中國原油期貨與國際基準(zhǔn)原油間信息傳導(dǎo)研究

胡旻 馬嫣然 張大永 姬強(qiáng)

摘要：中國原油期貨的正式推出對(duì)我國爭取原油定價(jià)話語權(quán)具有關(guān)鍵性意義，正確認(rèn)識(shí)中國原油期貨在國際市場中所處的地位，有助于我國原油期貨市場穩(wěn)定發(fā)展。采用信息溢出指數(shù)構(gòu)建方法，對(duì)中國原油期貨與國際原油期貨日收益率之間的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)信息傳導(dǎo)情況進(jìn)行研究，結(jié)果顯示：原油期貨系統(tǒng)內(nèi)日收益率之間存在高度信息整合，且系統(tǒng)內(nèi)依舊以WTI原油期貨和Brent原油期貨為主導(dǎo)，而Oman原油期貨和中國原油期貨表現(xiàn)為信息的凈接收者;短期內(nèi)，中國原油期貨的影響力雖逐步提升，但仍然敏感于國際原油期貨的信息沖擊。

關(guān)鍵詞：中國原油期貨;國際原油期貨;信息溢出網(wǎng)絡(luò);關(guān)聯(lián)性

中圖分類號(hào)：F830.93;F416.22

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1673-5595（2021）05-0009-08

一、引言

自20世紀(jì)70年代起，國際原油價(jià)格跌宕起伏，先后經(jīng)歷了多輪的暴漲和暴跌。特別是2020年上半年，受到新冠疫情以及OPEC+聯(lián)盟談判破裂的影響，2020年4月20日WTI原油期貨價(jià)格歷史首次跌破0值，收于每桶-37.63美元。原油是當(dāng)今世界上重要的生產(chǎn)資料，國際原油價(jià)格的劇烈變化無疑給各個(gè)經(jīng)濟(jì)體帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，我國原油需求量伴隨著我國經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展不斷上升。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2017年起，我國已躍居全球最大原油進(jìn)口國以及第二大原油消費(fèi)國①。然而，目前國際上兩大原油定價(jià)基準(zhǔn)期貨WTI和Brent更多的是反映歐美原油市場的供需狀況，中東推出的Oman原油期貨發(fā)展也不成功，且不能充分展現(xiàn)亞洲原油市場的供需狀況，亞洲的原油期貨定價(jià)基準(zhǔn)仍然缺失。由于我國的油價(jià)受制于原油美元體系，因此，國際原油價(jià)格波動(dòng)給我國經(jīng)濟(jì)帶來巨大影響。因而，建立一個(gè)能夠更好地反映國內(nèi)原油供需基本面的、具有全球影響力的、非美元計(jì)價(jià)的原油期貨市場迫在眉睫。

2018年3月26日，上海國際能源交易中心（INE）正式推出中質(zhì)含硫原油期貨。這不僅是首個(gè)在中國上市的、以人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算的原油期貨，同時(shí)也是國內(nèi)首個(gè)允許境外投資者直接參與的國際化期貨品種。中國原油期貨的推出不僅完善了我國金融市場，開啟了我國金融市場對(duì)外開放的新篇章，也提升了亞洲原油期貨市場的影響力，為我國爭取原油定價(jià)話語權(quán)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。中國原油期貨的平穩(wěn)運(yùn)行不僅關(guān)系到我國期貨市場的發(fā)展，更對(duì)國際原油定價(jià)系統(tǒng)的重塑具有重要意義。中國原油期貨上市僅一個(gè)月，就已超越Oman原油期貨，成為世界第三大原油期貨交易品種，僅次于兩大基準(zhǔn)原油期貨WTI和Brent。然而，與WTI原油期貨和Brent原油期貨相比，中國原油期貨仍然相差甚遠(yuǎn)。因此，正確認(rèn)識(shí)中國原油期貨和國際原油期貨價(jià)格之間的關(guān)系尤為重要，有利于我們認(rèn)清中國原油期貨市場所處的國際地位，規(guī)范我國原油期貨市場的交易秩序以及完善相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。

探究國際原油價(jià)格關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)已經(jīng)非常豐富。Fan等[1]、Liu等[2]研究表明原油市場之間存在顯著的雙向風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)。同時(shí)，原油市場之間的相關(guān)性以及溢出效應(yīng)呈現(xiàn)出不斷增強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。[3]陸鳳彬等[4]和Lu等[5]對(duì)全球主要原油市場之間的信息溢出情況進(jìn)行了考察，結(jié)果顯示Brent原油期貨和WTI原油期貨在全球原油價(jià)格制定中占主導(dǎo)地位，但當(dāng)產(chǎn)油國發(fā)生重大事件時(shí)，Dubai和Tapis原油價(jià)格對(duì)Brent和WTI原油價(jià)格的瞬時(shí)因果效應(yīng)增強(qiáng)。然而，Ji等[6]研究發(fā)現(xiàn)全球原油市場的長期均衡關(guān)系僅存在于2010年以前，此后由于受到市場基本面的影響，全球原油市場開始出現(xiàn)分化。這一結(jié)論也得到了Caporina等[7]的支持。

與此同時(shí)，探究中國原油期貨與國際原油期貨之間關(guān)聯(lián)性的文獻(xiàn)則相對(duì)有限。張大永等[8]采用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)方法試圖量化中國原油期貨上市初期在原油-股票-匯率系統(tǒng)中風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)表現(xiàn)，研究發(fā)現(xiàn)，中國原油期貨與國際基準(zhǔn)原油期貨風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，而與國內(nèi)股票和匯率市場關(guān)聯(lián)性較弱。Yang等[9]基于日內(nèi)數(shù)據(jù)考察了中國原油期貨與國際原油期貨之間的收益和波動(dòng)的傳遞特征，發(fā)現(xiàn)原油期貨之間存在協(xié)整關(guān)系。Huang等[10]運(yùn)用小波分析對(duì)中國原油期貨與國際兩大基準(zhǔn)原油期貨（WTI和Brent）的收益聯(lián)動(dòng)特征進(jìn)行了探究，結(jié)果表明中國原油期貨和國際原油期貨之間的聯(lián)動(dòng)相對(duì)較弱且方向不固定，與國際原油價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)具有極大的差異，而且中國原油期貨的價(jià)格波動(dòng)滯后于國際原油期貨。Palao等[11]研究發(fā)現(xiàn)中國原油期貨對(duì)WTI原油期貨和Brent原油期貨價(jià)格不具備影響力，但其敏感于Brent原油期貨價(jià)格波動(dòng)。類似地，Yang等[12]構(gòu)建了中國原油期貨與國際原油期貨之間上、下行風(fēng)險(xiǎn)VaR關(guān)聯(lián)性網(wǎng)絡(luò)，研究結(jié)果顯示中國原油期貨在國際原油體系中處于風(fēng)險(xiǎn)凈接受地位。

三、數(shù)據(jù)描述

本文在構(gòu)建中國原油期貨與國際原油期貨日收益率之間信息溢出網(wǎng)絡(luò)過程中，選取了上海國際能源交易中心（INE）交易的SC原油期貨作為中國原油期貨的代表，又分別選取了紐約商業(yè)交易所（NYMEX）的WTI原油期貨、倫敦洲際交易所（ICE）的Brent原油期貨和迪拜商品交易所（DME）的Oman原油期貨作為美洲、歐洲和亞洲地區(qū)原油期貨的代表。樣本覆蓋中國原油期貨推出之日（2018年3月26日）起至2020年12月30日，共計(jì)617個(gè)日度價(jià)格數(shù)據(jù)②?？紤]到中國原油期貨以人民幣計(jì)價(jià)，而國際原油期貨以美元計(jì)價(jià)，中國原油期貨與國際原油期貨價(jià)格之間關(guān)聯(lián)性可能受到匯率的影響，因此，本文使用人民幣兌美元匯率將中國原油期貨價(jià)格轉(zhuǎn)化為美元計(jì)價(jià)，并采用yt=ln（Pt/Pt-1）將原油期貨價(jià)格轉(zhuǎn)化為日收益率。表1給出了上述原油期貨日收益率的基本統(tǒng)計(jì)信息。

表1顯示，四種原油期貨日收益率均值均接近于0，除中國原油期貨呈現(xiàn)輕微負(fù)收益率外，國際原油期貨均呈現(xiàn)為正收益率。其中，

WTI原油期貨日收益率均值最大，為0.0011。由標(biāo)準(zhǔn)差可知，WTI原油期貨日收益率波動(dòng)最大，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0595，而中國原油期貨收益標(biāo)準(zhǔn)差最小，僅為0.0236。這表明總體上中國原油期貨日收益率的波動(dòng)要小于國際原油期貨。此外，由偏度和峰度可以發(fā)現(xiàn)，WTI原油期貨的偏度和峰度最大，這意味著WTI原油期貨日收益率出現(xiàn)極端正值的可能性更高，并且分布更尖且尾部更厚。另外，中國原油期貨日收益率的偏度為負(fù)，而峰度在所有原油期貨中最小。這意味著中國原油期貨日收益率分布存在負(fù)偏情況，但分布尾部要比其他三種原油期貨薄。最后兩行的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，所有原油期貨日收益率均顯著異于正態(tài)分布且不存在單位根。

為了解四種原油期貨日收益率之間簡單的相關(guān)關(guān)系，表2給出了相關(guān)系數(shù)矩陣。結(jié)果表明，四種原油期貨日收益率均呈正相關(guān)關(guān)系。其中，WTI原油期貨和Brent原油期貨日收益率相關(guān)性最高，相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.8072，中國原油期貨與Oman原油期貨之間相關(guān)系數(shù)第三，為0.5021。這與原油期貨之間的實(shí)際狀況相一致，即歐美原油期貨價(jià)格關(guān)系更緊密，而中國原油期貨和Oman原油期貨在一定程度上反映了亞洲地區(qū)原油期貨價(jià)格。此外，相關(guān)系數(shù)矩陣還顯示中國原油期貨與WTI、Brent原油期貨之間相關(guān)程度相近。而Oman原油期貨與WTI、Brent原油期貨之間相關(guān)程度高于中國原油期貨與WTI、Brent原油期貨之間的相關(guān)程度，但弱于WTI原油期貨與Brent原油期貨之間的相關(guān)程度。總的來說，原油期貨日收益率相關(guān)性呈現(xiàn)出一定的地理劃分。

進(jìn)一步，繪制了四種原油期貨之間5%顯著水平下1階滯后Granger因果關(guān)系網(wǎng)絡(luò)圖（如圖1所示）。該圖提供了原油期貨日收益率之間的領(lǐng)先-滯后關(guān)系。圖1中由原油期貨j指向原油期貨i的箭頭表明原油期貨j為原油期貨i的Granger原因，即原油期貨j單向影響原油期貨i。如圖1所示，Brent原油期貨日收益率變化領(lǐng)先于WTI原油期貨和Oman原油期貨日收益率變化，與中國原油期貨日收益率之間存在雙向Granger因果關(guān)系。而WTI、Oman和中國原油期貨之間均呈現(xiàn)為雙向Granger因果關(guān)系。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

本文采用Diebold等[13-14]提出的信息溢出度量方法對(duì)中國原油期貨和國際原油期貨建立信息溢出網(wǎng)絡(luò)。根據(jù)BIC準(zhǔn)則以及Diebold等[13]文獻(xiàn)，采用5階滯后VAR模型以及10步向前廣義預(yù)測構(gòu)建方差分解矩陣。

（一）靜態(tài)分析

本文基于全樣本數(shù)據(jù)，對(duì)長期情況下中國和國際原油期貨之間的信息溢出網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行研究，具體結(jié)果見表3。表中顯示，在長期情況下，四種原油期貨之間的總體關(guān)聯(lián)性高達(dá)55.4%，表明原油期貨之間存在高度的信息整合，這與Yang等[9]發(fā)現(xiàn)一致。

具體來看，每種原油期貨日收益率的信息溢出存在相似性和差異性。從“入度”來看，四種原油期貨的總體信息輸入水平基本一致，均處于48%至61%之間，其中，Oman原油期貨對(duì)其他原油期貨日收益率變化反應(yīng)最為敏感，總體信息接收水平達(dá)到了60.1%，而中國原油期貨對(duì)其他原油期貨日收益率變化反應(yīng)較弱，為48.0%。從“出度”來看，四種原油期貨存在著明顯的差異，Brent原油期貨的總體信息溢出水平最高，達(dá)到了76.8%，WTI、Oman原油期貨其次，分別為70.5%和46.5%，中國原油期貨的總體信息溢出水平最小，僅為27.9%。同時(shí)，由原油期貨總體信息水平的凈溢出關(guān)系可知，WTI原油期貨和Brent原油期貨在原油期貨系統(tǒng)內(nèi)表現(xiàn)為信息的凈溢出者，而中國原油期貨和Oman原油期貨則相反，表現(xiàn)為信息的凈接收者。換句話說，WTI原油期貨和Brent原油期貨在原油期貨系統(tǒng)中處于信息傳遞的主導(dǎo)地位，而中國原油期貨和Oman原油期貨則處于相對(duì)被動(dòng)的地位。

各個(gè)原油期貨日收益率之間的相互解釋能力也存在差異。Oman原油期貨對(duì)中國原油期貨的信息溢出水平（12.4%）略高于反向的信息溢出水平（9.7%）。中國原油期貨和Oman原油期貨信息的主要來源為WTI原油期貨和Brent原油期貨。其中，WTI原油期貨

和Brent原油期貨對(duì)Oman原油期貨的風(fēng)險(xiǎn)溢出水平略高于對(duì)中國原油期貨的風(fēng)險(xiǎn)溢出水平，且Brent原油期貨對(duì)中國原油期貨和Oman原油期貨的信息流入要略高于WTI原油期貨，這與Palao等[11]的結(jié)論相類似。就WTI原油期貨和Brent原油期貨而言，兩者之間相互的信息溢出水平極為相似（約為30.5%），并且WTI原油期貨和Brent原油期貨互為對(duì)方的最大信息來源。而中國原油期貨和Oman原油期貨對(duì)WTI原油期貨和Brent原油期貨的信息溢出水平較低，并且中國原油期貨對(duì)WTI原油期貨和Brent原油期貨的信息溢出水平（分別為9.2%和9.0%）明顯低于Oman原油期貨對(duì)WTI原油期貨和Brent原油期貨的信息溢出水平（分別為14.8%和19.3%）。

為進(jìn)一步分析原油期貨兩兩之間的信息凈流向情況，圖2和表4分別給出了原油期貨之間的信息凈溢出網(wǎng)絡(luò)關(guān)系圖以及信息凈溢出水平表。與圖1不同，圖2中由原油期貨j指向原油期貨i的箭頭表明原油期貨j是原油期貨i的信息凈傳遞者。另外，圖中線段的寬度代表原油期貨之間信息凈溢出水平的大小，線段越寬表明信息凈溢出水平越高。表4中第i行第j列的數(shù)字表示由原油期貨j向原油期貨i的信息凈溢出水平。結(jié)果顯示，Brent原油期貨在與其他原油期貨的關(guān)系中均處于信息傳遞的主導(dǎo)地位。WTI原油期貨和Oman原油期貨既表現(xiàn)為信息的凈輸出者，也表現(xiàn)為信息的凈接收者。而中國原油期貨在長期情況下表現(xiàn)為信息的凈接收者。這表明中國原油期貨目前在國際市場中仍然處于跟隨交易的地位，對(duì)市場的引領(lǐng)作用還遠(yuǎn)沒有顯現(xiàn)。此外，圖2和表4還顯示，Brent原油期貨向中國原油期貨的信息凈溢出水平和WTI原油期貨向Oman原油期貨的信息凈溢出水平最大，分別為10.8%和9.6%。而Brent原油期貨向WTI原油期貨的信息凈溢出水平僅為0.6%。

（二）動(dòng)態(tài)分析

與前文中使用全樣本數(shù)據(jù)考察原油期貨之間的靜態(tài)關(guān)系不同，為了更好地了解原油期貨之間中短期聯(lián)系隨時(shí)間的動(dòng)態(tài)變化，本節(jié)采取滾動(dòng)窗口的方法，分別選用44、66、132個(gè)交易日（近2個(gè)月、3個(gè)月和半年期工作日）作為滾動(dòng)窗口長度，對(duì)原油期貨系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)信息溢出網(wǎng)絡(luò)加以估計(jì)。

圖3繪制了原油期貨系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)總體關(guān)聯(lián)性，子圖標(biāo)題中給出了不同窗口長度動(dòng)態(tài)總體關(guān)聯(lián)性的均值。整體而言，三種窗口長度下原油期貨系統(tǒng)動(dòng)態(tài)總體關(guān)聯(lián)性的均值均處在65%左右，隨著窗口長度的增加均值略微下降，可見中短期內(nèi)原油期貨之間具有較高的整合度，并且短期（2個(gè)月和3個(gè)月期，下文對(duì)短期的定義與此相同）的整合度要略高于中期（半年期，下文對(duì)中期的定義與此相同）的整合度。從波動(dòng)范圍來看，不同窗口長度下的總體關(guān)聯(lián)性波動(dòng)范圍基本一致且波動(dòng)較大，大部分時(shí)期均處在55%至75%之間，這意味著中短期原油期貨系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)總體關(guān)聯(lián)性均呈現(xiàn)明顯的時(shí)變特征。

原油期貨系統(tǒng)的短期總體關(guān)聯(lián)性可以分為四個(gè)周期，每個(gè)周期先經(jīng)歷下降再上升至高位。第一個(gè)周期由樣本開始時(shí)間到2018年年底。在這一階段中，2018年9月前后總體關(guān)聯(lián)性出現(xiàn)了大幅下跌，但總體關(guān)聯(lián)性在2018年11月左右恢復(fù)至67%左右。其主要原因?yàn)樵撝芷谇捌诿绹纪顺鲆梁藚f(xié)議，并限制他國從伊朗進(jìn)口石油。這一事件短期內(nèi)具有地域性，導(dǎo)致了不同區(qū)域原油期貨價(jià)格變化的差異，因此總體關(guān)聯(lián)性下降。然而美國對(duì)伊朗石油出口的制裁加之美英法對(duì)敘利亞實(shí)施軍事打擊，導(dǎo)致了隨后的石油供給擔(dān)憂情緒的不斷升溫，使得國際原油期貨價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性上升。第二個(gè)周期對(duì)應(yīng)2019年初至2019年9月左右。這一階段前半段由于原油價(jià)格逐步走出了2018年年底油價(jià)劇烈下跌的陰霾，油價(jià)逐漸趨于穩(wěn)定，投資者恐慌情緒得到了緩解，使得原油期貨之間的關(guān)聯(lián)性下降。然而，隨后的俄羅斯德魯日巴輸油管污染事件、阿曼海油輪爆炸事件、伊拉克產(chǎn)油基地火箭彈襲擊事件以及沙特石油設(shè)施遇襲事件再次引發(fā)了市場的恐慌，導(dǎo)致原油期貨價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)性再次上升。最后兩個(gè)階段對(duì)應(yīng)2019年9月至2020年3月和2020年4月至樣本結(jié)束。2019年底國際原油期貨市場向好，原油期貨系統(tǒng)關(guān)聯(lián)性降低。但受到OPEC+談判破裂、新冠疫情以及美國頁巖氣巨頭切薩皮克破產(chǎn)的影響，2020年2月、4月以及6月左右投資者恐慌情緒出現(xiàn)了三次大幅上升，導(dǎo)致原油期貨市場整體的聯(lián)動(dòng)增加。這里需要特別指出，新冠疫情對(duì)原油期貨系統(tǒng)總體關(guān)聯(lián)性的影響是短暫的（對(duì)應(yīng)圖3中2020年4月左右的瞬時(shí)上漲），并未出現(xiàn)人們擔(dān)心的持續(xù)性影響。整體來看，短期原油期貨系統(tǒng)的總體關(guān)聯(lián)性與外部事件密切相關(guān)，這與Yang等[12]的發(fā)現(xiàn)一致。

與原油期貨系統(tǒng)的短期總體關(guān)聯(lián)性不同，中期總體關(guān)聯(lián)性在2020年3月初以前呈現(xiàn)波動(dòng)上升的趨勢(shì)，不存在大幅的上漲和下跌情況。但從2020年3月底起，中期總體關(guān)聯(lián)性下降并在大部分時(shí)間保持在60%以下，僅在2020年4月左右，受新冠疫情影響，出現(xiàn)大幅上漲。這意味著從中期來看，2020年3月初以前原油期貨之間的信息互動(dòng)程度逐步上升，而在2020年3月底之后互動(dòng)程度有所降低。

原油期貨兩兩之間動(dòng)態(tài)信息凈溢出水平的具體情況見表5。從均值和正值比例來看，大部分時(shí)期呈現(xiàn)WTI原油期貨和Brent原油期貨向中國原油期貨和Oman原油期貨的信息凈傳遞，但存在小部分時(shí)間呈現(xiàn)出反向的信息凈傳遞情況，特別是在44個(gè)交易日情況下中國原油期貨和Oman原油期貨向WTI原油期貨和Brent原油期貨的信息凈溢出水平正值出現(xiàn)頻率高于其他情況。這意味著盡管在中、短期情況下，原油期貨系統(tǒng)中WTI、Brent同樣處于信息傳遞的主導(dǎo)地位，但中國原油期貨和Oman原油期貨初步具備了參與國際定價(jià)競爭的能力。

我們針對(duì)中國原油期貨的相關(guān)情況進(jìn)行進(jìn)一步研究。圖4展示了由中國原油期貨對(duì)國際原油期貨總體信息凈溢出水平的動(dòng)態(tài)結(jié)果。與表5結(jié)果一致，中、短期中國原油期貨的信息凈溢出水平絕大部分時(shí)期為負(fù)值，即中國原油期貨在原油期貨系統(tǒng)內(nèi)處于信息接收的被動(dòng)位置。同時(shí)，圖4中顯示，2個(gè)月期的總體信息凈溢出水平變化最大，變化范圍在-80%至40%之間;3個(gè)月期其次，變化范圍在-70%至10%之間;而半年期的總體信息凈溢出水平變化最小，且趨勢(shì)呈現(xiàn)出波動(dòng)上升，波動(dòng)范圍從-60%至0%。這意味著短期情況下，中國原油期貨對(duì)國際原油期貨的信息凈溢出極易受外部事件的影響發(fā)生變化;中期情況下，中國原油期貨在原油期貨系統(tǒng)中的信息傳導(dǎo)地位逐步上升。另外，結(jié)合圖3和圖4發(fā)現(xiàn)，短期情況下，中國原油期貨動(dòng)態(tài)信息凈溢出水平與原油期貨系統(tǒng)動(dòng)態(tài)總體關(guān)聯(lián)性呈相反趨勢(shì)。當(dāng)國際上發(fā)生如俄羅斯德魯日巴輸油管污染事件、阿曼海油輪爆炸事件等影響原油期貨價(jià)格的外部事件時(shí)，中國原油期貨對(duì)國際原油期貨的信息凈溢出水平降低。

圖5繪制了中國原油期貨與國際原油期貨之間信息溢出水平，有助于我們進(jìn)一步了解中國原油期貨與國際原油期貨之間關(guān)聯(lián)情況。對(duì)比圖5左右兩側(cè)發(fā)現(xiàn)，通常情況下，由國際原油期貨至中國原油期貨的信息溢出水平要遠(yuǎn)大于反向的信息溢出水平，但是由國際原油期貨至中國原油期貨的信息溢出水平的波動(dòng)小于反向的信息溢出水平波動(dòng)。圖5左側(cè)顯示由國際原油期貨至中國原油期貨的信息溢出水平變動(dòng)主要來自于WTI原油期貨和Brent原油期貨，而右側(cè)顯示由中國原油期貨至國際原油期貨的信息溢出水平變動(dòng)則主要來自于Oman原油期貨。具體來看，短期的波動(dòng)可以用于解釋前文提到的當(dāng)國際上發(fā)生外部事件時(shí)中國原油期貨信息凈溢出水平降低。其原因主要在于國際上發(fā)生外部事件時(shí)，國際原油期貨向中國原油期貨的信息溢出水平上升，而中國原油期貨向國際原油期貨的信息溢出水平下降。此外，圖5下面兩幅圖也反映了中期中國原油期貨在原油期貨系統(tǒng)信息凈傳導(dǎo)地位提升的原因，即前期國際原油期貨至中國原油期貨的信息溢出水平基本保持不變，反向的信息溢出水平則有所上升，同時(shí)后期國際原油期貨至中國原油期貨的信息溢出水平降低并保持在低位，而反向的信息溢出水平基本保持不變。

五、結(jié)語

本文選取了上海國際能源交易中心（INE）交易的SC原油期貨作為中國原油期貨的代表，并選取了紐約商業(yè)交易所（NYMEX）的WTI原油期貨、倫敦洲際交易所（ICE）的Brent原油期貨和迪拜商品交易所（DME）的Oman原油期貨作為國際原油期貨的代表，采用Diebold等[13-14]提出的信息溢出指標(biāo)方法構(gòu)建中國原油期貨與國際原油期貨日收益率之間的信息溢出網(wǎng)絡(luò)。

研究結(jié)果表明，四種原油期貨之間信息整合度很高，并且短期整合度高于中長期整合度。同時(shí)，不論短、中、長期，WTI原油期貨和Brent原油期貨均處于系統(tǒng)信息傳遞的主導(dǎo)地位，Oman原油期貨和中國原油期貨則更多地接收來自WTI和Brent的信息。目前，中國原油期貨對(duì)國際原油期貨價(jià)格的引導(dǎo)作用還未顯現(xiàn)，但中國原油期貨的信息傳導(dǎo)地位逐步呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，并在短期情況下初步具備了參與國際定價(jià)競爭的能力。此外，研究還發(fā)現(xiàn)，受到原油相關(guān)的外部事件影響，原油期貨系統(tǒng)的總體關(guān)聯(lián)性呈現(xiàn)出上升態(tài)勢(shì)，中國對(duì)國際原油期貨的信息接收更敏感。

總體來看，國際原油市場仍然是由WTI、Brent原油期貨所主導(dǎo)，我國仍然應(yīng)該重點(diǎn)防控來自這兩種原油期貨的風(fēng)險(xiǎn)溢出，特別是在國際上發(fā)生原油相關(guān)外部事件時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)溢出。另外，雖然可以看出中國原油期貨的影響力正在逐步提升，但也應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到中國原油期貨與WTI、Brent原油期貨之間的差距。在未來中國原油期貨市場的發(fā)展中，應(yīng)積極完善中國原油期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套保避險(xiǎn)功能，優(yōu)化期貨交易過程和管理。同時(shí)，應(yīng)積極招攬境外投資者，激發(fā)其參與中國原油期貨交易的熱情，全面拓展我國原油期貨的國際影響力。

注釋：

① 參見中華人民共和國海關(guān)總署官網(wǎng)公布的信息，http：//www.customs.gov.cn/zhanjiang_customs/534855/zfxxgkzn24/534857/534859/1685297/index.html。

② 所有原油期貨價(jià)格數(shù)據(jù)均來自于Wind金融數(shù)據(jù)庫。

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責(zé)任編輯：曲 紅

Abstract： The launch of Chinas crude oil future contract is of crucial significance for China to strive for pricing crude oil. A proper understanding of the international status of Chinas crude oil futures is conducive to the stable development of Chinas crude oil futures market. Using information spillover index approach， this paper explores the static and dynamic information spillover among the returns of Chinas crude oil future and international crude oil futures. The results demonstrate a high information integration among the returns of crude oil futures. The crude oil futures system is still dominated by WTI and Brent crude oil futures， while Oman and Chinas crude oil futures are net information receivers. In the short term， although the influence of Chinas crude oil futures is gradually increasing， it is still sensitive to information shocks from international crude oil futures.

Key words： Chinas crude oil futures; international crude oil futures; information spillover network; connectedness