中國期貨內(nèi)幕交易規(guī)制立法現(xiàn)狀與完善

鮑曉曄

摘 ? 要： 結(jié)合期貨法立法契機，中國應完善對期貨內(nèi)幕交易“精準打擊”的規(guī)制立法，改變目前沿襲證券內(nèi)幕交易規(guī)制立法的現(xiàn)狀，明確界定證券和期貨。通過期貨法制定專門條款是克服期貨內(nèi)幕交易立法結(jié)構(gòu)性缺陷的最佳途徑。借鑒美國相關(guān)立法和監(jiān)管的經(jīng)驗教訓，一方面逐步擴大規(guī)制內(nèi)幕交易在期貨領(lǐng)域的適用范圍，參考盜用理論校準歸責標準，另一方面，證券和期貨兩個不同市場應適用不同規(guī)則，明確期貨內(nèi)幕交易規(guī)制立法不會對交易者附加新的信息披露義務。

關(guān)鍵詞： 內(nèi)幕交易;期貨;證券;非公開重大信息;利用未公開信息交易

中圖分類號：P912.28 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-8634（2021）06-0039-（13）

DOI：10.13852/J.CNKI.JSHNU.2021.06.005

《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》中提出了完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系、對違法違規(guī)行為零容忍的要求。在證券期貨市場中，內(nèi)幕交易破壞了投資者平等獲取信息的“游戲規(guī)則”，有損市場誠信、投資者信心和公平性，故被世界各國法律所禁止。中國《證券法》《刑法》《期貨交易管理條例》等立法和最高人民法院、最高人民檢察院（以下簡稱“兩高”）的相關(guān)司法解釋中對內(nèi)幕交易進行了規(guī)定。2021年4月26日公布的《期貨法（草案）》（以下簡稱《草案》）中也設置了規(guī)制期貨內(nèi)幕交易的相關(guān)條款。然而，縱觀中國期貨市場的內(nèi)幕交易處罰案至今僅有一起（2013年中國證監(jiān)會處罰光大證券）。究竟是期貨市場鮮有內(nèi)幕交易行為，還是期貨內(nèi)幕交易仍有部分形態(tài)未被納入現(xiàn)有的規(guī)制體系，值得學界結(jié)合市場實踐深入研究。

一、中國期貨內(nèi)幕交易規(guī)制立法的現(xiàn)狀

1.期貨內(nèi)幕交易的特征和行為樣態(tài)

期貨是以某種大宗商品或金融資產(chǎn)等為標的的標準化合約。期貨市場最重要的功能是提供價格發(fā)現(xiàn)機制和風險轉(zhuǎn)移平臺，而非就大宗商品、金融資產(chǎn)等基礎資產(chǎn)進行產(chǎn)權(quán)交換。1因此，與證券市場相區(qū)別，期貨內(nèi)幕交易的行為樣態(tài)呈現(xiàn)以下特征：

第一，由于期貨具有跨市性，期貨內(nèi)幕交易也具有跨市特征。期貨價格不僅受期貨合約本身及期貨業(yè)監(jiān)管政策、決定、交易動向的影響，還受到與期貨掛鉤的現(xiàn)貨價格的影響;與此同時，期貨價格也會對現(xiàn)貨市場交易價格產(chǎn)生影響。因此，在討論期貨內(nèi)幕人和期貨內(nèi)幕信息時不能孤立地只考慮期貨市場本身。在交易行為樣態(tài)上，表現(xiàn)更為多樣化：行為人可能在期貨產(chǎn)品相關(guān)內(nèi)幕信息未公開前，從事期貨交易或明示、暗示他人交易;也可能在與期貨掛鉤的現(xiàn)貨相關(guān)的內(nèi)幕信息未公開前，從事期貨交易或明示、暗示他人交易;還包括在期貨產(chǎn)品相關(guān)的內(nèi)幕信息未公開前，從事與期貨掛鉤的現(xiàn)貨交易或明示、暗示他人交易。

第二，期貨市場不存在公司內(nèi)部人和股東的關(guān)系，即主體上沒有證券法下的公司內(nèi)部人概念，交易者也不負有信息披露義務。期貨合約由期貨交易所統(tǒng)一研發(fā)，但期貨價格受其自身及其掛鉤的現(xiàn)貨的內(nèi)在價值、供求關(guān)系及交易者預期的影響，與期貨交易所并無實質(zhì)性關(guān)聯(lián)。期貨市場中并不存在所謂的證券發(fā)行人或上市公司，不存在制造內(nèi)幕信息的公司內(nèi)部人，亦不存在圍繞特定上市公司本身如高管變動、公司盈虧、重組等對證券價格有顯著影響、按規(guī)定應公開但未公開的信息。期貨交易者在對大宗商品、外匯、利率等現(xiàn)貨價格波動進行預判的情況下，為防止現(xiàn)貨價格的下跌或上漲風險從事相關(guān)期貨套期保值交易并不構(gòu)成違法，也不負有信息披露義務。

第三，期貨內(nèi)幕交易和利用未公開信息交易1在行為本質(zhì)上都是對未公開信息的“盜用”，可以合并討論。期貨市場中不存在公司內(nèi)部人，缺乏像證券內(nèi)幕交易和證券法下的利用未公開信息交易兩者間涇渭分明的界限。期貨內(nèi)幕交易的規(guī)制立法可以包含期貨市場利用未公開信息交易的違法行為。

2.中國禁止期貨內(nèi)幕交易的立法結(jié)構(gòu)

在法律層面，目前中國期貨內(nèi)幕交易的規(guī)制立法主要是《刑法》。2019年修訂的《證券法》已將原本的第二條第三款（“證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則制定”）刪除，排除了證券法對期貨市場的適用。而《草案》目前尚在第一稿征求意見中，因此，現(xiàn)階段僅有《刑法》規(guī)定了期貨內(nèi)幕交易的刑事法律責任，包括《刑法》第180條第一款的內(nèi)幕交易罪、泄露內(nèi)幕信息罪，以及第二款的利用未公開信息交易罪。兩高出臺《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《解釋》）就《刑法》第180條的具體適用做出了明確規(guī)定，涉及內(nèi)幕人、非法獲取內(nèi)幕消息人、交易行為明顯異常、信息敏感期、情節(jié)嚴重、違法所得等諸多定罪量刑的重要因素。2019年，兩高還就利用未公開信息交易刑事案件的法律適用問題做出詳細解釋（以下簡稱《利用未公開信息交易罪的解釋》）。

在行政法規(guī)層面，國務院制定的《期貨交易管理條例》（以下簡稱《條例》）是中國規(guī)范期貨交易行為的主要法律規(guī)范。《條例》第69條規(guī)定了期貨內(nèi)幕交易的違法責任，第81條解釋了“內(nèi)幕交易”和“內(nèi)幕信息的知情人”的定義。在實踐中，中國證監(jiān)會一直重視對內(nèi)幕交易等違法行為的防范和打擊。2010年11月，證監(jiān)會出臺《關(guān)于依法打擊和防范資本市場內(nèi)幕交易的意見》，要求統(tǒng)一思想、提高認識、完善制度、有效防控、明確責任和重點打擊。2019年11月又出臺《關(guān)于〈期貨交易管理條例〉第七十條第五項“其他操縱期貨交易價格行為”的規(guī)定》，禁止幌騙、蠱惑、搶帽子、擠倉四類違法行為。

3.期貨內(nèi)幕交易的違法構(gòu)成要素及現(xiàn)有規(guī)定

根據(jù)現(xiàn)有立法中《刑法》及其司法解釋以及《條例》，規(guī)定了期貨內(nèi)幕交易和利用未公開信息交易的主體范圍、內(nèi)幕信息、違法行為等要素。

第一，內(nèi)幕交易行為的主體是特殊主體。

《刑法》中內(nèi)幕交易罪和泄露內(nèi)幕信息罪的犯罪主體，與《條例》第69條的概括性描述基本一致，可以是“證券、期貨交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取證券、期貨交易內(nèi)幕信息的人員”，即有內(nèi)幕信息的知情人員和非法獲取內(nèi)幕信息的人員兩類?！恫莅浮啡匝赜昧祟愃泼枋觥！督忉尅愤M一步明確《刑法》中“期貨交易內(nèi)幕信息的知情人員”（以下簡稱“內(nèi)幕人”）的認定范圍依據(jù)《條例》規(guī)定?！稐l例》第81條第十二項將內(nèi)幕人定義為“由于其管理地位、監(jiān)督地位或者職業(yè)地位，或者作為雇員、專業(yè)顧問履行職務，能夠接觸或者獲得內(nèi)幕信息的人員”，并且具體列舉了三類內(nèi)幕人。1 因此，無論期貨內(nèi)幕交易是行政違法，還是已達到觸犯《刑法》的界限，對內(nèi)幕人的認定就是依據(jù)《條例》第81條第十二項的標準判斷。但是對于“非法獲取內(nèi)幕信息的人員”《條例》中并沒有具體規(guī)定，依據(jù)《解釋》第二條詳細釋義為：第一類是利用非法手段獲取內(nèi)幕信息的;第二類是內(nèi)幕人的近親屬或關(guān)系密切者;第三類是信息敏感期內(nèi)與內(nèi)幕人有聯(lián)絡、接觸的。后兩類還需滿足相關(guān)交易明顯異常且無正當理由或正當信息來源兩個要件。此外，個人和單位都可以成為內(nèi)幕交易違法或犯罪的主體。

利用未公開信息交易罪的犯罪主體為“證券交易所、期貨交易所、證券公司、期貨經(jīng)紀公司、基金管理公司、商業(yè)銀行、保險公司等金融機構(gòu)的從業(yè)人員以及有關(guān)監(jiān)管部門或者行業(yè)協(xié)會的工作人員”?？梢?，《刑法》中規(guī)定利用未公開信息交易罪主體限于金融行業(yè)從業(yè)、監(jiān)管或自律管理的人員。在《條例》中，目前還沒有關(guān)于利用非公開信息交易的相關(guān)條文規(guī)定。

第二，內(nèi)幕信息具有重大性和未公開性。

根據(jù)《條例》的定義，期貨內(nèi)幕信息具有兩個主要特征：一是重大性，即可能對期貨交易價格產(chǎn)生重大影響;二是未公開性?！稐l例》主要針對信息的重大性進行具體列舉，包括：國務院期貨監(jiān)督管理機構(gòu)以及其他相關(guān)部門制定的對期貨交易價格可能發(fā)生重大影響的政策，期貨交易所做出的可能對期貨交易價格發(fā)生重大影響的決定，期貨交易所會員、客戶的資金和交易動向以及國務院期貨監(jiān)督管理機構(gòu)認定的對期貨交易價格有顯著影響的其他重要信息。對于信息是否已經(jīng)形成且尚未公開，根據(jù)《解釋》第五條規(guī)定，動議、籌劃、決策或執(zhí)行初試時間為內(nèi)幕信息形成之時，信息公開要求在期貨監(jiān)管機構(gòu)指定的報刊、網(wǎng)站等媒體披露。兩高《利用未公開信息交易罪的解釋》中將“未公開重大信息”定義為，除內(nèi)幕信息以外的其他未公開的信息。2 未公開重大信息與內(nèi)幕信息都具有尚未公開的特征，但兩者互不交叉或重疊。

第三，客觀行為包括交易和泄露，《條例》中缺少明示、暗示他人交易的規(guī)定。

在內(nèi)幕交易的客觀行為上，《刑法》第180條下內(nèi)幕交易罪、泄露內(nèi)幕信息罪的違法行為包括三類：（1）買入或賣出該證券，或者從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的期貨交易;（2）泄露該信息;（3）明示、暗示他人從事上述交易活動。而《條例》只禁止兩類行為：一是利用內(nèi)幕信息從事期貨交易;二是向他人泄露內(nèi)幕信息，使他人利用內(nèi)幕信息進行期貨交易。

第四，構(gòu)成犯罪要求主觀故意，過失泄露內(nèi)幕信息可構(gòu)成行政違法。

在《條例》《草案》和《刑法》及其相關(guān)司法解釋中均未明文規(guī)定內(nèi)幕交易的主觀要件。盡管沒有寫明，但在刑事上內(nèi)幕交易罪只能是故意而為。第180條規(guī)定的三類違法行為中交易及明示、暗示他人交易，只能由故意構(gòu)成，但對泄露內(nèi)幕信息能否構(gòu)成過失犯罪存有一些爭議。內(nèi)幕交易罪、泄露內(nèi)幕信息罪和利用未公開信息交易罪的《刑法》條文中均未明文規(guī)定過失犯罪的情形，根據(jù)《刑法》第15條“過失犯罪，法律有規(guī)定的才負刑事責任”的規(guī)定，上述三項罪名均不能由過失構(gòu)成。3從立法角度，第180條規(guī)定的三類行為都使用“或者”隔開，表示三者為并列關(guān)系。由于條文中未寫明主觀要求，而交易和明示、暗示他人交易都只能發(fā)生在故意的情況下，因此，推斷三類行為共用一個主觀要件即故意，而過失泄露內(nèi)幕信息并不構(gòu)成犯罪。第180條第四款利用未公開信息交易罪中規(guī)定的交易和明示、暗示他人交易兩類行為，也只能是故意而為。

行政法較之刑法開放性更強。在實踐中，中國證監(jiān)會已于2010年對“況勇過失泄露內(nèi)幕信息案”做出行政處罰，成為過失泄露內(nèi)幕信息第一案。2007年10月，在珠海格力集團準備借殼海星科技上市之際，兩個神秘賬戶買入大量海星科技股票，第二天海星科技就漲停了，隨后股價一路飆漲。經(jīng)查，上市談判主要參與者況勇與海星科技聯(lián)系格力地產(chǎn)借殼一事時，其妻子在電話里聽到此事，因而推薦買入海星科技股票。最終中國證監(jiān)會認定，屬于重大過失泄露內(nèi)幕信息和意外被動獲知、傳遞內(nèi)幕信息的行政違法案例。1

二、《草案》對現(xiàn)有期貨內(nèi)幕交易立法缺陷的糾弊及不足

2021年4月26日全國人大常委會審議通過了《草案》，第25條為期貨內(nèi)幕交易的禁止性條款，第26條和第27條分別就內(nèi)幕信息和內(nèi)幕信息知情人進行了規(guī)定。就期貨內(nèi)幕交易的相關(guān)條款規(guī)定，《草案》彌補了現(xiàn)有立法中的缺陷，但仍存在不足。

1.《草案》對現(xiàn)有期貨內(nèi)幕交易立法缺陷的糾弊

第一，彌補了現(xiàn)有期貨內(nèi)幕交易客觀行為立法的結(jié)構(gòu)性缺陷。

現(xiàn)有立法對期貨內(nèi)幕交易行政違法的客觀行為要求比內(nèi)幕交易罪更嚴苛。內(nèi)幕交易罪的違法行為包括三類：交易、泄露及明示或暗示他人交易。而內(nèi)幕交易行政違法的行為只有交易和泄露兩類，目前《條例》中規(guī)定的期貨內(nèi)幕交易行為并不包含明示或暗示他人交易。在對泄露內(nèi)幕信息行為的法律規(guī)定上，《條例》要求泄露行為構(gòu)成行政違法必須滿足兩個條件：一是向他人泄露內(nèi)幕信息，二是使他人利用內(nèi)幕信息進行期貨交易。較《刑法》第180條只要求“泄露該信息”即可構(gòu)成泄露內(nèi)幕信息罪，行政違法標準要高許多。這種犯罪標準和行政違法標準的倒掛體現(xiàn)了期貨內(nèi)幕交易立法的結(jié)構(gòu)性缺陷。

對此，《草案》第25條已新增“明示、暗示他人從事與內(nèi)幕信息有關(guān)的期貨交易活動”，并且對泄露行為僅要求泄露信息，不要求接受方利用內(nèi)幕信息進行期貨交易行為的實施，彌補了原來期貨內(nèi)幕交易客觀行為立法的結(jié)構(gòu)性缺陷。但目前《草案》仍處在第一稿征求意見階段，因此急需加快立法進程，盡早彌補期貨內(nèi)幕交易刑事犯罪和行政違法間對于客觀行為要件規(guī)定上的錯位。

第二，對期貨內(nèi)幕人和內(nèi)幕信息的類別加以補齊和明確規(guī)定。

《草案》對內(nèi)幕人的類別進行了補齊和明確規(guī)定，除《條例》中現(xiàn)有的第（2）類監(jiān)管機構(gòu)及其人員外，還明確期貨經(jīng)營機構(gòu)、期貨交易場所、期貨結(jié)算機構(gòu)、期貨服務機構(gòu)、期貨行業(yè)協(xié)會的有關(guān)人員也屬于內(nèi)幕人，較《條例》第（1）類中“其他由于任職可獲取內(nèi)幕信息的從業(yè)人員”這樣的概括性規(guī)定更為明確清晰。對于《條例》中第（3）類“國務院期貨監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他人員”還進一步明確規(guī)定，是“由于任職可以獲取內(nèi)幕信息的其他單位和個人”?？梢?，《草案》在“內(nèi)幕人”的兜底條款中，對信息來源進行了限定，必須是“由于職位可以獲取”，但在主體類型上擴充了原有的范圍，包括單位和個人兩類主體。

《草案》第26條在《條例》基礎上，對于第一類“國務院期貨監(jiān)督管理機構(gòu)以及其他相關(guān)部門制定的對期貨交易價格可能發(fā)生重大影響”的“政策”，又附加兩類信息類型，分別表述為“信息”和“數(shù)據(jù)”，擴展了信息的類別。并且，考慮到期貨市場的跨市性，新增一類內(nèi)幕信息為“其他相關(guān)市場中的重大異常交易信息”。

第三，有望改變期貨內(nèi)幕交易沿襲證券內(nèi)幕交易相同路徑規(guī)制的格局。

中國的證券與期貨素來作為兩個獨立金融產(chǎn)品進行規(guī)管，但長期以來期貨市場一直沿襲證券內(nèi)幕交易的立法和規(guī)制路徑，忽略了期貨內(nèi)幕交易與證券內(nèi)幕交易的區(qū)別?！缎谭ā分校谪泝?nèi)幕交易與證券內(nèi)幕交易的規(guī)定在同一條款（第180條）下，兩者的犯罪行為、主觀方面等構(gòu)成要件的條文表述完全一致，僅在主體與證券內(nèi)幕交易上稍有區(qū)別。2009年《刑法修正案（七）》將內(nèi)幕交易罪的適用范圍由原來的證券市場擴大至期貨市場，但條文僅增加了“期貨”二字，將原本證券內(nèi)幕交易犯罪規(guī)定復制于期貨領(lǐng)域。

在兩高的《解釋》中，仍然將期貨內(nèi)幕交易和證券內(nèi)幕交易一同規(guī)定，僅在認定依據(jù)、犯罪主體和追訴標準上進行了一些區(qū)別規(guī)定?！督忉尅芬?guī)定期貨內(nèi)幕人認定依據(jù)《條例》，而證券內(nèi)幕人認定依據(jù)《證券法》。在期貨內(nèi)幕人的具體類型上，《條例》第81條第十二項主要列舉了期貨交易所和期貨監(jiān)管部門的管理和工作人員，主體范圍要明顯窄于證券法，沒有包含期貨市場參與者、服務者及現(xiàn)貨市場參與者和服務者，導致證監(jiān)會可能面臨很多情形下要用兜底條款解釋和判斷是否屬于期貨內(nèi)幕人，給監(jiān)管執(zhí)法和司法審判帶來不確定性。

《條例》第81條第十一項對內(nèi)幕交易的定義，著眼于對期貨交易價格發(fā)生重大影響的信息，忽略了期貨交易的跨市性。由于期貨交易價格形成的復雜性，期貨價格不僅受期貨合約本身及期貨業(yè)監(jiān)管政策、決定、交易動向的影響，還受到與期貨掛鉤的現(xiàn)貨市場價格的影響;同時期貨價格也會對現(xiàn)貨市場交易價格產(chǎn)生影響。盡管第81條第十一項也設計有兜底條款，賦予證監(jiān)會自由裁量權(quán)，但從條文表述來看，仍照搬了證券內(nèi)幕信息的認定標準，沒有將現(xiàn)貨市場對期貨價格的影響列入條文規(guī)定。

期貨法的出臺有望改變期貨內(nèi)幕交易沿襲證券內(nèi)幕交易相同路徑規(guī)制的格局。在期貨內(nèi)幕信息的規(guī)定上，《草案》第26條新增第四類“其他相關(guān)市場中的重大異常交易信息”，可見，立法部門已考慮到，期貨價格的形成機制不僅與期貨合約本身的政策、信息和數(shù)據(jù)相關(guān)聯(lián)，還與相關(guān)基礎資產(chǎn)的價格影響因素有關(guān)。

2.《草案》仍存在的不足

第一，對期貨跨市性特征有一定考量但并不徹底。

《草案》第26條新增“其他相關(guān)市場中的重大異常交易信息”，但從條文文義上解釋該類信息必須滿足重大性、異常性和交易三個標準。在第一類“期貨監(jiān)管機構(gòu)及其他相關(guān)部門制定的對期貨交易價格可能發(fā)生重大影響的政策、信息或數(shù)據(jù)”中，仍然沒有將與期貨合約掛鉤的現(xiàn)貨市場政策、信息或數(shù)據(jù)囊括其中。因此，期貨內(nèi)幕信息對期貨的跨市性特征有考量，但并不徹底。

在期貨內(nèi)幕人的規(guī)定上，《草案》第27條對內(nèi)幕人的類別在《條例》基礎上進行了補充，對期貨行業(yè)監(jiān)管、經(jīng)營、交易所、結(jié)算、服務、自律監(jiān)管等各類機構(gòu)的人員都明確列舉。在第一類“國務院期貨監(jiān)督管理機構(gòu)和其他有關(guān)部門的工作人員”中，“其他有關(guān)部門”從字面上解讀為期貨有關(guān)部門更為適合。但從期貨內(nèi)幕信息的形成機制和知悉內(nèi)幕信息的人員來看，所有政府官員都應是期貨內(nèi)幕交易的規(guī)制主體。也就是說，《草案》中對期貨內(nèi)幕人的規(guī)定不能完全體現(xiàn)出期貨市場的跨市性特征。

第二，期貨市場禁止利用未公開信息交易的立法缺位。

《刑法》和《證券法》中都規(guī)定了利用未公開信息交易行為，但期貨監(jiān)管立法（包括《草案》和《條例》）中，目前缺少關(guān)于利用未公開信息交易的相關(guān)條文規(guī)定。在證券領(lǐng)域，中國已經(jīng)形成了一個規(guī)制利用未公開信息交易并規(guī)定相關(guān)民事、刑事和行政責任的立法體系。1

在期貨市場，缺少規(guī)制金融機構(gòu)人員利用未公開信息交易的立法，一方面，《條例》中對利用未公開信息交易只字未提，另一方面，《草案》中也缺乏相關(guān)規(guī)定?！恫莅浮返?7條對內(nèi)幕人的第二類“期貨經(jīng)營機構(gòu)、期貨交易場所、期貨結(jié)算機構(gòu)、期貨服務機構(gòu)、期貨行業(yè)協(xié)會的有關(guān)人員”規(guī)定，包含了期貨類金融機構(gòu)從業(yè)人員，但將其他類別金融機構(gòu)排除在外。實踐中，期貨市場也存在金融從業(yè)人員“搶跑”的行為，如基金、券商人員利用客戶交易信息搶先從事股指期貨交易。《刑法》第180條第二款規(guī)定，利用未公開信息交易罪可以適用于期貨交易，但具體法律適用中仍有問題。如兩高《利用未公開信息交易罪的解釋》中的“未公開重大信息”是依據(jù)證券市場未公開信息的邏輯思路來定義的，在期貨市場的適應性有很大局限。并且，就違法情形的嚴重程度來看，行政違法的發(fā)生概率要大于犯罪。目前，中國尚未出現(xiàn)監(jiān)管執(zhí)法案例，其原因與期貨市場利用未公開信息交易立法缺位存有關(guān)聯(lián)。

第三，未禁止所有政府官員內(nèi)幕交易的立法缺陷。

對于政府官員內(nèi)幕交易行為，中國在現(xiàn)有期貨內(nèi)幕交易立法和《草案》中都有規(guī)定，但并未明確涵蓋所有政府部門的官員。《條例》中列舉了三類期貨內(nèi)幕人，其中第二類是期貨監(jiān)管機構(gòu)和其他有關(guān)部門的工作人員，對“其他有關(guān)部門”的表述進行擴張解釋，可以涵蓋除期貨監(jiān)管之外其他所有的政府部門，但聯(lián)系上下文狹義理解又好像僅針對期貨行業(yè)。同樣，在《草案》第27條對內(nèi)幕人的第一類“國務院期貨監(jiān)督管理機構(gòu)和其他有關(guān)部門的工作人員”規(guī)定中，“其他有關(guān)部門”這一表述仍不夠明確，從字面上解讀并不能直接推導出適用于所有政府部門。當然在實踐中，可以根據(jù)第27條第三類“國務院期貨監(jiān)督管理機構(gòu)認定的由于任職可以獲取內(nèi)幕信息的其他單位和個人”的兜底性條款，將其他政府部門官員納入規(guī)制范圍。但從期貨內(nèi)幕信息的形成機制和知悉內(nèi)幕信息的人員來看，所有知曉與期貨合約掛鉤的現(xiàn)貨市場政策、信息或數(shù)據(jù)的政府官員、法官、人大代表等都應屬于期貨內(nèi)幕人，尤其在商品期貨領(lǐng)域，政府官員應是期貨內(nèi)幕交易的主要規(guī)制對象。因此，在立法中需要明確包含與期貨掛鉤的現(xiàn)貨市場監(jiān)管機構(gòu)及其工作人員。

第四，未明確期貨內(nèi)幕交易規(guī)制立法并非對交易者附加信息披露義務。

在監(jiān)管執(zhí)法和司法實踐中，中國證監(jiān)會2013年處罰光大證券內(nèi)幕交易案是中國唯一的期貨內(nèi)幕交易案件。證監(jiān)會依據(jù)《證券法》和《條例》認定“光大證券在進行ETF套利交易時，因程序錯誤，其所使用的策略交易系統(tǒng)以234億元的巨量資金申購180ETF成份股，實際成交72.7億元”為內(nèi)幕信息。光大證券作為產(chǎn)生該信息的主體，當然是內(nèi)幕人。光大證券在知悉該內(nèi)幕信息后，于當日13時開市后至14時22分發(fā)布公告前，賣空股指期貨、賣出ETF。1 證監(jiān)會依據(jù)《條例》認定，光大證券在內(nèi)幕信息公開之前賣出股指期貨空頭合約的交易，構(gòu)成內(nèi)幕交易行為，并對光大證券及其直接負責的主管人員和其他直接責任人進行了行政處罰。

從證監(jiān)會行政處罰決定書對光大證券內(nèi)幕交易、內(nèi)幕信息形成和內(nèi)幕人的推理過程來看，證監(jiān)會沿用了與證券內(nèi)幕交易同樣的思路，即光大證券由于失誤買入巨量ETF成份股，該信息會影響股指期貨價格，援引兜底條款認定未公開的巨量ETF成份股的信息為內(nèi)幕信息，光大證券在信息敏感期進行了交易，屬于內(nèi)幕交易違法行為。誠然，光大證券應當及時披露上午的烏龍事件，但光大證券的信息披露義務來源于上市公司重大事件披露，是發(fā)行人向其股東盡責的義務。而作為一個期貨交易者，并不負有披露自身現(xiàn)貨交易狀況的義務。盡管光大證券烏龍事件可以認定為《草案》第26條新增的“其他相關(guān)市場中的重大異常交易信息”，但是在沒有信息披露義務的前提下，即使利用了價格敏感信息也不構(gòu)成違法。目前中國在立法和執(zhí)法中尚未認識到這一點，而是將證券內(nèi)幕交易規(guī)則照搬到期貨領(lǐng)域，不利于期貨市場正常功能的發(fā)揮。風險對沖和價格發(fā)現(xiàn)是期貨市場的基本功能?，F(xiàn)貨市場投資者在預判價格下跌或上漲時，在期貨市場進行對沖交易，這不僅合法，也是市場中十分常見的。因此，光大證券即使明知自身由于失誤而導致巨額證券買單，進而為對沖風險買入看空股指期貨，并不構(gòu)成內(nèi)幕交易。

三、美國禁止期貨內(nèi)幕交易的理論發(fā)展、監(jiān)管新趨勢與經(jīng)驗教訓借鑒

1.期貨內(nèi)幕交易立法的產(chǎn)生及其理論發(fā)展

法學與金融學者認為，投資者法律保護對資本市場發(fā)展至關(guān)重要。2 美國作為禁止內(nèi)幕交易立法和司法的先驅(qū)，為許多國家所移植或效仿，也給中國完善內(nèi)幕交易監(jiān)管制度提供了經(jīng)驗教訓和理論儲備。

1909年，美國開禁止內(nèi)幕交易之先河。3 美國聯(lián)邦最高法院在Strong v. Repide案中判決，公司董事在購入本公司股票時，有義務將股權(quán)交易等影響股價的“特殊事實”（special facts）告知對方，否則交易無效。4 1929年經(jīng)濟大蕭條和股市崩盤使廣大投資者遭受嚴重損失，痛定思痛，國會通過了1933年《證券法》和1934年《證券交易法》，確立反欺詐規(guī)則，開啟了對內(nèi)幕交易從嚴監(jiān)管的時代。5

在商品期貨領(lǐng)域起初并沒有禁止內(nèi)幕交易，交易者利用自己掌握的非公開信息進行交易牟利，不被視為對相對方的欺詐，也不禁止商品市場內(nèi)幕交易。1 美國聯(lián)邦最高法院在1817年Laidlaw v.Organ案中判定，在商品交易中，具有信息優(yōu)勢的一方不存在對相對方信息披露的義務，交易方利用非公開價格敏感信息從交易中獲利并不違法。2 這一判例奠定了19世紀和20世紀商品交易的主基調(diào)。到了20世紀70年代，美國商品期貨市場涉嫌內(nèi)幕交易的事件頻發(fā)，但苦于缺乏法律依據(jù)，實踐中卻無一被查處。尤其是1972年小麥期貨合約價格暴漲，該事件被懷疑是由政府決定對蘇聯(lián)出口小麥的秘密信息被泄露所致。3 1974年國會修正了《商品交易法》第4c條，新增禁止商品期貨交易委員會（以下簡稱“CFTC”）雇員利用職務便利獲得非公開重大信息從事期貨合約交易，1992年又將主體擴展至交易所雇員以及從該雇員處獲得信息的交易所委員會和管理委員會。同時，CFTC制定規(guī)章1.59來規(guī)制自律組織雇員和管理人員濫用非公開重大信息的行為。4

美國期貨內(nèi)幕交易的理論來源于證券市場。5 其聚焦于內(nèi)幕交易的歸責原則，并逐漸發(fā)展出“平等獲取信息理論”“古典理論”“盜用理論”等。在著名的Texas Gulf Sulphur案中，第二巡回法院和SEC認為，公司內(nèi)部人在知悉內(nèi)幕信息后仍從事股票或期權(quán)交易獲得暴利，構(gòu)成證券欺詐，因為他們剝奪了投資者平等獲取信息的機會。6 該案主張的“平等獲取信息理論”（equal access theory）成為反欺詐規(guī)則適用的理論基礎，旨在維護投資者對市場公平的信心，要求內(nèi)幕人要么披露信息，要么禁止交易。然而在其后十幾年的司法實踐中，聯(lián)邦法院又通過Chiarella案、7 Dirks案8 等逐步收窄了證券內(nèi)幕交易的主體范圍，即“古典理論”（classical theory）。該理論要求內(nèi)幕人必須滿足兩個條件：一是身份要求，屬于公司內(nèi)部人士;二是因身份而產(chǎn)生的信義義務要求。

在商品期貨交易中，由于并不存在公司內(nèi)部人與股東的關(guān)系，因此基于“古典理論”的內(nèi)幕交易行為幾乎不可能發(fā)生。這使得證券期貨內(nèi)幕交易的理論基礎與商品期貨領(lǐng)域開始分道揚鑣，一邊是證券期貨內(nèi)幕交易構(gòu)成要素（要求公司內(nèi)部人身份且基于信賴關(guān)系的信息披露義務），另一邊是商品期貨內(nèi)幕交易規(guī)制聚焦于政府官員利用非公開重大信息從事交易。CFTC在1984年《內(nèi)幕交易報告》9 中指出，交易所管理委員會具有獲取單個或整體信息的優(yōu)先渠道，而市場參與者一般只了解自己的現(xiàn)貨或期貨交易信息，這些個別的特定信息不能達到“重大”標準。

不久上述兩個理論被“盜用理論”（misappropriation theory）取代。在1985年Dial案10中，CFTC和第七巡回法院提出，如果經(jīng)紀人在客戶訂單前搶先交易，那么其事先獲取的客戶信息則屬于內(nèi)幕信息。1997年OHagan案11 正式宣布“盜用理論”的有效性，主審大法官金斯伯格寫到，禁止“外部人”在知悉內(nèi)幕信息后仍從事交易的濫用行為，旨在維護市場的公平正義?！氨I用理論”將原本“古典理論”中局限于公司內(nèi)部人的主體范圍擴展至“外部人”，并且對信義義務的成立進行了擴張解釋，不僅由于身份或交易行為會產(chǎn)生信義義務，亦可是基于信息來源的信義義務。這樣一來，就徹底解決了商品期貨領(lǐng)域不存在公司內(nèi)部人的根本問題，商品期貨內(nèi)幕交易主要的監(jiān)管對象就是“外部人”。因此，“盜用理論”不僅是證券領(lǐng)域的主流觀點，也逐漸成為CFTC商品期貨市場執(zhí)法的理論依據(jù)。

2.美國期貨內(nèi)幕交易監(jiān)管的新趨勢

第一，“艾迪·墨菲規(guī)則”對官員內(nèi)幕交易的全面禁止規(guī)定。

2009年“超級合伙人公司訴戴維斯案”（Premium Plus Partners L.P. v. Davis）的被告利用了財政部中止30年國債交易的非公開信息進行交易，但由于缺乏法律依據(jù)，法官判定單純利用非公開信息并不構(gòu)成欺詐。1原有立法顯然已經(jīng)不能將所有侵害投資者權(quán)益的濫用非公開信息行為囊括其中。2008年，時任CFTC主席的蓋瑞·杰斯勒（Gary Gensler）請求國會將證券內(nèi)幕交易法擴展適用至期貨領(lǐng)域。他引用著名演員艾迪·墨菲主演的電影橋段支持自己的觀點。艾迪·墨菲飾演的主人公利用農(nóng)業(yè)部的保密預測報告從事期貨交易，使對手損失3.94億美元，而此舉當時在美國卻并不違法。2最終，蓋瑞·杰斯勒的修法建議被國會采納，2010年《多德-弗蘭克法》第746節(jié)修訂《商品交易法》第4c條，增加了禁止所有美國政府、議會和司法官員從事商品期貨內(nèi)幕交易的規(guī)定，該規(guī)則俗稱“艾迪·墨菲規(guī)則”（Eddie Murphy Rule）。該規(guī)則拓展了主體適用范圍，明確界定了非公開重大信息的定義，并且擴大了禁止性行為類型。

第二，《商品交易法》第6（c）條反欺詐條款賦予CFTC更大權(quán)限并制定規(guī)章180.1。

《多德-弗蘭克法》還對《商品交易法》第6（c）條進行了修改，賦予CFTC更大的懲戒權(quán)來規(guī)范期貨欺詐和操縱行為。第6（c）條第1款禁止任何人直接或間接在商品合約、期貨合約和互換交易中使用或企圖使用操縱和欺詐手段，并且授權(quán)CFTC制定具體規(guī)章。2011年7月，CFTC頒布規(guī)章180.1，對第6（c）條禁止使用欺詐和操縱手段的概括性禁止條款做出具體規(guī)定。規(guī)章180.1沿用了與證券交易委員會（以下簡稱“SEC”）規(guī)章10b-5非常類似的寫法。規(guī)章180.1第（a）款下禁止的前三類行為的表述與規(guī)章10b-5如出一轍。3但同時，規(guī)章180.1也明確規(guī)定，本條款不應視為給任何一方附加重大信息的披露義務，除非不披露會誤導交易相對方。從規(guī)章180.1的條文規(guī)定可見，CFTC將“盜用理論”作為查處期貨欺詐和操縱行為的主要理論支撐。一方面，在信息披露上仍以信義義務為前提，并未創(chuàng)設任何新的信息披露義務;另一方面，擴大了適用主體范圍，使得內(nèi)幕交易者不再局限于政府官員和企業(yè)內(nèi)部人，也包括“外部人”，即要求內(nèi)幕信息知情者保密并戒絕交易。

第三，“莫扎德案”校準了商品期貨內(nèi)幕交易的認定標準。

2015年，CTFC適用新增訂的《商品交易法》第6（c）條和規(guī)章180.1查處了“莫扎德（Motazedi）案”，由于類似案件在傳統(tǒng)上通常被認定為《商品交易法》第4b條下的搶先交易，而在“莫扎德案”中CFTC首次適用第6（c）條反欺詐條款，因此被法律界稱為“商品市場內(nèi)幕交易第一案”。莫扎德是一家上市公司的汽油和原油期貨交易專員，他被CFTC指控，（1）于2013年9月3日至11月26日期間通過自己個人賬戶與其雇主賬戶間進行相對交易至少34起，從中獲利并導致雇主高價買入和低價賣出遭受損失;（2）利用其雇主的非公開重大信息在雇主之前搶先交易至少12起。2015年12月，CFTC對莫扎德做出處罰決定，要求莫扎德賠償雇主損失216955.80美元，支付10萬美元罰金，并且永久禁止其在CFTC注冊為期貨專員。CFTC在處罰決定中特別提到，莫扎德的欺詐行為是對其雇主非公開保密重大信息的“盜用”。4 莫扎德與其雇主之間存在信賴關(guān)系，這種關(guān)系導致莫扎德在獲悉雇主的交易頻次、價格、交易量等重要非公開信息后負有保密義務;同時，雇主企業(yè)的內(nèi)部規(guī)章制度禁止員工個人從事與企業(yè)有利益沖突的能源期貨交易。然而，莫扎德明知不可為而為之，侵害了企業(yè)的利益。

“莫扎德案”給我們傳遞出這樣的信號，即CFTC將“盜用理論”作為認定商品期貨內(nèi)幕交易的理論基礎。自從1997年OHagan案后，“盜用理論”早已是證券（及證券期貨）內(nèi)幕交易的主流理論，但在商品期貨領(lǐng)域的執(zhí)法實踐中，適用《商品期貨法》第4b條反欺詐條款的案件以搶先交易居多，幾乎沒有除此之外的內(nèi)幕交易的監(jiān)管執(zhí)法。1而“莫扎德案”校準了商品期貨內(nèi)幕交易的認定標準，使之大致與司法部和SEC的欺詐認定標準和“盜用理論”保持一致。截至2020年底，CFTC已適用《商品交易法》第6c（1）條和規(guī)章180.1處罰或起訴了四起商品期貨內(nèi)幕交易案件（見表1）。在2020年8月的CFTC訴William Byrnes、Christopher Curtin和NYMEX案中，CFTC甚至把紐約商品交易所也告上法庭，成為交易所共同承擔內(nèi)幕交易賠償責任的第一案。

3.美國期貨內(nèi)幕交易監(jiān)管立法對中國完善期貨立法的意義與啟示

美國期貨業(yè)監(jiān)管格局和內(nèi)幕交易監(jiān)管立法與中國不盡相同。美國期貨市場一直由SEC和CFTC共同監(jiān)管，兩家監(jiān)管機構(gòu)分別適用《證券交易法》《證券法》和《商品交易法》分管證券期貨市場和商品期貨市場，既有合作又有競爭，并在長期的監(jiān)管執(zhí)法實踐中各自形成了一套認定標準。而中國的期貨市場由中國證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管，主要適用《期貨交易管理條例》等法規(guī)規(guī)章。如果簡單將美國的法律條文生搬硬套勢必引起水土不服，但其在幾十年的發(fā)展過程中形成的經(jīng)驗或教訓仍值得中國借鑒。

第一，美國《證券交易法》和《商品交易法》中禁止內(nèi)幕交易的法律規(guī)定大都是概括性條款，給監(jiān)管執(zhí)法和司法實踐留下空間，并且在實踐中不斷修正和完善解釋。其中，《證券交易法》第10（b）條、《商品交易法》第6（c）條和第4b條都是概括性反欺詐條款，《商品交易法》第4c條對適用主體的描述具體詳盡，但對“非公開重大信息”的定義仍是兜底性條款。對于立法條文中未盡之處，美國通過司法判決發(fā)展出“盜用理論”等作為判定內(nèi)幕交易的理論基礎，并輔之以個人利益測試等具體標準來評估主體是否適格、是否構(gòu)成違法的內(nèi)幕交易行為。同時，CFTC和SEC在法律授權(quán)下制定并頒布規(guī)章為監(jiān)管執(zhí)法實踐提供指引。

第二，證券期貨和商品期貨內(nèi)幕交易的規(guī)制立法始終堅持不同市場不同規(guī)則，分為兩大類：一是適用《證券交易法》及SEC規(guī)章下的反欺詐條款查處證券期貨內(nèi)幕交易;二是依據(jù)《商品交易法》及CFTC反欺詐規(guī)則禁止商品期貨領(lǐng)域的搶先交易和所有政府官員的內(nèi)幕交易等違法行為。證券監(jiān)管的核心原則是信息披露制度，證券內(nèi)幕交易法要求內(nèi)幕人要么披露信息要么戒絕交易，因此，內(nèi)幕人和非法獲取內(nèi)幕信息的人泄露或利用內(nèi)幕信息均屬違法。1 美國證券法中“證券”的概念外延非常寬泛，不僅包括傳統(tǒng)定義下的有價證券如股票、公司債券等，也涵蓋了證券期貨。2 但并非所有與證券掛鉤的期貨都受證券法調(diào)整。受1933年《證券法》和1934年《證券交易法》調(diào)整的證券期貨，僅包括單一證券期貨或窄基證券指數(shù)期貨。而寬基證券指數(shù)期貨和商品期貨則屬于CFTC監(jiān)管的范疇。3 商品期貨市場上，套期保值交易者可以合法獲取現(xiàn)貨標的的市場信息，投機交易者自身的期貨或現(xiàn)貨頭寸也可能成為一種影響市場的內(nèi)幕信息，這些都是市場所認可的信息優(yōu)勢。4 因此，期貨市場只對負有保密義務的特定當事人禁止泄密或交易。

第三，對期貨內(nèi)幕交易呈現(xiàn)從嚴監(jiān)管的趨勢，在禁止政府官員內(nèi)幕交易和禁止金融機構(gòu)人員搶先交易上擴大了適用范圍。近年來，美國商品期貨內(nèi)幕交易案件監(jiān)管執(zhí)法的數(shù)量逐漸增多，這并非由于期貨內(nèi)幕交易從無到有，而是更加完善的期貨內(nèi)幕交易監(jiān)管立法，將原本游離于法律監(jiān)管之外的內(nèi)幕交易行為也納入規(guī)制之列。在立法上，通過修改第6（c）條和制定規(guī)章180.1，將“外部人”納入規(guī)制范圍。在理論上，確立“盜用理論”的適用性，基于信息來源確立信義義務，使內(nèi)幕交易主體不限于公司內(nèi)部人，而是擴展至所有具有信賴關(guān)系且有保密義務的主體，更契合期貨市場內(nèi)幕信息的產(chǎn)生和特征。

《商品交易法》第4c條禁止政府官員透漏、明知故用或竊取非公開重大信息。5 CFTC規(guī)章1.59規(guī)定，自律組織的雇員、委員會和管委會因職務便利獲悉非公開重大信息的，利用該信息交易、透漏該信息或任何人接受透漏并交易的行為違法。在主體方面，任何聯(lián)邦政府雇員和代理人、議會議員、司法官員和雇員，只要因職位或雇傭獲得非公開重大信息，就屬于禁止濫用非公開重大信息的規(guī)制對象。在非公開重大信息的認定標準上，第4c條第（a）（4）款要求滿足兩個條件。一是信息尚未公開，包括：（1）制造或擁有該信息的聯(lián)邦政府部門及代理人尚未對外發(fā)布;（2）議會或司法部門尚未采用慣常的方式對公眾公開信息;（3）未在刑事、民事或行政聽證會上公開;（4）未在議會、行政或政府問責局的報告、聽證、審計或調(diào)查中公開。二是重大性，即該信息會對商品、商品期貨或商品互換的價格產(chǎn)生影響。在客觀行為要素上，有三類均構(gòu)成違法：第一類是“透漏”，是指向他人透漏非公開重大信息，目的是為了協(xié)助他人利用該信息直接或間接從事商品、商品期貨、期權(quán)或互換交易。并且，濫用非公開重大信息禁止交易的產(chǎn)品不限于場內(nèi)交易的商品期貨合約和期權(quán)，還包含場外交易的互換。6 第二類是“明知故用”，即接受了第一類人員透漏，且明知是政府非公開重大信息仍利用該信息進行商品、商品期貨、期權(quán)或互換交易。第三類是“竊取”，是指竊取、盜用政府非公開重大信息，并利用該信息交易或向他人透漏。

在禁止搶先交易的監(jiān)管執(zhí)法中，CFTC和聯(lián)邦法院一直適用《商品交易法》第4b條1 反欺詐條款査處期貨經(jīng)紀人搶先交易（front-running）。根據(jù)第七巡回法庭的審判觀點，如果經(jīng)紀人擁有顧客訂單的信息，并且搶在顧客之前自己交易，則違背了這種信賴關(guān)系，法院將視為其擁有內(nèi)幕信息，構(gòu)成欺詐。但在期貨領(lǐng)域，單純地利用非公開信息并不構(gòu)成欺詐。2CFTC認為不能將證券法上的反欺詐規(guī)則l0b-5照搬于期貨交易，3 并于1976年制定頒布了規(guī)章155.2和155.3。規(guī)章155.2針對交易所的場內(nèi)經(jīng)紀人，禁止其搶在顧客前進行相同交易。規(guī)章155.3要求期貨經(jīng)紀商通過內(nèi)部控制防止其雇員搶在顧客前交易。

在2015年“莫扎德案”中，CTFC向市場傳遞出從嚴監(jiān)管商品期貨內(nèi)幕交易的新信號。自此，CFTC已適用第6（c）條和規(guī)章180.1處罰或起訴了四起商品期貨內(nèi)幕交易案。在法律條文上，《商品交易法》第4b條的適用主體可以是任何人，但CFTC規(guī)章155.2和155.3僅針對期貨經(jīng)紀人和期貨經(jīng)紀商，而第6（c）條和規(guī)章180.1的主體范圍都很寬泛，可以是任何人。在最新依據(jù)第6（c）條查處的四個案件中（表1），除期貨經(jīng)紀人外還涉及公司雇員、交易所雇員及交易員。在客觀行為上，CFTC不僅開始查處搶先交易，并且對透漏非公開重大信息、利用非公開重大信息交易等內(nèi)幕交易行為展開監(jiān)管執(zhí)法。在主觀方面，第6（c）條屬于反欺詐條款，具有主觀惡意的要求，在規(guī)章180.1中也明確規(guī)定違法主體主觀上應當是故意或疏忽大意。

四、完善中國期貨內(nèi)幕交易規(guī)制立法的建議

中國完善期貨內(nèi)幕交易規(guī)制立法，要從期貨交易基本功能出發(fā)、契合期貨交易特點和監(jiān)管需求，應對證券和期貨進行明確界定，改變目前簡單沿襲證券內(nèi)幕交易監(jiān)管規(guī)則的立法現(xiàn)狀，對期貨內(nèi)幕交易“精準打擊”。

1.從內(nèi)幕信息形成機制的視角考量區(qū)分規(guī)定證券與期貨

2021年4月，《草案》第一稿公布。期貨法的出臺將為期貨交易和監(jiān)管提供法律依據(jù)和保障，也將更加明確證券與期貨的界限。《草案》第3條將“期貨”定義為由期貨交易場所統(tǒng)一制定、將來在某一特定的時間和地點交割一定數(shù)量標的物的標準化合約，并且列舉了期貨合約的標的物包括農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)品、能源等商品、服務及相關(guān)指數(shù)，以及有價證券、利率、匯率等金融產(chǎn)品及相關(guān)指數(shù)等。就證券期貨而言，這一規(guī)定與現(xiàn)階段期貨交易主要依據(jù)的《條例》中“證券衍生品”范圍，即有價證券及其相關(guān)指數(shù)產(chǎn)品為標的物的期貨基本一致。在交易實踐中，目前中國證券衍生品領(lǐng)域的期貨交易品種主要包括滬深300股指期貨、中證500股指期貨和上證50股指期貨。證券期權(quán)交易品種主要有：上交所華夏50ETF、上交所華泰柏瑞300ETF、深交所嘉實300ETF、滬深300股指期權(quán)。借鑒美國《證券交易法》中對證券期貨的定義，以上股指期貨（期權(quán)）產(chǎn)品都屬于寬基指數(shù)期貨（期權(quán)）。寬基指數(shù)期貨內(nèi)幕信息的形成機制與商品期貨類似，受到更為宏觀的政策和信息影響，并不存在證券市場中針對個別上市公司的“內(nèi)部人”。

隨著市場發(fā)展、產(chǎn)品創(chuàng)新，未來中國資本市場也會研發(fā)推出個股期貨（期權(quán)）或?qū)松贁?shù)證券的期貨（期權(quán)）合約，這些在立法中應有考量。單從內(nèi)幕信息形成和內(nèi)幕交易構(gòu)成要素上說，個股期貨（期權(quán)）或?qū)松贁?shù)證券的期貨（期權(quán)）價格就是以某一只股票價格為基礎，或者受個別股票價格影響權(quán)重很大，因此，作為其基礎資產(chǎn)的上市公司信息可能成為該股票期貨（期權(quán)）的內(nèi)幕信息，與一般股指期貨或商品期貨的內(nèi)幕信息形成機制不同。也因此，在期貨法立法中可以合理借鑒成熟市場經(jīng)驗，明確證券（含個股期貨期權(quán)、對標少數(shù)證券的期貨期權(quán)）和期貨（商品期貨和金融期貨期權(quán)）的界限。

2.制定規(guī)制期貨內(nèi)幕交易的專門條款

中國已經(jīng)成為全球第二大期貨期權(quán)市場和全球最大的商品期貨市場，在期貨及衍生品市場已經(jīng)取得了長足發(fā)展。市場公平和安全是穩(wěn)定發(fā)展的前提，從未來發(fā)展角度看，有效規(guī)制期貨內(nèi)幕交易的違法行為有助于保護市場交易各方的合法權(quán)益，維護市場公平，為中國期貨市場進一步發(fā)展打下法治基礎?！稐l例》為規(guī)范期貨交易行為、促進期貨市場積極穩(wěn)妥發(fā)展，發(fā)揮了重要作用，但從中國期貨發(fā)展規(guī)模、現(xiàn)狀及未來展望看，《條例》在立法層級和對期貨內(nèi)幕交易的規(guī)定上都存在缺陷。

此次公布的《草案》中第25至27條是規(guī)制期貨內(nèi)幕交易的專門條款。條文的立法模式采用概括性條款規(guī)定，給監(jiān)管執(zhí)法和司法實踐留下了空間。因此，急需加快立法進程，盡早彌補現(xiàn)有期貨內(nèi)幕交易規(guī)制立法中的一些缺陷。

3.完善未公開信息交易和政府官員內(nèi)幕交易的規(guī)定

期貨內(nèi)幕交易有別于證券市場交易，期貨法需要對期貨市場違法行為“精準打擊”，在期貨內(nèi)幕交易方面主要有金融機構(gòu)未公開信息交易和政府官員濫用非公開信息兩類行為。目前期貨市場未公開信息交易規(guī)制立法缺位，政府官員濫用非公開信息的主體范圍不夠明確，對此應從以下三方面制定和完善相關(guān)條款：第一，在期貨法中健全期貨市場未公開信息交易的相關(guān)條款，禁止期貨交易場所、期貨公司、期貨登記結(jié)算機構(gòu)、期貨服務機構(gòu)和其他金融機構(gòu)從業(yè)人員利用未公開信息交易或明示、暗示他人交易，并規(guī)定其民事賠償責任和行政違法責任，與《刑法》第180條第二款利用未公開信息交易罪對接。第二，完善政府官員內(nèi)幕交易的主體范圍表述?！恫莅浮分小皣鴦赵浩谪洷O(jiān)督管理機構(gòu)和其他有關(guān)部門的工作人員”的表述易引起誤導，期貨內(nèi)幕人實際上不限于期貨行業(yè)內(nèi)。期貨交易具有跨市性，獲悉期貨內(nèi)幕信息的人員跨越期貨市場、商品現(xiàn)貨市場、證券市場等金融現(xiàn)貨市場，因此期貨內(nèi)幕人主體范圍規(guī)定應從寬。同時，借鑒“盜用理論”，可以以信息來源而非職位來確定內(nèi)幕人范圍，將所有政府官員和行業(yè)自律監(jiān)管人員都納入規(guī)制范圍。第三，具體條文設計上，針對上述兩類行為的規(guī)定可一并納入期貨內(nèi)幕交易的相關(guān)立法條款中。期貨市場相關(guān)官員濫用非公開信息的行為已在現(xiàn)有的《條例》和《刑法》的期貨內(nèi)幕信息違法和犯罪條款中有所體現(xiàn)，本就屬于期貨內(nèi)幕交易范疇。而搶先交易則尚未納入規(guī)制，在期貨市場中金融機構(gòu)利用未公開信息進行交易的行為本質(zhì)上也屬于對未公開信息的“盜用”，因此無須與內(nèi)幕交易條款并行，可以一并納入。

4.明確規(guī)制期貨內(nèi)幕交易不是附加新的信息披露義務

從期貨市場風險對沖和價格發(fā)現(xiàn)的基本功能出發(fā)，期貨內(nèi)幕交易規(guī)制立法不應限制正常的套期保值交易，也不是對交易者附加新的信息披露義務。在商品期貨和利率、匯率等金融期貨領(lǐng)域，表現(xiàn)為商品、利率、匯率等現(xiàn)貨買方市場為防止價格暴漲而從事看漲期貨交易，現(xiàn)貨賣方市場交易者唯恐價格下跌而購入看跌期貨。在證券期貨領(lǐng)域主要是購買上市公司股票后為對沖股價下跌風險而從事股指期貨交易?，F(xiàn)貨持有者在期貨市場上進行風險對沖交易不構(gòu)成違法，并且期貨交易者即使具有自身持有的現(xiàn)貨品種、交易量、資金量等信息優(yōu)勢，或者對期貨價格和現(xiàn)貨價格進行了預判，也不負有信息披露義務。因此，在期貨內(nèi)幕交易規(guī)制立法中切忌沿用證券內(nèi)幕交易的路徑。證券市場中，內(nèi)幕信息知情人由于知悉影響證券價格的內(nèi)幕信息、具備信息優(yōu)勢，要求他們“要么披露信息，要么戒絕交易”，否則就構(gòu)成內(nèi)幕交易的違法行為。而在期貨市場中，期貨交易者知悉影響期貨價格的未公開信息后仍進行交易的行為并不一定都違法，如套期保值交易者一般都會利用自己掌握的未公開信息進行期貨交易。在美國期貨內(nèi)幕交易立法中也明確規(guī)定，規(guī)章條款不應視為給任何一方附加重大信息的披露義務。因此，完善中國期貨內(nèi)幕交易立法是對現(xiàn)有不合理法律法規(guī)的修正，并不會對交易者附加新的信息披露義務，期貨市場只對負有保密義務的特定當事人（如金融機構(gòu)的經(jīng)紀人、政府官員等）禁止泄密或交易。

The Current Situation and Improvement of the Legislation on the Regulation of Insider Trading in Chinas Futures Market

BAO Xiaoye

Abstract： With the process of futures law legislation， China should improve the regulatory legislation for “precise crackdown” on insider trading in futures， change the current situation that follows the regulatory legislation on insider trading in securities， and clearly define the differences between securities and futures. The formulation of a special clause through the futures law is the best way to correct the structural defects of the futures insider trading legislation. With reference of relevant the U.S. legislation and supervision experiences and lessons， on the one hand， the scope of application of the regulation of insider trading in the futures field is gradually expanded， and the theory of misappropriation is also consulted to calibrate the imputation standards. On the other hand， the two different markets of securities and futures should apply different rules to clarify that futures insider trading regulatory legislation will not impose new information disclosure obligations on traders.

Key words： insider trading; futures; securities; nonpublic material information; trading on non-public information

（責任編輯：知 ? 魚）