市場(chǎng)關(guān)注與機(jī)構(gòu)股市泡沫騎乘

劉藝林 方茜

(1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，上海 200433；2.上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院金融學(xué)院，上海 201209)

一、引言

在中國股票市場(chǎng)上，指數(shù)創(chuàng)新高事件往往伴隨著市場(chǎng)的暴漲暴跌，難以形成持續(xù)的健康牛行情。股市暴漲暴跌嚴(yán)重影響了中國證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，對(duì)于資本市場(chǎng)和投資者來說是難以規(guī)避的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為何中國股市難慢牛？是什么因素促使市場(chǎng)大幅波動(dòng)？

一般認(rèn)為，個(gè)人投資者是泡沫的源泉。在有限關(guān)注理論中，指數(shù)創(chuàng)新高事件通常用來反映市場(chǎng)關(guān)注度，指數(shù)創(chuàng)新高時(shí)個(gè)人投資者會(huì)表現(xiàn)出處置效應(yīng)而凈賣出股票，進(jìn)而降低次日市場(chǎng)收益率[1]。顯然，從個(gè)人投資者有限關(guān)注角度并不能解釋為何市場(chǎng)創(chuàng)新高時(shí)往往出現(xiàn)股市的暴漲暴跌，那么機(jī)構(gòu)投資者是否在其中起到推波助瀾的作用？

文獻(xiàn)通常認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是相對(duì)成熟的投資者，機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者更為理性，不易受市場(chǎng)噪音的影響，能夠抵消市場(chǎng)的狂熱情緒，糾正非成熟投資者的錯(cuò)誤定價(jià)，從而穩(wěn)定股價(jià)[2-4]。但也有研究指出，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)利用噪音交易者情緒選擇正反饋交易策略，推高股市泡沫，加劇市場(chǎng)波動(dòng)[5]。也有研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者并不一定會(huì)及時(shí)消除異象，甚至?xí)觾A向于買入高估的空頭方股票[6-7]。面對(duì)這一爭論，有人提出價(jià)格波動(dòng)水平是機(jī)構(gòu)投資者能否穩(wěn)定市場(chǎng)的重要因素[8-10]。據(jù)此，本文推測(cè)，機(jī)構(gòu)投資者在指數(shù)創(chuàng)新高時(shí)可能會(huì)放大市場(chǎng)波動(dòng)。

本文指出，指數(shù)創(chuàng)新高帶來的市場(chǎng)關(guān)注度會(huì)催化機(jī)構(gòu)投資者股市泡沫騎乘[11-12]行為。泡沫騎乘一般是指在價(jià)格上漲時(shí)繼續(xù)買入高估值的股票，在泡沫破裂之前賣出以獲取收益，引申到市場(chǎng)層面是指，在市場(chǎng)指數(shù)不斷上漲并出現(xiàn)泡沫時(shí)繼續(xù)買入，并持續(xù)到市場(chǎng)泡沫破裂而獲利。De Long等(1990)[5]、Abreu和Brunnermeier(2003)[13]的理性投機(jī)理論認(rèn)為，理性投資者在泡沫期間的最優(yōu)選擇是騎乘泡沫。因此，本文推測(cè)，在中國股票市場(chǎng)上，指數(shù)創(chuàng)新高時(shí)的高市場(chǎng)關(guān)注度讓機(jī)構(gòu)投資者更充分意識(shí)到市場(chǎng)泡沫的出現(xiàn)并進(jìn)行騎乘，通過利用個(gè)人投資者有限關(guān)注并吸引個(gè)人投資者跟隨而獲利。

本文發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者資金在市場(chǎng)指數(shù)剛創(chuàng)新高時(shí)凈流入市場(chǎng)，但在市場(chǎng)指數(shù)近期創(chuàng)新高頻次較高時(shí)機(jī)構(gòu)投資者資金開始凈流出，并從中獲得更高收益，這符合泡沫騎乘的行為表現(xiàn)。機(jī)構(gòu)投資者能夠騎乘泡沫，基礎(chǔ)是能夠吸引個(gè)人投資者跟隨，對(duì)此研究發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者隨著指數(shù)創(chuàng)新高頻次的增加，市場(chǎng)關(guān)注度不斷累加，投資者情緒隨之高漲，并不斷涌入股市。進(jìn)一步從個(gè)股層面研究機(jī)構(gòu)的泡沫騎乘行為，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在指數(shù)剛創(chuàng)新高時(shí)會(huì)選擇買入高關(guān)注度的股票，而在指數(shù)頻繁創(chuàng)新高、泡沫面臨破裂時(shí)，會(huì)普遍賣出股票，并傾向于優(yōu)先賣出關(guān)注度最低的個(gè)股。最后，為了更完整地觀察泡沫破裂后的投資者行為，本文研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)暴跌會(huì)加速機(jī)構(gòu)投資者賣出，而個(gè)人投資者在剛暴跌時(shí)由于情緒高漲還在凈買入。這說明本應(yīng)穩(wěn)定市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，在指數(shù)創(chuàng)新高伴隨的高市場(chǎng)關(guān)注度下，進(jìn)行泡沫騎乘，助推市場(chǎng)泡沫進(jìn)一步膨脹，造成股市暴漲暴跌。這些發(fā)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管有重要意義。

本文運(yùn)用理性投機(jī)理論揭示了市場(chǎng)指數(shù)創(chuàng)新高帶來的市場(chǎng)關(guān)注度會(huì)催化機(jī)構(gòu)投資者泡沫騎乘行為，這可能是造成中國股票市場(chǎng)難慢牛的原因。本文的貢獻(xiàn)和創(chuàng)新包括以下幾點(diǎn)：(1)豐富了理論上對(duì)市場(chǎng)關(guān)注度的研究。不同于國外證券市場(chǎng)，本文發(fā)現(xiàn)中國股票市場(chǎng)整體關(guān)注度對(duì)個(gè)人投資者行為影響不僅體現(xiàn)為處置效應(yīng)，還會(huì)導(dǎo)致個(gè)人投資者非理性跟進(jìn)機(jī)構(gòu)行為；(2)揭示了機(jī)構(gòu)投資者的理性投機(jī)行為助長股市波動(dòng)。本文從市場(chǎng)層面和個(gè)股層面驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者并不總是及時(shí)糾正錯(cuò)誤定價(jià)，也會(huì)騎乘泡沫，助推股市暴漲暴跌；(3)解釋了中國股票市場(chǎng)慢牛之難的原因。本文從市場(chǎng)關(guān)注度視角揭示，指數(shù)創(chuàng)新高時(shí)的高市場(chǎng)關(guān)注會(huì)催化機(jī)構(gòu)投資者泡沫騎乘，使得市場(chǎng)指數(shù)難以平穩(wěn)增長。

二、理論分析

(一)有限關(guān)注對(duì)投資者行為的影響

現(xiàn)有關(guān)于有限關(guān)注理論的文獻(xiàn)大多研究的是個(gè)股橫截面關(guān)注度差異，諸如異常成交量、異常收益率、新聞報(bào)道、搜索指數(shù)等等[14-20]，這些文獻(xiàn)一致表明，個(gè)股關(guān)注度會(huì)顯著影響個(gè)人投資者的買入行為，而對(duì)賣出行為影響甚微，從而引起個(gè)人投資者凈買入行為，股票收益率提高。而且，達(dá)成普遍共識(shí)的是，機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)受到有限關(guān)注的影響。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者擁有更多的人力、物力等資源，注意力對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言并非稀缺[14]。

關(guān)于整個(gè)市場(chǎng)關(guān)注度的研究并不多，Yuan(2015)[1]利用道瓊斯指數(shù)創(chuàng)新高事件作為整個(gè)市場(chǎng)吸引關(guān)注的事件，發(fā)現(xiàn)道瓊斯指數(shù)創(chuàng)新高后個(gè)人投資者由于處置效應(yīng)傾向于賣出股票，導(dǎo)致次日市場(chǎng)收益下降。該文只研究了市場(chǎng)關(guān)注度對(duì)個(gè)人投資者行為的影響，并未涉及機(jī)構(gòu)投資者行為。

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者免受有限關(guān)注的影響，但在中國股票市場(chǎng)上，市場(chǎng)指數(shù)創(chuàng)新高往往伴隨著市場(chǎng)泡沫的膨脹，創(chuàng)新高事件的發(fā)生會(huì)使得機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注市場(chǎng)泡沫是否出現(xiàn)，從而選擇正反饋交易策略，繼續(xù)推動(dòng)泡沫[5]。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)利用個(gè)人投資者有限關(guān)注來獲利[20]。個(gè)人投資者在指數(shù)創(chuàng)新高時(shí)會(huì)由于處置效應(yīng)賣出手中股票[1]，這為機(jī)構(gòu)投資者騎乘泡沫行為提供了可能。

(二)機(jī)構(gòu)投資者的股市泡沫騎乘

機(jī)構(gòu)投資者與股市暴漲暴跌現(xiàn)象之間的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)。經(jīng)典的有效市場(chǎng)假說認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者推崇價(jià)值投資和長期投資理念，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫時(shí)，會(huì)通過套利行為迅速賣空股票，使泡沫迅速破滅，從而達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。套利限制理論認(rèn)為，由于賣空限制、市場(chǎng)缺乏完全替代品、噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)等因素的存在，機(jī)構(gòu)投資者并不能完全消除錯(cuò)誤定價(jià)[9]。因此，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的理性做法是靜待泡沫的不斷膨脹和最終破裂。但越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者并未穩(wěn)定市場(chǎng)，反而加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。

機(jī)構(gòu)投資者會(huì)利用噪音交易者的市場(chǎng)情緒或者機(jī)構(gòu)投資者之間行為的非同時(shí)性進(jìn)行泡沫騎乘，從而助推了市場(chǎng)的暴漲暴跌[5,13]。De Long等(1990)[5]證明市場(chǎng)情緒持續(xù)樂觀向上時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)采取反向交易，而可能選擇正反饋交易策略，因?yàn)閭€(gè)人投資者很可能出于正反饋交易動(dòng)機(jī)在下一期以更高價(jià)格買入。Abreu和Brunnermeier(2003)[13]認(rèn)為，理性套利者發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)存在泡沫并最終會(huì)破裂，但單憑自己做空又無法使得泡沫破裂，同時(shí)也不知道其他套利者何時(shí)會(huì)賣出，理性套利者就有動(dòng)機(jī)追逐泡沫，直至套利者協(xié)同賣出。這些理論表明，理性投資者并不總是消除錯(cuò)誤定價(jià)，而是會(huì)選擇騎乘泡沫獲取更大收益。已有研究發(fā)現(xiàn)大量機(jī)構(gòu)投資者騎乘股市泡沫以獲利的證據(jù)[7,11]。國內(nèi)研究中也有不少機(jī)構(gòu)投資者騎乘股市泡沫的證據(jù)。陳國進(jìn)等(2010)[21]發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)利用市場(chǎng)投資者的行為金融偏差主動(dòng)進(jìn)行泡沫騎乘，從而成為股市暴漲暴跌的助推器。陳國進(jìn)和馬柯(2012)[22]指出，中國證券市場(chǎng)上的精明投資者具有騎乘泡沫的動(dòng)機(jī)，而且騎乘泡沫也是投資者面臨泡沫時(shí)的理性行為。周為(2019)[23]證明中國股市泡沫產(chǎn)生期間機(jī)構(gòu)投資者存在顯著的泡沫騎乘行為，該行為沒有消除價(jià)格偏差反而進(jìn)一步推動(dòng)了股市泡沫的產(chǎn)生和膨脹。這些研究都認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)進(jìn)行泡沫騎乘以獲利。

(三)假設(shè)提出

受上述文獻(xiàn)啟發(fā)，本文運(yùn)用理性投機(jī)理論解釋為何市場(chǎng)指數(shù)創(chuàng)新高總是伴隨著市場(chǎng)的暴漲暴跌，探討創(chuàng)新高事件帶來的關(guān)注度效應(yīng)是否催化了機(jī)構(gòu)投資者泡沫騎乘行為。市場(chǎng)指數(shù)創(chuàng)新高通常對(duì)應(yīng)市場(chǎng)整體估值達(dá)到相對(duì)高位，意味著市場(chǎng)泡沫可能出現(xiàn)。本文認(rèn)為，由于監(jiān)控成本存在，投資者交易是間斷的，市場(chǎng)指數(shù)創(chuàng)新高事件會(huì)使機(jī)構(gòu)投資者加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)泡沫的監(jiān)控關(guān)注。在剛創(chuàng)新高時(shí)機(jī)構(gòu)投資者選擇騎乘泡沫，并憑借對(duì)泡沫的準(zhǔn)確把握從騎乘中獲利[5,11]。市場(chǎng)指數(shù)頻繁創(chuàng)新高時(shí)，市場(chǎng)情緒高漲，個(gè)人投資者會(huì)對(duì)持續(xù)的顯著信息過度反應(yīng)[24]，可能預(yù)示著泡沫破裂臨近，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)開始反向交易。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1在市場(chǎng)指數(shù)剛創(chuàng)新高時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者資金凈流入股市；隨著創(chuàng)新高頻次的增加，機(jī)構(gòu)投資者逐漸賣出。

機(jī)構(gòu)投資者能夠騎乘市場(chǎng)泡沫，是以能夠吸引非理性個(gè)人投資者跟隨為前提，因此在機(jī)構(gòu)投資者泡沫騎乘結(jié)束時(shí)會(huì)吸引大量個(gè)人投資者進(jìn)入市場(chǎng)，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給個(gè)人投資者。另一方面，在市場(chǎng)指數(shù)剛創(chuàng)新高時(shí)，個(gè)人投資者的處置效應(yīng)為機(jī)構(gòu)投資者騎乘泡沫提供了流動(dòng)性。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2在市場(chǎng)指數(shù)剛創(chuàng)新高時(shí)，個(gè)人投資者凈賣出；隨著創(chuàng)新高頻次增加，個(gè)人投資者情緒高漲，個(gè)人投資者資金凈流入。

前文從整個(gè)市場(chǎng)角度分析了機(jī)構(gòu)投資者的行為，在個(gè)股層面機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)表現(xiàn)出一致的行為特征。Yuan(2015)[1]指出市場(chǎng)關(guān)注會(huì)加劇個(gè)股關(guān)注度的差異，那些突出的個(gè)股會(huì)受到更多的關(guān)注。機(jī)構(gòu)投資者會(huì)利用個(gè)人投資者有限關(guān)注來獲利[19]，因此機(jī)構(gòu)投資者在選擇泡沫騎乘時(shí)，優(yōu)先選擇高個(gè)股關(guān)注度的股票。而在泡沫破裂前，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)優(yōu)先賣出低個(gè)股關(guān)注度的股票。據(jù)此提出假設(shè)3。

H3在市場(chǎng)指數(shù)剛創(chuàng)新高時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)優(yōu)先買入高個(gè)股關(guān)注度的股票；隨著創(chuàng)新高頻次的增加，機(jī)構(gòu)投資者更多賣出低關(guān)注度個(gè)股。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)指數(shù)創(chuàng)新高事件

在有限關(guān)注理論中，指數(shù)創(chuàng)新高事件被用作刻畫整個(gè)市場(chǎng)關(guān)注度[1]，本文選擇滬深300指數(shù)創(chuàng)新高事件作為市場(chǎng)關(guān)注度的代理事件。

中國股票市場(chǎng)上的指數(shù)種類繁多。中國證券市場(chǎng)由上海交易所和深圳交易所構(gòu)成，公司僅可選擇二者之一上市，指數(shù)創(chuàng)新高事件最好能體現(xiàn)兩個(gè)分市場(chǎng)的整體情況。目前市場(chǎng)中的大部分股票指數(shù)，無論是綜合指數(shù)，還是成份股指數(shù)，都只是分別表征了兩個(gè)市場(chǎng)各自的行情走勢(shì)，均不能反映滬、深兩個(gè)市場(chǎng)的整體走勢(shì)。滬深300指數(shù)則是反映滬、深兩個(gè)市場(chǎng)整體走勢(shì)的“晴雨表”。指數(shù)樣本選自滬、深兩個(gè)證券市場(chǎng)，覆蓋了大部分流通市值。其成份股為市場(chǎng)中市場(chǎng)代表性好、流動(dòng)性高、交易活躍的主流投資股票，能夠反映市場(chǎng)主流投資的收益情況。而且，滬深300指數(shù)具有相當(dāng)高的關(guān)注度水平，為廣大投資者熟知，也是機(jī)構(gòu)投資者投研的常用指標(biāo)。

由于中國股市從長期看并不存在上漲趨勢(shì)，本文在Yuan(2015)[1]的方法基礎(chǔ)上對(duì)滬深300指數(shù)創(chuàng)新高事件設(shè)定改進(jìn)，將市場(chǎng)關(guān)注度事件定義為當(dāng)日滬深300指數(shù)的收盤指數(shù)水平在近一年(52周)內(nèi)達(dá)到最高值。

(二)主要變量設(shè)定

1．被解釋變量

本文考察的是指數(shù)創(chuàng)新高時(shí)的機(jī)構(gòu)投資者行為，為了區(qū)分各個(gè)類型的投資者，文獻(xiàn)中一般利用每筆成交金額規(guī)模來劃分每筆交易所屬的投資者類型。與李心丹等(2014)[25]中的方法相似，本文根據(jù)同花順iFind數(shù)據(jù)庫中提供的數(shù)據(jù)，在單筆成交金額小于5萬元時(shí)，定義其為個(gè)人投資者交易；在單筆成交金額大于100萬元時(shí)，定義其為機(jī)構(gòu)投資者交易；單筆成交金額在5萬元與100萬元之間的交易，定義其為中等類型投資者交易。相應(yīng)地，分別將個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的資金凈流入量指標(biāo)定義為Flowt_Small與Flowt_Large。盡管有部分個(gè)人投資者的交易金額也很大，機(jī)構(gòu)也越來越多傾向于拆分大額訂單，但他們的行為不會(huì)因?yàn)橛唵尾鸱侄淖?，因此這種劃分不會(huì)對(duì)結(jié)果造成影響。

用Flowp,t代表投資者類型p在t日的整個(gè)市場(chǎng)資金凈流入量，借鑒Kumar和Lee(2006)[26]及Kaniel等(2008)[27]的方法，利用不同類型投資者買入賣出交易的差額，來構(gòu)造各種類型投資者的凈買入指標(biāo)NTp,t。

其中，VBp,t為投資者類型p在t日的買入金額，VSp,t為投資者類型p在t日賣出金額，兩者相減得到每種類型投資者的凈買入金額。最后以前250個(gè)交易日市場(chǎng)成交量Vold的平均值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。NTp,t大于0則表明投資者類型p凈買入。

2．市場(chǎng)關(guān)注度事件變量

前文分析指出，滬深300指數(shù)創(chuàng)新高事件是良好度量市場(chǎng)高關(guān)注度水平的事件。故定義市場(chǎng)關(guān)注度變量為虛擬變量，當(dāng)滬深300指數(shù)在t日創(chuàng)近一年的新高，則HS300t=1，否則HS300t=0。

3．近期創(chuàng)新高次數(shù)

機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在泡沫破裂前將股票賣給非理性個(gè)人投資者，Griffin和Tversky(1992)[24]認(rèn)為個(gè)人投資者會(huì)對(duì)持續(xù)的顯著信息過度反應(yīng)，吸引關(guān)注事件的頻繁發(fā)生也會(huì)影響到投資者的行為，在近期滬深300指數(shù)頻繁創(chuàng)新高時(shí)，市場(chǎng)關(guān)注度水平更高，整個(gè)市場(chǎng)情緒發(fā)生變化，個(gè)人投資者熱情上升，導(dǎo)致市場(chǎng)過度反應(yīng)。故近期創(chuàng)新高次數(shù)的不同會(huì)造成指數(shù)創(chuàng)新高事件的異質(zhì)性。

本文通過加入近期指數(shù)創(chuàng)新高次數(shù)來控制指數(shù)創(chuàng)新高事件的異質(zhì)性。定義近20個(gè)交易日滬深300指數(shù)創(chuàng)新高次數(shù)Sum_HSt=(HS300t-1+…+HS300t-20)*HS300t。即指數(shù)未創(chuàng)新高時(shí)，Sum_HSt=0；指數(shù)創(chuàng)新高時(shí)，Sum_HSt=HS300t-1+…+HS300t-20。

4．市場(chǎng)收益率

根據(jù)Chordia和Subrahmanyam(2004)[28]，需控制當(dāng)期市場(chǎng)收益率Mktrett和過去一年市場(chǎng)累積收益率Mktrett-250,t。本文是從整個(gè)市場(chǎng)的層面研究機(jī)構(gòu)投資者行為，考慮到上海深圳兩個(gè)分市場(chǎng)各自行情走勢(shì)問題，相較于上證指數(shù)和深圳成指這樣的分市場(chǎng)指數(shù)收益率，綜合A股市場(chǎng)日回報(bào)率數(shù)據(jù)更為合適，故取綜合A股市場(chǎng)日回報(bào)率作為市場(chǎng)回報(bào)率變量Mktrett。

表1 主要變量定義

(三)模型設(shè)定

為研究指數(shù)創(chuàng)新高時(shí)機(jī)構(gòu)投資者行為，本文借鑒Yuan(2015)[1]的方法建立模型(1)。

Flowt+1_Large=a+b*HS300t+c*Sum_HSt+d*Flowp,t+e*Rett+f*Rett-250,t+εt+1

(1)

其中，F(xiàn)lowt+1_Large為t+1日機(jī)構(gòu)投資者的資金凈流入，反映機(jī)構(gòu)投資者的行為特征；HS300t為股票市場(chǎng)在t日是否發(fā)生滬深300指數(shù)創(chuàng)新高事件的虛擬變量，用來刻畫市場(chǎng)的關(guān)注度水平；Sum_HSt為近期滬深300指數(shù)創(chuàng)新高頻次；Rett為股票市場(chǎng)t日收益率；Rett-250,t為過去250天的綜合A股市場(chǎng)累計(jì)收益率?；貧w結(jié)果用Newey-West方法對(duì)t值進(jìn)行調(diào)整。

為控制滬深300指數(shù)創(chuàng)新高事件中蘊(yùn)含的市場(chǎng)信息的影響，根據(jù)Yuan(2015)[1]的方法，在回歸(1)中加入變量SH和變量SZ。上證指數(shù)和深證成指包含了更廣泛的市場(chǎng)信息，反映了整個(gè)市場(chǎng)的基本情況。在投資者可以完全處理所有信息的假設(shè)下，指數(shù)創(chuàng)新高事件基本跟市場(chǎng)基本信息相關(guān)，那么更廣泛的指數(shù)創(chuàng)新高事件會(huì)有更強(qiáng)的因果關(guān)系。然而事實(shí)并非如此，市場(chǎng)關(guān)注度有著強(qiáng)烈的影響，在控制了SH變量包含的市場(chǎng)信息后，就可檢驗(yàn)滬深300指數(shù)創(chuàng)新高事件所帶來的關(guān)注度效應(yīng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為的影響。

(四)樣本選擇和描述性統(tǒng)計(jì)

滬深300指數(shù)由滬、深證券交易所于2005年4月8日聯(lián)合發(fā)布，本文樣本時(shí)間跨度選取為2010年至2018年，除投資者資金流向數(shù)據(jù)來自同花順iFind外，其他所有樣本數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

首先，本文觀察中國股市市場(chǎng)指數(shù)創(chuàng)新高是否意味著市場(chǎng)泡沫。圖1中描繪了滬深300指數(shù)與其對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)估值?？梢钥吹秸麄€(gè)市場(chǎng)估值水平(市盈率)基本隨著市場(chǎng)指數(shù)變化，當(dāng)市場(chǎng)指數(shù)達(dá)到較高位置，甚至創(chuàng)新高時(shí)，市場(chǎng)估值也會(huì)處于相對(duì)高位，這也意味著市場(chǎng)泡沫可能出現(xiàn)。

圖1 指數(shù)創(chuàng)新高與市場(chǎng)估值水平

表2檢驗(yàn)了滬深300指數(shù)創(chuàng)新高不同頻次下次日機(jī)構(gòu)投資者行為的差異。從結(jié)果可以看出，隨著創(chuàng)新高頻次的增加，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)整體的資金凈流出在加強(qiáng)，如在創(chuàng)新高頻次較高時(shí)(在分位數(shù)70%以上)，資金凈流出指標(biāo)為-1.990 0，顯著為負(fù)，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其他創(chuàng)新高頻次和未創(chuàng)新高時(shí)的凈流出值。而在指數(shù)剛創(chuàng)新高時(shí)(在分位數(shù)30%以下)，機(jī)構(gòu)投資者資金也凈流出，但規(guī)模遠(yuǎn)小于其他時(shí)間，這可能表明機(jī)構(gòu)此時(shí)在騎乘泡沫的時(shí)候只選擇了部分股票，而對(duì)其他股票凈賣出。這在后文有進(jìn)一步分析。

表2 指數(shù)創(chuàng)新高與機(jī)構(gòu)投資者行為

各主要變量的描述統(tǒng)計(jì)如表3所示。HS300的均值為0.04，樣本區(qū)間內(nèi)約有96個(gè)交易日滬深300指數(shù)創(chuàng)新高，略高于上證指數(shù)和深證成指創(chuàng)新高次數(shù)，側(cè)面表明滬深300指數(shù)更為活躍。近期指數(shù)創(chuàng)新高次數(shù)Sum_HS最大值為14，即近20個(gè)交易日內(nèi)最多有14個(gè)交易日滬深300指數(shù)接連創(chuàng)新高。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果

(一)創(chuàng)新高與機(jī)構(gòu)泡沫騎乘

本文用模型(1)檢驗(yàn)指數(shù)創(chuàng)新高時(shí)的機(jī)構(gòu)投資者是否存在泡沫騎乘。所有回歸結(jié)果均采用Newey-West方法估計(jì)得到t值，回歸結(jié)果如表4。

表4列(1)中在未控制近期指數(shù)創(chuàng)新高次數(shù)時(shí)，滬深300指數(shù)創(chuàng)新高對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為的影響并不顯著，這并不意味著機(jī)構(gòu)投資者行為未受影響，而可能是機(jī)構(gòu)投資者的行為在不同時(shí)段的創(chuàng)新高表現(xiàn)出不同的特征。在模型中加入近期指數(shù)創(chuàng)新高次數(shù)后，機(jī)構(gòu)投資者行為表現(xiàn)出顯著特征，如列(2)所示。列(2)中HS300t的系數(shù)為0.51，顯著為正，而Sum_HSt的系數(shù)為-0.08，顯著為負(fù)。說明機(jī)構(gòu)在滬深300指數(shù)剛創(chuàng)新高時(shí)表現(xiàn)出凈買入行為，而隨著指數(shù)創(chuàng)新高頻次的增大，機(jī)構(gòu)投資者逐漸做出凈賣出行為。通過簡單的系數(shù)運(yùn)算可知，在近期創(chuàng)新高次數(shù)超過7次后，指數(shù)創(chuàng)新高對(duì)機(jī)構(gòu)投資者資金流向的影響為負(fù)，機(jī)構(gòu)投資者開始選擇結(jié)束泡沫騎乘。因此，這驗(yàn)證了指數(shù)創(chuàng)新高的市場(chǎng)關(guān)注催化了機(jī)構(gòu)投資者泡沫騎乘。

表4 指數(shù)創(chuàng)新高與機(jī)構(gòu)投資者行為

(二)創(chuàng)新高與個(gè)人投資者追逐

在提出假設(shè)2時(shí)，本文指出機(jī)構(gòu)投資者能夠騎乘泡沫，存在兩個(gè)前提，一是在機(jī)構(gòu)凈買入時(shí)個(gè)人投資者會(huì)提供流動(dòng)性，二是機(jī)構(gòu)賣出時(shí)個(gè)人投資者會(huì)非理性追逐。本文接下來將檢驗(yàn)這兩個(gè)條件是否成立。

表5中列(1)和列(2)檢驗(yàn)了指數(shù)創(chuàng)新高時(shí)的個(gè)人投資者行為，同樣可以發(fā)現(xiàn)在未考慮創(chuàng)新高頻次時(shí)，指數(shù)創(chuàng)新高的市場(chǎng)關(guān)注對(duì)個(gè)人投資者行為影響并不顯著，而在控制近期指數(shù)創(chuàng)新高次數(shù)后，如列(2)系數(shù)所示，HS300t系數(shù)為-0.43，顯著為負(fù)，Sum_HSt的系數(shù)為0.06，顯著為正。在指數(shù)剛創(chuàng)新高時(shí)，個(gè)人投資者表現(xiàn)出明顯的凈賣出行為，這與Yuan(2015)[1]的結(jié)果一致，個(gè)人投資者在高市場(chǎng)關(guān)注時(shí)更多關(guān)注自己持有的股票，會(huì)出于處置效應(yīng)賣出股票。另外，同樣經(jīng)過系數(shù)運(yùn)算可得在近期創(chuàng)新高頻次超過7時(shí)，個(gè)人投資者資金凈流入股市，這也印證了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)泡沫的精確把握。

表5 指數(shù)創(chuàng)新高與個(gè)人投資者追逐

為何個(gè)人投資者會(huì)在指數(shù)創(chuàng)新高頻次較高時(shí)追逐涌入股市，本文從市場(chǎng)情緒的角度進(jìn)行解釋。以往文獻(xiàn)度量投資者情緒大多基于月度數(shù)據(jù)，如易志高和茅寧(2009)[29]構(gòu)建的投資者情緒綜合指標(biāo)CICSI。本文考察的是日度水平上的投資者情緒變化，因此選取封閉式基金折價(jià)率作為個(gè)人投資者情緒指標(biāo)DISCOUNTt，減去前20個(gè)交易日的平均值以去趨勢(shì)，數(shù)據(jù)來自于RESSET數(shù)據(jù)庫。實(shí)證結(jié)果如列(3)所示。HS300t系數(shù)為-0.363 7，并不顯著，Sum_HSt的系數(shù)為0.058 8，顯著為正。這表明個(gè)人投資者情緒確實(shí)隨著市場(chǎng)指數(shù)的推高而不斷高漲，使得個(gè)人投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度上升，更傾向于追逐泡沫。

(三)創(chuàng)新高與機(jī)構(gòu)在個(gè)股層面行為

前文驗(yàn)證了在整個(gè)市場(chǎng)層面，指數(shù)創(chuàng)新高會(huì)催化機(jī)構(gòu)投資者泡沫騎乘，在剛創(chuàng)新高時(shí)繼續(xù)持有、買入股票，而在創(chuàng)新高頻次持續(xù)增高時(shí)選擇賣出股票，結(jié)束騎乘。為了進(jìn)一步驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者泡沫騎乘理論，本文從個(gè)股層面繼續(xù)深入探究機(jī)構(gòu)投資者行為是否符合泡沫騎乘的特征。

正如前文所說，機(jī)構(gòu)投資者需要吸引個(gè)人投資者跟隨才能實(shí)現(xiàn)泡沫騎乘，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在指數(shù)剛創(chuàng)新高時(shí)偏好選擇高個(gè)股關(guān)注度的股票，因?yàn)閭€(gè)人投資者在市場(chǎng)關(guān)注上升時(shí)更多關(guān)注這些吸引人的股票，個(gè)股間的關(guān)注度差異增加[1]。相應(yīng)地，在指數(shù)創(chuàng)新高頻次較高，機(jī)構(gòu)投資者開始賣出時(shí)，會(huì)更傾向于賣出低關(guān)注度的個(gè)股，低關(guān)注度個(gè)股更缺少泡沫膨脹的動(dòng)力。

據(jù)此，本文觀察在不同指數(shù)創(chuàng)新高頻次時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)不同關(guān)注程度個(gè)股的凈買入行為。本文用異常成交量來刻畫個(gè)股關(guān)注度，參照Barber和Odean(2008)[14]中變量的構(gòu)造方法，收益率指標(biāo)為前一日的股票收益率，異常成交量指標(biāo)為

本文在每個(gè)交易日根據(jù)個(gè)股關(guān)注度從低到高構(gòu)造10個(gè)投資組合，然后根據(jù)創(chuàng)新高頻次將交易日分類，觀察不同創(chuàng)新高頻次下，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)不同個(gè)股關(guān)注度投資組合的買賣行為。結(jié)果如表6所示。列(1)為未創(chuàng)新高時(shí)的機(jī)構(gòu)投資者行為，可以發(fā)現(xiàn)此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)個(gè)股關(guān)注度并不敏感，與不同關(guān)注度組合的投資行為相近。這與以往文獻(xiàn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者不受個(gè)股層面有限關(guān)注影響的結(jié)論一致。列(2)-(4)依次表示創(chuàng)新高頻次從低到高三類情形時(shí)的機(jī)構(gòu)投資者行為特征。列(2)中發(fā)現(xiàn)在低關(guān)注度的股票組合中，機(jī)構(gòu)投資者并沒有凈買入行為，甚至傾向于凈賣出，而在高關(guān)注度組合中，機(jī)構(gòu)投資者凈買入行為顯著。表明指數(shù)剛創(chuàng)新高時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高個(gè)股關(guān)注的股票組合有更高的凈買入傾向，會(huì)選擇高個(gè)股關(guān)注度的股票進(jìn)行泡沫騎乘。而在列(4)中，相較于列(2)機(jī)構(gòu)投資者整體更傾向于賣出股票，只在個(gè)股關(guān)注度最高的股票組合上還繼續(xù)持有，而在個(gè)股關(guān)注度最低的股票組合上大幅賣出，只有高關(guān)注度的個(gè)股才能在市場(chǎng)泡沫中有繼續(xù)推高的動(dòng)力。結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在指數(shù)創(chuàng)新高時(shí)更傾向于買入高關(guān)注度個(gè)股，而在創(chuàng)新高頻次較高時(shí)，整體呈現(xiàn)賣出行為，并大幅賣出低關(guān)注度個(gè)股。這是機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)層面泡沫騎乘的微觀體現(xiàn)。

表6 指數(shù)創(chuàng)新高與機(jī)構(gòu)投資者個(gè)股層面行為

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高事件做穩(wěn)健性檢驗(yàn)

提到中國股票市場(chǎng)指數(shù)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也是被投資者熟知的指數(shù)，其全面反映了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的運(yùn)行情況。在各媒體披露指數(shù)信息時(shí)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也在明顯位置，也是被投資者高度關(guān)注的指數(shù)。本文接下來用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高事件代替滬深300指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性分析。

首先構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高事件變量CYt，方法與HS300t相同，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)達(dá)到近一年(250交易日)最高點(diǎn)時(shí)CYt=1。由于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)于2010年6月1日由深交所正式編制和發(fā)布，剔除剛發(fā)布前一年數(shù)據(jù)，故樣本數(shù)據(jù)從2013年開始至2018年。實(shí)證結(jié)果如表7所示，列(1)檢驗(yàn)了創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高事件對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為的影響?？梢钥吹?，CYt的系數(shù)為0.308 7，顯著為正，Sum_HSt系數(shù)為負(fù)，僅在10%的水平上顯著，結(jié)果也表明創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高時(shí)也在一定程度上催化機(jī)構(gòu)投資者騎乘泡沫，與前文結(jié)果一致。

表7 創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高對(duì)投資者行為的影響

表7列(2)進(jìn)行了傳染檢驗(yàn)(Contagion Test)，研究了創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高事件對(duì)上海A股市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者行為的影響。由于創(chuàng)業(yè)板是由深交所發(fā)布，其樣本股均在深交所上市，不包含上海A股市場(chǎng)個(gè)股。根據(jù)本文的理論分析，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高會(huì)吸引整個(gè)股票市場(chǎng)的關(guān)注度，不僅對(duì)指數(shù)本地市場(chǎng)有影響，同樣會(huì)對(duì)非指數(shù)市場(chǎng)上的投資者產(chǎn)生相似的作用。實(shí)證結(jié)論證明了本文的假設(shè)。列(2)被解釋變量為上海A股市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者資金凈流入指標(biāo)，CYt的系數(shù)為0.20，Sum_HSt系數(shù)為負(fù)，均只在0.1的水平上顯著，實(shí)證結(jié)果也表明創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高在一定程度上可以影響跨市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者行為。

(二)市場(chǎng)暴跌時(shí)的機(jī)構(gòu)投資者行為

前文研究了機(jī)構(gòu)投資者在指數(shù)創(chuàng)新高時(shí)會(huì)因市場(chǎng)關(guān)注而進(jìn)行泡沫騎乘，加劇了市場(chǎng)的暴漲。本文最后探討在泡沫破裂后，市場(chǎng)暴跌時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)采用什么樣的交易策略，是否會(huì)穩(wěn)定股市。

根據(jù)前文理論分析，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在套利者意見一致時(shí)協(xié)同賣出，致使泡沫破裂[13]，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者沒有繼續(xù)騎乘泡沫的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，賣出股票是他們的最優(yōu)策略，以等待下一次泡沫的來臨。而個(gè)人投資者由于此時(shí)正處于情緒的高點(diǎn)，不能及時(shí)吸收市場(chǎng)已經(jīng)反轉(zhuǎn)的信息，從而被套在市場(chǎng)高位。

本文用當(dāng)日滬深300指數(shù)跌幅超過3%作為市場(chǎng)崩盤事件Crasht，市場(chǎng)崩盤樣本量約為總樣本的5%，類似地，用上證指數(shù)和深證成指的崩盤控制基本面信息，回歸模型與模型(1)相同。實(shí)證結(jié)果如表8所示。

表8 市場(chǎng)崩盤時(shí)的市場(chǎng)關(guān)注度對(duì)投資者行為的影響

Crasht代表當(dāng)天滬深300指數(shù)是否大跌超過3%，Sum_Crasht為崩盤日的前20個(gè)交易日中有多少次崩盤，SH_Crasht和SZ_Crasht分別代表上證指數(shù)和深證成指的崩盤事件。列(1)為機(jī)構(gòu)投資者資金流情況，Crasht系數(shù)顯著為負(fù)，表明在剛崩盤時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者就大量賣出股票，資金顯著凈流出。Sum_Crasht系數(shù)并不顯著，表明機(jī)構(gòu)在之后的市場(chǎng)大跌行情中并沒有明顯的資金流動(dòng)，可能在等待下一次騎乘泡沫機(jī)會(huì)。列(2)為個(gè)人投資者資金流情況。Crasht系數(shù)在10%水平上顯著為正，表明個(gè)人投資者在市場(chǎng)剛開始崩盤時(shí)資金還存在凈流入，市場(chǎng)熱情不減。Sum_Crasht系數(shù)顯著為負(fù)，說明隨著市場(chǎng)崩盤的繼續(xù)，個(gè)人投資者逐漸拋售股票，資金大量流出。可見，個(gè)人投資者在經(jīng)歷了較多次市場(chǎng)暴跌后才流出股市，而機(jī)構(gòu)投資者較早逃離，獲得了騎乘收益。市場(chǎng)暴漲暴跌嚴(yán)重?fù)p害個(gè)人投資者的利益。

六、結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

本文揭示了中國股票市場(chǎng)難出現(xiàn)慢牛的原因可能是市場(chǎng)指數(shù)創(chuàng)新高帶來的市場(chǎng)關(guān)注催化了機(jī)構(gòu)投資者泡沫騎乘行為。指數(shù)創(chuàng)新高事件往往意味著市場(chǎng)估值的高企，機(jī)構(gòu)投資者由于監(jiān)控成本的存在會(huì)加大對(duì)市場(chǎng)泡沫的關(guān)注。本文發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)指數(shù)剛創(chuàng)新高時(shí)會(huì)進(jìn)行泡沫騎乘，體現(xiàn)為資金凈流入股市，助推股市泡沫的產(chǎn)生和膨脹。隨著指數(shù)創(chuàng)新高頻次增加，機(jī)構(gòu)投資者開始凈賣出股票，最終使得市場(chǎng)泡沫破裂。結(jié)果表明，指數(shù)創(chuàng)新高事件引發(fā)的機(jī)構(gòu)泡沫騎乘行為加劇了市場(chǎng)的暴漲暴跌。

本文還發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者隨指數(shù)創(chuàng)新高事件的疊加，最終會(huì)追逐泡沫，涌入股市，也助漲了機(jī)構(gòu)投資者的泡沫騎乘行為。同時(shí)，在中國股票市場(chǎng)上也驗(yàn)證了市場(chǎng)關(guān)注對(duì)個(gè)人投資者行為影響的理論。本文發(fā)現(xiàn)在指數(shù)剛創(chuàng)新高時(shí)，個(gè)人投資者傾向于賣出手中股票，這是由于指數(shù)創(chuàng)新高的市場(chǎng)關(guān)注效應(yīng)使得個(gè)人投資者更多關(guān)注手中持有的股票，出于處置效應(yīng)或資產(chǎn)再平衡表現(xiàn)出賣出股票行為。這也為機(jī)構(gòu)投資者炒作泡沫提供了流動(dòng)性基礎(chǔ)。

本文還在個(gè)股層面探究了機(jī)構(gòu)投資者泡沫騎乘行為。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在指數(shù)剛創(chuàng)新高時(shí)會(huì)更傾向于買入高個(gè)股關(guān)注度的股票，高關(guān)注股票會(huì)更容易吸引個(gè)人投資者追逐。機(jī)構(gòu)投資者在指數(shù)頻繁創(chuàng)新高時(shí)，會(huì)普遍賣出股票，其中更偏向于大量賣出低關(guān)注度的股票，低關(guān)注度個(gè)股更難以繼續(xù)推高。個(gè)股層面上的行為也表明機(jī)構(gòu)投資者善于利用個(gè)人投資者非理性來獲利。

此外，本文最后探討了股市泡沫破裂后機(jī)構(gòu)投資者的行為特征。發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)剛暴跌時(shí)就迅速賣出股票，結(jié)束泡沫騎乘，這也進(jìn)一步助推了股市的暴跌。而個(gè)人投資者由于情緒高漲，不能及時(shí)調(diào)整認(rèn)知，在剛暴跌時(shí)還在凈流入股市，在經(jīng)歷數(shù)次暴跌后才拋售股票。個(gè)人投資者利益在市場(chǎng)的暴漲暴跌中受到極大損害。

(二)政策建議

2021年初，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系行動(dòng)方案》，強(qiáng)調(diào)要促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，培育資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者，開展長周期考核。本文發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者沒能起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，反而利用個(gè)人投資者非理性加劇市場(chǎng)波動(dòng)。機(jī)構(gòu)投資者采取泡沫騎乘行為有可能是機(jī)構(gòu)的業(yè)績考核機(jī)制引起的，由于短期業(yè)績壓力以及同行競(jìng)爭排名，機(jī)構(gòu)投資者放棄長期價(jià)值，轉(zhuǎn)而追逐短期高收益。因此，在培育機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者短期行為的監(jiān)管，引導(dǎo)長期業(yè)績考核，確保機(jī)構(gòu)投資者回歸價(jià)值，為資本市場(chǎng)健康發(fā)展保駕護(hù)航。

另一方面，機(jī)構(gòu)投資者泡沫騎乘的基礎(chǔ)是吸引非理性個(gè)人投資者追逐，而在中國股票市場(chǎng)上個(gè)人投資者更為活躍，貢獻(xiàn)了70%以上的市場(chǎng)交易金額，“二八”分化明顯。龐大的個(gè)人投資者群體，使得市場(chǎng)上噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)較大，機(jī)構(gòu)投資者難以及時(shí)糾正市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)。因此，需要不斷培育、壯大機(jī)構(gòu)投資者，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，才能構(gòu)建更加健康穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境。