā)展等方面的支出，主要包括：一般公共服務(wù)、國(guó)防、公共安全、教育、科學(xué)技術(shù)、文化體育與傳媒、社會(huì)保障和就業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生、節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)、農(nóng)林水、交通運(yùn)輸、資源勘探信息等、商業(yè)服務(wù)業(yè)等、金融、國(guó)土海洋氣象等、住房保障、糧油物資儲(chǔ)備、債務(wù)付息、債務(wù)發(fā)行費(fèi)及其他等方面的支出。地方政府性基金支出部分，是指地方政府財(cái)政以基金預(yù)算收入安排的支出，根據(jù)《財(cái)政部關(guān)于印發(fā)（2001 年政府預(yù)算收支科目）的通知》（財(cái)預(yù)〔2000〕129 號(hào)）的規(guī)定，其主要包括工業(yè)交通部門(mén)基金支出、商貿(mào)部門(mén)基金支出、文教部門(mén)基金支出、農(nóng)業(yè)部門(mén)基金支出、土地有償。

（二）基期可償債財(cái)政收入額R、瞬時(shí)增長(zhǎng)率均值μ 和波動(dòng)率σ

由前述，用收入減去支出，可計(jì)算出貴州省2014—2019 年可償債財(cái)政收入額（見(jiàn)表1），數(shù)據(jù)來(lái)源于歷年的《中國(guó)財(cái)政年鑒》《貴州省全省和省本級(jí)預(yù)算執(zhí)行情況與預(yù)算草案的報(bào)告》。從可償債財(cái)政收入額可以看出，貴州省2014—2019 年整體可償債能力保持平穩(wěn)，2019 年稍微偏緊，原因是一般公共預(yù)算收入和中央轉(zhuǎn)移支付兩項(xiàng)收入增長(zhǎng)縮小，2019 年比2018 年分別增長(zhǎng)了40.50 億元和72.52 億元，而2018 年比2017 年分別增長(zhǎng)了113.21 億元和213.59億元；而支出部分，一般公共預(yù)算支出和政府性基金支出2019 年比2018 年分別增長(zhǎng)了904.08 億元和283.97 億元，2018 年比2017 年的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)是412.75 億元和195.74 億元。此消彼長(zhǎng)，結(jié)果是2019年可償債財(cái)政收入額偏緊。

表1 貴州省2014—2019 年可償債財(cái)政收入額 單位：億元

關(guān)于樣本的再次確定和基期可償債財(cái)政收入額的選取。（1）檢查表1 中數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2014 年可償債財(cái)政收入額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他幾年，原因是一般公共預(yù)算總收入比2015—2019 年的低很多，后檢查原數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，影響該指標(biāo)數(shù)據(jù)不平穩(wěn)的原因是2015 年較2014 年的地方政府一般債務(wù)收入陡增，可能的原因是2014 年之前沒(méi)有將地方政府一般債務(wù)收入納入預(yù)算管理，也有可能是2015 年統(tǒng)計(jì)口徑有所變化。后進(jìn)行了補(bǔ)充調(diào)研，實(shí)際上貴州地方政府一般債務(wù)收入2009 年已經(jīng)納入了預(yù)算管理，而導(dǎo)致2014—2015 年有突然增長(zhǎng)的原因是，2014 年以前并沒(méi)有將置換債券納入統(tǒng)計(jì)，而2015 年以后納入了統(tǒng)計(jì)。因此，本文將2014 年的數(shù)據(jù)剔除，將樣本確定為2015—2019 年的數(shù)據(jù)。（2）因?yàn)榻迥曩F州的一般公共預(yù)算收入與政府性基金收入都呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，選擇離測(cè)算最近的年份，即2019 年的可償債財(cái)政收入額作為基期，可以更有效的反映真實(shí)情況。但是考慮到2019 年的可償債財(cái)政收入額在近5 年中最低，而且差異額不小，比均值1 779.10 億元低了317.91 億元，如果僅選擇2019 年作為基期進(jìn)行研究，有可能會(huì)低估了可償債能力。所以，本文考慮兩種情況作為基期數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

情況Ⅰ：以2019 年的可償債財(cái)政收入額1 461.19億元作為基期數(shù)據(jù)。

情況Ⅱ：以2015—2019 年的可償債財(cái)政收入額均值1 779.10 億元作為基期數(shù)據(jù)。

將2014—2019 年歷年的可償債財(cái)政收入額代入公式（7）和公式（8）就可以確定其瞬時(shí)增長(zhǎng)率的均值μ和波動(dòng)率σ。由此計(jì)算得到可償債財(cái)政收入波動(dòng)率σ為0.970 310 28、瞬時(shí)增長(zhǎng)率均值μ為0.857 023 82，波動(dòng)率和瞬時(shí)增長(zhǎng)率都過(guò)大，說(shuō)明確實(shí)有異常數(shù)據(jù)。如前所述，剔除2014 年的數(shù)據(jù)，重新進(jìn)行了計(jì)算。如果數(shù)據(jù)顯示平穩(wěn)，則結(jié)果更加真實(shí)可靠。重新計(jì)算的結(jié)果得到，可償債財(cái)政收入波動(dòng)率σ為0.247 424 68、瞬時(shí)增長(zhǎng)率均值μ為-0.006 340 54。再次檢查原數(shù)據(jù)，確實(shí)該結(jié)果更符合真實(shí)情況，貴州一般公共預(yù)算總收入、可償債財(cái)政收入等數(shù)據(jù)雖然這幾年有所波動(dòng)，但相對(duì)還是比較平穩(wěn)的。如表2 所示。

表2 貴州省基期可償債財(cái)政收入額R、瞬時(shí)增長(zhǎng)率均值μ和波動(dòng)率σ

（三）未來(lái)三年貴州地方政府性債務(wù)余額預(yù)測(cè)

由于2014 年的數(shù)據(jù)，僅是引起了一般公共預(yù)算總收入異常，因此在預(yù)測(cè)地方政府性債務(wù)余額時(shí)可以保留，以便預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確。本文采用了時(shí)間序列對(duì)2020—2022 年的地方政府性債務(wù)余額進(jìn)行了預(yù)測(cè)，由于僅有6 年的數(shù)據(jù)，不能預(yù)測(cè)三年的債務(wù)數(shù)據(jù)，因此本文采取逐步預(yù)測(cè)的方法來(lái)得到結(jié)果，具體是：第一步，先由2014—2019 年的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)出2020 年的數(shù)據(jù)，然后手動(dòng)把預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)加入數(shù)據(jù)列組成新數(shù)據(jù)列；第二步，由新的數(shù)據(jù)列，即2014—2020 年的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)出2021 年的數(shù)據(jù)，然后再次手動(dòng)把預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)加入數(shù)據(jù)列組成新數(shù)據(jù)列；第三步，重復(fù)前面的操作得到2022 年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。通過(guò)以上時(shí)間序列的預(yù)測(cè)得到2020—2022 年的地方政府債務(wù)余額為967 337 76.83萬(wàn)元、967 337 75.48 萬(wàn)元、967 334 07.17 萬(wàn)元，以億元為單位，非常相近，和2019 年的967 338 00.00 萬(wàn)元也非常接近。因此，本文采用2019 年的債務(wù)9 673.38億元作為化解目標(biāo)。為了深入探討化解多少債務(wù)在承受范圍之內(nèi)，本文將化解分為四檔，分別為化解10%、15%、20%、25%，則可以得到需要化解債務(wù)的具體數(shù)額，即967.34 億元、1451.01 億元、1934.68 億元、2418.35億元（見(jiàn)表3）。根據(jù)國(guó)盛證券研究所統(tǒng)計(jì)，貴州2020 年地方債和城投債還本付息總額為2 240.36億元；東方金誠(chéng)國(guó)際信用評(píng)估報(bào)告顯示，2019 年貴州須還本付息的地方債和城投債總額約2 534.52億元；另?yè)?jù)Wind 數(shù)據(jù)顯示，2019 年貴州省城投債兌付金額為366.74 億元。用2019 年地方債和城投債還本付息總額2 534.52 億元，減去城投債兌付額366.74 億元，得到2019 年償還的地方政府債務(wù)本息2 167.78 億元。此金額與分檔的第三檔“20%檔”，即1 934.68 億元接近，可見(jiàn)將債務(wù)化解分為以上四檔具有合理性。

表3 四檔貴州地方政府性債務(wù)化解額

（四）違約距離和違約概率

將兩種情況的基期可償債財(cái)政收入額R、計(jì)算出來(lái)的可償債收入波動(dòng)率σ和瞬時(shí)增長(zhǎng)率均值μ、各檔債務(wù)化解額BT代入（公式10）。當(dāng)T取值為1 時(shí)，該公式表示1 年后（即2020 年）的地方政府性債務(wù)化解額大于可償債財(cái)政收入額的概率，概率越大，發(fā)生債務(wù)違約的可能性越高。當(dāng)T取值分別為2、3 時(shí)，就表示2021 年、2022 年貴州地方政府性債務(wù)化解額大于可償債財(cái)政收入額的概率。計(jì)算得出的2020—2022 年各年在兩種情況下的違約距離和違約概率。如表4 所示。

表4 貴州地方政府性債務(wù)違約距離與違約概率

（五）結(jié)果分析

情況Ⅰ（以2019 年的可償債財(cái)政收入額1 461.19億元作為基期數(shù)據(jù)）：（1）僅能勉強(qiáng)化解10%的債務(wù)總額，即967.34 億元。違約距離在化解15%債務(wù)總額時(shí)就出現(xiàn)了負(fù)值，說(shuō)明此時(shí)可償債財(cái)政收入額僅能化解10%的債務(wù)，再往上提升至15%，則需要化解的債務(wù)額就超出了化解能力范圍；而且在化解10%的債務(wù)總額時(shí)，也很勉強(qiáng)，到2022 年時(shí)違約概率達(dá)到24.2%。（2）違約距離在各檔次間變化不同?！?0%檔”“15%檔”隨著時(shí)間的推移違約距離減小，發(fā)生違約的概率增大，說(shuō)明還債額較低時(shí)，處理近期的債務(wù)相對(duì)壓力小一些，但會(huì)把風(fēng)險(xiǎn)累積到后面；“20%檔”“25%檔”隨著時(shí)間的推移違約距離增大，發(fā)生違約的概率減小，說(shuō)明還債額較高時(shí)，壓力主要來(lái)自于近期，遠(yuǎn)期的反而會(huì)因?yàn)闀r(shí)間的拉長(zhǎng)有所緩解。（3）違約概率整體偏大。違約概率最小值是2020 年化解10%的債務(wù)總額，違約概率為6.43%；違約概率最大值是2020 年化解25%的債務(wù)總額，違約概率為98.54%。

情況Ⅱ（以2015—2019 年的可償債財(cái)政收入額均值1 779.10 億元作為基期數(shù)據(jù)）：（1）可以勉強(qiáng)化解15%的債務(wù)總額，即1 451.01 億元。違約距離在化解20%債務(wù)總額時(shí)出現(xiàn)負(fù)值，說(shuō)明在這種條件下可以化解15%的債務(wù)。但是，一開(kāi)始違約風(fēng)險(xiǎn)就達(dá)到了25.14%，所以只能說(shuō)是很勉強(qiáng)。（2）違約距離在各檔次間變化同情況Ⅰ。說(shuō)明還債額較低時(shí)，處理難度和時(shí)間成正相關(guān)關(guān)系；還債額較高時(shí)，處理難度和時(shí)間成負(fù)相關(guān)關(guān)系。（3）違約概率仍然偏大，但與情況Ⅰ比較，有所改善。這種情況下，2020 年化解10%的債務(wù)總額，違約概率已經(jīng)下降到1.04%，對(duì)于政府債務(wù)而言，是比較低的違約概率。

比較其他學(xué)者的研究，徐蕾和劉小川（2018）[12]將債務(wù)分為緩慢增長(zhǎng)和快速增長(zhǎng)兩種情況，以2016年為基期，得出未來(lái)5 年各省級(jí)地方政府的債務(wù)違約分風(fēng)險(xiǎn)，其中貴州的違約風(fēng)險(xiǎn)為“9.14%、3.73%、1.58%、0.68%、0.29%；9.14%、4.51%、2.54%、1.54%、0.96%”。這個(gè)結(jié)果與本文的結(jié)果有一點(diǎn)是共通的，即貴州地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏大；并且由于該研究沒(méi)有進(jìn)行債務(wù)分檔，可以看作是化解債務(wù)額較高的情況，債務(wù)壓力的確主要來(lái)自于近期，遠(yuǎn)期壓力逐漸緩解。劉慧婷和劉海龍（2016）[14]通過(guò)分級(jí)確定了各省級(jí)地方政府可償債金額，以Bt=負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)+負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)×19.13%+可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)×14.64%，計(jì)算出債務(wù)金額，進(jìn)而得出各省級(jí)地方政府2014 年、2015 年的債務(wù)違約距離和違約概率，貴州的違約距離為-7.930 81、-1.970 57，違約概率為100.000%、97.561%。這種情況與本文“分檔”較高時(shí)的結(jié)果也較為相近，都出現(xiàn)了違約距離為負(fù)的情況，這就說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)較大，需償債的金額已經(jīng)超出了償債能力。

對(duì)于地方政府這種“破產(chǎn)”狀態(tài)而實(shí)際并未“破產(chǎn)”的情況，該研究進(jìn)行了解釋?zhuān)Y(jié)合該解釋?zhuān)疚闹匦逻M(jìn)行原因的闡述：一是我國(guó)根本政治制度和基本政治制度決定了不存在地方政府破產(chǎn)的機(jī)制。我國(guó)的根本政治制度是人民代表大會(huì)制度，基本政治制度是中國(guó)共產(chǎn)黨領(lǐng)導(dǎo)的多黨合作和政治協(xié)商制度、民族區(qū)域自治制度和基層群眾自治制度，而地方各級(jí)人民政府都是國(guó)務(wù)院統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下的國(guó)家行政機(jī)關(guān)。在這樣的制度下，地方政府沒(méi)有破產(chǎn)的機(jī)制，地方政府破產(chǎn)意味著“牽一發(fā)動(dòng)全身”的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。二是債權(quán)方會(huì)權(quán)衡利弊進(jìn)而將其推向極強(qiáng)的債務(wù)被迫耐受面，且本身與政府千絲萬(wàn)縷的關(guān)系也會(huì)從另一個(gè)方面推動(dòng)到同樣的結(jié)果?；谇笆龇治觯胤秸男庞秒m然較中央政府稍弱，但實(shí)際上就是中央政府的信用，是政治制度的信用，金融機(jī)構(gòu)大體量資金的金融業(yè)務(wù)首先要考慮的就是風(fēng)險(xiǎn)，在這樣的制度保證下，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)各種渠道流入地方政府的資金，可以確保賺取低風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定收益，哪怕暫時(shí)出現(xiàn)了延期也很少觸發(fā)實(shí)質(zhì)性金融風(fēng)險(xiǎn)，所以地方政府的債務(wù)仍然是各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的首選；而金融業(yè)務(wù)決定了很多金融機(jī)構(gòu)背后本身就有政府的影子，全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)往往有中央政府的支撐，地方性金融機(jī)構(gòu)則有地方政府控股、參股，至少是依賴于地方政府；與地方政府合作的項(xiàng)目建設(shè)方則出于項(xiàng)目收益、長(zhǎng)期關(guān)系、收回債務(wù)等各種因素，也會(huì)選擇權(quán)衡利弊而不會(huì)走向極端。三是從2015—2021 年一直在進(jìn)行債務(wù)置換和借新還舊。之所以沒(méi)有將2014 年以前的置換債券納入財(cái)政總收入的統(tǒng)計(jì)，正是因?yàn)?015 年才啟動(dòng)了大規(guī)模的債務(wù)置換，依靠這個(gè)方式，包括貴州在內(nèi)的多個(gè)地方政府度過(guò)了艱難的償債高峰，拉長(zhǎng)時(shí)間、降低利率，不僅化解了很多顯性債務(wù)，更化解了大量的隱性債務(wù)。各省自主發(fā)行地方債始于2015 年，之前是財(cái)政部代發(fā)，置換是當(dāng)年的主要任務(wù)，因此置換債占到當(dāng)年發(fā)行的83.2%。3 年期到期后，出現(xiàn)了借新還舊債，一直延續(xù)到現(xiàn)在，根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)（Wind），2019 年全國(guó)共發(fā)行地方債4.36 萬(wàn)億，其中新增地方債3.06萬(wàn)億元，占70.18%；借新還舊債1.13 萬(wàn)億，占25.92%；置換債0.17 萬(wàn)億，占3.90%。當(dāng)然，并不是說(shuō)地方政府就可以無(wú)所作為，恰恰相反，必須開(kāi)誠(chéng)布公才能讓政府重拾信用。貴州為此也做了很多工作，比如2019 年10 月還專(zhuān)門(mén)由貴州省金融辦召集債券投資人在上交所召開(kāi)懇談會(huì)，給債權(quán)人交底并增強(qiáng)債權(quán)人的信心。

五、結(jié)論及建議

結(jié)論：（1）確定2015—2019 年的數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)。經(jīng)過(guò)兩輪數(shù)據(jù)甄選，第一輪是根據(jù)〔2014〕43 號(hào)文、財(cái)預(yù)〔2014〕351 號(hào)文對(duì)地方政府性債務(wù)統(tǒng)計(jì)進(jìn)行了規(guī)范，排除了2014 年以前的數(shù)據(jù)；第二輪是經(jīng)過(guò)測(cè)算和檢查可償債財(cái)政收入的穩(wěn)定性，后經(jīng)補(bǔ)充調(diào)研發(fā)現(xiàn)，2014 年并未將置換債券收入納入統(tǒng)計(jì)，而之后的都納入了統(tǒng)計(jì)，排除了2014 年當(dāng)年的數(shù)據(jù)。本文最終確定了2015—2019 年5 年的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，通過(guò)建立KMV 模型，研究了貴州地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。（2）確定2019 年的債務(wù)9 673.38 億元作為化解目標(biāo)?；?014—2019 年的債務(wù)數(shù)據(jù)，通過(guò)時(shí)間序列分析，對(duì)2020—2021 年的債務(wù)進(jìn)行了分步預(yù)測(cè)，結(jié)果得出三年的債務(wù)非常相近，且和2019 年的債務(wù)也非常接近。因此，最終確定以2019 年的債務(wù)量作為化解目標(biāo)。（3）可償債財(cái)政收入相對(duì)平穩(wěn)。通過(guò)KMV 模型對(duì)應(yīng)公式，計(jì)算出貴州可償債財(cái)政收入瞬時(shí)增長(zhǎng)率的均值μ和波動(dòng)率σ分別為-0.006 340 54、0.247 424 68，兩個(gè)值皆處于平穩(wěn)區(qū)間，μ為負(fù)說(shuō)明近幾年可償債財(cái)政收入有所下降，但是比較輕微，影響不大。（4）每年化解15%的債務(wù)在承受范圍之內(nèi)。雖然本文按可償債收入分了兩種情況來(lái)進(jìn)行討論，但是由于該值上下波動(dòng)，所以考慮均值更符合實(shí)際，以2015—2019 年的可償債財(cái)政收入額均值1 779.10 億元作為基期數(shù)據(jù)，通過(guò)計(jì)算（Python 3.6），得出化解15%債務(wù)時(shí)尚在承受范圍之內(nèi)，2020—2022 年三年的違約距離和違約概率分別為（0.674 5、25.14%）、（0.371 4、35.57%）、（0.217 0、41.68%），風(fēng)險(xiǎn)偏高，但由于中國(guó)特有的環(huán)境，并未引發(fā)實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。（5）要確保不發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)尚有18%的缺口。對(duì)照2019 年貴州償還的地方政府債務(wù)本息2 167.78 億元，再加上該年地方上已經(jīng)出現(xiàn)了偶發(fā)性的違約延期，2019 年10 月還專(zhuān)門(mén)就違約延期召開(kāi)了懇談會(huì)，種種跡象表明，這個(gè)償還量就在安全線附近。可償債財(cái)政收入額均值1 779.10 億元與2 167.78 億元債務(wù)量存在388.68 億元的缺口，占到需還債務(wù)量的17.93%。

根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，貴州地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏高，應(yīng)開(kāi)好舉債融資的“前門(mén)”，堵住不規(guī)范融資的“后門(mén)”。后續(xù)，應(yīng)爭(zhēng)取債務(wù)限額的適度增加，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)好項(xiàng)目建設(shè)和以新還舊工作，大力發(fā)展政府債券市場(chǎng)，加強(qiáng)與社會(huì)資本的合作；嚴(yán)厲遏制隱性債務(wù)增加，打破中央財(cái)政“兜底幻覺(jué)”，推進(jìn)債務(wù)領(lǐng)域信息公開(kāi)，加強(qiáng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和防范，推動(dòng)國(guó)有公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型；優(yōu)化債務(wù)期限，降低債務(wù)壓力，多渠道并舉，按照“分類(lèi)處置”原則進(jìn)行，提出每類(lèi)債務(wù)處置及化解的思路及對(duì)策。具體提出以下幾點(diǎn)建議：

（一）提前安排再融資債券和置換債券

2018 年，首批3 年期地方債到期，為了緩解壓力，中央推出了再融資債券，該券由《關(guān)于做好2018 年地方政府債券發(fā)行工作的意見(jiàn)》（財(cái)庫(kù)〔2018〕61 號(hào)）提出，并在《2018 年4 月地方政府債券發(fā)行和債務(wù)余額情況》中首次披露，主要用于償還部分到期地方政府債券本金。而地方債置換工作是2015 年正式啟動(dòng)，當(dāng)年實(shí)施的新預(yù)算法中明文規(guī)定，我國(guó)地方政府只能以發(fā)行債券的方式融資。2019 年1 月，《貴州省2018 年全省和省本級(jí)預(yù)算執(zhí)行情況與2019 年全省和省本級(jí)預(yù)算草案的報(bào)告》指出，“政府債務(wù)已全部置換為政府債券，按規(guī)定可通過(guò)發(fā)行再融資債券予以置換，加上政府債券利息已納入預(yù)算安排，政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控”。同年10 月份，貴州發(fā)行了39.079 5 億元的7 年期政府一般債券，其中23.799 2 億元為再融資債券，15.280 3 億元為置換債券。截至2020 年8 月份，貴州僅發(fā)行了一只政府一般債券，即2020 年貴州省政府一般債券（一期），金額為205.208 9 億元，且全部為新增債券，不包含置換債券。這表明，貴州基本上已完成了債務(wù)置換，后期將以再融資債券為主開(kāi)展借新還舊工作。對(duì)中國(guó)債券信息網(wǎng)公布的發(fā)債信息進(jìn)行整理，截至2020年8 月，貴州2020 年共發(fā)行地方政府債40 只，總金額1 232.746 8 億元，其中再融資債券476.537 9億元，占38.65%，專(zhuān)項(xiàng)債券551 億元，占44.70%，一般債券205.208 9 億元，占16.65%，如表5 所示。對(duì)于專(zhuān)項(xiàng)債，汪曉文等（2020）[15]的研究指出，需要掌握適度原則，穩(wěn)推專(zhuān)項(xiàng)債擴(kuò)規(guī)模提效率。從占比看，再融資債券已然成為僅次于專(zhuān)項(xiàng)債的第二大債券，再加上專(zhuān)項(xiàng)債中還有部分也是再融資債券，該占比值更?高，這與全國(guó)的形勢(shì)也是一致的。從發(fā)行時(shí)間看，全國(guó)地方債發(fā)行節(jié)奏前傾，2019 年國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出當(dāng)年各地方債應(yīng)“爭(zhēng)取在9 月底前發(fā)行完畢”，預(yù)計(jì)該節(jié)奏會(huì)延續(xù)。故此，貴州需提前做出再融資債券的安排。而置換債券雖然已經(jīng)幾乎整體退出，但仍然可以利用，在某些債務(wù)需置換時(shí)，提前做出準(zhǔn)備。

表5 貴州2020 年地方政府債發(fā)行情況

（二）未來(lái)三年每年388.68 億元缺口的平衡安排

總體思路還是“開(kāi)前門(mén)、堵后門(mén)”，加大收入能力，節(jié)省開(kāi)支。主要從收入部分來(lái)解決缺口問(wèn)題，收入部分由地方一般公共預(yù)算收入、政府性基金收入、中央對(duì)貴州的轉(zhuǎn)移支付、地方政府一般債務(wù)收入、上年滾存結(jié)余收入和調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金組成。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析，近期主要是在政府性基金收入、中央對(duì)貴州的轉(zhuǎn)移支付、地方政府一般債務(wù)收入三個(gè)方面爭(zhēng)取獲得更多資金，具體金額建議如表6 所示。根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)，對(duì)比2019 年貴州政府性基金收入1 710.93 億元，193.34 億元的缺口資金，相當(dāng)于總量的11.3%，而2015—2019 年，貴州政府性基金收入年均增長(zhǎng)率為27.34%；如果是只計(jì)算2016—2019 年的數(shù)據(jù)，則該增長(zhǎng)率達(dá)到33.75%，也就是在既定的增長(zhǎng)率情況下，需要想辦法再提高10%左右的增長(zhǎng)。而按照政府性基金收入的組成，地方政府在這塊的收入主要就是國(guó)有土地出讓金收入，即貴州需要從該板塊稍微加大力度。從中央對(duì)貴州的轉(zhuǎn)移支付看，31.09 億元的資金缺口，相當(dāng)于2019 年的中央對(duì)貴州轉(zhuǎn)移支付3 040.69 億元的1.02%，而2015—2019 年，貴州獲得的中央轉(zhuǎn)移支付的年均增長(zhǎng)率為6.72%。結(jié)合近幾年，貴州作為脫貧攻堅(jiān)主戰(zhàn)場(chǎng)以及開(kāi)啟社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家建設(shè)新征程不可缺少的地區(qū)，努力爭(zhēng)取一些資金還是有望能達(dá)到的。從地方政府一般債務(wù)收入看，136.04 億元的資金缺口，相當(dāng)于2019 年貴州地方政府一般債務(wù)收入2 132.05 億元的6.38%，而該指標(biāo)2015—2019年的年均增長(zhǎng)率為波動(dòng)較大，說(shuō)明依靠借新債還舊債確實(shí)是近年的常態(tài)，預(yù)期這個(gè)指標(biāo)也能達(dá)到。

表6 未來(lái)三年償債缺口平衡安排

（三）處理好國(guó)企債務(wù)，維護(hù)政府信用

雖然這類(lèi)債務(wù)已經(jīng)從地方政府債務(wù)中剝離，但實(shí)際上這類(lèi)債務(wù)的本質(zhì)是由政府項(xiàng)目產(chǎn)生的，地方融資平臺(tái)公司在籌集公益性項(xiàng)目資金的過(guò)程中發(fā)揮了重要的作用（楊小靜和張英杰，2017）[16]。所以貴州在處理這塊債務(wù)時(shí)一定要盡力化解，否則必然會(huì)影響到整體信用，繼而影響再融資能力。建議對(duì)這類(lèi)債務(wù)：（1）做好借新還舊的發(fā)債。債券的發(fā)行，要因時(shí)而定、踩準(zhǔn)節(jié)奏，比如2020 年的“疫情防控債”。據(jù)Wind 統(tǒng)計(jì)，截至2020 年3 月11 日全國(guó)城投平臺(tái)發(fā)行“疫情防控債”48 只，發(fā)行規(guī)模349 億元，占發(fā)行總只數(shù)的21%。雖然監(jiān)管要求，僅允許10%用于借新還舊，但實(shí)際執(zhí)行時(shí)因特殊經(jīng)濟(jì)條件有所放寬。比如交易商協(xié)會(huì)要求，疫情防控債只要不低于10%的金額用于疫情防控就行，余下可由企業(yè)支配；國(guó)家發(fā)改委2020 年2 月發(fā)布《關(guān)于疫情防控期間做好企業(yè)債券工作的通知》，允許發(fā)行新企業(yè)債券用于償還2020 年內(nèi)即將到期的企業(yè)債券本息。（2）做好貸款展期。由于銀行貸款一直是該類(lèi)國(guó)企非常倚重的融資方式，因此債務(wù)展期依然是解決債務(wù)問(wèn)題的首要手段。企業(yè)償債壓力得到緩解，銀行不良貸款得以控制，在短中期內(nèi)是雙贏的措施。2018 年10月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出對(duì)已簽訂借款合同的必要在建項(xiàng)目，金融機(jī)構(gòu)可在依法合規(guī)和切實(shí)有效防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下繼續(xù)保障融資。在不增加隱性債務(wù)規(guī)模的前提下，對(duì)存量隱性債務(wù)難以償還的，允許在協(xié)商的基礎(chǔ)上適當(dāng)展期、債務(wù)重組。金融機(jī)構(gòu)不得盲目抽貸、壓貸或停貸，防范存量隱性債務(wù)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。（3）做好債轉(zhuǎn)股。本輪債轉(zhuǎn)股始于自2016 年10月國(guó)務(wù)院下發(fā)的《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，多個(gè)地方政府積極開(kāi)展債轉(zhuǎn)股工作。2018年8 月，五部委聯(lián)合印發(fā)了《2018 年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》（發(fā)改財(cái)金〔2018〕1135 號(hào)），支持金融資產(chǎn)投資公司通過(guò)多種方式募集股權(quán)性資金開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股；支持符合條件的金融類(lèi)實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)用于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的金融債券籌集資金；引導(dǎo)社會(huì)資金投向降杠桿領(lǐng)域，為市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股獲取穩(wěn)定的中長(zhǎng)期低成本資金提供支持。目前實(shí)施債轉(zhuǎn)股以國(guó)有企業(yè)為主，其中省屬企業(yè)最多，其次為央企。（4）做好存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化（PPP 模式）。從《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（國(guó)發(fā)〔2010〕19 號(hào)）、《關(guān)于貫徹<國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知>相關(guān)事項(xiàng)的通知》（財(cái)預(yù)〔2010〕412 號(hào)）兩個(gè)文件規(guī)定來(lái)看，此類(lèi)國(guó)企作為業(yè)主單位實(shí)施了大量的政府性項(xiàng)目，地方經(jīng)濟(jì)得以飛速發(fā)展。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期投資建設(shè)，其在基礎(chǔ)設(shè)施、廠房、辦公樓、能源、交通運(yùn)輸、水利、環(huán)境保護(hù)、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、重大市政工程等領(lǐng)域形成了大量存量資產(chǎn)。通過(guò)盤(pán)活這些存量資產(chǎn)，引入社會(huì)資本，化解存量債務(wù)，就顯得意義重大。國(guó)發(fā)〔2014〕43 號(hào)下發(fā)后，財(cái)政部就出臺(tái)了財(cái)預(yù)〔2014〕351 號(hào)文，明確對(duì)適宜開(kāi)展政府與社會(huì)資本合作（PPP）模式的項(xiàng)目，要大力推廣。2015 年，國(guó)務(wù)院再次發(fā)文（國(guó)辦發(fā)〔2015〕42 號(hào)），專(zhuān)門(mén)指出要運(yùn)用TOT、ROT 等方式，為PPP 模式明確操作方法。2017 年4月六部委聯(lián)合出臺(tái)50 號(hào)文，6 月財(cái)政部印發(fā)87 號(hào)文，進(jìn)一步制止地方政府各類(lèi)違規(guī)舉債行為；8 月，發(fā)改委迅速出臺(tái)〔2017〕1266 號(hào)文，鼓勵(lì)用TOT、ROT、TOO、委托運(yùn)營(yíng)、股權(quán)合作等多種方式開(kāi)展PPP 模式。（5）做好債務(wù)重組。國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)〔2018〕101 號(hào)）提出，對(duì)已簽訂借款合同的必要在建項(xiàng)目，金融機(jī)構(gòu)可在依法合規(guī)和切實(shí)有效防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下繼續(xù)保障融資，對(duì)有一定收益或穩(wěn)定盈利模式的在建項(xiàng)目?jī)?yōu)先給予信貸支持。鼓勵(lì)通過(guò)發(fā)行公司信用類(lèi)債券、轉(zhuǎn)為合規(guī)的政府和社會(huì)資本合作（PPP）等市場(chǎng)化方式開(kāi)展后續(xù)融資。（6）設(shè)立償債基金。由債務(wù)主體的國(guó)企發(fā)起建立償債計(jì)劃，通過(guò)測(cè)算可用于建設(shè)開(kāi)發(fā)的財(cái)力、土地開(kāi)發(fā)、土地出讓、商業(yè)開(kāi)發(fā)等，明確償債支出計(jì)劃，并確定償債計(jì)劃的期限；以該國(guó)企為主體，負(fù)責(zé)將償債計(jì)劃證券化，以償債計(jì)劃的支出作為支撐，建立償債基金；將償債基金與省屬或者市屬資產(chǎn)管理公司合作，建立償債基金購(gòu)買(mǎi)國(guó)企資產(chǎn)方式，將土地變現(xiàn)支付即將到期的債務(wù)；由國(guó)企逐步處置土地資產(chǎn)，以償還償債基金。