道達(dá)爾能源的金融風(fēng)險管理體系

□ 汪泉宇 孫 竹 高冠群

道達(dá)爾能源的員工在進(jìn)行金融風(fēng)險管理培訓(xùn)。李曉東 供圖

金融風(fēng)險管理作為道達(dá)爾能源集團全面風(fēng)險管理中的一環(huán)，直接與該集團貿(mào)易和融資業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)。通過以構(gòu)建市場波動風(fēng)險管理、流動性風(fēng)險管理和交易對手方風(fēng)險管理為核心的金融風(fēng)險管理體系，該集團增強了承受市場價格波動風(fēng)險的能力，有效避免了由市場價格極端波動所引發(fā)的融資流動性風(fēng)險和交易對手方風(fēng)險的連鎖反應(yīng)，提高了企業(yè)的生存能力。

金融市場波動風(fēng)險管理

道達(dá)爾的金融市場波動風(fēng)險主要涉及石油、天然氣和電力價格波動及匯率、利率的波動。這些風(fēng)險是企業(yè)在日常運營過程中時刻面臨且無法逃避的風(fēng)險，為避免上述金融風(fēng)險給企業(yè)帶來的未來現(xiàn)金流的不確定性，或引發(fā)更嚴(yán)重的資金流問題，道達(dá)爾集團采取謹(jǐn)慎性原則使用金融工具以達(dá)到套期保值和穩(wěn)定現(xiàn)金流的目的，采用分散化方式發(fā)行債務(wù)以避免非系統(tǒng)性風(fēng)險。

使用VAR模型度量原油、天然氣、電力及成品油運費率的市場價格波動風(fēng)險敞口。VAR模型衡量在一定置信水平和一定持有期內(nèi)，某一金融工具或其組合在未來資產(chǎn)價格波動下所面臨的最大損失額（假設(shè)為X萬元）。道達(dá)爾使用VAR模型衡量其原油、成品油運費率、天然氣和電力交易活動的市場風(fēng)險敞口，其衡量損失風(fēng)險主要基于原油、成品油和運費交易活動的歷史表現(xiàn)，以此對24小時內(nèi)市場價值的可能變化所產(chǎn)生的市場風(fēng)險進(jìn)行評估。道達(dá)爾以400天的歷史價格波動數(shù)據(jù)為計算基礎(chǔ)，評估97.5%置信水平下集團總的風(fēng)險水平，即如果投資組合風(fēng)險保持不變，集團的投資組合損失可能會在40個工作日內(nèi)超過VAR所衡量的風(fēng)險損失值X萬元一次。以使用遠(yuǎn)期和互換為主，管理石油、天然氣和電力市場價格波動風(fēng)險。道達(dá)爾的日常經(jīng)營中有大量石油和天然氣的交易活動，以保證其石油和天然氣生產(chǎn)收入的穩(wěn)定。在國際石油貿(mào)易業(yè)務(wù)中，道達(dá)爾堅守不出售未來產(chǎn)量的政策，但就集團的貿(mào)易業(yè)務(wù)而言，集團會基于VAR模型度量的風(fēng)險敞口，廣泛使用各種場內(nèi)外衍生工具，如期貨、遠(yuǎn)期、互換和期權(quán)等，調(diào)整其對原油、成品油、天然氣和電力價格波動的風(fēng)險敞口，以達(dá)到套期保值的目的。此外，道達(dá)爾也會在其航運業(yè)務(wù)中使用運費率衍生合約來調(diào)整其運費率波動的風(fēng)險，具體金融衍生工具使用情況見表1。

表1 2020年道達(dá)爾能源集團金融衍生工具使用情況

由表1可知，綜合天然氣、可再生能源和電力活動在金融衍生工具的使用量上遠(yuǎn)多于原油、石油產(chǎn)品和運費活動，這與道達(dá)爾的業(yè)務(wù)類型中低碳能源占比較高及低碳能源存儲更困難、需要提前鎖定產(chǎn)量有關(guān)。在原油、石油產(chǎn)品和運費活動中，石油產(chǎn)品、原油和運費率互換及遠(yuǎn)期的使用較多，在綜合天然氣、可再生能源和電力活動中，遠(yuǎn)期的使用量遠(yuǎn)高于其他金融衍生品。此外，道達(dá)爾作為能源產(chǎn)品生產(chǎn)方，在使用衍生產(chǎn)品對沖市場價格波動風(fēng)險時，主要是作為衍生產(chǎn)品的賣方，通過提前簽訂合約鎖定價格，有效對沖了價格下行風(fēng)險。

采用利率和貨幣互換以及增加固定票息率債券發(fā)行、減少美元計價債券發(fā)行，管理利率與匯率波動風(fēng)險。對于一家跨國經(jīng)營企業(yè)，基本特點是存在匯率變動帶來的風(fēng)險，有效地管理外匯風(fēng)險能夠降低企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性。同時，如果公司發(fā)行過多的浮動利率債券，在遇到利率上行階段，則會面臨巨大的未來現(xiàn)金流出壓力。因此，適時地集中或分散公司的金融債務(wù)組成成分，合理采用期貨、期權(quán)或互換合約，能有效地管理公司的利率和匯率波動風(fēng)險，進(jìn)而避免企業(yè)的財務(wù)危機。

道達(dá)爾在管理利率與匯率風(fēng)險時，主要使用利率和貨幣互換來管理其利率和匯率變動的風(fēng)險，偶爾也會使用期貨合約和期權(quán)。道達(dá)爾能源規(guī)定與現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)及利率和外匯金融工具相關(guān)的風(fēng)險，應(yīng)根據(jù)集團高管層制定的規(guī)則進(jìn)行管理，該規(guī)則規(guī)定流動性頭寸和金融工具的管理由財務(wù)部集中負(fù)責(zé)，并由財務(wù)部交付一個專門從事外匯和利率市場交易的團隊管理。此外，財務(wù)部內(nèi)的監(jiān)控管理部門要每天監(jiān)控每個銀行的限額和頭寸及前臺的交易結(jié)果，同時，該部門還被要求對已使用的金融工具進(jìn)行市值計價，并在必要時進(jìn)行敏感性分析。

除了使用利率和貨幣互換來管理其利率和匯率變動的風(fēng)險，道達(dá)爾還調(diào)整了其金融負(fù)債的結(jié)構(gòu)，通過調(diào)整金融債務(wù)計價貨幣組成結(jié)構(gòu)占比和固定與浮動利率債務(wù)組成結(jié)構(gòu)占比，以避免利率和匯率風(fēng)險過于集中，見表2。

由表2可知，道達(dá)爾從2017年開始有意識地降低其以美元計價的金融負(fù)債，增加以歐元和其他貨幣計價的金融負(fù)債，以擴大非美元融資來源和降低美元利率波動風(fēng)險，但總的來說還是以美元計價的金融債務(wù)為主。同時，為避免利率波動給企業(yè)未來的盈利帶來不確定性，道達(dá)爾從2016年開始增加其固定利率債券發(fā)行，固定利率債券總額占集團債券總額在三年內(nèi)增加了18%，目前，集團金融負(fù)債以固定利率債券為主。

表2 道達(dá)爾能源集團金融負(fù)債結(jié)構(gòu)

流動性風(fēng)險管理

對于金融機構(gòu)，流動性風(fēng)險可分為市場流動性風(fēng)險和融資流動性風(fēng)險，市場流動性風(fēng)險是指金融機構(gòu)無法按照與市場價格相近的價格將金融資產(chǎn)賣出的風(fēng)險，融資流動性風(fēng)險是指金融機構(gòu)無法獲取足夠的現(xiàn)金流來償還到期的債務(wù)。對石油企業(yè)來說，其更加關(guān)注融資流動性風(fēng)險，在市場發(fā)生極端情況或公司遭遇重大危機時，公司是否擁有充足的現(xiàn)金流決定了公司在危機中生存的能力。道達(dá)爾通過管理其剩余現(xiàn)金、設(shè)立全資子公司及獲取國際銀行信貸額度保證其融資流動性。

以維持現(xiàn)有資金流動性為基礎(chǔ)，使用短期利率和貨幣互換管理剩余現(xiàn)金。道達(dá)爾的剩余現(xiàn)金主要通過存款、逆回購協(xié)議、購買商業(yè)票據(jù)等方式存入政府機構(gòu)、銀行或大公司。此外，道達(dá)爾的現(xiàn)金余額主要由歐元和美元組成，規(guī)定在不超過12個月的期限內(nèi)，以集團高級管理層制定的指導(dǎo)方針（以保持足夠的流動性水平，考慮現(xiàn)有利率收益率曲線優(yōu)化投資收益，并將借款成本降至最低）為依據(jù)，以每日利率基準(zhǔn)為基礎(chǔ)，通過短期利率互換和短期貨幣互換進(jìn)行剩余現(xiàn)金管理。

設(shè)立全資子公司和獲取國際銀行信貸額度，擴大融資流動性。在融資活動管理方面，道達(dá)爾能源集團設(shè)立了全資子公司——道達(dá)爾資本有限公司和道達(dá)爾資本加拿大有限公司，專門負(fù)責(zé)集團的融資活動，其中道達(dá)爾資本加拿大有限公司負(fù)責(zé)集團在加拿大的融資活動，道達(dá)爾能源集團為其負(fù)責(zé)融資活動的全資子公司的金融債務(wù)提供完全和無條件的擔(dān)保。

此外，道達(dá)爾子公司獲得了國際銀行授予的信貸額度。截至2020年12月31日，道達(dá)爾母公司信貸額度達(dá)到149.02億美元，其中112.56億美元未使用；集團公司（包括TOTALSE）的信貸額度總計為162.82億美元，其中118.08億美元未使用。國際銀行授予的信貸額度協(xié)議不包含與公司的財務(wù)比率、專業(yè)機構(gòu)對其財務(wù)評級或可能對其財務(wù)狀況產(chǎn)生重大不利影響的事件有關(guān)的條件，這說明國際銀行在很大程度上是無條件授予道達(dá)爾能源集團信貸額度，當(dāng)集團遭遇極端事件時不至于引發(fā)融資流動性危機。

交易對手方風(fēng)險管理

交易對手風(fēng)險屬于信用風(fēng)險的一種，是由于交易一方不遵守合同條款所帶來的風(fēng)險。在管理交易對手方風(fēng)險方面，道達(dá)爾堅持謹(jǐn)慎性原則，僅與金融穩(wěn)健程度高的機構(gòu)簽訂承諾合同（金融穩(wěn)健程度主要根據(jù)CDS水平和信用評級進(jìn)行評估），通過謹(jǐn)慎選擇交易對手方，能在一定程度上減少交易對手方違約風(fēng)險。同時，道達(dá)爾會為每個授權(quán)的交易對手設(shè)定總體信貸限額，并在關(guān)聯(lián)公司和集團之間進(jìn)行分配，起到了風(fēng)險分散作用。如集團實施嚴(yán)格的政策和程序來監(jiān)控和管理石油、天然氣和電力市場相關(guān)風(fēng)險，其交易頭寸限額由集團執(zhí)行委員會批準(zhǔn)，并每天監(jiān)控。為了增加交易靈活性，對沖操作由眾多獨立運營商執(zhí)行，包括其他石油公司、主要能源生產(chǎn)商或金融機構(gòu)，道達(dá)爾設(shè)定交易對手方限額，并持續(xù)監(jiān)控每個交易對手的未付金額。

此外，為了降低其承諾的市場估值風(fēng)險，特別是與衍生工具有關(guān)的承諾，道達(dá)爾集團財務(wù)部與其交易對手簽訂了追繳保證金協(xié)議。同時，自2018年12月21日起，根據(jù)關(guān)于場外衍生品、中央對手方和交易倉庫(EMIR)法規(guī)(EU)第648/2012號，集團進(jìn)入任何新的利率對沖掉期（不包括交叉貨幣掉期）都要接受中央清算。

幾點啟示

堅持以套期保值和穩(wěn)定現(xiàn)金流為導(dǎo)向的金融風(fēng)險管理目標(biāo)。企業(yè)進(jìn)行金融風(fēng)險管理的本質(zhì)是通過對多方資源的整合以實現(xiàn)提高公司承受金融風(fēng)險的能力，這要求能源類公司必須立足于以套期保值和穩(wěn)定現(xiàn)金流為目標(biāo)進(jìn)行金融風(fēng)險管理。具體反映在：（1）公司需采取自上而下的管理結(jié)構(gòu)，從頂層樹立金融風(fēng)險管理目標(biāo)，用制度規(guī)避投機交易的出現(xiàn)；（2）堅持謹(jǐn)慎性原則，根據(jù)公司實際業(yè)務(wù)情況選擇風(fēng)險度量指標(biāo)、金融工具及選擇交易對手方和其頭寸限額以管理其市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險，如原油、天然氣和電力等產(chǎn)品可廣泛使用遠(yuǎn)期合約規(guī)避價格下行風(fēng)險；（3）合理規(guī)劃公司金融債務(wù)結(jié)構(gòu)，以穩(wěn)定未來現(xiàn)金流出為出發(fā)點，根據(jù)實際利率和匯率環(huán)境調(diào)整金融債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)、計價貨幣占比結(jié)構(gòu)和固息和浮息占比結(jié)構(gòu)。

樹立以培養(yǎng)風(fēng)險管理人才為核心的金融風(fēng)險管理觀念。金融風(fēng)險管理是一項復(fù)雜且技術(shù)性很強的工作，從事該項工作的人需要具備金融、財務(wù)、法律和審計等相關(guān)知識。公司風(fēng)險管理水平的高低及金融風(fēng)險管理策略是否合理，本質(zhì)上還是由公司的風(fēng)險管理人才的水平高低決定的。國內(nèi)的風(fēng)險管理發(fā)展起步晚于國外，且高端風(fēng)險管理人才多集中于金融機構(gòu)，因此，對于企業(yè)建立和完善風(fēng)險管理體系主要從以下兩個方面入手：（1）在公司發(fā)展初期，選擇風(fēng)險管理人才引進(jìn)策略，具有豐富風(fēng)險管理經(jīng)驗的人才能幫助公司迅速地搭建起風(fēng)險管理框架；（2）完善企業(yè)內(nèi)部輪崗培訓(xùn)和外部委托培訓(xùn)制度，風(fēng)險管理涉及公司全業(yè)務(wù)流程及法律、財務(wù)和審計等專業(yè)知識，因此相關(guān)的公司內(nèi)部輪崗培訓(xùn)和外部相關(guān)崗位的掛職培訓(xùn)能夠提高從事企業(yè)風(fēng)險管理人員的專業(yè)水平。

完善以全面風(fēng)險管理為基礎(chǔ)的金融風(fēng)險管理體系流程。全面風(fēng)險管理涉及對企業(yè)各個層級的業(yè)務(wù)單元進(jìn)行整合，將各種風(fēng)險的評估與管理納入統(tǒng)一的管理體系，由專門的部門總體負(fù)責(zé)，要求企業(yè)董事會成員、高級管理層和一線業(yè)務(wù)人員等全員參與。企業(yè)建立完善的風(fēng)險管理制度旨在能夠提前風(fēng)險識別，完成風(fēng)險評估和風(fēng)險級別分類，進(jìn)而實現(xiàn)風(fēng)險控制和風(fēng)險監(jiān)控，明確規(guī)定各層級的任務(wù)與職責(zé)，能夠避免企業(yè)管理的混亂。具體到金融風(fēng)險管理，要形成以風(fēng)險識別、風(fēng)險評估、風(fēng)險級別分類、風(fēng)險控制、風(fēng)險監(jiān)控和風(fēng)險報告六項為核心的金融風(fēng)險管理流程。道達(dá)爾能源集團的金融風(fēng)險管理由三層組織——集團層、業(yè)務(wù)部門、運營實體構(gòu)成，其中每一層組織都直接參與集團的金融風(fēng)險管理過程，并對集團管理層確定的授權(quán)級別負(fù)責(zé)。公司從集團層、業(yè)務(wù)部門到運營實體均要繪制出各自的風(fēng)險地圖，涉及風(fēng)險識別、風(fēng)險評估和風(fēng)險級別分類，其中有關(guān)流動性資金和金融工具類的風(fēng)險由集團財務(wù)部集中負(fù)責(zé)風(fēng)險控制和風(fēng)險監(jiān)控。