風險投資介入對公司績效的影響研究
——基于公司治理的中介效應

張 薇 薇

(四川農業(yè)大學 馬克思主義學院，四川 成都 625099)

一、文獻研究與問題提出

在國外已有研究中，研究者普遍認為，風險投資機構更關注公司的整體經營情況，并且介入過程中會對其治理結構和績效產生一定作用，但具體作用效果莫衷一是。以Thomas和Manju為代表的多數學者持風險投資介入對公司治理和績效有正向影響的觀點，研究認為風險投資的介入能夠讓上市企業(yè)的獨立董事人數增加，從而提高其獨立性和監(jiān)管水平，從而改善原來的治理結構，幫助企業(yè)價值的增加[1]。但也有部分學者在實證證明風險投資對治理結構和公司績效不存在明顯積極效應，如Black研究表明多數的風險投資者不會對被投資公司投入過多資源，也不愿意為監(jiān)管公司付出過高的代理成本，所以與公司治理效率不存在過多關系[2]。Yitshaki在前人研究基礎上提出了風投機構能對企業(yè)的干涉需要有一定界限的結論，認為過度的介入會對被投資企業(yè)的工作效率和業(yè)績產生相反的結果[3]。

國內有關風險投資介入對績效的影響的結論與國外學者的研究結論基本是一致的。大多研究者認為風險投資的介入是正向的。李春平等以中小企業(yè)為研究樣本，發(fā)現風險投資的介入，會對管理者內部形成控制力，約束和督促管理層更好的經營管理公司，從而提升公司的績效。但也有部分學者得出了相反的結論，他們認為風險投資具有逐利性，為了追求回報可能會突擊入股，并不能對被投資公司進行良好的監(jiān)管[4]。王雪榮和董威證明了風險投資支持與否和企業(yè)在公司治理情況沒有呈現出顯著相關關系[5]。劉鳳元研究了風險投資和董事會結構關系，發(fā)現風險投資對董事會治理結構沒有正向作用，董事會治理也與企業(yè)業(yè)績不相關[6]

就已有的文獻來看，不管是國內還是國外研究，風險投資、公司治理和績效的關系基本可得出三類結論，正相關、負相關和沒有顯著性相關關系。相比于國內的研究，國外的研究更早，也更全面。但以往的文獻更多的是研究風險投資、公司治理和公司績效兩兩之間的影響，或是某一單一層面治理結構的作用，大多忽略了三者之間的內在關系。本文立足于公司治理這一中介變量，將風險投資、企業(yè)績效和公司治理三者聯系起來，在實證中分析公司治理是否在風險投資對績效的影響中起正向中介作用。

二、研究設計

(一)研究假設

1.風險投資和公司業(yè)績

風險投資機構作為投資者，最根本的目的是通過企業(yè)的上市或并購獲取高額回報，他們普遍具有較強的逐利性，相較于其他的股東，在投資過程中風險投資機構會更加關注被投資企業(yè)的盈利情況。他們不僅會為被投資企業(yè)提供契約所規(guī)定的資金外，還能在專業(yè)優(yōu)勢、管理經驗、社會資源等上給予一定的輔助。基于此提出如下假設1。

H1：風險投資背景的參與，對被投資公司的績效提高有著積極作用

2.風險投資和公司治理

風險投資作為新型的融資方式一方面會為被投資企業(yè)提供所缺的資金和資源，利用自身的優(yōu)勢專長和社交網絡，幫助企業(yè)發(fā)展壯大提高競爭力。另一方面，出于自身利益不受損失的需要，為了避免可能出現的信息不對稱和委托代理問題，風投機構需要充分且及時地掌握被投資企業(yè)日常的動向。所以本文認為風險投資機構的參與，會在董事會、監(jiān)事會等層面完善治理水平，改善治理機制。根據上述分析，提出以下研究假設2。

H2：有風險投資背景的參與，對公司治理結構水平提高有積極作用

3.公司治理的中介效應

中介效應是指某一變量能通過一中間變量影響到另一變量，在前文分析中，風險投資的介入對公司治理結構的完善可能會起到一定作用，而治理結構的完善又對企業(yè)業(yè)績的提升有重要影響?；诖耍幻獠孪?，公司治理是否發(fā)揮著中介作用。在查找相關文獻時，發(fā)現已有學者對此做了一定研究，例如Hochberg(2008)通過實證研究證明，由于風險投資有著類似于外部監(jiān)管的職能。在實際的作用過程中可以監(jiān)督公司行為，有風險投資參與的公司普遍有更完善的公司治理結構和長期回報?；诖?，本文認為公司治理具有中介作用，屬于中介變量，并做出研究假設3[7-10]

H3：在風險投資的介入對公司績效的影響過程中，公司治理發(fā)揮了中介作用。

(二)樣本來源和變量定義

本文采用的研究樣本是2015年到2019年在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)。實證研究部分所需要風險投資數據來源于巨潮咨詢網下載的招股說明書，財務數據來源于CSMAR數據庫。

1.解釋變量：風險投資背景

風險投資背景(VCB)是虛擬變量，表示該上市公司上市時是否有風險投資(或私募)介入，是取1，否取0。具體辨別主要是通過CSMAR數據庫進行初步辨別，其次通過對上市時前10大股東持股比例的主營業(yè)務來進行人工判斷，如果主營業(yè)務是風險投資、創(chuàng)業(yè)投資、高新技術投資或創(chuàng)新投資的則判定為有風險投資參與[11-15]。同時本文研究還剔除有關鍵數據不全面的上市公司;剔除風險投資是公司自己設立的上市公司。

2.中介變量：公司治理

由于公司治理所包含的影響因子眾多，考慮到數據的可獲得性，本文不考慮外部因素帶來的影響，從內部治理選取14個指標構建公司治理綜合指數(CGI)，具體指標如表1所示。

表1 公司治理指數指標構成及定義

3.被解釋變量:公司績效水平

選取凈資產收益率(ROE)作為企業(yè)績效變量，ROE是對整個公司經營狀況比較綜合的反映指標，可以使研究結果更加合理。并且國內已有大部分學者用此指標作為公司的業(yè)績變量進行相關研究。

(4)控制變量：1)資產負債率(LEV)，資產負債率在一定程度上與企業(yè)的治理結構和盈利能力有明顯聯系，反映出被投資公司的還債能力強弱。2)企業(yè)規(guī)模的自然對數(LNSIZE)，公司規(guī)模也是影響治理結構的原因之一，一般來說規(guī)模較大的公司相較于規(guī)模小的公司治理結構會更完善。3)成立年限(AGE)，公司成立年限也會影響公司治理水平和績效。4)控股股東類別(STATE)，控股股東類別，即國有控股和非國有控股，也會讓公司的治理情況和績效有不同表現，非國有控股的公司普遍更重視公司治理情況和企業(yè)的長期利益表現。

表2 變量名稱及定義

(三)模型建立

按照上文中提出的假設，通過Baron&Kenny[16]提出的逐步回歸法，建立如下模型：

1.風險投資對創(chuàng)業(yè)板上市公司績效的回歸

模型1：ROE=α0+α1VCB+α2LEV+α3AGE+α4LNSIZE+α5STATE+μ

2.風險投資對公司治理指數的回歸

模型2：CGI=β0+β1VCB+β2LEV+β3AGE+β4LNSIZE+β5STATE+μ

3.引入公司治理做風險投資對業(yè)績的回歸

模型3：ROE=γ0+γ1VCB+γ2CGI+γ3LEV+γ4AGE+γ5LNSIZE+γ6STATE+μ

三、實證分析

(一)公司治理指數的構建

1.相關性檢驗

本文主要是通過SPSS軟件對選取的14個公司治理指標進行主成分分析來構建公司治理CGI指數，選取的14個指標前文已進行闡述。在進行主成分分析法前，首先通過巴特利特球形檢驗和KMO檢驗來對公司治理指標進行適用性檢驗，檢驗結果通過則繼續(xù)進行主成分分析法。從表3檢驗結果來看，KMO檢驗結果值為0.512，大于0.5，基本適合于主成分分析法。巴特利特球形度檢驗顯著性為0.000，顯著性較好。綜上，所選取的14個治理指標通過檢驗，可繼續(xù)進行下一步分析。

2.主成分分析法構建治理指數

通過SPSS軟件進行主成分分析，結果如表4所示，其中第2列表示的是每個成分的初始特征值，特征值越大表示反映的信息更多，本文提取主成分的標準是特征值是否大于1；第3列是每個成分的方差貢獻率，表示的是該成分占總體方差的比例。從表中可以看出，特征值大于1的主成分有6個，他們的方差貢獻率均大于7，同時累計方差貢獻率為67.828%，表明它們能反映整體大部分的信息，基于此，本文將前6個主成分作為綜合評價的公因子。

在確定了6個主成分后，我們根據SPSS軟件得到的結果計算出每個樣本數據的得分，如表5所示。

表5 成分得分表

得到每個數據的得分后，需要根據得分系數建立方程。具體計算如下：

F1=-0.611X1+0.618X2+0.063X3+0.013X4-0.028X5+0.068X6+0.025X7+0.023X8+0.001X9+0.357X10-0.012X11-0.005X12-0.014X13+0.034X14

F2=-0.018X1+0.045X2-0.059X3+0.060X4+0.005X5-0.096X6+0.683X7+0.097X8-0.055X9-0.063X10-0.048X11-0.021X12+0.683X13+0.062X14

F3=0.076X1-0.046X2-0.018X3-0.684X4+0.685X5+0.091X6-0.049X7+0.005X8-0.002X9+0.111X10+0.031X11+0.037X12-0.013X13-0.079X14

F4=-0.046X1+0.026X2-0.519X3-0.013X4+0.033X5+0.098X6+0.030X7+0.653X8+0.059X9-0.145X10+0.549X11-0.046X12+0.060X13+0.214X14

F5=-0.092X1-0.015X2+0.408X3+0.102X4-0.077X5-0.533X6+0.007X7+0.095X8+0.714X9-0.135X10+0.071X11-0.128X12+0.084X13+0.315X14

F6=-0.122X1+0.010X2+0.216X3-0.002X4-0.030X5+0.168X6-0.036X7+0.128X8+0.010X9-0.321X10-0.046X11+0.897X12+0.015X13-0.011X14

最后，根據表4中6個提取到的主成分的貢獻率和累計貢獻率可以計算出它們分別的權重，計算結果為23.79%、20.96%、18.42%、13.72%、12.25%、10.86%。

所以公司治理指數CGI=23.79%F1+20.96%F2+18.42%F3+13.72%F4+12.25%F5+10.86%F6

(二)實證結果與分析

1.描述性統(tǒng)計分析

按照前文所述方法進行篩選后，本文選取了2015-2019年創(chuàng)業(yè)板IPO的380個企業(yè)進行研究。從表6中可以看出，解釋變量VCB的均值為0.742，說明所選樣本中大部分都有風險投資背景。公司業(yè)績ROE從表上來看，仍然存在較大差距。公司治理指數CGI的最大值3.432，最小值0.764，上市企業(yè)之間公司治理情況還是存在比較明顯的差異?？刂谱兞縇EV的均值為25.403，LNSIZE的均值為20.796，說明樣本公司總體來說規(guī)模不大，屬于中小企業(yè)，且債務融資程度不高。AGE差異較大，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司成立年限差異大，風險投資機構可能存在逐名動機。STATE均值為0.05，說明國有企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中占比較小。

表6 描述性統(tǒng)計分析結果

續(xù)表6

2.相關性分析

從相關性分析結果來看，各變量之間的系數都小于0.4，基本可以排除多重共線的問題，重要變量系數之間的相關關系也基本符合預期。

表7 相關性分析結果

3.回歸結果及分析

進行逐步回歸法需要先將變量進行標準化處理，處理后依次對全樣本進行回歸分析。逐步回歸模型都通過了1%的顯著性水平的檢驗，F檢驗值分別是4.29、3.23和4.94，從回歸系數來看，α1=0.328，P=0.005，解釋變量VCB和被解釋變量ROE在1%的顯著性水平上呈顯著正相關的關系，表明風險投資的介入確實會對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的業(yè)績帶來積極影響，與預期相符合。風險投資背景(VCB)和公司治理指數(CGI)的相關系數β1=0.348，P值為0.003，在1%的水平上呈顯著正相關，表明風險投資的介入對改善公司治理結構確實有積極影響。公司治理綜合指數CGI與上市企業(yè)業(yè)績ROE之間的相關系數υ2=0.146，P值為0.004，在1%的水平上呈現顯著正相關，同時，風險投資VCB和上市企業(yè)業(yè)績ROE在5%的水平上呈現正相關關系，相關系數為υ1=0.276，P值為0.017，中介效應的檢驗通過；這表明風險投資能通過改善公司治理結構提升企業(yè)的業(yè)績。

從實證結果來看，前文的假設均通過檢驗，風險投資的介入對被投資企業(yè)的治理狀況和經營業(yè)績均會產生正向影響，并且在風投對績效影響的傳導過程中，公司治理在這中間發(fā)揮了中介作用。

表8 回歸結果表

四、研究結論及政策建議

(一)研究結論

1.風險投資機構的介入，對提升創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司績效有積極作用

從表8的實證結果來看，是否有風險投資背景對企業(yè)業(yè)績有較為顯著的正相關關系。一般來說，風險投資機構多青睞于還在成長中的中小企業(yè)或是新興技術企業(yè)，這類企業(yè)普遍存在缺乏資金、缺乏專業(yè)資源支持的困局，而風險投資的介入恰好能彌補這類企業(yè)的短板，協(xié)助他們經營管理。風險投資機構在介入被投資企業(yè)時，不僅能提供一定資金支持，還能用自身累積的專業(yè)經驗、社會網絡甚至是管理團隊予以支持，同時在經營模式、發(fā)展方向和長期規(guī)劃上幫助企業(yè)。

2.風險投資機構的介入，對提升創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理水平有積極作用

在現實中風險投資機構一般會主動監(jiān)督管理被投資企業(yè)，以消除信息不對稱和保障自身利益，通常通過兩種方式，一是委派代表進入董事會、監(jiān)事會等參與重大決策的制定；二是直接派遣專業(yè)管理團隊參與公司經營管理。這兩種方式都能讓風投機構掌握到更多的關于被投資企業(yè)的信息，有利于緩解雙方信息不對稱問題和代理問題。在這一過程中，一方面，風險投資機構直接以內部人的身份參與了公司治理，對公司股權結構、董事會結構、監(jiān)事會結構等都起到一定完善作用；另一方面，風險投資機構本身具有一定獨立性，對外部投資者和其他相關利益者來說，具備一定的認證和監(jiān)督功能。

3.公司治理具有正向中介作用

在通過逐步回歸法對中介效應進行檢驗時，檢驗系數均顯著，表明公司治理這一中介變量具有不完全的中介效應。在進行治理指數構建時，本文主要從股權結構、董事會、監(jiān)事會等層面選取指標。因此，本文認為，風險投資可以通過這些層面來提高企業(yè)的治理水平，然后通過治理水平的提高來提高被投資企業(yè)的績效。所以對于風險投資機構來說，為了保證自身回報的增加，需要對要被投資公司進行必要的管控，發(fā)揮公司治理的中介效應，做好對被投資企業(yè)的監(jiān)督和管理；被投資企業(yè)也應該注重完善公司治理結構，使得風險投資——公司治理——公司績效這一作用路線發(fā)揮出應有的功能。

(二)政策建議

1.完善法律法規(guī)體系

相較于國外健全的資本市場體系，當前我國金融資本市場的法律、監(jiān)管體系還不盡完善，執(zhí)法力度也不夠強，與風險投資相適應的企業(yè)管理法規(guī)十分缺乏，但風險投資近年來又處在加速發(fā)展的階段，導致風險投資能發(fā)揮的作用有限，所以完善相關法律法規(guī)來保障風險投資的有序進行迫在眉睫。其次是政府可以通過立法確定責任清單，落實什么是風險投資機構該做的，同時建立負面清單，明確什么是風險投資機構不該做的，放管結合，更好地引導風險投資機構。

2.完善風險資本的進退機制

要發(fā)揮風險投資對提升企業(yè)治理結構和企業(yè)績效的正向作用，首先必須保障風險投資進退機制的完善，保證投資——退出——再投資能形成良好的循環(huán)。也就是說，風投行業(yè)能否順利健康發(fā)展，取決于風險資本能否順利進入和退出。基于此，要建立完善創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風險資本之間的鏈接，還要保證風險投資機構和被投資公司之間能實現雙贏，同時不能傷害其他利益既得者的收益，為此，風險投資機構必須要保證被投資企業(yè)能夠順利地IPO或是并購重組等，來實現風險資本的退出，并再篩選優(yōu)質的目標投資公司，進行下一步投資。

3.提高風險投資機構的專業(yè)水平

相較于發(fā)達國家來說，我國的風險投資起步較晚，當前還比較缺乏比較成熟的具有較高專業(yè)水平的風投機構。但從本文的實證結果看，風險投資對公司治理的完善和公司業(yè)績的提升都有一定積極作用，所以風險投資機構的專業(yè)水平對創(chuàng)業(yè)企業(yè)十分重要。因此，風險投資機構應該從自身出發(fā)，重視機構內從業(yè)人員的專業(yè)資質，更好地去幫助被投資企業(yè)，適應當前廣大創(chuàng)業(yè)企業(yè)對風險資本的需要。其次，為了提升行業(yè)整體的專業(yè)水準，風險投資機構應該多培養(yǎng)和引進更多的專業(yè)性人才，使其能夠良性循環(huán)發(fā)展。

4.強化公司治理作用

本文實證部分證明了上市公司公司治理和業(yè)績之間有密切的聯系，公司治理在風險投資和業(yè)績之間具有中介效應。上市公司可從通過股權結構之間的相互制衡、完善董事會、監(jiān)事會的治理結構等來優(yōu)化公司治理水平，形成相互制衡的治理機制，從而更好地發(fā)揮公司治理的作用，使得風險投資機構和被投資企業(yè)之間能實現雙贏。