基于用戶數(shù)的共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究——以Uber為例

彭武元，李 娜

（中國地質(zhì)大學(xué)（武漢）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，武漢430074）

2016年和2018年的國家《政府工作報(bào)告》以及黨的十九大報(bào)告中均提到，目前要大力發(fā)展新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，其中就涵蓋共享經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，要在共享經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域培育新增長點(diǎn)、形成新動(dòng)能。與此同時(shí)也對(duì)共享經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出了明確的要求，要積極推動(dòng)共享經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展。共享經(jīng)濟(jì)理念自萌芽以來，便集公眾的注意力于一身，其在2018年的直接融資規(guī)模已經(jīng)達(dá)1 490億元，且目前已滲透到交通出行、辦公、住宿、旅游、生產(chǎn)、知識(shí)等生產(chǎn)生活領(lǐng)域，給人民的生產(chǎn)生活帶來了巨大的改變［1］。但共享經(jīng)濟(jì)在快速發(fā)展的同時(shí)也遇到了一系列的問題，如共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值問題。據(jù)胡潤研究院公布的《2019胡潤全球獨(dú)角獸榜》，全球共有22家共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)上榜，占總數(shù)的10.68%，這22家企業(yè)的估值總數(shù)達(dá)13 220億元，平均估值約600億元，其中中國有8家共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)上榜，分別是滴滴出行、神州優(yōu)車、曹操專車、哈啰出行、首約汽車、氪空間、優(yōu)客工場、途家網(wǎng)。近年來，共享經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度快、滲透率高，企業(yè)估值更是直線攀升［2］。但當(dāng)前共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)為獲高估值而普遍采用大肆燒錢補(bǔ)貼的方式，這些企業(yè)面臨著估值嚴(yán)重縮水、企業(yè)低盈利甚至破產(chǎn)倒閉的現(xiàn)象，因此必須正視這些問題和挑戰(zhàn)。本研究旨在探析目前共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值現(xiàn)狀，剖析其背后的原因，并采取合理化的建議，以期為共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)的健康發(fā)展作出貢獻(xiàn)。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 共享經(jīng)濟(jì)

基于產(chǎn)能過剩、計(jì)算機(jī)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和社會(huì)變遷［3］所帶來的人人共享的市場需求促使了共享經(jīng)濟(jì)這一新興理念的出現(xiàn)。貫徹這一理念的共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)作為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的代表，也與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)企業(yè)有很大的區(qū)別，共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)秉持著“用戶為王”的理念，極其重視用戶數(shù)量。在過去幾年里，共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)爭先恐后的采取“燒錢補(bǔ)貼”的模式來吸引用戶、留住用戶［4］，而這些用來補(bǔ)貼用戶、補(bǔ)貼商家的錢主要來源于投資者和用戶［5］。鄧大鳴等［6］提到建立在互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)之上發(fā)展起來的共享單車企業(yè)用來維持企業(yè)生存、補(bǔ)貼用戶的錢主要來源于用戶押金和融資。創(chuàng)業(yè)者憑借著編織的完美商業(yè)模式和上市計(jì)劃來贏取投資者的信賴，但在經(jīng)歷數(shù)次的融資后卻始終無法實(shí)現(xiàn)盈利，其擁有的大量無形資產(chǎn)也無法實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)。

1.2 估值方法

目前估值方法主要有相對(duì)估值法、絕對(duì)估值法、實(shí)物期權(quán)法、梅特卡夫估值法等。其中相對(duì)估值法也稱可比公司分析法，主要通過尋找行業(yè)內(nèi)同類型企業(yè)的收入、盈利、現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析來估算本企業(yè)的公司價(jià)值，主要包括P/E、P/B、P/S、PEG、EV/EBITDA、RNAV等估值方法［7］。其旨在尋找企業(yè)規(guī)模、市場各方面都與本企業(yè)相似的企業(yè)對(duì)比進(jìn)行估值。絕對(duì)估值法是指通過折現(xiàn)即評(píng)估企業(yè)未來預(yù)期收益的現(xiàn)值來對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值的方法，運(yùn)用該方法須知的參數(shù)包括企業(yè)預(yù)期收益、折現(xiàn)率或資本化率以及企業(yè)取得預(yù)期收益所需時(shí)間等。楊成炎等［8］認(rèn)為絕對(duì)估值法主要包括3種模型：股利折現(xiàn)模型（DDM）、公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFF）和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFE）。在實(shí)際應(yīng)用中，公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型使用最為廣泛［9］。絕對(duì)估值法在對(duì)企業(yè)估值時(shí)也有其局限性，如企業(yè)內(nèi)的無形資產(chǎn)和商業(yè)模式等創(chuàng)造的現(xiàn)金流量無法準(zhǔn)確預(yù)測，且容易忽略企業(yè)的創(chuàng)新性和靈活性帶來的增長機(jī)會(huì)。

實(shí)物期權(quán)法近年來也被應(yīng)用到企業(yè)價(jià)值評(píng)估之中，其最早是由Myers［10］提出的概念。李雙兵等［11］提到把企業(yè)整體看成一個(gè)含有實(shí)物期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，應(yīng)用期權(quán)定價(jià)模型建立符合企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)物期權(quán)估值方法。鄭征等［12］認(rèn)為傳統(tǒng)實(shí)物期權(quán)定價(jià)估值主要有2種模型：Black-Scholes（簡稱B-S）期權(quán)定價(jià)模型、離散情況的二叉樹期權(quán)定價(jià)模型。之后實(shí)物期權(quán)模型又衍生出蒙特卡羅模擬等實(shí)物期權(quán)理論模型。目前，實(shí)物期權(quán)法運(yùn)用較廣，其中包括石油和天然氣勘探和生產(chǎn)、制藥藥物開發(fā)、計(jì)算機(jī)行業(yè)、電子商務(wù)、房地產(chǎn)行業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資等不同的投資決策理論［13］。其優(yōu)點(diǎn)是能將項(xiàng)目評(píng)估過程中眾多不確定的因素考慮到企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，有效彌補(bǔ)自由現(xiàn)金流量估值時(shí)靈活性較低的缺陷。但這種方法引入到國內(nèi)的時(shí)間較短，應(yīng)用還處于探索階段，不確定因素多且實(shí)施起來較相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法難度大，其更多地是為企業(yè)管理者提供在不確定因素下進(jìn)行戰(zhàn)略投資決策的思路。

學(xué)者們近些年研究企業(yè)估值采用的方法還有基于用戶數(shù)量的梅特卡夫估值法，它是由美國計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)先驅(qū)羅伯特·梅特卡夫提出的，認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與網(wǎng)絡(luò)用戶的平方成正比，即隨著網(wǎng)絡(luò)用戶的增加，網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值呈指數(shù)增長，也就是通常所說的“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”［14］。本研究認(rèn)為該估值模型是有缺陷的，因?yàn)閷?shí)際生活中企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值不可能隨著用戶數(shù)量的增長持續(xù)保持指數(shù)增長。在該定律基礎(chǔ)之上，國泰君安證券提出了國泰君安估值模型，公式為V=K×本研究認(rèn)為國泰君安估值模型中對(duì)N沒有進(jìn)行明確區(qū)分其是注冊用戶數(shù)還是活躍用戶數(shù)，R節(jié)點(diǎn)距離也沒有明確的計(jì)算方法。之后在2013年，梅特卡夫用Facebook過去10年的數(shù)據(jù)得出Face?book的收入與用戶數(shù)量的平方成正比的結(jié)論，其中Facebook的收入指代企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值，該結(jié)果證實(shí)了Facebook的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值與用戶數(shù)量成正比關(guān)系，支持了梅特卡夫定律［15］。Zhang等［16］利用中國最大的社交網(wǎng)絡(luò)公司騰訊和世界最大的社交網(wǎng)絡(luò)公司Facebook的實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)梅特卡夫模型進(jìn)行擴(kuò)展，得出騰訊和Facebook數(shù)據(jù)都非常符合梅特卡夫定律且這2個(gè)公司的成本與其網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的平方成正比，但不是線性的結(jié)論。在此基礎(chǔ)之上，Van［17］指出社交網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值不僅取決于規(guī)模，還得益于所提供服務(wù)的種類和質(zhì)量的增加。從目前學(xué)者研究進(jìn)展來看，企業(yè)的價(jià)值取決于規(guī)模以及提供的商品種類等。在考慮了規(guī)模、企業(yè)提供服務(wù)種類和質(zhì)量、節(jié)點(diǎn)距離之后，國內(nèi)學(xué)者曾麗婷［18］通過衡量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)用戶價(jià)值、公司推廣成本、修正網(wǎng)絡(luò)規(guī)模、定義用戶數(shù)量和商品數(shù)量將估值模型修正為

1.3 對(duì)共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值的的研究

目前學(xué)者們對(duì)共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值的研究較少，通過查詢文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)目前關(guān)于共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值的文章多是碩士論文。劉文燦［19］構(gòu)建了基于蒙特卡洛模擬的估值模型，結(jié)合用戶價(jià)值對(duì)HLL共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)進(jìn)行估值分析并與傳統(tǒng)現(xiàn)金流量估值方法進(jìn)行比較。對(duì)共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值研究的對(duì)象也多是集中在共享單車領(lǐng)域、網(wǎng)約車領(lǐng)域以及共享辦公領(lǐng)域。研究內(nèi)容多是目前共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值虛高的問題，以及在傳統(tǒng)估值模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建新型估值模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值分析，通過對(duì)比得出哪種估值方法更適合對(duì)共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)進(jìn)行估值。黃婧涵等［20］將商業(yè)模式引入到估值模型中，通過層次分析和無量鋼化處理，對(duì)Uber的價(jià)值進(jìn)行敏感度分析，最終得出Uber的估值區(qū)間。而對(duì)共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)來說，影響其估值的因素很多，如商業(yè)模式、行業(yè)地位、管理團(tuán)隊(duì)、企業(yè)文化和貨幣供應(yīng)與股市周期等［21］。但其中商業(yè)模式、行業(yè)地位、管理團(tuán)隊(duì)、企業(yè)生命周期等影響估值的因素都屬于企業(yè)的無形資產(chǎn)，難以用數(shù)據(jù)進(jìn)行準(zhǔn)確衡量，也不能體現(xiàn)在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中，因此在對(duì)共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)難度較大。

綜上可知，結(jié)合共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)可比企業(yè)少、企業(yè)現(xiàn)金流為負(fù)亦或難以預(yù)測等特點(diǎn)，以及大多數(shù)共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)“燒錢補(bǔ)貼”的商業(yè)模式［22］，企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)盈利甚至巨額虧損，傳統(tǒng)的相對(duì)估值法、絕對(duì)估值法、實(shí)物期權(quán)法已經(jīng)不足以對(duì)共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)進(jìn)行合理的估值。因此，本研究在“用戶至上”的共享經(jīng)濟(jì)理念基礎(chǔ)上選取了基于梅特卡夫定律的估值方法，通過對(duì)用戶數(shù)量、用戶價(jià)值、單個(gè)用戶的營銷成本、商品數(shù)量等模型參數(shù)進(jìn)行考量和定義來評(píng)估共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價(jià)值，試圖為共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值研究作出貢獻(xiàn)。

2 共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值現(xiàn)狀

Gornall等［23］通過研究美國135家獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)上市后的估值水平平均高出公允價(jià)值的48%，甚至部分企業(yè)的估值高出公允價(jià)值的100%，這135家企業(yè)中涵蓋Uber、Lyft、Airbnb等共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)。研究發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)估值過高的原因是企業(yè)在計(jì)算估值時(shí)直接將最近一輪融資的價(jià)值乘以股份數(shù)得到公司的當(dāng)前估值水平，顯然這一做法忽視了不同類型股票的權(quán)利和價(jià)格，因此導(dǎo)致了企業(yè)估值的虛高。在這個(gè)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的時(shí)代，共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值水平更是節(jié)節(jié)攀升，眾多企業(yè)的估值均都超過百億元、千億元甚至萬億元。而這些共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)的共同點(diǎn)就是燒錢換用戶的模式，企業(yè)首先利用免費(fèi)活動(dòng)來吸引用戶注冊使用，當(dāng)企業(yè)有了用戶數(shù)據(jù)之后，創(chuàng)業(yè)者們開始憑借完美的商業(yè)模式和大量的企業(yè)用戶數(shù)來吸引投資者進(jìn)行投資，進(jìn)而企業(yè)估值一方面會(huì)得到大幅提升，另一方面企業(yè)利用這些資金補(bǔ)貼用戶來留住用戶繼而擴(kuò)大市場份額，企業(yè)再用市場份額和用戶數(shù)來吸引新的投資者，如此循環(huán)往復(fù)，企業(yè)不斷的更新升級(jí)、擴(kuò)大市場份額、估值水平不斷提高，最后走上上市的道路。當(dāng)然，在這其中扮演重要角色的就是融資和用戶，當(dāng)融資一旦斷裂，企業(yè)就因不能繼續(xù)燒錢補(bǔ)貼而損失用戶，用戶的流失也會(huì)成為企業(yè)融資的最大阻礙。因此對(duì)共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)來說，融資和用戶缺一不可。

通過對(duì)共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值現(xiàn)狀進(jìn)行分析，本研究認(rèn)為共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)依靠投融資來逐漸抬升企業(yè)估值，以達(dá)到成功上市套現(xiàn)亦或繼續(xù)盈利的目的。當(dāng)然，企業(yè)的高估值也不代表企業(yè)的高盈利，對(duì)大部分企業(yè)來說，在擁有高估值的同時(shí)卻是嚴(yán)重虧損階段。因此，對(duì)這些企業(yè)來說，在其虧損的情景下也要推高企業(yè)估值的做法值得深入探究，本研究將從創(chuàng)業(yè)者、投資者、政府3個(gè)角度進(jìn)行解讀。

3 共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)高估值的原因

3.1 創(chuàng)業(yè)者視角

從創(chuàng)業(yè)者角度來說，企業(yè)前期需要不斷的投融資來貼補(bǔ)各項(xiàng)成本和費(fèi)用，企業(yè)想要生存就需要通過核心的用戶數(shù)據(jù)和完美的商業(yè)模式來吸引投資者進(jìn)行投資。而推高企業(yè)估值的方式會(huì)使得投資者在投資等量金額的情況下獲得較少比例的股份，投資者擁有的股份越少，其話語權(quán)就越低，對(duì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)就越有利。創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)利用企業(yè)較少股份換取投資者們較多的投資，一方面在保證融到資產(chǎn)的情況下降低股東們的話語權(quán)，另一方面又能在保證企業(yè)發(fā)展壯大的同時(shí)不斷提升企業(yè)估值。同時(shí)，在國家鼓勵(lì)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的時(shí)代，創(chuàng)業(yè)者們躍躍欲試。這種建立在“用戶至上”基礎(chǔ)上發(fā)展的商業(yè)模式，就相當(dāng)于一場“賭博”，若最終賭贏了，創(chuàng)業(yè)者們可以成功上市套現(xiàn)亦或繼續(xù)坐擁收錢，若賭輸了，創(chuàng)業(yè)者們頂多也就是破產(chǎn)跑路，而最終損失的卻是投資者。再加上目前中國對(duì)這一舉措的懲罰制度不是很完善，政府監(jiān)管的漏洞給了創(chuàng)業(yè)者們躍躍一試的契機(jī)。這也是創(chuàng)業(yè)者們在清楚很多共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)處于長期燒錢補(bǔ)貼而不盈利的階段，但仍然阻擋不住其創(chuàng)業(yè)熱情的原因，因?yàn)槠髽I(yè)的成功上市給了這些創(chuàng)業(yè)者們高位套現(xiàn)的機(jī)會(huì)。

3.2 投資者視角

從投資者角度來說，共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)大量的用戶數(shù)據(jù)和完美的商業(yè)模式勢必會(huì)吸引投資者的注意。他們認(rèn)為這些商業(yè)模式是創(chuàng)新的，是靠國家政策支持的，是會(huì)成為新經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)為投資者帶來高額利潤的，這也是共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)一直備受追捧的原因。當(dāng)投資者們對(duì)共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)投資之后，企業(yè)的估值會(huì)逐步提升，在越做越大的基礎(chǔ)上企業(yè)會(huì)逐步向上市靠攏，一旦企業(yè)能夠成功上市，投資者們就會(huì)實(shí)現(xiàn)最大盈利。

在投資者決定其是否對(duì)共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)也會(huì)受到其他企業(yè)投資者的影響，特別是行業(yè)內(nèi)領(lǐng)軍者的投資行為，如中國的BAT（百度、阿里巴巴、騰訊），其作為中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的三大巨頭，投資領(lǐng)域幾乎涉及中國重要領(lǐng)域的所有風(fēng)口。若某一家共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)獲得BAT的投資，勢必會(huì)引來其他投資者的追隨。除此之外，投資者和企業(yè)之間往往還存在對(duì)賭協(xié)議，即當(dāng)企業(yè)成功上市后的市值達(dá)不到最初對(duì)賭協(xié)議的約定，風(fēng)險(xiǎn)投資者們就會(huì)要求企業(yè)讓出更多的股權(quán)以作為對(duì)投資者的賠償［24］，這一舉措足以保證投資者們的利益，因此投資者們就會(huì)有意無意推高企業(yè)的估值。

3.3 政府的視角

從政府角度來說，共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)在國家政策鼓勵(lì)支持引導(dǎo)下遍地開花，創(chuàng)業(yè)者和投資者紛紛參與其中。一方面，共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)作為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的領(lǐng)域之一，自發(fā)展之初就大受追捧，政府對(duì)其也是堅(jiān)持“鼓勵(lì)創(chuàng)新、包容審慎”的原則，但政府可能更多地關(guān)注企業(yè)發(fā)展速度、是否能成為國家代表性民族企業(yè)，而忽視了企業(yè)發(fā)展中遇到的問題，如估值問題、盈利問題等。另一方面，有時(shí)企業(yè)想要獲得政府的認(rèn)可或政策補(bǔ)貼就需要用企業(yè)數(shù)據(jù)作為證明，而多數(shù)共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)在發(fā)展初期甚至上市之后還處于虧損階段，因此盈利有時(shí)候不是企業(yè)用來展示自己的參考依據(jù)，相反用戶數(shù)和估值水平可能是其最好的證明。因此從某種角度來說，企業(yè)想要獲得政府認(rèn)可的行為也會(huì)在無形中推高企業(yè)的估值水平。

共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)作為創(chuàng)新性經(jīng)濟(jì)企業(yè)，帶動(dòng)了國家生產(chǎn)生活的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置，本應(yīng)鼓勵(lì)和支持，但有時(shí)創(chuàng)業(yè)者和投資者為了個(gè)人利益而故意抬高估值卻忽視了企業(yè)的核心競爭力。因此，適度的鼓勵(lì)引導(dǎo)是必要的，但政府也要在企業(yè)發(fā)展的同時(shí)配以高質(zhì)高效的監(jiān)督管理，不應(yīng)該惟估值論而忽略了企業(yè)自身發(fā)展以及產(chǎn)品的核心競爭力。

4 共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值模型的構(gòu)建

目前共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)大多面臨著估值高而盈利低的難題，但一個(gè)企業(yè)的生存之本就是盈利，因此這二者之間的矛盾迫使本研究不得不正視共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值問題。對(duì)創(chuàng)業(yè)者來說，企業(yè)完善的商業(yè)模式和盈利模式遠(yuǎn)比高估值重要。對(duì)投資者來說，合理地對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行估值有助于進(jìn)行后續(xù)的兼收、并購、投資等一系列經(jīng)營活動(dòng)，有效指導(dǎo)投資者進(jìn)行下一步投資決策。因此，不管是對(duì)創(chuàng)業(yè)者還是投資者來說，找到適合共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值方法是解決當(dāng)前估值問題的最有效途徑。當(dāng)前，共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)想要獲得融資主要依靠的是用戶，企業(yè)有了用戶就會(huì)吸引投資者進(jìn)行投資，企業(yè)的估值也在不斷融資過程中逐漸推高。因此，本研究從用戶數(shù)據(jù)著手，選擇基于用戶數(shù)的梅特卡夫估值模型研究共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值，以期為共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值研究作出貢獻(xiàn)。

在參考眾多文獻(xiàn)后，選用估值公式V=K×P×其中V表示估值水平，K表示變現(xiàn)因子，P表示溢價(jià)率系數(shù)，N表示活躍用戶數(shù)，R表示節(jié)點(diǎn)距離，公式中所涉及的具體參數(shù)如下。

4.1 用戶數(shù)量

本研究將繼續(xù)沿用梅特卡夫估值模型中用戶數(shù)量的概念，但將估值模型中的用戶數(shù)量修正定義為企業(yè)活躍用戶數(shù)N?；钴S用戶數(shù)還分為月活躍用戶和日活躍用戶，為了計(jì)算方便和減小誤差，采用月活躍用戶來計(jì)算。傳統(tǒng)的梅特卡夫估值模型中N即被認(rèn)為指代企業(yè)的注冊用戶數(shù)量，但并不是所有的企業(yè)注冊用戶都能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。因此企業(yè)的用戶數(shù)又分為活躍用戶和非活躍用戶，活躍用戶是指用戶在企業(yè)平臺(tái)上進(jìn)行了關(guān)鍵性的操作并為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值［25］，非活躍用戶可能只是單純地注冊了企業(yè)平臺(tái)賬號(hào)，但沒有實(shí)際性的操作。對(duì)共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)來說，非活躍用戶單純的注冊賬號(hào)卻沒有實(shí)際性操作的行為并不會(huì)給企業(yè)帶來太多價(jià)值，只有當(dāng)其轉(zhuǎn)化為活躍用戶，進(jìn)行了充值購買等行為時(shí)才能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，這時(shí)的估值才是合理且有意義的。

4.2 變現(xiàn)因子

變現(xiàn)因子指企業(yè)的變現(xiàn)能力，即企業(yè)營收/交易金額，一般來說，企業(yè)變現(xiàn)因子的大小和變現(xiàn)能力成正比。變現(xiàn)因子越低，企業(yè)破產(chǎn)倒閉的可能性越大或抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力越弱。對(duì)共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)來說，變現(xiàn)主要又分為app購買行為變現(xiàn)、廣告變現(xiàn)等，app購買行為變現(xiàn)即企業(yè)將商品放到app平臺(tái)供用戶自由選擇購買，交易行為一旦發(fā)生企業(yè)就會(huì)從中收取一定的利潤。廣告變現(xiàn)即共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)在app內(nèi)植入其他商家的廣告替其做宣傳，當(dāng)用戶點(diǎn)擊該廣告或者用戶通過該廣告有購買行為時(shí)，共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)就可從其他商家處獲取利潤。對(duì)共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)來說，變現(xiàn)能力的高低是非常重要的，變現(xiàn)也意味著盈利，企業(yè)若想持續(xù)走下去就需要提升企業(yè)的變現(xiàn)能力。而影響企業(yè)變現(xiàn)能力的因素有市場環(huán)境、企業(yè)產(chǎn)品數(shù)量、產(chǎn)品質(zhì)量、提供的服務(wù)等。

4.3 溢價(jià)率系數(shù)

對(duì)共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)來說，溢價(jià)率系數(shù)P代表了該企業(yè)在市場中所占的份額比重，也就是該企業(yè)的行業(yè)地位。共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)是建立在互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)上發(fā)展而來的，因此共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)也符合互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的馬太效應(yīng)。最具代表性的就是共享單車領(lǐng)域，曾一度盛行的“7+2+1”就很好地詮釋了馬太效應(yīng)，意為共享單車領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊在市場中所占的份額能達(dá)70%，共享單車領(lǐng)域的第二大企業(yè)的市場份額約為20%，其他共享單車企業(yè)總共的市場份額約為10%，這也是強(qiáng)者越強(qiáng)、弱者越弱的道理。因此，當(dāng)一家共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)在市場中所占的份額越大，其溢價(jià)率系數(shù)越高，投資者也就愿意付出更高的溢價(jià)來對(duì)企業(yè)進(jìn)行投融資，企業(yè)的估值也會(huì)越高。

4.4 單個(gè)用戶的獲取成本

在國泰君安估值模型中，R指代節(jié)點(diǎn)之間的距離，但節(jié)點(diǎn)之間的距離本來就很模糊且難以用數(shù)據(jù)來衡量。因此本研究在參考了單曉靜［26］對(duì)節(jié)點(diǎn)距離的定義后，將R表示為企業(yè)單個(gè)用戶的獲取成本。對(duì)共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)來說，想要獲得資金的注入就需要用龐大的核心用戶數(shù)據(jù)來吸引投資者，而這些核心的用戶數(shù)據(jù)都是企業(yè)依靠燒錢補(bǔ)貼的模式換來的，企業(yè)在后續(xù)發(fā)展中想要留住用戶還需要進(jìn)行不斷地營銷補(bǔ)貼，這些都算作企業(yè)用戶的獲取成本。從共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)角度來說，企業(yè)想要推高估值就需要不斷的融資，想要獲得融資就需要用戶數(shù)據(jù)的支撐，而用戶數(shù)據(jù)的支撐需要企業(yè)燒錢補(bǔ)貼營銷費(fèi)用。因此想要研究企業(yè)的估值就需要研究單個(gè)用戶的獲取成本，而企業(yè)每增加一個(gè)新活躍用戶就需要花費(fèi)一定的費(fèi)用。單個(gè)用戶獲取成本的數(shù)據(jù)很難衡量，但可以通過企業(yè)在這段時(shí)間內(nèi)花費(fèi)在獲取用戶上的費(fèi)用除以用戶數(shù)量的增長來反映單個(gè)用戶的獲取成本，即R=單位時(shí)間內(nèi)獲取用戶的費(fèi)用/用戶數(shù)量的增長。

本研究在綜合考量了用戶數(shù)量、變現(xiàn)因子、溢價(jià)率系數(shù)、單個(gè)用戶的獲取成本等參數(shù)后，將估值模型的公式表示為

其中V表示共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值水平，N表示活躍用戶數(shù)量，K表示變現(xiàn)因子，P表示溢價(jià)率系數(shù)，R表示單個(gè)用戶的獲取成本。

5 案例分析（Uber）

本研究以共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)為研究對(duì)象，Uber作為國內(nèi)外共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)的鼻祖，也是最符合共享經(jīng)濟(jì)特征的企業(yè)，且Uber在2019年成功上市，其估值水平經(jīng)濟(jì)發(fā)生大幅度的變化，因此在綜合考量之后選擇Uber作為研究案例。

Uber是于2009年在美國創(chuàng)立的一家共享經(jīng)濟(jì)公司，目前已經(jīng)覆蓋到全球400多個(gè)城市，其最初是致力于打造全新的滿足客戶需求的共享出行方式。當(dāng)前Uber除了最初的網(wǎng)約車業(yè)務(wù)之外，還涉足了貨運(yùn)業(yè)務(wù)、外賣業(yè)務(wù)等，但網(wǎng)約車業(yè)務(wù)仍是企業(yè)的核心業(yè)務(wù)。在企業(yè)公布的2019年第三季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)外賣業(yè)務(wù)和貨運(yùn)業(yè)務(wù)較上個(gè)季度有大幅的增長，其中外賣業(yè)務(wù)同比增長64%，貨運(yùn)業(yè)務(wù)同比增長78%，而網(wǎng)約車業(yè)務(wù)較前二者增長緩慢。Uber作為共享經(jīng)濟(jì)的鼻祖，完美地詮釋了燒錢補(bǔ)貼的發(fā)展模式，截至2019年底，企業(yè)還處于嚴(yán)重虧損的階段，一直依靠投融資維持企業(yè)運(yùn)營。企業(yè)依靠用戶數(shù)據(jù)換取融資，再利用投融資賺取新的用戶，如此循環(huán)往復(fù)，在賺取用戶的同時(shí)也推高了企業(yè)的估值，是當(dāng)前最具代表性的以燒錢補(bǔ)貼模式推動(dòng)企業(yè)生存發(fā)展的共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)。雖然企業(yè)通過燒錢補(bǔ)貼的模式獲得了大量的網(wǎng)約車用戶，也為企業(yè)外賣業(yè)務(wù)和貨運(yùn)業(yè)務(wù)積攢了潛在的用戶，但若是用戶黏性不強(qiáng)或用戶提供價(jià)值太低也很難為企業(yè)創(chuàng)造更多盈利。因此對(duì)Uber來說，其目前企業(yè)的核心價(jià)值就是活躍用戶以及用戶的貢獻(xiàn)。本研究在衡量了Uber的企業(yè)特征后選擇采用梅特卡夫估值模型來對(duì)該企業(yè)進(jìn)行估值，考察企業(yè)用戶數(shù)量與估值之間的關(guān)系，以期為共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值作出貢獻(xiàn)。

根據(jù)Uber 2019年第三季度公布的官方財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，確定Uber月活躍用戶數(shù)N為1.03億，第三季度總成本和支出為49.19億美元（約合人民幣343.70億元），其中總成本和支出包括運(yùn)營支出、銷售支出、研發(fā)支出、營運(yùn)成本、行政支出以及折舊和攤銷等。而R在此處表示第二季度至第三季度之間增加單個(gè)用戶的獲取成本，總的獲取成本為銷售支出11.13億美元（約合人民幣77.77億元）。Uber在2019年第二季度的月活躍用戶為9 900萬，第二季度至第三季度之間增加了月活躍用戶數(shù)400萬。第二季度至第三季度之間單個(gè)用戶的獲取成本為11.13/（1.03-0.99）=278.25美元（約合人民幣1 994.19元）。關(guān)于溢價(jià)率系數(shù)，據(jù)Second Measure于2019年6月發(fā)布的官方數(shù)據(jù)顯示，Uber目前在美國共享出行行業(yè)所占的市場份額約為69.8%，這也驗(yàn)證了共享經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的馬太效應(yīng)。因?yàn)橘Y料搜集的局限性，研究使用2019年6月的市場份額數(shù)據(jù)代替第三季度的市場份額數(shù)據(jù)，即P=69.8%。變現(xiàn)因子即變現(xiàn)率代表著企業(yè)變現(xiàn)能力的強(qiáng)弱。本研究在參考了Uber 2019年第三季度財(cái)務(wù)報(bào)表后，確定其變現(xiàn)因子K為18.2%。根據(jù)修正后的梅特卡夫估值公式以及上述確定的該模型中的參數(shù)，Uber企業(yè)的市場價(jià)值為V=18.2%×69.8%×（1.03×108）2/278.252=174.07億美元（約合人民幣1 216.26億元）。

通過引入活躍用戶數(shù)量、變現(xiàn)因子、溢價(jià)率系數(shù)、節(jié)點(diǎn)距離等模型參數(shù)對(duì)Uber共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)進(jìn)行估值，結(jié)果顯示，基于用戶數(shù)的梅特卡夫估值定律的2019年第三季度的估值水平為174.07億美元（約合人民幣1 216.26億元），但截止公布第三季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)當(dāng)天2019年11月5日的總市值為476.34億美元（約合人民幣3 328.28億元）。也就是說，基于用戶數(shù)的梅特卡夫定律估值模型計(jì)算的估值水平低于實(shí)際市值且二者之間相差較大，究其原因可能有以下2個(gè)方面：一是目前Uber企業(yè)處于業(yè)務(wù)拓展階段，企業(yè)想要開拓外賣業(yè)務(wù)和貨運(yùn)業(yè)務(wù)，所需的營銷費(fèi)用自然較單純經(jīng)營網(wǎng)約車業(yè)務(wù)營銷成本高，也就造成該年第三季度單個(gè)用戶的獲取成本高于僅有網(wǎng)約車業(yè)務(wù)時(shí)期單用戶的獲取成本，因此使得基于該公式計(jì)算的估值水平偏低。二是該公式雖然考慮了用戶數(shù)量、變現(xiàn)因子、行業(yè)地位、營銷成本等參數(shù)，但基于這幾個(gè)參數(shù)計(jì)算的估值水平也只能反映以用戶數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的企業(yè)估值水平，并不能體現(xiàn)出企業(yè)真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值，用戶數(shù)據(jù)只能作為參考指標(biāo)而非決定性指標(biāo)。想要對(duì)共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)進(jìn)行合理的估值還需要考慮企業(yè)的商業(yè)模式、生命周期、盈利能力、發(fā)展前景等因素。

6 結(jié)論

在對(duì)各估值方法分析的基礎(chǔ)之上，通過引入梅特卡夫估值模型，并對(duì)其各參數(shù)進(jìn)行修正，并以Uber企業(yè)作為案例，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基于用戶數(shù)的梅特卡夫估值模型計(jì)算的估值結(jié)果低于企業(yè)實(shí)際市值。針對(duì)以上研究得出如下結(jié)論。

1）目前共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)普遍存在估值虛高的現(xiàn)象，通過對(duì)創(chuàng)業(yè)者、投資者、政府進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，高位套現(xiàn)亦或企業(yè)上市獲利為創(chuàng)業(yè)者和投資者故意推高企業(yè)估值提供了動(dòng)機(jī)，而企業(yè)在追求高估值的同時(shí)卻忽視了用戶的利益和企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，違背了政府鼓勵(lì)創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的初衷。

2）基于用戶數(shù)的梅特卡夫定律計(jì)算的估值結(jié)果遠(yuǎn)低于實(shí)際市值，這一結(jié)果與最初梅特卡夫提出的基于用戶數(shù)計(jì)算的估值高于實(shí)際市值的結(jié)論不相符合。原因可能是目前Uber企業(yè)正處于業(yè)務(wù)拓展階段致使單個(gè)用戶的獲取成本較高，而導(dǎo)致企業(yè)估值偏低。也從側(cè)面反映企業(yè)用戶數(shù)只能作為企業(yè)估值的參考指標(biāo)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)還需要考慮盈利能力、生命周期、商業(yè)模式、發(fā)展前景等因素。