“北交所”起航，中國資本市場的一次大變革

文 王瑩

2021年9月2日晚，在2021年中國國際服務(wù)貿(mào)易交易會(huì)全球服務(wù)貿(mào)易峰會(huì)上，習(xí)近平總書記發(fā)表視頻致辭表示，“我們將繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地?！?/p>

隔天，9月3日，北京證券交易所（北交所）正式完成工商注冊。證監(jiān)會(huì)就北交所有關(guān)基礎(chǔ)制度安排向社會(huì)公開征求意見。整體來看，北交所將總體平移新三板精選層上市、交易、轉(zhuǎn)板、退市等基礎(chǔ)制度，堅(jiān)持合適的投資者適當(dāng)性要求，形成契合中小企業(yè)特點(diǎn)的差異化安排。隨后，上市、交易、會(huì)員管理等業(yè)務(wù)規(guī)則相繼發(fā)布，北交所一系列進(jìn)程之快前所未有。

隨著北交所的誕生，中國資本市場形成了上海證券交易所、深圳證券交易所、北京證券交易所三大交易所交互發(fā)展的新格局。

01 北交所的“前世今生”：深化新三板改革

1990年，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立營業(yè)，我國證券市場的大幕徐徐拉開，我國的資本市場也開始了艱難起步。30多年后，中國資本市場從當(dāng)初摸著石頭過河到如今進(jìn)入風(fēng)華正茂時(shí)期，北交所的成立成為我國資本市場發(fā)展的又一探索，在我國資本市場的發(fā)展中具有里程碑的意義。

早在新中國成立前，北京就曾建立過證券交易所。1918年6月，北京證券交易所率先開業(yè)，這實(shí)際上是中國自己開辦的第一家證券交易所。當(dāng)時(shí)該交易所被確定為股份有限公司，公開發(fā)行債券并進(jìn)行股票買賣。1927年，國民政府于南京成立，北京證券交易所改名為北平證券交易所。1939年，北平證券交易所被迫停業(yè)，一直到解放前夕一直處于歇業(yè)狀態(tài)。1950年1月，北京證券交易所舉行了開業(yè)典禮，重新掛牌營業(yè)，后又由于資金周轉(zhuǎn)困難等停業(yè)。1952年10月，北京證券交易所在經(jīng)過短暫的恢復(fù)后正式宣告關(guān)閉。

時(shí)隔69年，北京證券交易所承擔(dān)著重大的國家戰(zhàn)略，再一次進(jìn)入中國資本市場，開啟了新的篇章。新成立的北京證券交易所脫胎于新三板，新三板全稱為“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，主要為非上市股份公司融資、并購等相關(guān)業(yè)務(wù)提供服務(wù)，北京證券交易所是以現(xiàn)有的新三板精選層為基礎(chǔ)組建的。

2013年新三板正式揭牌運(yùn)營，它是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，依據(jù)《中華人民共和國證券法》設(shè)立的繼上交所、深交所之后第三家全國性證券交易場所，也是我國第一家公司制運(yùn)營的證券交易場所。其設(shè)立的初衷是為那些沒有上市的中小企業(yè)提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)，豐富企業(yè)的融資渠道，為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企業(yè)提供一個(gè)對接資本市場的平臺(tái)。

然而，與滬深交易所不同，在新三板市場，公司掛牌是不能公開發(fā)行募股的，也就是沒有IPO（首次公開募股），新三板定位為非上市股份公司股票公開轉(zhuǎn)讓和發(fā)行融資的市場平臺(tái)，因此參與的掛牌公司本質(zhì)上是“非上市類企業(yè)”，掛牌公司只能進(jìn)行存量股份轉(zhuǎn)讓。因此，許多資金進(jìn)場受限，比如保險(xiǎn)資金、公募基金等很多資金無法投資新三板公司，新三板一直面臨著流動(dòng)性不足的困擾。

同時(shí)，新三板的估值低和流動(dòng)性弱，還有一個(gè)不容忽視的原因——新三板的投資門檻較高。新三板最開始對個(gè)人投資者設(shè)置了500萬元的門檻，后來有所降低，但是最低也要100萬元以上，這就將大部分中小投資拒之門外。對于中小企業(yè)來說，過高的門檻及其較低的投入產(chǎn)出比使一部分符合條件的公司把目光轉(zhuǎn)向美股或港股上市。

而且新三板也很難留住優(yōu)秀公司，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年A股IPO過會(huì)604家企業(yè)中，新三板占了171家，整體占比達(dá)28.31%，這些轉(zhuǎn)換賽道到A股的公司多數(shù)是新三板的頭部明星公司及優(yōu)質(zhì)公司。

盡管新三板成立的初衷是服務(wù)中小微企業(yè)，但其職責(zé)與定位卻一直很尷尬。在資本市場摸爬滾打的前幾年里，新三板并沒有發(fā)揮出預(yù)想中的作用，中小企業(yè)面臨的資金困境仍長期存在，并在經(jīng)濟(jì)市場的快速發(fā)展中有愈演愈烈之勢，各界對于新三板改革的需求呼聲不斷。

為此，新三板在2016年迎來了一場大的改革。2016年，管理層對新三板實(shí)施分層管理，根據(jù)掛牌公司的經(jīng)營狀況，將不同掛牌公司劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，經(jīng)營狀況較好的公司可以進(jìn)入創(chuàng)新層，其他進(jìn)入基礎(chǔ)層。2019年，新三板又增設(shè)了一個(gè)精選層，財(cái)務(wù)狀況或者創(chuàng)新能力最好的一批公司可以進(jìn)入精選層。由此，新三板的所有掛牌公司被劃分為三個(gè)層次。

2019年以來，新三板在證監(jiān)會(huì)推出的設(shè)立精選層、建立公開發(fā)行制度、引入連續(xù)競價(jià)和轉(zhuǎn)板機(jī)制等一系列改革舉措下，激發(fā)了市場活力，吸引了一批小而美的企業(yè)掛牌交易，這為設(shè)立北京證券交易所打下了堅(jiān)實(shí)的企業(yè)基礎(chǔ)、市場基礎(chǔ)、制度基礎(chǔ)。同時(shí)，北交所的成立也將2019年新三板改革帶入了一個(gè)新的階段，真正將場外交易市場升級為場內(nèi)交易市場。

02 北交所的“腳踏實(shí)地”：服務(wù)中小企業(yè)，聚焦“專精特新”

“北京證監(jiān)交易所新股上市首日不設(shè)漲跌幅限制，上市次日起漲跌幅限制為30%。”證監(jiān)會(huì)公眾公司部副主任楊喆介紹，“在北交所的上市公司股票如果終止上市后，符合新三板掛牌條件或進(jìn)入創(chuàng)新層條件的，仍可轉(zhuǎn)入相應(yīng)層掛牌交易。不符合新三板掛牌條件的，將轉(zhuǎn)入全國股權(quán)公司代為管理的退市公司板塊。”這是自新三板成立以來最大的一次變革，也標(biāo)志著聚焦服務(wù)中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的新三板站上了新起點(diǎn)。

2021年9月2日，據(jù)證監(jiān)會(huì)表示，北京證券交易所明確“牢牢堅(jiān)持服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場定位，尊重創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展規(guī)律和成長階段，提升制度包容性和精準(zhǔn)性”的定位，這展現(xiàn)了北交所服務(wù)中小企業(yè)發(fā)展的初心和決心。

中小企業(yè)是我國數(shù)量最大，也最具有創(chuàng)新活力的企業(yè)群體，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主體。早在2018年8月20日，國務(wù)院副總理劉鶴在主持國務(wù)院促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展工作領(lǐng)導(dǎo)小組第一次會(huì)議時(shí)就曾指出，要充分認(rèn)識(shí)促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的重要性。我國中小企業(yè)具有“五六七八九”的典型特征，即貢獻(xiàn)了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新、80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)、90%以上的企業(yè)數(shù)量，是國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的生力軍，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要基礎(chǔ)，是擴(kuò)大就業(yè)、改善民生的重要支撐，是企業(yè)家精神的重要發(fā)源地。做好中小企業(yè)工作，對穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)長期競爭力都具有重要意義。今年，在2021中國國際數(shù)字經(jīng)濟(jì)博覽會(huì)上，劉鶴再一次指出我國民營經(jīng)濟(jì)具有“五六七八九”的典型特征。中小企業(yè)和民營經(jīng)濟(jì)的“五六七八九”多次在重大會(huì)議中被提及，體現(xiàn)了中小企業(yè)和民營經(jīng)濟(jì)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要地位，也體現(xiàn)出了我國對中小企業(yè)和民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的高度重視。

在全球經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)的背景下，中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展不能缺少充滿活力的中小企業(yè)。證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人指出，“中小企業(yè)能辦大事。中小企業(yè)在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)科技創(chuàng)新、增加就業(yè)等方面具有重要作用。資本市場始終將服務(wù)中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展作為重要使命，近年來，通過不斷深化改革，完善政策制度，持續(xù)提升服務(wù)中小企業(yè)發(fā)展的質(zhì)效?！?/p>

值得注意的是，盡管多年來我國始終高度重視中小企業(yè)的發(fā)展，在政策和資本市場給予極大的發(fā)展空間，深圳中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、科創(chuàng)板很重要的定位也都是服務(wù)中小企業(yè)、解決中小企業(yè)融資難的問題。但我國中小企業(yè)數(shù)量龐大，目前的資本市場仍未能充分滿足它們的直接融資需求，而且中小企業(yè)普遍受企業(yè)規(guī)模小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差、公司治理不完善、經(jīng)營環(huán)境面臨較大競爭等問題的影響，融資難、融資成本高依然是制約其發(fā)展的核心挑戰(zhàn)之一。

面對中小企業(yè)在新發(fā)展環(huán)境下普遍面臨的難題，北交所的設(shè)立給出了很好的答案。證監(jiān)會(huì)在9月3日表示，北交所將實(shí)行靈活、多元的持續(xù)融資制度。在發(fā)行方式上，實(shí)行向不特定合格投資者公開發(fā)行、向特定對象發(fā)行等多元化的融資方式，引入授權(quán)發(fā)行、儲(chǔ)架發(fā)行、自行發(fā)行等靈活的發(fā)行機(jī)制，進(jìn)一步降低中小企業(yè)融資成本。

北交所的成功落地承載著兩大任務(wù)，一方面是接過新三板未完之事，繼續(xù)服務(wù)中小企業(yè)，破解中小企業(yè)融資難的困境，為中小企業(yè)的融資提供更便利的條件；另一方面是要發(fā)展“專精特新”企業(yè)，鼓勵(lì)創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展。

國內(nèi)首次提出“專精特新”概念，是在2011年7月全國中小企業(yè)信息化推進(jìn)工作會(huì)議上，時(shí)任工信部黨組成員、總工程師朱宏任指出“僅有大企業(yè)是不夠的，還要培育一大批專精特新、充滿活力的中小企業(yè)”。2013年7月，工信部在《關(guān)于促進(jìn)中小企業(yè)專精特新發(fā)展的指導(dǎo)意見》中，明確了“專精特新”分別指專業(yè)化、精細(xì)化、特色化、新穎化。近幾年，因經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的需要，推動(dòng)“專精特新”發(fā)展逐步成為共識(shí)。

自2019年起，工信部連續(xù)三年分三批發(fā)布了專精特新“小巨人”企業(yè)名單，至2021年7月19日第三批2930家專精特新“小巨人”企業(yè)公示，我國“小巨人”企業(yè)數(shù)量已達(dá)4762家。在“十四五”期間，中央財(cái)政將累計(jì)安排100億元以上獎(jiǎng)補(bǔ)資金重點(diǎn)支持1000余家國家級專精特新“小巨人”企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。有關(guān)部門的目標(biāo)是，力爭到2025年，培育10萬家省級“專精特新”中小企業(yè)，1萬家專精特新“小巨人”企業(yè)。

從本質(zhì)上來說，培育“專精特新”中小企業(yè)，是引導(dǎo)中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的重要一環(huán)。加強(qiáng)對“專精特新”中小企業(yè)的培育和支持，不斷提高“專精特新”中小企業(yè)的數(shù)量和比重，是接下來我國中小企業(yè)發(fā)展邁出去的重要一步。北交所的設(shè)立，為“專精特新”中小企業(yè)的發(fā)展帶來一個(gè)上升通道。

北交所的成立為優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)提供了一個(gè)成長的舞臺(tái)，從根本意義上補(bǔ)足了資本市場在支持中小民營企業(yè)方面的不足。目前滬深交易所，不論科創(chuàng)板還是創(chuàng)業(yè)板，上市標(biāo)的大多是比較成熟的公司。而與之不同的是，北交所提供更早期的投資機(jī)會(huì)，聚焦創(chuàng)新型中小企業(yè)，服務(wù)對象“更早、更小、更新”。

據(jù)證監(jiān)會(huì)披露，北京證券交易所將一方面與滬深交易所、區(qū)域性股權(quán)市場堅(jiān)持錯(cuò)位發(fā)展與互聯(lián)互通，發(fā)揮轉(zhuǎn)板上市功能，北交所的上市公司成熟后可以選擇到滬深交易所繼續(xù)發(fā)展，北交所作為一個(gè)重要的紐帶，打通了中小企業(yè)從初創(chuàng)到滬深交易所的上升通道。另一方面，北交所與新三板現(xiàn)有創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層堅(jiān)持統(tǒng)籌協(xié)調(diào)與制度聯(lián)動(dòng)，維護(hù)市場結(jié)構(gòu)平衡。這意味著，北交所不僅會(huì)服務(wù)好在其上市交易的創(chuàng)新型中小企業(yè)，也將激活整個(gè)資本市場提高服務(wù)中小企業(yè)的能力，既“讓水更大”，也“讓水更活”。

9月5日，北交所發(fā)布上市、交易、會(huì)員管理相關(guān)的三大業(yè)務(wù)規(guī)則。上市規(guī)則明確了北交所上市公司來源主要有兩個(gè)：精選層公司，直接無條件轉(zhuǎn)為北交所上市公司；創(chuàng)新層公司，掛牌滿12個(gè)月后，符合一定條件可以成為北交所上市公司。在此規(guī)則下，66家新三板精選層掛牌公司有望成為北交所的首批上市企業(yè)。據(jù)開源證券統(tǒng)計(jì)，在66家精選層企業(yè)中，有12家為“專精特新”企業(yè)，占比18%。

9月17日，加速發(fā)展15天后，北交所再次迎來一個(gè)“大動(dòng)作”。9月17日，北交所明確個(gè)人投資者準(zhǔn)入的資金門檻為證券資產(chǎn)50萬元，機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入不設(shè)置資金門檻。同時(shí)，創(chuàng)新層投資者準(zhǔn)入資金門檻由150萬元調(diào)整為100萬元。此次北交所在原有精選層100萬元的投資者門檻基礎(chǔ)上調(diào)整為50萬元的資金門檻是經(jīng)過評估、調(diào)研后作出的合理安排。北交所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，將著力打造服務(wù)中小企業(yè)主陣地，面對未來更多“專精特新”中小企業(yè)上市發(fā)展，有利于市場流動(dòng)性水平處于合理適度狀態(tài)，進(jìn)一步促進(jìn)融資交易功能發(fā)揮，打造良性循環(huán)的市場生態(tài)?？梢灶A(yù)見，未來北交所有望加快“專精特新”企業(yè)上市步伐，為中小企業(yè)上市提供了多重選擇。

03 北交所的“星辰大?！保和晟瀑Y本市場，助力共同富裕

“北交所的設(shè)立，直接提升了新三板的規(guī)格。北交所設(shè)立后，這些新三板公司有了融資的可能性，并且有了上市機(jī)會(huì)，這是非常重要的?！苯?jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍表示。北交所的成立給新三板市場帶來了歷史上前所未有的發(fā)展機(jī)遇。北交所成立后，原來新三板的精選層公司將變成真正的上市公司，創(chuàng)新層的公司將來也有機(jī)會(huì)成為上市公司。新三板公司成為上市公司，為大資金進(jìn)場投資掃清障礙，中小企業(yè)融資迎來了新局面。

從2002年北京市提出依托代辦系統(tǒng)為高科技中小企業(yè)服務(wù)，到中關(guān)村試點(diǎn)啟動(dòng)、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)建立，到現(xiàn)在北交所成立，十幾年來，資本市場始終堅(jiān)守服務(wù)中小企業(yè)、解決中小企業(yè)融資難的初心。當(dāng)前，在我國經(jīng)濟(jì)面臨較大外部壓力，尤其是高科技領(lǐng)域發(fā)展受限問題越來越突出之際，通過大力發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)突出重圍，是我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要出路。北京證券交易所將“專精特新”中小企業(yè)納入交易所市場的服務(wù)體系，通過市場的力量激活我國創(chuàng)新型中小企業(yè)的發(fā)展，完善我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，能夠從根本上提高我國在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的競爭力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

證券市場對于高科技企業(yè)的發(fā)展，具有不可替代的支持作用，而且不止于融資。習(xí)近平總書記在2021年中國國際服務(wù)貿(mào)易交易會(huì)全球服務(wù)貿(mào)易峰會(huì)上宣布北京證券交易所的成立，也給了中小企業(yè)極大的信心。優(yōu)客工場創(chuàng)始人兼董事長毛大慶在采訪中表示：“在服貿(mào)會(huì)的開幕式上，習(xí)近平總書記講到對于中小企業(yè)的支持，特別是北交所的成立就是要大力支持各種專精特新以及優(yōu)秀的中小民營企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者，這給了這些創(chuàng)業(yè)者們極大的信心和勇氣。因?yàn)檫@些創(chuàng)業(yè)者們需要的可能不僅僅是資金，更多的是社會(huì)給他們的鼓舞?！?/p>

深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所，是實(shí)施國家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、持續(xù)培育發(fā)展新動(dòng)能的重要舉措，也是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、完善多層次資本市場體系的重要內(nèi)容，對于更好發(fā)揮資本市場功能作用、促進(jìn)科技與資本融合、支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展具有重要意義。

從資本市場來看，北交所的成立使得中國資本市場的布局更加合理、功能更加完善，A股證券市場自此形成了主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和新三板多層次資本市場結(jié)構(gòu)，不僅有力支持了創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)造、創(chuàng)新和就業(yè)，也標(biāo)志著中國開啟了三個(gè)市場共同服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)科技創(chuàng)新的新局面。銀泰證券股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)部總經(jīng)理張可亮在采訪中表示，“北交所成立之后，可以說中國資本市場三足鼎立的格局已經(jīng)形成，上交所在區(qū)位上重點(diǎn)服務(wù)長三角、江浙滬，在定位上服務(wù)硬科技；深交所在區(qū)位上重點(diǎn)服務(wù)珠三角、大灣區(qū)，在定位上服務(wù)新經(jīng)濟(jì)；北交所在區(qū)位上重點(diǎn)服務(wù)京津冀，乃至整個(gè)北方地區(qū)，在定位上服務(wù)創(chuàng)新型中小民營企業(yè)?！?/p>

北交所的設(shè)立對中小企業(yè)，特別是創(chuàng)新型中小企業(yè)的扶持力度是前所未有的。站在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要路口，扶持創(chuàng)新型中小企業(yè)的發(fā)展，是我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型邁出去的一大步。發(fā)展中小企業(yè)對擴(kuò)大中等收入群體比重、增加低收入群體收入，避免兩頭大、中間小的產(chǎn)業(yè)和收入結(jié)構(gòu)具有極其重要的意義，是實(shí)現(xiàn)共同富裕的助推器。北交所設(shè)立后，更多優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)能夠盡早地進(jìn)入資本市場進(jìn)行直接融資，居民財(cái)富也能更多地參與到中小企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展之中，不但對中小企業(yè)發(fā)展意義重大，也能在極大程度上帶來居民財(cái)富的增長。

如今，北交所大步入市，與滬深交易所形成錯(cuò)位發(fā)展、互聯(lián)互通的格局，中國資本市場經(jīng)過30多年的發(fā)展，形成了滬深交易所、新三板、區(qū)域性股權(quán)市場組成的多層次市場體系，完善了不同層次、不同發(fā)展階段企業(yè)對資本市場的需求，標(biāo)志著我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展邁入了一個(gè)新的階段。在新的資本市場中，我國各類企業(yè)百舸爭流的盛況指日可待！