雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢、風(fēng)險(xiǎn)及建議

河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院 趙蘊(yùn)偉

1 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢

1.1 穩(wěn)定控制權(quán)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)減少了外部投資者的干預(yù)，穩(wěn)定了創(chuàng)始人的控制權(quán)，讓他們把時(shí)間和精力更多地投入到企業(yè)經(jīng)營當(dāng)中，而不是深思熟慮如何去維護(hù)對公司的支配地位。與外部股東相比，一個企業(yè)的創(chuàng)始人更加懂得自己企業(yè)的文化內(nèi)涵和核心價(jià)值，對自己一手創(chuàng)辦的企業(yè)有著深厚的感情。他們對于企業(yè)的發(fā)展有著自己長遠(yuǎn)的規(guī)劃，能夠塑造企業(yè)精神，貫徹企業(yè)理念。創(chuàng)始人控制權(quán)的穩(wěn)定能夠讓企業(yè)發(fā)展更加穩(wěn)健，避免管理層短視，提高決策效率，推進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，同時(shí)降低了惡意收購的風(fēng)險(xiǎn)，避免上演國美電器、萬科等同股同權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)曾經(jīng)的權(quán)力之爭戲碼。

1.2 滿足股東異質(zhì)化需求

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)來源于股東對利益的差異化訴求，它能夠讓創(chuàng)始人與投資人實(shí)現(xiàn)共贏。在市場上投資性股東和投機(jī)性股東占了絕大多數(shù)，他們更關(guān)心的是這家公司能給自身帶來多少經(jīng)濟(jì)收入，對參與投票興趣不大。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的低級股讓這些投資者在投入資金成本后不必再投入知識成本去參與公司的決策，降低了被代理成本。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的資金收益權(quán)對于全體股東是平等的，并沒有限制投資者獲得分紅的權(quán)益。投資本身就是一件風(fēng)險(xiǎn)與收益并存的事情，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司豐富了投資者的選擇。對于企業(yè)創(chuàng)始人來說，既可以增發(fā)股票獲得投資，又不會影響控制地位。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)緩和了股權(quán)融資和控制權(quán)間的沖突，找到了維護(hù)投資者和創(chuàng)始人之間利益的平衡點(diǎn)。

1.3 提高資本市場競爭力

《公司法》對股權(quán)結(jié)構(gòu)的限制，導(dǎo)致阿里巴巴、京東、小米等創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對公司控制權(quán)有著極高訴求的中國知名企業(yè)只能選擇境外上市。國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)充實(shí)了境外資本市場，讓國家資產(chǎn)利益白白流失，值得我們反思。股東利益訴求差異化的趨勢越來越明顯，墨守單一股權(quán)結(jié)構(gòu)只會限制國內(nèi)資本市場的競爭力。發(fā)展新一輪資本市場制度改革是否能夠引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，直接關(guān)系我國能否在資本市場的制度競爭中擺脫不利地位[2]。中國的資本市場具有很強(qiáng)的吸引力，但卻由于制度限制把一大批企業(yè)拒之門外。如果國家允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)進(jìn)入資本市場，相信會吸引一大批國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇在內(nèi)地上市，為我國資本市場注入活力，提高我國資本市場在全球的競爭力，也讓我國的股民有機(jī)會分享紅利。

1.4 推進(jìn)中小微企業(yè)發(fā)展

資金與控制權(quán)是阻礙中小微型企業(yè)發(fā)展的兩大根源[3]，放開對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的限制將為我國中小微型企業(yè)的成長營造更好的營造環(huán)境。中小微企業(yè)在初具規(guī)模后需要更多的資金投入，此時(shí)就會出現(xiàn)創(chuàng)始人在初創(chuàng)公司時(shí)不會深入思考的控制權(quán)與資金之間的平衡問題。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效解決這一矛盾，讓創(chuàng)業(yè)者邁開步子。近年來，我國倡導(dǎo)大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠豐富公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的形式，為創(chuàng)業(yè)者提供更多的選擇，讓他們有足夠的空間去施展才華，進(jìn)一步激發(fā)市場活力。

2 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)

2.1 委托代理問題

一方面，創(chuàng)始人以較低的股權(quán)比例獲取高度集中的表決權(quán)很可能會提高代理成本。由于股權(quán)占比小，管理者的決策失誤對其經(jīng)濟(jì)利益造成的損失也相對較小。由于對自身的風(fēng)險(xiǎn)低，管理層在作出決策時(shí)可能會忽視中小股東的利益。另一方面，外部投資者的表決權(quán)占比小，對于公司事務(wù)話語權(quán)不足，導(dǎo)致內(nèi)部監(jiān)督能力弱。根據(jù)塹壕防御效應(yīng)，在缺少監(jiān)管的情況下，大股東可能會利用超級表決權(quán)設(shè)定高額薪酬、增加在職消費(fèi)等行為來謀取私利。

2.2 個人問題影響公司聲譽(yù)

企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的聲譽(yù)常常與公司的命運(yùn)緊密地交織在一起，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中更是如此。企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者社會評價(jià)的高低對企業(yè)的聲譽(yù)影響巨大，較高的社會評價(jià)能夠吸引消費(fèi)者和投資者，較低的社會評價(jià)會降低消費(fèi)者和投資者的熱情。劉強(qiáng)東明州性侵事件曝光后導(dǎo)致京東的股價(jià)大跌，短短兩天市值蒸發(fā)達(dá)70 億美元；天貓總裁蔣凡家庭問題處理不當(dāng)引發(fā)了社會輿論譴責(zé)，雖然公關(guān)團(tuán)隊(duì)及時(shí)出動，但還是給阿里巴巴帶來了巨大經(jīng)濟(jì)損失。后來，劉強(qiáng)東不得不隱退，原本阿里接班人呼聲最高的蔣凡也被除名合伙人，這些領(lǐng)導(dǎo)者職務(wù)的變動還可能會引發(fā)經(jīng)營理念轉(zhuǎn)變等一系列連鎖反應(yīng)，與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)貫徹經(jīng)營理念的初衷背道而馳。

3 我國引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的建議

3.1 建立事前審核機(jī)制

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度在我國的實(shí)施應(yīng)當(dāng)審慎推進(jìn)，對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用范圍進(jìn)行嚴(yán)格限制。從阿里巴巴、京東等我國在境外上市企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展來看，科技創(chuàng)新型企業(yè)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對其發(fā)展較為有利。創(chuàng)新型企業(yè)因?yàn)槠涑砷L速度、資金需求、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)對企業(yè)控制權(quán)的要求等特殊因素，單級股權(quán)結(jié)構(gòu)制度就不能滿足它們對公司治理的需求[4]。因此，在試驗(yàn)初期首先對科技創(chuàng)新型企業(yè)放寬雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的限制，待配套措施完善后逐步放寬適用范圍。對于提交上市申請的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)要求其提供材料充分論證其實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要性和風(fēng)險(xiǎn)自控能力，并對股東身份、公司章程、招股說明書等進(jìn)行嚴(yán)格審核。對于創(chuàng)始人賦予享有超級表決權(quán)的資格，限制五年內(nèi)有濫用股東權(quán)利表現(xiàn)的股東持有超級表決權(quán)股票的數(shù)量。經(jīng)過審核符合條件的企業(yè)在上市前應(yīng)當(dāng)對其采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的和風(fēng)險(xiǎn)防控能力向投資人公開。

3.2 強(qiáng)制信息披露

為了把管理層濫用控制權(quán)的可能性降到最低，證券交易所等外部機(jī)構(gòu)必須加強(qiáng)監(jiān)管，可以在上市規(guī)則中規(guī)定采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市企業(yè)應(yīng)當(dāng)定期向投資者披露企業(yè)經(jīng)營信息，從而為投資者提供判斷投資風(fēng)險(xiǎn)的依據(jù)。除了定期披露外，在作出重大事項(xiàng)決策、公司經(jīng)營惡化等特定條件下也應(yīng)強(qiáng)制要求其披露信息。

3.3 建立分類表決權(quán)

加強(qiáng)外部監(jiān)管的同時(shí)，企業(yè)內(nèi)部應(yīng)完善制衡機(jī)制。建立分類表決權(quán)，限制超級表決權(quán)股票的權(quán)能，可以有效抑制企業(yè)控制權(quán)的濫用。對于某些對中小股東利益有重大影響的決議應(yīng)當(dāng)降低表決權(quán)倍數(shù)或者采用一股一票的表決方式。

3.4 引入日落條款

日落條款是指在法律或合約中對部分或全部條文設(shè)立終止條件或終止日期的條款，包括事件型和時(shí)間型。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中日落條款得到廣泛應(yīng)用，是限制權(quán)利濫用，保護(hù)投資者利益的有效手段。事件型日落條款在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司表現(xiàn)為當(dāng)發(fā)生事先約定的某個特定事件時(shí)限制或取消對管理層的超級投票權(quán)，比如可以約定當(dāng)公司經(jīng)營未達(dá)預(yù)期時(shí)取消超級表決權(quán)。特定事件主要有以下三類：一是因高級別股票持有人而生的觸發(fā)事件；二是因持股比例而生的觸發(fā)事件；三是高級別股票持有人經(jīng)投票自愿終結(jié)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。時(shí)間型日落條款是指到達(dá)約定期限后取消超級表決權(quán)。由于發(fā)展前景具有不確定性，時(shí)間型日落條款應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎適用。

3.5 靈活運(yùn)用股權(quán)結(jié)構(gòu)

企業(yè)應(yīng)當(dāng)把同股同權(quán)原則和同股異權(quán)原則作為階段性原則，不必長期堅(jiān)守某一原則。兩種原則在不同階段能夠發(fā)揮的作用大小不同，應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)靈活運(yùn)用這些原則。企業(yè)發(fā)展初期，對創(chuàng)始人個人能力的依賴程度高，需要給創(chuàng)始人足夠的時(shí)間和空間去經(jīng)營。在此階段，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)始人和投資者來說更有利。隨著時(shí)間推移，創(chuàng)始人的創(chuàng)業(yè)激情和決策能力可能會減弱，公司發(fā)展成熟后工作重心也將指向組織結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和管理方法的制度化，對于創(chuàng)始人的需求度降低。此時(shí)，可以將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)閱我还蓹?quán)結(jié)構(gòu)為公司發(fā)展提供動力，也可以事先達(dá)成前文所述的事件型日落條款。但是，在上市時(shí)未采用的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在上市后不得轉(zhuǎn)變?yōu)殡p層股權(quán)結(jié)構(gòu)，否則將嚴(yán)重?fù)p害中小股東利益。