中國(guó)期貨內(nèi)幕交易規(guī)制立法現(xiàn)狀與完善

鮑曉曄

摘 ? 要： 結(jié)合期貨法立法契機(jī)，中國(guó)應(yīng)完善對(duì)期貨內(nèi)幕交易“精準(zhǔn)打擊”的規(guī)制立法，改變目前沿襲證券內(nèi)幕交易規(guī)制立法的現(xiàn)狀，明確界定證券和期貨。通過(guò)期貨法制定專門(mén)條款是克服期貨內(nèi)幕交易立法結(jié)構(gòu)性缺陷的最佳途徑。借鑒美國(guó)相關(guān)立法和監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，一方面逐步擴(kuò)大規(guī)制內(nèi)幕交易在期貨領(lǐng)域的適用范圍，參考盜用理論校準(zhǔn)歸責(zé)標(biāo)準(zhǔn)，另一方面，證券和期貨兩個(gè)不同市場(chǎng)應(yīng)適用不同規(guī)則，明確期貨內(nèi)幕交易規(guī)制立法不會(huì)對(duì)交易者附加新的信息披露義務(wù)。

關(guān)鍵詞： 內(nèi)幕交易;期貨;證券;非公開(kāi)重大信息;利用未公開(kāi)信息交易

中圖分類(lèi)號(hào)：P912.28 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1004-8634（2021）06-0039-（13）

DOI：10.13852/J.CNKI.JSHNU.2021.06.005

《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》中提出了完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系、對(duì)違法違規(guī)行為零容忍的要求。在證券期貨市場(chǎng)中，內(nèi)幕交易破壞了投資者平等獲取信息的“游戲規(guī)則”，有損市場(chǎng)誠(chéng)信、投資者信心和公平性，故被世界各國(guó)法律所禁止。中國(guó)《證券法》《刑法》《期貨交易管理?xiàng)l例》等立法和最高人民法院、最高人民檢察院（以下簡(jiǎn)稱“兩高”）的相關(guān)司法解釋中對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行了規(guī)定。2021年4月26日公布的《期貨法（草案）》（以下簡(jiǎn)稱《草案》）中也設(shè)置了規(guī)制期貨內(nèi)幕交易的相關(guān)條款。然而，縱觀中國(guó)期貨市場(chǎng)的內(nèi)幕交易處罰案至今僅有一起（2013年中國(guó)證監(jiān)會(huì)處罰光大證券）。究竟是期貨市場(chǎng)鮮有內(nèi)幕交易行為，還是期貨內(nèi)幕交易仍有部分形態(tài)未被納入現(xiàn)有的規(guī)制體系，值得學(xué)界結(jié)合市場(chǎng)實(shí)踐深入研究。

一、中國(guó)期貨內(nèi)幕交易規(guī)制立法的現(xiàn)狀

1.期貨內(nèi)幕交易的特征和行為樣態(tài)

期貨是以某種大宗商品或金融資產(chǎn)等為標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)化合約。期貨市場(chǎng)最重要的功能是提供價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移平臺(tái)，而非就大宗商品、金融資產(chǎn)等基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交換。1因此，與證券市場(chǎng)相區(qū)別，期貨內(nèi)幕交易的行為樣態(tài)呈現(xiàn)以下特征：

第一，由于期貨具有跨市性，期貨內(nèi)幕交易也具有跨市特征。期貨價(jià)格不僅受期貨合約本身及期貨業(yè)監(jiān)管政策、決定、交易動(dòng)向的影響，還受到與期貨掛鉤的現(xiàn)貨價(jià)格的影響;與此同時(shí)，期貨價(jià)格也會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)交易價(jià)格產(chǎn)生影響。因此，在討論期貨內(nèi)幕人和期貨內(nèi)幕信息時(shí)不能孤立地只考慮期貨市場(chǎng)本身。在交易行為樣態(tài)上，表現(xiàn)更為多樣化：行為人可能在期貨產(chǎn)品相關(guān)內(nèi)幕信息未公開(kāi)前，從事期貨交易或明示、暗示他人交易;也可能在與期貨掛鉤的現(xiàn)貨相關(guān)的內(nèi)幕信息未公開(kāi)前，從事期貨交易或明示、暗示他人交易;還包括在期貨產(chǎn)品相關(guān)的內(nèi)幕信息未公開(kāi)前，從事與期貨掛鉤的現(xiàn)貨交易或明示、暗示他人交易。

第二，期貨市場(chǎng)不存在公司內(nèi)部人和股東的關(guān)系，即主體上沒(méi)有證券法下的公司內(nèi)部人概念，交易者也不負(fù)有信息披露義務(wù)。期貨合約由期貨交易所統(tǒng)一研發(fā)，但期貨價(jià)格受其自身及其掛鉤的現(xiàn)貨的內(nèi)在價(jià)值、供求關(guān)系及交易者預(yù)期的影響，與期貨交易所并無(wú)實(shí)質(zhì)性關(guān)聯(lián)。期貨市場(chǎng)中并不存在所謂的證券發(fā)行人或上市公司，不存在制造內(nèi)幕信息的公司內(nèi)部人，亦不存在圍繞特定上市公司本身如高管變動(dòng)、公司盈虧、重組等對(duì)證券價(jià)格有顯著影響、按規(guī)定應(yīng)公開(kāi)但未公開(kāi)的信息。期貨交易者在對(duì)大宗商品、外匯、利率等現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行預(yù)判的情況下，為防止現(xiàn)貨價(jià)格的下跌或上漲風(fēng)險(xiǎn)從事相關(guān)期貨套期保值交易并不構(gòu)成違法，也不負(fù)有信息披露義務(wù)。

第三，期貨內(nèi)幕交易和利用未公開(kāi)信息交易1在行為本質(zhì)上都是對(duì)未公開(kāi)信息的“盜用”，可以合并討論。期貨市場(chǎng)中不存在公司內(nèi)部人，缺乏像證券內(nèi)幕交易和證券法下的利用未公開(kāi)信息交易兩者間涇渭分明的界限。期貨內(nèi)幕交易的規(guī)制立法可以包含期貨市場(chǎng)利用未公開(kāi)信息交易的違法行為。

2.中國(guó)禁止期貨內(nèi)幕交易的立法結(jié)構(gòu)

在法律層面，目前中國(guó)期貨內(nèi)幕交易的規(guī)制立法主要是《刑法》。2019年修訂的《證券法》已將原本的第二條第三款（“證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國(guó)務(wù)院依照本法的原則制定”）刪除，排除了證券法對(duì)期貨市場(chǎng)的適用。而《草案》目前尚在第一稿征求意見(jiàn)中，因此，現(xiàn)階段僅有《刑法》規(guī)定了期貨內(nèi)幕交易的刑事法律責(zé)任，包括《刑法》第180條第一款的內(nèi)幕交易罪、泄露內(nèi)幕信息罪，以及第二款的利用未公開(kāi)信息交易罪。兩高出臺(tái)《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》（以下簡(jiǎn)稱《解釋》）就《刑法》第180條的具體適用做出了明確規(guī)定，涉及內(nèi)幕人、非法獲取內(nèi)幕消息人、交易行為明顯異常、信息敏感期、情節(jié)嚴(yán)重、違法所得等諸多定罪量刑的重要因素。2019年，兩高還就利用未公開(kāi)信息交易刑事案件的法律適用問(wèn)題做出詳細(xì)解釋（以下簡(jiǎn)稱《利用未公開(kāi)信息交易罪的解釋》）。

在行政法規(guī)層面，國(guó)務(wù)院制定的《期貨交易管理?xiàng)l例》（以下簡(jiǎn)稱《條例》）是中國(guó)規(guī)范期貨交易行為的主要法律規(guī)范?！稐l例》第69條規(guī)定了期貨內(nèi)幕交易的違法責(zé)任，第81條解釋了“內(nèi)幕交易”和“內(nèi)幕信息的知情人”的定義。在實(shí)踐中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)一直重視對(duì)內(nèi)幕交易等違法行為的防范和打擊。2010年11月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于依法打擊和防范資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易的意見(jiàn)》，要求統(tǒng)一思想、提高認(rèn)識(shí)、完善制度、有效防控、明確責(zé)任和重點(diǎn)打擊。2019年11月又出臺(tái)《關(guān)于〈期貨交易管理?xiàng)l例〉第七十條第五項(xiàng)“其他操縱期貨交易價(jià)格行為”的規(guī)定》，禁止幌騙、蠱惑、搶帽子、擠倉(cāng)四類(lèi)違法行為。

3.期貨內(nèi)幕交易的違法構(gòu)成要素及現(xiàn)有規(guī)定

根據(jù)現(xiàn)有立法中《刑法》及其司法解釋以及《條例》，規(guī)定了期貨內(nèi)幕交易和利用未公開(kāi)信息交易的主體范圍、內(nèi)幕信息、違法行為等要素。

第一，內(nèi)幕交易行為的主體是特殊主體。

《刑法》中內(nèi)幕交易罪和泄露內(nèi)幕信息罪的犯罪主體，與《條例》第69條的概括性描述基本一致，可以是“證券、期貨交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取證券、期貨交易內(nèi)幕信息的人員”，即有內(nèi)幕信息的知情人員和非法獲取內(nèi)幕信息的人員兩類(lèi)?！恫莅浮啡匝赜昧祟?lèi)似描述?！督忉尅愤M(jìn)一步明確《刑法》中“期貨交易內(nèi)幕信息的知情人員”（以下簡(jiǎn)稱“內(nèi)幕人”）的認(rèn)定范圍依據(jù)《條例》規(guī)定。《條例》第81條第十二項(xiàng)將內(nèi)幕人定義為“由于其管理地位、監(jiān)督地位或者職業(yè)地位，或者作為雇員、專業(yè)顧問(wèn)履行職務(wù)，能夠接觸或者獲得內(nèi)幕信息的人員”，并且具體列舉了三類(lèi)內(nèi)幕人。1 因此，無(wú)論期貨內(nèi)幕交易是行政違法，還是已達(dá)到觸犯《刑法》的界限，對(duì)內(nèi)幕人的認(rèn)定就是依據(jù)《條例》第81條第十二項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)判斷。但是對(duì)于“非法獲取內(nèi)幕信息的人員”《條例》中并沒(méi)有具體規(guī)定，依據(jù)《解釋》第二條詳細(xì)釋義為：第一類(lèi)是利用非法手段獲取內(nèi)幕信息的;第二類(lèi)是內(nèi)幕人的近親屬或關(guān)系密切者;第三類(lèi)是信息敏感期內(nèi)與內(nèi)幕人有聯(lián)絡(luò)、接觸的。后兩類(lèi)還需滿足相關(guān)交易明顯異常且無(wú)正當(dāng)理由或正當(dāng)信息來(lái)源兩個(gè)要件。此外，個(gè)人和單位都可以成為內(nèi)幕交易違法或犯罪的主體。

利用未公開(kāi)信息交易罪的犯罪主體為“證券交易所、期貨交易所、證券公司、期貨經(jīng)紀(jì)公司、基金管理公司、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員以及有關(guān)監(jiān)管部門(mén)或者行業(yè)協(xié)會(huì)的工作人員”?？梢?jiàn)，《刑法》中規(guī)定利用未公開(kāi)信息交易罪主體限于金融行業(yè)從業(yè)、監(jiān)管或自律管理的人員。在《條例》中，目前還沒(méi)有關(guān)于利用非公開(kāi)信息交易的相關(guān)條文規(guī)定。

第二，內(nèi)幕信息具有重大性和未公開(kāi)性。

根據(jù)《條例》的定義，期貨內(nèi)幕信息具有兩個(gè)主要特征：一是重大性，即可能對(duì)期貨交易價(jià)格產(chǎn)生重大影響;二是未公開(kāi)性?！稐l例》主要針對(duì)信息的重大性進(jìn)行具體列舉，包括：國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)以及其他相關(guān)部門(mén)制定的對(duì)期貨交易價(jià)格可能發(fā)生重大影響的政策，期貨交易所做出的可能對(duì)期貨交易價(jià)格發(fā)生重大影響的決定，期貨交易所會(huì)員、客戶的資金和交易動(dòng)向以及國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的對(duì)期貨交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息。對(duì)于信息是否已經(jīng)形成且尚未公開(kāi)，根據(jù)《解釋》第五條規(guī)定，動(dòng)議、籌劃、決策或執(zhí)行初試時(shí)間為內(nèi)幕信息形成之時(shí)，信息公開(kāi)要求在期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)指定的報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體披露。兩高《利用未公開(kāi)信息交易罪的解釋》中將“未公開(kāi)重大信息”定義為，除內(nèi)幕信息以外的其他未公開(kāi)的信息。2 未公開(kāi)重大信息與內(nèi)幕信息都具有尚未公開(kāi)的特征，但兩者互不交叉或重疊。

第三，客觀行為包括交易和泄露，《條例》中缺少明示、暗示他人交易的規(guī)定。

在內(nèi)幕交易的客觀行為上，《刑法》第180條下內(nèi)幕交易罪、泄露內(nèi)幕信息罪的違法行為包括三類(lèi)：（1）買(mǎi)入或賣(mài)出該證券，或者從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的期貨交易;（2）泄露該信息;（3）明示、暗示他人從事上述交易活動(dòng)。而《條例》只禁止兩類(lèi)行為：一是利用內(nèi)幕信息從事期貨交易;二是向他人泄露內(nèi)幕信息，使他人利用內(nèi)幕信息進(jìn)行期貨交易。

第四，構(gòu)成犯罪要求主觀故意，過(guò)失泄露內(nèi)幕信息可構(gòu)成行政違法。

在《條例》《草案》和《刑法》及其相關(guān)司法解釋中均未明文規(guī)定內(nèi)幕交易的主觀要件。盡管沒(méi)有寫(xiě)明，但在刑事上內(nèi)幕交易罪只能是故意而為。第180條規(guī)定的三類(lèi)違法行為中交易及明示、暗示他人交易，只能由故意構(gòu)成，但對(duì)泄露內(nèi)幕信息能否構(gòu)成過(guò)失犯罪存有一些爭(zhēng)議。內(nèi)幕交易罪、泄露內(nèi)幕信息罪和利用未公開(kāi)信息交易罪的《刑法》條文中均未明文規(guī)定過(guò)失犯罪的情形，根據(jù)《刑法》第15條“過(guò)失犯罪，法律有規(guī)定的才負(fù)刑事責(zé)任”的規(guī)定，上述三項(xiàng)罪名均不能由過(guò)失構(gòu)成。3從立法角度，第180條規(guī)定的三類(lèi)行為都使用“或者”隔開(kāi)，表示三者為并列關(guān)系。由于條文中未寫(xiě)明主觀要求，而交易和明示、暗示他人交易都只能發(fā)生在故意的情況下，因此，推斷三類(lèi)行為共用一個(gè)主觀要件即故意，而過(guò)失泄露內(nèi)幕信息并不構(gòu)成犯罪。第180條第四款利用未公開(kāi)信息交易罪中規(guī)定的交易和明示、暗示他人交易兩類(lèi)行為，也只能是故意而為。

行政法較之刑法開(kāi)放性更強(qiáng)。在實(shí)踐中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已于2010年對(duì)“況勇過(guò)失泄露內(nèi)幕信息案”做出行政處罰，成為過(guò)失泄露內(nèi)幕信息第一案。2007年10月，在珠海格力集團(tuán)準(zhǔn)備借殼海星科技上市之際，兩個(gè)神秘賬戶買(mǎi)入大量海星科技股票，第二天海星科技就漲停了，隨后股價(jià)一路飆漲。經(jīng)查，上市談判主要參與者況勇與海星科技聯(lián)系格力地產(chǎn)借殼一事時(shí)，其妻子在電話里聽(tīng)到此事，因而推薦買(mǎi)入海星科技股票。最終中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定，屬于重大過(guò)失泄露內(nèi)幕信息和意外被動(dòng)獲知、傳遞內(nèi)幕信息的行政違法案例。1

二、《草案》對(duì)現(xiàn)有期貨內(nèi)幕交易立法缺陷的糾弊及不足

2021年4月26日全國(guó)人大常委會(huì)審議通過(guò)了《草案》，第25條為期貨內(nèi)幕交易的禁止性條款，第26條和第27條分別就內(nèi)幕信息和內(nèi)幕信息知情人進(jìn)行了規(guī)定。就期貨內(nèi)幕交易的相關(guān)條款規(guī)定，《草案》彌補(bǔ)了現(xiàn)有立法中的缺陷，但仍存在不足。

1.《草案》對(duì)現(xiàn)有期貨內(nèi)幕交易立法缺陷的糾弊

第一，彌補(bǔ)了現(xiàn)有期貨內(nèi)幕交易客觀行為立法的結(jié)構(gòu)性缺陷。

現(xiàn)有立法對(duì)期貨內(nèi)幕交易行政違法的客觀行為要求比內(nèi)幕交易罪更嚴(yán)苛。內(nèi)幕交易罪的違法行為包括三類(lèi)：交易、泄露及明示或暗示他人交易。而內(nèi)幕交易行政違法的行為只有交易和泄露兩類(lèi)，目前《條例》中規(guī)定的期貨內(nèi)幕交易行為并不包含明示或暗示他人交易。在對(duì)泄露內(nèi)幕信息行為的法律規(guī)定上，《條例》要求泄露行為構(gòu)成行政違法必須滿足兩個(gè)條件：一是向他人泄露內(nèi)幕信息，二是使他人利用內(nèi)幕信息進(jìn)行期貨交易。較《刑法》第180條只要求“泄露該信息”即可構(gòu)成泄露內(nèi)幕信息罪，行政違法標(biāo)準(zhǔn)要高許多。這種犯罪標(biāo)準(zhǔn)和行政違法標(biāo)準(zhǔn)的倒掛體現(xiàn)了期貨內(nèi)幕交易立法的結(jié)構(gòu)性缺陷。

對(duì)此，《草案》第25條已新增“明示、暗示他人從事與內(nèi)幕信息有關(guān)的期貨交易活動(dòng)”，并且對(duì)泄露行為僅要求泄露信息，不要求接受方利用內(nèi)幕信息進(jìn)行期貨交易行為的實(shí)施，彌補(bǔ)了原來(lái)期貨內(nèi)幕交易客觀行為立法的結(jié)構(gòu)性缺陷。但目前《草案》仍處在第一稿征求意見(jiàn)階段，因此急需加快立法進(jìn)程，盡早彌補(bǔ)期貨內(nèi)幕交易刑事犯罪和行政違法間對(duì)于客觀行為要件規(guī)定上的錯(cuò)位。

第二，對(duì)期貨內(nèi)幕人和內(nèi)幕信息的類(lèi)別加以補(bǔ)齊和明確規(guī)定。

《草案》對(duì)內(nèi)幕人的類(lèi)別進(jìn)行了補(bǔ)齊和明確規(guī)定，除《條例》中現(xiàn)有的第（2）類(lèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)及其人員外，還明確期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、期貨交易場(chǎng)所、期貨結(jié)算機(jī)構(gòu)、期貨服務(wù)機(jī)構(gòu)、期貨行業(yè)協(xié)會(huì)的有關(guān)人員也屬于內(nèi)幕人，較《條例》第（1）類(lèi)中“其他由于任職可獲取內(nèi)幕信息的從業(yè)人員”這樣的概括性規(guī)定更為明確清晰。對(duì)于《條例》中第（3）類(lèi)“國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他人員”還進(jìn)一步明確規(guī)定，是“由于任職可以獲取內(nèi)幕信息的其他單位和個(gè)人”?？梢?jiàn)，《草案》在“內(nèi)幕人”的兜底條款中，對(duì)信息來(lái)源進(jìn)行了限定，必須是“由于職位可以獲取”，但在主體類(lèi)型上擴(kuò)充了原有的范圍，包括單位和個(gè)人兩類(lèi)主體。

《草案》第26條在《條例》基礎(chǔ)上，對(duì)于第一類(lèi)“國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)以及其他相關(guān)部門(mén)制定的對(duì)期貨交易價(jià)格可能發(fā)生重大影響”的“政策”，又附加兩類(lèi)信息類(lèi)型，分別表述為“信息”和“數(shù)據(jù)”，擴(kuò)展了信息的類(lèi)別。并且，考慮到期貨市場(chǎng)的跨市性，新增一類(lèi)內(nèi)幕信息為“其他相關(guān)市場(chǎng)中的重大異常交易信息”。

第三，有望改變期貨內(nèi)幕交易沿襲證券內(nèi)幕交易相同路徑規(guī)制的格局。

中國(guó)的證券與期貨素來(lái)作為兩個(gè)獨(dú)立金融產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)管，但長(zhǎng)期以來(lái)期貨市場(chǎng)一直沿襲證券內(nèi)幕交易的立法和規(guī)制路徑，忽略了期貨內(nèi)幕交易與證券內(nèi)幕交易的區(qū)別?！缎谭ā分?，期貨內(nèi)幕交易與證券內(nèi)幕交易的規(guī)定在同一條款（第180條）下，兩者的犯罪行為、主觀方面等構(gòu)成要件的條文表述完全一致，僅在主體與證券內(nèi)幕交易上稍有區(qū)別。2009年《刑法修正案（七）》將內(nèi)幕交易罪的適用范圍由原來(lái)的證券市場(chǎng)擴(kuò)大至期貨市場(chǎng)，但條文僅增加了“期貨”二字，將原本證券內(nèi)幕交易犯罪規(guī)定復(fù)制于期貨領(lǐng)域。

在兩高的《解釋》中，仍然將期貨內(nèi)幕交易和證券內(nèi)幕交易一同規(guī)定，僅在認(rèn)定依據(jù)、犯罪主體和追訴標(biāo)準(zhǔn)上進(jìn)行了一些區(qū)別規(guī)定?！督忉尅芬?guī)定期貨內(nèi)幕人認(rèn)定依據(jù)《條例》，而證券內(nèi)幕人認(rèn)定依據(jù)《證券法》。在期貨內(nèi)幕人的具體類(lèi)型上，《條例》第81條第十二項(xiàng)主要列舉了期貨交易所和期貨監(jiān)管部門(mén)的管理和工作人員，主體范圍要明顯窄于證券法，沒(méi)有包含期貨市場(chǎng)參與者、服務(wù)者及現(xiàn)貨市場(chǎng)參與者和服務(wù)者，導(dǎo)致證監(jiān)會(huì)可能面臨很多情形下要用兜底條款解釋和判斷是否屬于期貨內(nèi)幕人，給監(jiān)管執(zhí)法和司法審判帶來(lái)不確定性。

《條例》第81條第十一項(xiàng)對(duì)內(nèi)幕交易的定義，著眼于對(duì)期貨交易價(jià)格發(fā)生重大影響的信息，忽略了期貨交易的跨市性。由于期貨交易價(jià)格形成的復(fù)雜性，期貨價(jià)格不僅受期貨合約本身及期貨業(yè)監(jiān)管政策、決定、交易動(dòng)向的影響，還受到與期貨掛鉤的現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的影響;同時(shí)期貨價(jià)格也會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)交易價(jià)格產(chǎn)生影響。盡管第81條第十一項(xiàng)也設(shè)計(jì)有兜底條款，賦予證監(jiān)會(huì)自由裁量權(quán)，但從條文表述來(lái)看，仍照搬了證券內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，沒(méi)有將現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)期貨價(jià)格的影響列入條文規(guī)定。

期貨法的出臺(tái)有望改變期貨內(nèi)幕交易沿襲證券內(nèi)幕交易相同路徑規(guī)制的格局。在期貨內(nèi)幕信息的規(guī)定上，《草案》第26條新增第四類(lèi)“其他相關(guān)市場(chǎng)中的重大異常交易信息”，可見(jiàn)，立法部門(mén)已考慮到，期貨價(jià)格的形成機(jī)制不僅與期貨合約本身的政策、信息和數(shù)據(jù)相關(guān)聯(lián)，還與相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格影響因素有關(guān)。

2.《草案》仍存在的不足

第一，對(duì)期貨跨市性特征有一定考量但并不徹底。

《草案》第26條新增“其他相關(guān)市場(chǎng)中的重大異常交易信息”，但從條文文義上解釋該類(lèi)信息必須滿足重大性、異常性和交易三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。在第一類(lèi)“期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)及其他相關(guān)部門(mén)制定的對(duì)期貨交易價(jià)格可能發(fā)生重大影響的政策、信息或數(shù)據(jù)”中，仍然沒(méi)有將與期貨合約掛鉤的現(xiàn)貨市場(chǎng)政策、信息或數(shù)據(jù)囊括其中。因此，期貨內(nèi)幕信息對(duì)期貨的跨市性特征有考量，但并不徹底。

在期貨內(nèi)幕人的規(guī)定上，《草案》第27條對(duì)內(nèi)幕人的類(lèi)別在《條例》基礎(chǔ)上進(jìn)行了補(bǔ)充，對(duì)期貨行業(yè)監(jiān)管、經(jīng)營(yíng)、交易所、結(jié)算、服務(wù)、自律監(jiān)管等各類(lèi)機(jī)構(gòu)的人員都明確列舉。在第一類(lèi)“國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和其他有關(guān)部門(mén)的工作人員”中，“其他有關(guān)部門(mén)”從字面上解讀為期貨有關(guān)部門(mén)更為適合。但從期貨內(nèi)幕信息的形成機(jī)制和知悉內(nèi)幕信息的人員來(lái)看，所有政府官員都應(yīng)是期貨內(nèi)幕交易的規(guī)制主體。也就是說(shuō)，《草案》中對(duì)期貨內(nèi)幕人的規(guī)定不能完全體現(xiàn)出期貨市場(chǎng)的跨市性特征。

第二，期貨市場(chǎng)禁止利用未公開(kāi)信息交易的立法缺位。

《刑法》和《證券法》中都規(guī)定了利用未公開(kāi)信息交易行為，但期貨監(jiān)管立法（包括《草案》和《條例》）中，目前缺少關(guān)于利用未公開(kāi)信息交易的相關(guān)條文規(guī)定。在證券領(lǐng)域，中國(guó)已經(jīng)形成了一個(gè)規(guī)制利用未公開(kāi)信息交易并規(guī)定相關(guān)民事、刑事和行政責(zé)任的立法體系。1

在期貨市場(chǎng)，缺少規(guī)制金融機(jī)構(gòu)人員利用未公開(kāi)信息交易的立法，一方面，《條例》中對(duì)利用未公開(kāi)信息交易只字未提，另一方面，《草案》中也缺乏相關(guān)規(guī)定。《草案》第27條對(duì)內(nèi)幕人的第二類(lèi)“期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、期貨交易場(chǎng)所、期貨結(jié)算機(jī)構(gòu)、期貨服務(wù)機(jī)構(gòu)、期貨行業(yè)協(xié)會(huì)的有關(guān)人員”規(guī)定，包含了期貨類(lèi)金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員，但將其他類(lèi)別金融機(jī)構(gòu)排除在外。實(shí)踐中，期貨市場(chǎng)也存在金融從業(yè)人員“搶跑”的行為，如基金、券商人員利用客戶交易信息搶先從事股指期貨交易?！缎谭ā返?80條第二款規(guī)定，利用未公開(kāi)信息交易罪可以適用于期貨交易，但具體法律適用中仍有問(wèn)題。如兩高《利用未公開(kāi)信息交易罪的解釋》中的“未公開(kāi)重大信息”是依據(jù)證券市場(chǎng)未公開(kāi)信息的邏輯思路來(lái)定義的，在期貨市場(chǎng)的適應(yīng)性有很大局限。并且，就違法情形的嚴(yán)重程度來(lái)看，行政違法的發(fā)生概率要大于犯罪。目前，中國(guó)尚未出現(xiàn)監(jiān)管執(zhí)法案例，其原因與期貨市場(chǎng)利用未公開(kāi)信息交易立法缺位存有關(guān)聯(lián)。

第三，未禁止所有政府官員內(nèi)幕交易的立法缺陷。

對(duì)于政府官員內(nèi)幕交易行為，中國(guó)在現(xiàn)有期貨內(nèi)幕交易立法和《草案》中都有規(guī)定，但并未明確涵蓋所有政府部門(mén)的官員。《條例》中列舉了三類(lèi)期貨內(nèi)幕人，其中第二類(lèi)是期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)和其他有關(guān)部門(mén)的工作人員，對(duì)“其他有關(guān)部門(mén)”的表述進(jìn)行擴(kuò)張解釋，可以涵蓋除期貨監(jiān)管之外其他所有的政府部門(mén)，但聯(lián)系上下文狹義理解又好像僅針對(duì)期貨行業(yè)。同樣，在《草案》第27條對(duì)內(nèi)幕人的第一類(lèi)“國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和其他有關(guān)部門(mén)的工作人員”規(guī)定中，“其他有關(guān)部門(mén)”這一表述仍不夠明確，從字面上解讀并不能直接推導(dǎo)出適用于所有政府部門(mén)。當(dāng)然在實(shí)踐中，可以根據(jù)第27條第三類(lèi)“國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的由于任職可以獲取內(nèi)幕信息的其他單位和個(gè)人”的兜底性條款，將其他政府部門(mén)官員納入規(guī)制范圍。但從期貨內(nèi)幕信息的形成機(jī)制和知悉內(nèi)幕信息的人員來(lái)看，所有知曉與期貨合約掛鉤的現(xiàn)貨市場(chǎng)政策、信息或數(shù)據(jù)的政府官員、法官、人大代表等都應(yīng)屬于期貨內(nèi)幕人，尤其在商品期貨領(lǐng)域，政府官員應(yīng)是期貨內(nèi)幕交易的主要規(guī)制對(duì)象。因此，在立法中需要明確包含與期貨掛鉤的現(xiàn)貨市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)及其工作人員。

第四，未明確期貨內(nèi)幕交易規(guī)制立法并非對(duì)交易者附加信息披露義務(wù)。

在監(jiān)管執(zhí)法和司法實(shí)踐中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)2013年處罰光大證券內(nèi)幕交易案是中國(guó)唯一的期貨內(nèi)幕交易案件。證監(jiān)會(huì)依據(jù)《證券法》和《條例》認(rèn)定“光大證券在進(jìn)行ETF套利交易時(shí)，因程序錯(cuò)誤，其所使用的策略交易系統(tǒng)以234億元的巨量資金申購(gòu)180ETF成份股，實(shí)際成交72.7億元”為內(nèi)幕信息。光大證券作為產(chǎn)生該信息的主體，當(dāng)然是內(nèi)幕人。光大證券在知悉該內(nèi)幕信息后，于當(dāng)日13時(shí)開(kāi)市后至14時(shí)22分發(fā)布公告前，賣(mài)空股指期貨、賣(mài)出ETF。1 證監(jiān)會(huì)依據(jù)《條例》認(rèn)定，光大證券在內(nèi)幕信息公開(kāi)之前賣(mài)出股指期貨空頭合約的交易，構(gòu)成內(nèi)幕交易行為，并對(duì)光大證券及其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人進(jìn)行了行政處罰。

從證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)對(duì)光大證券內(nèi)幕交易、內(nèi)幕信息形成和內(nèi)幕人的推理過(guò)程來(lái)看，證監(jiān)會(huì)沿用了與證券內(nèi)幕交易同樣的思路，即光大證券由于失誤買(mǎi)入巨量ETF成份股，該信息會(huì)影響股指期貨價(jià)格，援引兜底條款認(rèn)定未公開(kāi)的巨量ETF成份股的信息為內(nèi)幕信息，光大證券在信息敏感期進(jìn)行了交易，屬于內(nèi)幕交易違法行為。誠(chéng)然，光大證券應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露上午的烏龍事件，但光大證券的信息披露義務(wù)來(lái)源于上市公司重大事件披露，是發(fā)行人向其股東盡責(zé)的義務(wù)。而作為一個(gè)期貨交易者，并不負(fù)有披露自身現(xiàn)貨交易狀況的義務(wù)。盡管光大證券烏龍事件可以認(rèn)定為《草案》第26條新增的“其他相關(guān)市場(chǎng)中的重大異常交易信息”，但是在沒(méi)有信息披露義務(wù)的前提下，即使利用了價(jià)格敏感信息也不構(gòu)成違法。目前中國(guó)在立法和執(zhí)法中尚未認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，而是將證券內(nèi)幕交易規(guī)則照搬到期貨領(lǐng)域，不利于期貨市場(chǎng)正常功能的發(fā)揮。風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和價(jià)格發(fā)現(xiàn)是期貨市場(chǎng)的基本功能。現(xiàn)貨市場(chǎng)投資者在預(yù)判價(jià)格下跌或上漲時(shí)，在期貨市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖交易，這不僅合法，也是市場(chǎng)中十分常見(jiàn)的。因此，光大證券即使明知自身由于失誤而導(dǎo)致巨額證券買(mǎi)單，進(jìn)而為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)入看空股指期貨，并不構(gòu)成內(nèi)幕交易。

三、美國(guó)禁止期貨內(nèi)幕交易的理論發(fā)展、監(jiān)管新趨勢(shì)與經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)借鑒

1.期貨內(nèi)幕交易立法的產(chǎn)生及其理論發(fā)展

法學(xué)與金融學(xué)者認(rèn)為，投資者法律保護(hù)對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展至關(guān)重要。2 美國(guó)作為禁止內(nèi)幕交易立法和司法的先驅(qū)，為許多國(guó)家所移植或效仿，也給中國(guó)完善內(nèi)幕交易監(jiān)管制度提供了經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)和理論儲(chǔ)備。

1909年，美國(guó)開(kāi)禁止內(nèi)幕交易之先河。3 美國(guó)聯(lián)邦最高法院在Strong v. Repide案中判決，公司董事在購(gòu)入本公司股票時(shí)，有義務(wù)將股權(quán)交易等影響股價(jià)的“特殊事實(shí)”（special facts）告知對(duì)方，否則交易無(wú)效。4 1929年經(jīng)濟(jì)大蕭條和股市崩盤(pán)使廣大投資者遭受?chē)?yán)重?fù)p失，痛定思痛，國(guó)會(huì)通過(guò)了1933年《證券法》和1934年《證券交易法》，確立反欺詐規(guī)則，開(kāi)啟了對(duì)內(nèi)幕交易從嚴(yán)監(jiān)管的時(shí)代。5

在商品期貨領(lǐng)域起初并沒(méi)有禁止內(nèi)幕交易，交易者利用自己掌握的非公開(kāi)信息進(jìn)行交易牟利，不被視為對(duì)相對(duì)方的欺詐，也不禁止商品市場(chǎng)內(nèi)幕交易。1 美國(guó)聯(lián)邦最高法院在1817年Laidlaw v.Organ案中判定，在商品交易中，具有信息優(yōu)勢(shì)的一方不存在對(duì)相對(duì)方信息披露的義務(wù)，交易方利用非公開(kāi)價(jià)格敏感信息從交易中獲利并不違法。2 這一判例奠定了19世紀(jì)和20世紀(jì)商品交易的主基調(diào)。到了20世紀(jì)70年代，美國(guó)商品期貨市場(chǎng)涉嫌內(nèi)幕交易的事件頻發(fā)，但苦于缺乏法律依據(jù)，實(shí)踐中卻無(wú)一被查處。尤其是1972年小麥期貨合約價(jià)格暴漲，該事件被懷疑是由政府決定對(duì)蘇聯(lián)出口小麥的秘密信息被泄露所致。3 1974年國(guó)會(huì)修正了《商品交易法》第4c條，新增禁止商品期貨交易委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“CFTC”）雇員利用職務(wù)便利獲得非公開(kāi)重大信息從事期貨合約交易，1992年又將主體擴(kuò)展至交易所雇員以及從該雇員處獲得信息的交易所委員會(huì)和管理委員會(huì)。同時(shí)，CFTC制定規(guī)章1.59來(lái)規(guī)制自律組織雇員和管理人員濫用非公開(kāi)重大信息的行為。4

美國(guó)期貨內(nèi)幕交易的理論來(lái)源于證券市場(chǎng)。5 其聚焦于內(nèi)幕交易的歸責(zé)原則，并逐漸發(fā)展出“平等獲取信息理論”“古典理論”“盜用理論”等。在著名的Texas Gulf Sulphur案中，第二巡回法院和SEC認(rèn)為，公司內(nèi)部人在知悉內(nèi)幕信息后仍從事股票或期權(quán)交易獲得暴利，構(gòu)成證券欺詐，因?yàn)樗麄儎儕Z了投資者平等獲取信息的機(jī)會(huì)。6 該案主張的“平等獲取信息理論”（equal access theory）成為反欺詐規(guī)則適用的理論基礎(chǔ)，旨在維護(hù)投資者對(duì)市場(chǎng)公平的信心，要求內(nèi)幕人要么披露信息，要么禁止交易。然而在其后十幾年的司法實(shí)踐中，聯(lián)邦法院又通過(guò)Chiarella案、7 Dirks案8 等逐步收窄了證券內(nèi)幕交易的主體范圍，即“古典理論”（classical theory）。該理論要求內(nèi)幕人必須滿足兩個(gè)條件：一是身份要求，屬于公司內(nèi)部人士;二是因身份而產(chǎn)生的信義義務(wù)要求。

在商品期貨交易中，由于并不存在公司內(nèi)部人與股東的關(guān)系，因此基于“古典理論”的內(nèi)幕交易行為幾乎不可能發(fā)生。這使得證券期貨內(nèi)幕交易的理論基礎(chǔ)與商品期貨領(lǐng)域開(kāi)始分道揚(yáng)鑣，一邊是證券期貨內(nèi)幕交易構(gòu)成要素（要求公司內(nèi)部人身份且基于信賴關(guān)系的信息披露義務(wù)），另一邊是商品期貨內(nèi)幕交易規(guī)制聚焦于政府官員利用非公開(kāi)重大信息從事交易。CFTC在1984年《內(nèi)幕交易報(bào)告》9 中指出，交易所管理委員會(huì)具有獲取單個(gè)或整體信息的優(yōu)先渠道，而市場(chǎng)參與者一般只了解自己的現(xiàn)貨或期貨交易信息，這些個(gè)別的特定信息不能達(dá)到“重大”標(biāo)準(zhǔn)。

不久上述兩個(gè)理論被“盜用理論”（misappropriation theory）取代。在1985年Dial案10中，CFTC和第七巡回法院提出，如果經(jīng)紀(jì)人在客戶訂單前搶先交易，那么其事先獲取的客戶信息則屬于內(nèi)幕信息。1997年OHagan案11 正式宣布“盜用理論”的有效性，主審大法官金斯伯格寫(xiě)到，禁止“外部人”在知悉內(nèi)幕信息后仍從事交易的濫用行為，旨在維護(hù)市場(chǎng)的公平正義?！氨I用理論”將原本“古典理論”中局限于公司內(nèi)部人的主體范圍擴(kuò)展至“外部人”，并且對(duì)信義義務(wù)的成立進(jìn)行了擴(kuò)張解釋，不僅由于身份或交易行為會(huì)產(chǎn)生信義義務(wù)，亦可是基于信息來(lái)源的信義義務(wù)。這樣一來(lái)，就徹底解決了商品期貨領(lǐng)域不存在公司內(nèi)部人的根本問(wèn)題，商品期貨內(nèi)幕交易主要的監(jiān)管對(duì)象就是“外部人”。因此，“盜用理論”不僅是證券領(lǐng)域的主流觀點(diǎn)，也逐漸成為CFTC商品期貨市場(chǎng)執(zhí)法的理論依據(jù)。

2.美國(guó)期貨內(nèi)幕交易監(jiān)管的新趨勢(shì)

第一，“艾迪·墨菲規(guī)則”對(duì)官員內(nèi)幕交易的全面禁止規(guī)定。

2009年“超級(jí)合伙人公司訴戴維斯案”（Premium Plus Partners L.P. v. Davis）的被告利用了財(cái)政部中止30年國(guó)債交易的非公開(kāi)信息進(jìn)行交易，但由于缺乏法律依據(jù)，法官判定單純利用非公開(kāi)信息并不構(gòu)成欺詐。1原有立法顯然已經(jīng)不能將所有侵害投資者權(quán)益的濫用非公開(kāi)信息行為囊括其中。2008年，時(shí)任CFTC主席的蓋瑞·杰斯勒（Gary Gensler）請(qǐng)求國(guó)會(huì)將證券內(nèi)幕交易法擴(kuò)展適用至期貨領(lǐng)域。他引用著名演員艾迪·墨菲主演的電影橋段支持自己的觀點(diǎn)。艾迪·墨菲飾演的主人公利用農(nóng)業(yè)部的保密預(yù)測(cè)報(bào)告從事期貨交易，使對(duì)手損失3.94億美元，而此舉當(dāng)時(shí)在美國(guó)卻并不違法。2最終，蓋瑞·杰斯勒的修法建議被國(guó)會(huì)采納，2010年《多德-弗蘭克法》第746節(jié)修訂《商品交易法》第4c條，增加了禁止所有美國(guó)政府、議會(huì)和司法官員從事商品期貨內(nèi)幕交易的規(guī)定，該規(guī)則俗稱“艾迪·墨菲規(guī)則”（Eddie Murphy Rule）。該規(guī)則拓展了主體適用范圍，明確界定了非公開(kāi)重大信息的定義，并且擴(kuò)大了禁止性行為類(lèi)型。

第二，《商品交易法》第6（c）條反欺詐條款賦予CFTC更大權(quán)限并制定規(guī)章180.1。

《多德-弗蘭克法》還對(duì)《商品交易法》第6（c）條進(jìn)行了修改，賦予CFTC更大的懲戒權(quán)來(lái)規(guī)范期貨欺詐和操縱行為。第6（c）條第1款禁止任何人直接或間接在商品合約、期貨合約和互換交易中使用或企圖使用操縱和欺詐手段，并且授權(quán)CFTC制定具體規(guī)章。2011年7月，CFTC頒布規(guī)章180.1，對(duì)第6（c）條禁止使用欺詐和操縱手段的概括性禁止條款做出具體規(guī)定。規(guī)章180.1沿用了與證券交易委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“SEC”）規(guī)章10b-5非常類(lèi)似的寫(xiě)法。規(guī)章180.1第（a）款下禁止的前三類(lèi)行為的表述與規(guī)章10b-5如出一轍。3但同時(shí)，規(guī)章180.1也明確規(guī)定，本條款不應(yīng)視為給任何一方附加重大信息的披露義務(wù)，除非不披露會(huì)誤導(dǎo)交易相對(duì)方。從規(guī)章180.1的條文規(guī)定可見(jiàn)，CFTC將“盜用理論”作為查處期貨欺詐和操縱行為的主要理論支撐。一方面，在信息披露上仍以信義義務(wù)為前提，并未創(chuàng)設(shè)任何新的信息披露義務(wù);另一方面，擴(kuò)大了適用主體范圍，使得內(nèi)幕交易者不再局限于政府官員和企業(yè)內(nèi)部人，也包括“外部人”，即要求內(nèi)幕信息知情者保密并戒絕交易。

第三，“莫扎德案”校準(zhǔn)了商品期貨內(nèi)幕交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

2015年，CTFC適用新增訂的《商品交易法》第6（c）條和規(guī)章180.1查處了“莫扎德（Motazedi）案”，由于類(lèi)似案件在傳統(tǒng)上通常被認(rèn)定為《商品交易法》第4b條下的搶先交易，而在“莫扎德案”中CFTC首次適用第6（c）條反欺詐條款，因此被法律界稱為“商品市場(chǎng)內(nèi)幕交易第一案”。莫扎德是一家上市公司的汽油和原油期貨交易專員，他被CFTC指控，（1）于2013年9月3日至11月26日期間通過(guò)自己個(gè)人賬戶與其雇主賬戶間進(jìn)行相對(duì)交易至少34起，從中獲利并導(dǎo)致雇主高價(jià)買(mǎi)入和低價(jià)賣(mài)出遭受損失;（2）利用其雇主的非公開(kāi)重大信息在雇主之前搶先交易至少12起。2015年12月，CFTC對(duì)莫扎德做出處罰決定，要求莫扎德賠償雇主損失216955.80美元，支付10萬(wàn)美元罰金，并且永久禁止其在CFTC注冊(cè)為期貨專員。CFTC在處罰決定中特別提到，莫扎德的欺詐行為是對(duì)其雇主非公開(kāi)保密重大信息的“盜用”。4 莫扎德與其雇主之間存在信賴關(guān)系，這種關(guān)系導(dǎo)致莫扎德在獲悉雇主的交易頻次、價(jià)格、交易量等重要非公開(kāi)信息后負(fù)有保密義務(wù);同時(shí)，雇主企業(yè)的內(nèi)部規(guī)章制度禁止員工個(gè)人從事與企業(yè)有利益沖突的能源期貨交易。然而，莫扎德明知不可為而為之，侵害了企業(yè)的利益。

“莫扎德案”給我們傳遞出這樣的信號(hào)，即CFTC將“盜用理論”作為認(rèn)定商品期貨內(nèi)幕交易的理論基礎(chǔ)。自從1997年OHagan案后，“盜用理論”早已是證券（及證券期貨）內(nèi)幕交易的主流理論，但在商品期貨領(lǐng)域的執(zhí)法實(shí)踐中，適用《商品期貨法》第4b條反欺詐條款的案件以搶先交易居多，幾乎沒(méi)有除此之外的內(nèi)幕交易的監(jiān)管執(zhí)法。1而“莫扎德案”校準(zhǔn)了商品期貨內(nèi)幕交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，使之大致與司法部和SEC的欺詐認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和“盜用理論”保持一致。截至2020年底，CFTC已適用《商品交易法》第6c（1）條和規(guī)章180.1處罰或起訴了四起商品期貨內(nèi)幕交易案件（見(jiàn)表1）。在2020年8月的CFTC訴William Byrnes、Christopher Curtin和NYMEX案中，CFTC甚至把紐約商品交易所也告上法庭，成為交易所共同承擔(dān)內(nèi)幕交易賠償責(zé)任的第一案。

3.美國(guó)期貨內(nèi)幕交易監(jiān)管立法對(duì)中國(guó)完善期貨立法的意義與啟示

美國(guó)期貨業(yè)監(jiān)管格局和內(nèi)幕交易監(jiān)管立法與中國(guó)不盡相同。美國(guó)期貨市場(chǎng)一直由SEC和CFTC共同監(jiān)管，兩家監(jiān)管機(jī)構(gòu)分別適用《證券交易法》《證券法》和《商品交易法》分管證券期貨市場(chǎng)和商品期貨市場(chǎng)，既有合作又有競(jìng)爭(zhēng)，并在長(zhǎng)期的監(jiān)管執(zhí)法實(shí)踐中各自形成了一套認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。而中國(guó)的期貨市場(chǎng)由中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管，主要適用《期貨交易管理?xiàng)l例》等法規(guī)規(guī)章。如果簡(jiǎn)單將美國(guó)的法律條文生搬硬套勢(shì)必引起水土不服，但其在幾十年的發(fā)展過(guò)程中形成的經(jīng)驗(yàn)或教訓(xùn)仍值得中國(guó)借鑒。

第一，美國(guó)《證券交易法》和《商品交易法》中禁止內(nèi)幕交易的法律規(guī)定大都是概括性條款，給監(jiān)管執(zhí)法和司法實(shí)踐留下空間，并且在實(shí)踐中不斷修正和完善解釋。其中，《證券交易法》第10（b）條、《商品交易法》第6（c）條和第4b條都是概括性反欺詐條款，《商品交易法》第4c條對(duì)適用主體的描述具體詳盡，但對(duì)“非公開(kāi)重大信息”的定義仍是兜底性條款。對(duì)于立法條文中未盡之處，美國(guó)通過(guò)司法判決發(fā)展出“盜用理論”等作為判定內(nèi)幕交易的理論基礎(chǔ)，并輔之以個(gè)人利益測(cè)試等具體標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)估主體是否適格、是否構(gòu)成違法的內(nèi)幕交易行為。同時(shí)，CFTC和SEC在法律授權(quán)下制定并頒布規(guī)章為監(jiān)管執(zhí)法實(shí)踐提供指引。

第二，證券期貨和商品期貨內(nèi)幕交易的規(guī)制立法始終堅(jiān)持不同市場(chǎng)不同規(guī)則，分為兩大類(lèi)：一是適用《證券交易法》及SEC規(guī)章下的反欺詐條款查處證券期貨內(nèi)幕交易;二是依據(jù)《商品交易法》及CFTC反欺詐規(guī)則禁止商品期貨領(lǐng)域的搶先交易和所有政府官員的內(nèi)幕交易等違法行為。證券監(jiān)管的核心原則是信息披露制度，證券內(nèi)幕交易法要求內(nèi)幕人要么披露信息要么戒絕交易，因此，內(nèi)幕人和非法獲取內(nèi)幕信息的人泄露或利用內(nèi)幕信息均屬違法。1 美國(guó)證券法中“證券”的概念外延非常寬泛，不僅包括傳統(tǒng)定義下的有價(jià)證券如股票、公司債券等，也涵蓋了證券期貨。2 但并非所有與證券掛鉤的期貨都受證券法調(diào)整。受1933年《證券法》和1934年《證券交易法》調(diào)整的證券期貨，僅包括單一證券期貨或窄基證券指數(shù)期貨。而寬基證券指數(shù)期貨和商品期貨則屬于CFTC監(jiān)管的范疇。3 商品期貨市場(chǎng)上，套期保值交易者可以合法獲取現(xiàn)貨標(biāo)的的市場(chǎng)信息，投機(jī)交易者自身的期貨或現(xiàn)貨頭寸也可能成為一種影響市場(chǎng)的內(nèi)幕信息，這些都是市場(chǎng)所認(rèn)可的信息優(yōu)勢(shì)。4 因此，期貨市場(chǎng)只對(duì)負(fù)有保密義務(wù)的特定當(dāng)事人禁止泄密或交易。

第三，對(duì)期貨內(nèi)幕交易呈現(xiàn)從嚴(yán)監(jiān)管的趨勢(shì)，在禁止政府官員內(nèi)幕交易和禁止金融機(jī)構(gòu)人員搶先交易上擴(kuò)大了適用范圍。近年來(lái)，美國(guó)商品期貨內(nèi)幕交易案件監(jiān)管執(zhí)法的數(shù)量逐漸增多，這并非由于期貨內(nèi)幕交易從無(wú)到有，而是更加完善的期貨內(nèi)幕交易監(jiān)管立法，將原本游離于法律監(jiān)管之外的內(nèi)幕交易行為也納入規(guī)制之列。在立法上，通過(guò)修改第6（c）條和制定規(guī)章180.1，將“外部人”納入規(guī)制范圍。在理論上，確立“盜用理論”的適用性，基于信息來(lái)源確立信義義務(wù)，使內(nèi)幕交易主體不限于公司內(nèi)部人，而是擴(kuò)展至所有具有信賴關(guān)系且有保密義務(wù)的主體，更契合期貨市場(chǎng)內(nèi)幕信息的產(chǎn)生和特征。

《商品交易法》第4c條禁止政府官員透漏、明知故用或竊取非公開(kāi)重大信息。5 CFTC規(guī)章1.59規(guī)定，自律組織的雇員、委員會(huì)和管委會(huì)因職務(wù)便利獲悉非公開(kāi)重大信息的，利用該信息交易、透漏該信息或任何人接受透漏并交易的行為違法。在主體方面，任何聯(lián)邦政府雇員和代理人、議會(huì)議員、司法官員和雇員，只要因職位或雇傭獲得非公開(kāi)重大信息，就屬于禁止濫用非公開(kāi)重大信息的規(guī)制對(duì)象。在非公開(kāi)重大信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上，第4c條第（a）（4）款要求滿足兩個(gè)條件。一是信息尚未公開(kāi)，包括：（1）制造或擁有該信息的聯(lián)邦政府部門(mén)及代理人尚未對(duì)外發(fā)布;（2）議會(huì)或司法部門(mén)尚未采用慣常的方式對(duì)公眾公開(kāi)信息;（3）未在刑事、民事或行政聽(tīng)證會(huì)上公開(kāi);（4）未在議會(huì)、行政或政府問(wèn)責(zé)局的報(bào)告、聽(tīng)證、審計(jì)或調(diào)查中公開(kāi)。二是重大性，即該信息會(huì)對(duì)商品、商品期貨或商品互換的價(jià)格產(chǎn)生影響。在客觀行為要素上，有三類(lèi)均構(gòu)成違法：第一類(lèi)是“透漏”，是指向他人透漏非公開(kāi)重大信息，目的是為了協(xié)助他人利用該信息直接或間接從事商品、商品期貨、期權(quán)或互換交易。并且，濫用非公開(kāi)重大信息禁止交易的產(chǎn)品不限于場(chǎng)內(nèi)交易的商品期貨合約和期權(quán)，還包含場(chǎng)外交易的互換。6 第二類(lèi)是“明知故用”，即接受了第一類(lèi)人員透漏，且明知是政府非公開(kāi)重大信息仍利用該信息進(jìn)行商品、商品期貨、期權(quán)或互換交易。第三類(lèi)是“竊取”，是指竊取、盜用政府非公開(kāi)重大信息，并利用該信息交易或向他人透漏。

在禁止搶先交易的監(jiān)管執(zhí)法中，CFTC和聯(lián)邦法院一直適用《商品交易法》第4b條1 反欺詐條款査處期貨經(jīng)紀(jì)人搶先交易（front-running）。根據(jù)第七巡回法庭的審判觀點(diǎn)，如果經(jīng)紀(jì)人擁有顧客訂單的信息，并且搶在顧客之前自己交易，則違背了這種信賴關(guān)系，法院將視為其擁有內(nèi)幕信息，構(gòu)成欺詐。但在期貨領(lǐng)域，單純地利用非公開(kāi)信息并不構(gòu)成欺詐。2CFTC認(rèn)為不能將證券法上的反欺詐規(guī)則l0b-5照搬于期貨交易，3 并于1976年制定頒布了規(guī)章155.2和155.3。規(guī)章155.2針對(duì)交易所的場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人，禁止其搶在顧客前進(jìn)行相同交易。規(guī)章155.3要求期貨經(jīng)紀(jì)商通過(guò)內(nèi)部控制防止其雇員搶在顧客前交易。

在2015年“莫扎德案”中，CTFC向市場(chǎng)傳遞出從嚴(yán)監(jiān)管商品期貨內(nèi)幕交易的新信號(hào)。自此，CFTC已適用第6（c）條和規(guī)章180.1處罰或起訴了四起商品期貨內(nèi)幕交易案。在法律條文上，《商品交易法》第4b條的適用主體可以是任何人，但CFTC規(guī)章155.2和155.3僅針對(duì)期貨經(jīng)紀(jì)人和期貨經(jīng)紀(jì)商，而第6（c）條和規(guī)章180.1的主體范圍都很寬泛，可以是任何人。在最新依據(jù)第6（c）條查處的四個(gè)案件中（表1），除期貨經(jīng)紀(jì)人外還涉及公司雇員、交易所雇員及交易員。在客觀行為上，CFTC不僅開(kāi)始查處搶先交易，并且對(duì)透漏非公開(kāi)重大信息、利用非公開(kāi)重大信息交易等內(nèi)幕交易行為展開(kāi)監(jiān)管執(zhí)法。在主觀方面，第6（c）條屬于反欺詐條款，具有主觀惡意的要求，在規(guī)章180.1中也明確規(guī)定違法主體主觀上應(yīng)當(dāng)是故意或疏忽大意。

四、完善中國(guó)期貨內(nèi)幕交易規(guī)制立法的建議

中國(guó)完善期貨內(nèi)幕交易規(guī)制立法，要從期貨交易基本功能出發(fā)、契合期貨交易特點(diǎn)和監(jiān)管需求，應(yīng)對(duì)證券和期貨進(jìn)行明確界定，改變目前簡(jiǎn)單沿襲證券內(nèi)幕交易監(jiān)管規(guī)則的立法現(xiàn)狀，對(duì)期貨內(nèi)幕交易“精準(zhǔn)打擊”。

1.從內(nèi)幕信息形成機(jī)制的視角考量區(qū)分規(guī)定證券與期貨

2021年4月，《草案》第一稿公布。期貨法的出臺(tái)將為期貨交易和監(jiān)管提供法律依據(jù)和保障，也將更加明確證券與期貨的界限?！恫莅浮返?條將“期貨”定義為由期貨交易場(chǎng)所統(tǒng)一制定、將來(lái)在某一特定的時(shí)間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化合約，并且列舉了期貨合約的標(biāo)的物包括農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)品、能源等商品、服務(wù)及相關(guān)指數(shù)，以及有價(jià)證券、利率、匯率等金融產(chǎn)品及相關(guān)指數(shù)等。就證券期貨而言，這一規(guī)定與現(xiàn)階段期貨交易主要依據(jù)的《條例》中“證券衍生品”范圍，即有價(jià)證券及其相關(guān)指數(shù)產(chǎn)品為標(biāo)的物的期貨基本一致。在交易實(shí)踐中，目前中國(guó)證券衍生品領(lǐng)域的期貨交易品種主要包括滬深300股指期貨、中證500股指期貨和上證50股指期貨。證券期權(quán)交易品種主要有：上交所華夏50ETF、上交所華泰柏瑞300ETF、深交所嘉實(shí)300ETF、滬深300股指期權(quán)。借鑒美國(guó)《證券交易法》中對(duì)證券期貨的定義，以上股指期貨（期權(quán)）產(chǎn)品都屬于寬基指數(shù)期貨（期權(quán)）。寬基指數(shù)期貨內(nèi)幕信息的形成機(jī)制與商品期貨類(lèi)似，受到更為宏觀的政策和信息影響，并不存在證券市場(chǎng)中針對(duì)個(gè)別上市公司的“內(nèi)部人”。

隨著市場(chǎng)發(fā)展、產(chǎn)品創(chuàng)新，未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)也會(huì)研發(fā)推出個(gè)股期貨（期權(quán)）或?qū)?biāo)少數(shù)證券的期貨（期權(quán)）合約，這些在立法中應(yīng)有考量。單從內(nèi)幕信息形成和內(nèi)幕交易構(gòu)成要素上說(shuō)，個(gè)股期貨（期權(quán)）或?qū)?biāo)少數(shù)證券的期貨（期權(quán)）價(jià)格就是以某一只股票價(jià)格為基礎(chǔ)，或者受個(gè)別股票價(jià)格影響權(quán)重很大，因此，作為其基礎(chǔ)資產(chǎn)的上市公司信息可能成為該股票期貨（期權(quán)）的內(nèi)幕信息，與一般股指期貨或商品期貨的內(nèi)幕信息形成機(jī)制不同。也因此，在期貨法立法中可以合理借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，明確證券（含個(gè)股期貨期權(quán)、對(duì)標(biāo)少數(shù)證券的期貨期權(quán)）和期貨（商品期貨和金融期貨期權(quán)）的界限。

2.制定規(guī)制期貨內(nèi)幕交易的專門(mén)條款

中國(guó)已經(jīng)成為全球第二大期貨期權(quán)市場(chǎng)和全球最大的商品期貨市場(chǎng)，在期貨及衍生品市場(chǎng)已經(jīng)取得了長(zhǎng)足發(fā)展。市場(chǎng)公平和安全是穩(wěn)定發(fā)展的前提，從未來(lái)發(fā)展角度看，有效規(guī)制期貨內(nèi)幕交易的違法行為有助于保護(hù)市場(chǎng)交易各方的合法權(quán)益，維護(hù)市場(chǎng)公平，為中國(guó)期貨市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展打下法治基礎(chǔ)?！稐l例》為規(guī)范期貨交易行為、促進(jìn)期貨市場(chǎng)積極穩(wěn)妥發(fā)展，發(fā)揮了重要作用，但從中國(guó)期貨發(fā)展規(guī)模、現(xiàn)狀及未來(lái)展望看，《條例》在立法層級(jí)和對(duì)期貨內(nèi)幕交易的規(guī)定上都存在缺陷。

此次公布的《草案》中第25至27條是規(guī)制期貨內(nèi)幕交易的專門(mén)條款。條文的立法模式采用概括性條款規(guī)定，給監(jiān)管執(zhí)法和司法實(shí)踐留下了空間。因此，急需加快立法進(jìn)程，盡早彌補(bǔ)現(xiàn)有期貨內(nèi)幕交易規(guī)制立法中的一些缺陷。

3.完善未公開(kāi)信息交易和政府官員內(nèi)幕交易的規(guī)定

期貨內(nèi)幕交易有別于證券市場(chǎng)交易，期貨法需要對(duì)期貨市場(chǎng)違法行為“精準(zhǔn)打擊”，在期貨內(nèi)幕交易方面主要有金融機(jī)構(gòu)未公開(kāi)信息交易和政府官員濫用非公開(kāi)信息兩類(lèi)行為。目前期貨市場(chǎng)未公開(kāi)信息交易規(guī)制立法缺位，政府官員濫用非公開(kāi)信息的主體范圍不夠明確，對(duì)此應(yīng)從以下三方面制定和完善相關(guān)條款：第一，在期貨法中健全期貨市場(chǎng)未公開(kāi)信息交易的相關(guān)條款，禁止期貨交易場(chǎng)所、期貨公司、期貨登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、期貨服務(wù)機(jī)構(gòu)和其他金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員利用未公開(kāi)信息交易或明示、暗示他人交易，并規(guī)定其民事賠償責(zé)任和行政違法責(zé)任，與《刑法》第180條第二款利用未公開(kāi)信息交易罪對(duì)接。第二，完善政府官員內(nèi)幕交易的主體范圍表述?！恫莅浮分小皣?guó)務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和其他有關(guān)部門(mén)的工作人員”的表述易引起誤導(dǎo)，期貨內(nèi)幕人實(shí)際上不限于期貨行業(yè)內(nèi)。期貨交易具有跨市性，獲悉期貨內(nèi)幕信息的人員跨越期貨市場(chǎng)、商品現(xiàn)貨市場(chǎng)、證券市場(chǎng)等金融現(xiàn)貨市場(chǎng)，因此期貨內(nèi)幕人主體范圍規(guī)定應(yīng)從寬。同時(shí)，借鑒“盜用理論”，可以以信息來(lái)源而非職位來(lái)確定內(nèi)幕人范圍，將所有政府官員和行業(yè)自律監(jiān)管人員都納入規(guī)制范圍。第三，具體條文設(shè)計(jì)上，針對(duì)上述兩類(lèi)行為的規(guī)定可一并納入期貨內(nèi)幕交易的相關(guān)立法條款中。期貨市場(chǎng)相關(guān)官員濫用非公開(kāi)信息的行為已在現(xiàn)有的《條例》和《刑法》的期貨內(nèi)幕信息違法和犯罪條款中有所體現(xiàn)，本就屬于期貨內(nèi)幕交易范疇。而搶先交易則尚未納入規(guī)制，在期貨市場(chǎng)中金融機(jī)構(gòu)利用未公開(kāi)信息進(jìn)行交易的行為本質(zhì)上也屬于對(duì)未公開(kāi)信息的“盜用”，因此無(wú)須與內(nèi)幕交易條款并行，可以一并納入。

4.明確規(guī)制期貨內(nèi)幕交易不是附加新的信息披露義務(wù)

從期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的基本功能出發(fā)，期貨內(nèi)幕交易規(guī)制立法不應(yīng)限制正常的套期保值交易，也不是對(duì)交易者附加新的信息披露義務(wù)。在商品期貨和利率、匯率等金融期貨領(lǐng)域，表現(xiàn)為商品、利率、匯率等現(xiàn)貨買(mǎi)方市場(chǎng)為防止價(jià)格暴漲而從事看漲期貨交易，現(xiàn)貨賣(mài)方市場(chǎng)交易者唯恐價(jià)格下跌而購(gòu)入看跌期貨。在證券期貨領(lǐng)域主要是購(gòu)買(mǎi)上市公司股票后為對(duì)沖股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)而從事股指期貨交易?，F(xiàn)貨持有者在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易不構(gòu)成違法，并且期貨交易者即使具有自身持有的現(xiàn)貨品種、交易量、資金量等信息優(yōu)勢(shì)，或者對(duì)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行了預(yù)判，也不負(fù)有信息披露義務(wù)。因此，在期貨內(nèi)幕交易規(guī)制立法中切忌沿用證券內(nèi)幕交易的路徑。證券市場(chǎng)中，內(nèi)幕信息知情人由于知悉影響證券價(jià)格的內(nèi)幕信息、具備信息優(yōu)勢(shì)，要求他們“要么披露信息，要么戒絕交易”，否則就構(gòu)成內(nèi)幕交易的違法行為。而在期貨市場(chǎng)中，期貨交易者知悉影響期貨價(jià)格的未公開(kāi)信息后仍進(jìn)行交易的行為并不一定都違法，如套期保值交易者一般都會(huì)利用自己掌握的未公開(kāi)信息進(jìn)行期貨交易。在美國(guó)期貨內(nèi)幕交易立法中也明確規(guī)定，規(guī)章條款不應(yīng)視為給任何一方附加重大信息的披露義務(wù)。因此，完善中國(guó)期貨內(nèi)幕交易立法是對(duì)現(xiàn)有不合理法律法規(guī)的修正，并不會(huì)對(duì)交易者附加新的信息披露義務(wù)，期貨市場(chǎng)只對(duì)負(fù)有保密義務(wù)的特定當(dāng)事人（如金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)紀(jì)人、政府官員等）禁止泄密或交易。

The Current Situation and Improvement of the Legislation on the Regulation of Insider Trading in Chinas Futures Market

BAO Xiaoye

Abstract： With the process of futures law legislation， China should improve the regulatory legislation for “precise crackdown” on insider trading in futures， change the current situation that follows the regulatory legislation on insider trading in securities， and clearly define the differences between securities and futures. The formulation of a special clause through the futures law is the best way to correct the structural defects of the futures insider trading legislation. With reference of relevant the U.S. legislation and supervision experiences and lessons， on the one hand， the scope of application of the regulation of insider trading in the futures field is gradually expanded， and the theory of misappropriation is also consulted to calibrate the imputation standards. On the other hand， the two different markets of securities and futures should apply different rules to clarify that futures insider trading regulatory legislation will not impose new information disclosure obligations on traders.

Key words： insider trading; futures; securities; nonpublic material information; trading on non-public information

（責(zé)任編輯：知 ? 魚(yú)）