金融開放和人民幣國際化對物價波動的影響

■ 梁宏林 馮 云 裴希鵬

（中國人民銀行張掖市中心支行 甘肅張掖 734000）

一、引言

近些年來，我國與多個國家雙邊合作的不斷加深，在為我國經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好外部環(huán)境的同時，也對我國金融開放不斷提出新的要求和挑戰(zhàn)。但正如經(jīng)典的蒙代爾“不可能三角”理論和Rey的“二元悖論”所講，發(fā)展中國家如果要持續(xù)推進金融開放，貨幣政策又要獨立自主，往往要主動放開匯率浮動，勢必會導致宏觀經(jīng)濟金融的波動加?。辉趨R率預期出現(xiàn)波動時，人民幣國際化導致人民幣跨境流動渠道的增加，弱化了外匯管理的有效性，在外匯流出存在嚴格控制條件下，境內居民繞道將資金轉移至海外進行境外換匯，間接加劇了匯率波動；此外，金融開放和人民幣國際化的逐漸深化也可能導致諸多國際風險更加容易傳導至境內，造成我國物價水平等一系列宏觀經(jīng)濟指標出現(xiàn)波動。

2018年，中央經(jīng)濟工作會議提出“六穩(wěn)”工作，2020年，受新冠肺炎疫情沖擊影響，維護社會大局穩(wěn)定，落實好“六?！比蝿崭菈旱挂磺械氖滓蝿?。“六穩(wěn)”“六?！辈粌H是保持我國經(jīng)濟健康持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的必要條件，也是著力消除疫情影響，穩(wěn)定社會大局，最終達成“全面建成小康社會”這一歷史性勝利的關鍵所在。而物價穩(wěn)定是確保做好“六穩(wěn)”工作、落實“六保”任務的重要基石。我國金融開放的不斷深化和人民幣國際化進程的持續(xù)加快對我國物價穩(wěn)定的影響值得深入研究。本文基于現(xiàn)有文獻，較為合理地對我國2009-2019年金融開放程度和人民幣國際化程度進行估算，并建立實證模型，對二者與我國物價波動之間的動態(tài)影響機制進行研究。

二、文獻綜述

人民幣國際化與金融開放二者之間沒有較為明確的聯(lián)系，國際上也沒有相應條款要求貨幣國際化要在金融開放中做出體制安排，亦沒有要求一國金融開放需要貨幣國際化，但貨幣國際化必然要求一國要有一定的金融開放程度，金融開放也可以反向加快貨幣國際化進程。同時，人民幣國際化的不斷深化亦推動了我國金融行業(yè)整體的對外開放程度，提升了中國與國際市場之間聯(lián)系的緊密度，更多的外資以人民幣形式流入或流出中國，持續(xù)推動人民幣國際化進程的高速發(fā)展。金融開放與人民幣國際化二者相輔相成，是一個互相促進的過程。

金融開放對經(jīng)濟增長的助推作用已經(jīng)得到了大量學者的研究證實，對匯率的影響機制也得到充分研究，現(xiàn)有文獻較多的是從資本流動、區(qū)域增長等角度研究金融開放對經(jīng)濟金融的影響，并對我國金融開放內生外源風險進行了深入研究，而直接分析研究金融開放對我國物價水平的影響相關文獻較少。此外，國內關于人民幣國際化對我國經(jīng)濟金融等方面的研究，更多的是從宏觀理論角度，聚焦人民幣國際化對跨境資本流動、國際貿易等方面的影響分析，從穩(wěn)定角度進行風險考量的研究較少。

干杏娣（2011）指出，隨著資本管制的不斷放松，人民幣國際化可能會導致外資大規(guī)模流入，極有可能沖擊我國金融市場，影響國內經(jīng)濟穩(wěn)定。通過構建“三元悖論”政策目標指數(shù)，楊艷林（2012）研究發(fā)現(xiàn)金融開放將增加物價波動性。朱榮華（2018）研究指出，金融開放對經(jīng)濟波動的影響存在短期影響和長期影響，短期內金融開放造成經(jīng)濟波動，但在長期可以熨平經(jīng)濟波動。陸岷峰等（2019）對我國金融開放外源性風險進行壓力識別，指出2014-2017年我國金融開放帶來的開放外源性風險仍在高位徘徊。

此外，也有學者經(jīng)過研究得出不同結論。徐天艷（2012）從資產(chǎn)價格角度進行分析，研究得出人民幣國際化與我國金融穩(wěn)定二者之間無明顯關系。馬勇等（2018）通過構建DSGE模型研究指出，金融開放缺失會造成金融市場的不穩(wěn)定，但不會對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定產(chǎn)生明顯負面影響。郭君默等（2018）從在岸市場和離岸市場的角度研究發(fā)現(xiàn)，匯率波動不會對國內物價穩(wěn)定帶來風險。

同時，也有部分學者研究指出，金融開放和人民幣國際化二者所處發(fā)展進程的不同，對我國經(jīng)濟金融穩(wěn)定性的影響也不盡一致。殷碩（2016）通過建立實證模型分析表明，人民幣國際化對我國物價波動主要是通過匯率-物價傳導機制進行影響，匯率與物價存在負向影響，此外，受金融深化程度較低影響，金融深化程度對我國物價波動影響較小。孫焱林等（2019）通過建立平滑轉換回歸模型表明，金融深化低于某一程度時，會加劇金融不穩(wěn)定性，但達到這一程度后，可以對金融穩(wěn)定產(chǎn)生助推作用。

匯率和資本流動是金融開放和人民幣國際化對經(jīng)濟金融造成影響的主要通道，人民幣匯率和資本跨境流動與經(jīng)濟金融運行密切相關，并與我國經(jīng)濟金融穩(wěn)定息息相聯(lián)。現(xiàn)有文獻較多是通過這兩個渠道，對金融開放和人民幣國際化進行間接研究，而鮮有文獻研究二者與物價波動之間的直接關系。因此，本文研究主要關注以下幾點：我國金融開放和人民幣國際化程度近些年有哪些變化？金融開放和人民幣國際化的不斷深化對我國物價穩(wěn)定是否會造成顯著影響？

三、金融開放和人民幣國際化對物價波動的實證分析

本文通過研究金融開放和人民幣國際化對我國物價波動的動態(tài)關系，進而說明我國物價波動是否受金融開放和人民幣國際化的影響以及影響方向及大小。因考慮到金融開放和人民幣國際化兩個指標都為綜合類指標且無近似替代指標，故實證部分先對二者進行估算，然后再構建SVAR模型對他們之間的動態(tài)關系進行研究。

（一）金融開放和人民幣國際化指標測算

1.金融開放指標測算。（1）模型設定及指標說明。金融開放包括資本的“走出去”和“引進來”，包括貨物進出口、人民幣境外流通以及我國境內外匯流通等，本文在眾多測量方法中借鑒張小波（2012）和陶雄華等（2017）金融開放指標構建方式，基于數(shù)據(jù)可得性構建我國金融開放指標如下：

式中， FOt為金融開放程度， a1=0.4,a2=0.3,a3=0.3。FDIt為各月末外商直接投資額； OFDIt為各月末對外直接投資額，因數(shù)據(jù)可得性，本文將年度數(shù)據(jù)平均至各月； GDPt為各季度末國內生產(chǎn)總值（現(xiàn)價）平均至各月； FEt為各月末金融機構外匯存貸款總額；TDLt為各月末金融機構各項存貸款總額。樣本采用2009-2019年各月末數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局與中國人民銀行網(wǎng)站。（2）我國2009-2019年各年末金融開放程度。由圖1可知，2010-2013年我國面臨人民幣單邊升值的預期，我國中央銀行采取消除震蕩的措施，對外匯市場進行干預，在防止匯率出現(xiàn)較大波動的情況下，匯率市場化的弱化在一定程度上降低了我國金融開放程度，我國金融開放程度2010-2014年有所下降。2015年，IMF執(zhí)行董事會認定人民幣為可自由使用貨幣，2016年人民幣正式加入SDR貨幣籃子，我國金融開放程度迅速上升。2017年之后，隨著中美貿易戰(zhàn)等外部因素影響和我國經(jīng)濟金融結構轉型升級，我國金融開放進程受到一定程度抑制，金融開放程度有所下降。

圖1 2009-2019年各年末金融開放程度估算結果

2.人民幣國際化程度測算。（1）模型設定及指標說明?，F(xiàn)有文獻中人民幣國際化指數(shù)測算較多使用三種方法：一是基于貨幣計價單位、交易媒介和價值儲備綜合測算以衡量人民幣國際化程度；二是使用間接測量法，首先測算人民幣實現(xiàn)跨境流通之前我國國內貨幣需求模型，然后以人民幣實現(xiàn)跨境流通后貨幣供給與國內貨幣需求的差額來代表人民幣境外存量規(guī)模，再以人民幣境外存量規(guī)模與貨幣供給的比值來衡量人民幣國際化程度；三是考慮到我國境外人民幣存款主要集中在香港、臺灣等地區(qū)，以此類地區(qū)的人民幣存量作為衡量人民幣國際化程度的指標。綜合考量，本文采用第二種方法進行測量。

考慮1996年1月-2008年12月此段時間人民幣絕大多數(shù)僅在國內流通，境外人民幣存量較少，故以此時間段為第一階段，測算我國國內貨幣需求函數(shù)。2009年人民幣國際化正式起步，《跨境人民幣結算試點管理辦法》的出臺標志著我國跨境人民幣業(yè)務正式開啟，境外人民幣存款迅速增加，故選取2009年1月-2019年12月為第二階段，計算我國人民幣國際化程度?；诟ダ锏侣枨蠛瘮?shù)，結合數(shù)據(jù)可得性，借鑒余道先（2015）、錢圓圓（2018）等的做法，本文將貨幣需求函數(shù)設定為：

lnMt =b1+b2lnGt +b3lnXt+b4It +b5lnRIt +et模型二

其中，Mt=MOt /Pt表示國內實際貨幣需求；Gt=GDPt /Pt表示我國實際國內生產(chǎn)總值；Xt =M2t /GDPt表示我國貨幣化率；其中MOt為我國流通中現(xiàn)金的月末額；Pt為以1996年1月為基期的一般價格水平；GDPt為國內生產(chǎn)總值季度數(shù)據(jù)的月均值；M2t為廣義貨幣月末額；It為月度通貨膨脹率，RIt為以人民銀行公布的一年期定期利率減去當月通貨膨脹率的實際存款利率。除去通貨膨脹率外，為減少異方差，其他變量均采取對數(shù)形式。其中通貨膨脹率數(shù)據(jù)來源于全球經(jīng)濟指標數(shù)據(jù)網(wǎng)，其他數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局、中國人民銀行網(wǎng)站。（2）模型檢驗與估計。考慮到變量均為時間序列數(shù)據(jù)，且根據(jù)變量時序圖可以看出，lnMt，lnGt，lnXt三個變量具有很強的季節(jié)性，需進行季節(jié)調整，本文采用X-12方法進行季節(jié)調整。

現(xiàn)對各時序變量進行單位根檢驗（其中l(wèi)nMt，lnGt，lnXt為季節(jié)調整后數(shù)據(jù)），最大滯后階數(shù)參考Schwert（1989）建議的方法，最大滯后階數(shù)選擇為13，具體結果見表1。

表1 模型二各變量平穩(wěn)性檢驗表

由表1可見，所有變量均為一階單整序列，故采用包含常數(shù)項和趨勢項的協(xié)整秩跡檢驗和最大特征值檢驗，結果見表2。

表2 模型二協(xié)整檢驗表

協(xié)整秩跡檢驗結果表明，模型至少有2個線性無關的協(xié)整向量，最大特征值檢驗也表示，可以在5%水平下拒絕“協(xié)整秩為0”和“協(xié)整秩為1”的原假設，但無法拒絕“協(xié)整秩為2”的原假設。

根據(jù)AIC、SC、LR等準則，該模型所對應的VAR表示法的最優(yōu)滯后階數(shù)為滯后三階,最優(yōu)模型估計結果為（上括號分別表示Z值，下括號表示P值）：

此外，此誤差修正模型僅為估計第二階段國內實際貨幣需求，故對模型各解釋變量系數(shù)大小及與被解釋變量之間的關系不作經(jīng)濟意義上的解釋。

（3）2009-2019年人民幣國際化程度。將我國2009年1月- 2019年12月月度數(shù)據(jù)帶入方程一，估算出此段時間國內貨幣需求額，再利用國內貨幣供給和國內貨幣需求之間的差額得到境外人民幣存量的估計值，進而計算人民幣國際化程度。由圖2可知，受我國匯率市場化程度影響和新興經(jīng)濟體涌現(xiàn)，人民幣在國際市場上出現(xiàn)“撤退”現(xiàn)象，人民幣國際化程度自2009年呈現(xiàn)小幅的下降態(tài)勢。隨著人民幣匯率連續(xù)三天大幅貶值，以及加入“SDR籃子”的利好消息，2015年人民幣國際化程度迅速提高。2016年之后，受美聯(lián)儲持續(xù)加息、中美貿易戰(zhàn)等因素影響，我國央行被迫在外匯市場上購買本幣以穩(wěn)定幣值，使得人民幣國際化程度有所下降。

圖2 2009-2019年人民幣國際化程度估算結果

3.金融開放和人民幣國際化程度比較。近些年我國金融開放和人民幣國際化總體呈現(xiàn)較好態(tài)勢，但受經(jīng)濟貿易結構調整、金融市場基礎設施升級等諸多因素影響，近些年二者增長速度都有所下降。我國金融開放相比部分發(fā)達國家起步較晚且時間較短，雖然經(jīng)過一段時間的高速發(fā)展，但受金融基礎設施等因素影響，進程變緩。此外，美元與歐元的國際霸主地位由來已久，人民幣在短期內還不具備挑戰(zhàn)能力，人民幣國際化腳步很可能在未來較長時間內保持當前位置和水平，形成“盤整”現(xiàn)象。

（二）SVAR模型構建與變量說明

本文基于前文估算的我國金融開放程度以及人民幣國際化程度的基礎數(shù)據(jù)，構建SVAR模型來研究金融開放和人民幣國際化對我國物價波動的影響。

1.模型設定。

若要識別模型四，至少需要對矩陣施加12個約束，根據(jù)常用的喬利斯基分解的思路施加短期約束，本文將矩陣A0設為下三角矩陣且主對角元素均為1，并將B0矩陣設為對角矩陣。因數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，依據(jù)經(jīng)濟理論中經(jīng)濟變量普遍存在滯后效應，現(xiàn)假定如下：當期的物價波動不受金融開放和人民幣國際化當期影響（a21=a31=0），當期的金融開放不受人民幣國際化當期影響（a23=0），則矩陣A0和矩陣B0可以寫為：

2.變量與數(shù)據(jù)來源。金融開放程度F0t：以前文估算的我國金融開放程度表示。人民幣國際化程度RTt：以前文估算的我國人民幣國際化程度表示。物價波動Rt：以我國通貨膨脹率月度環(huán)比數(shù)表示，數(shù)據(jù)來源于全球經(jīng)濟指標數(shù)據(jù)網(wǎng)。模型樣本采用2009年1月-2019年12月的月度數(shù)據(jù)，此外，為減少異方差，F(xiàn)0t與RTt均取對數(shù)進行處理。

（三）SVAR模型相關檢驗

1.單位根檢驗。因各變量均為時間序列，故對Rt , InFOt ,InRTt三個變量做平穩(wěn)性檢驗，檢驗結果表明三個變量均為一階單整序列，同時進一步的JJ協(xié)整檢驗也表明3個變量不存在協(xié)整關系，可以用DRt、DlnFOt和DlnRTt三個平穩(wěn)變量建立SVAR模型。

表3 模型二各變量平穩(wěn)性檢驗

2.最優(yōu)滯后階次檢驗。根據(jù)AIC、FPE、LR準則，模型最優(yōu)滯后階次選擇為滯后2階，因本文SVAR模型為三變量模型，考慮到樣本容量較大，未依據(jù)HQIC和SBIC信息準則選擇最優(yōu)滯后階次為1階。

表4 SVAR模型最優(yōu)滯后階次檢驗

3.穩(wěn)定性檢驗。根據(jù)圖3結果所示，本文所構建的SVAR模型的所有單位根的倒數(shù)都在單位圓內，均小于1，滿足建立SVAR模型的穩(wěn)定性要求。

圖3 VAR模型穩(wěn)定性檢驗

（四）脈沖響應分析

在此SVAR模型的基礎上，本文運用脈沖響應函數(shù)和方差分解來考察我國金融開放和人民幣國際化沖擊對物價波動的動態(tài)影響①為了滿足SVAR模型平穩(wěn)性要求，模型中變量進行了差分處理，因此相應的單位沖擊并不是變量水平上的沖擊，而是變量增長率對物價波動的沖擊，為了表述方便，仍用“金融開放沖擊”和“人民幣國際化沖擊”此類表述方式。，沖擊期設定為10個月。

1.金融開放沖擊對物價波動的動態(tài)影響。圖4給出了物價波動對金融開放沖擊的脈沖相應和累積脈沖相應函數(shù)中實線部分表示物價波動對金融開放沖擊的響應程度，虛線部分為兩倍標準差的置信區(qū)間。就短期而言，物價波動對于金融開放一個結構性標準差沖擊的響應為正，在第二期達到最大值0.0006，隨后這種正向響應逐漸減弱，并在第三期達到最小值-0.0003，在第四期響應基本消失。從長期來看，物價波動對金融開放沖擊的正向影響具有持久性，其持久影響值為0.0005。這一結果符合理論預期，金融開放的不斷深化導致了我國物價波動的風險加大，主要原因在于金融開放意味著資本賬戶和國際直接投資等領域的不斷開放，國際資本的快速流動引起匯率波動，間接影響我國物價穩(wěn)定，金融開放深化帶來股票市場的對外開放，也會對我國物價波動造成一定的沖擊。得出結論：金融開放的不斷深化短期內對我國物價穩(wěn)定有正負交替影響，但從長期來看，存在著較小的正向影響，即我國金融開放度的不斷深化加大了我國物價水平的波動。

圖4 物價波動對金融開放沖擊的脈沖響應圖和累積脈沖響應圖

2.人民幣國際化沖擊對物價波動的動態(tài)影響。圖5給出了物價波動對人民幣國際化沖擊的脈沖相應和累積脈沖相應函數(shù)中實線部分表示物價波動對人民幣國際化沖擊的響應程度，虛線部分為兩倍標準差的置信區(qū)間。就短期而言，物價波動對于人民幣國際化一個結構性標準差沖擊的響應為負，在第二期達到最小值-0.0004，隨后影響逐漸減小并轉為正向影響，并在第三期達到最大值0.0002，在第四期影響基本消失。從長期來看，物價波動對人民幣國際化沖擊的負向影響具有持久性，其持久影響值為-0.0003。這一結果可解釋為：人民幣國際化進程不斷加快，人民幣在全球持有量有所增加，人民幣的估價、結算及儲備貨幣等職能在全球愈加重要，幣值變得愈加穩(wěn)固，持續(xù)對我國物價波動起到了一個平抑的作用，有利于我國保持物價穩(wěn)定。得出結論：人民幣國際化進程的加快對我國物價波動短期內有正反交替影響，但從較長一段時期來看，人民幣國際化水平的提高可以抑制物價波動，有利于我國保持物價穩(wěn)定。

圖5 物價波動對人民幣國際化沖擊的脈沖響應圖和累積脈沖響應圖

（五）方差分解

SVAR模型利用方差分解可以考察不同沖擊對內生變量的方差貢獻度，表5給出了方差分解結果，可以看出：人民幣國際化和金融開放沖擊對我國物價波動的方差貢獻度分別約為1.18%和2.19%②因為內生變量DR為月度通貨膨脹率的環(huán)比數(shù)據(jù)做差分，Dlnrt和Dlnfo為人民幣國際化和金融開放的增長率，故外生變量對內生變量波動方差的貢獻度較低也符合邏輯。，金融開放對我國物價波動的影響略大于人民幣國際化。

表5 Dlnfo和Dlnrt沖擊對DR波動方差的貢獻度

四、研究結論及政策建議

本文基于現(xiàn)有文獻度量方法，對我國金融開放和人民幣國際化程度進行了估算，以2009-2019年為樣本區(qū)間，構建SVAR模型對我國金融開放、人民幣國際化對物價波動的動態(tài)影響機制進行了研究，主要結論如下：

一是通過對我國2009-2019年的金融開放、人民幣國際化程度測算，結果表明，近些年我國金融開放和人民幣國際化總體呈現(xiàn)較好態(tài)勢，但受經(jīng)濟貿易結構調整、金融市場基礎設施升級、中美貿易摩擦等諸多因素影響，近幾年二者發(fā)展速度都有所趨緩，人民幣在短期內還不具備挑戰(zhàn)美元、歐元等國際貨幣的能力，人民幣國際化腳步很可能在未來較長時間內保持當前位置和水平，形成“盤整”現(xiàn)象。

二是從脈沖響應函數(shù)分析來看，我國金融開放和人民幣國際化對物價波動的影響短期內均較為顯著且存在正反交替影響，但影響較小。從長期來看，金融開放的深化對我國物價波動存在正向影響，即對我國物價波動有一個拉升效果，加大了我國物價水平的波動；人民幣國際化程度的提高對我國物價波動存在一個長期的負向影響，即人民幣國際化程度的提高對我國物價波動起到抑制作用，降低了物價波動，有利于我國保持物價穩(wěn)定。

三是從方差分解結果來看，金融開放和人民幣國際化對我國物價波動的貢獻較為穩(wěn)定，金融開放對物價波動的長期影響要大于人民幣國際化。

鑒于以上研究結論，提出以下政策建議：一是繼續(xù)深化金融開放，不斷完善中國金融市場、優(yōu)化金融服務水平，推動經(jīng)濟健康發(fā)展，助力經(jīng)濟金融全球一體化。二是要更加注重人民幣匯率改革，不斷完善、穩(wěn)固各項政策制度安排，人民幣國際化進程需要持之以恒穩(wěn)步前行。三是理性看待金融開放與人民幣國際化暫時性的“盤整期”，清醒認識到金融開放和人民幣國際化的“雙刃劍”作用，謹慎處理二者在發(fā)展中出現(xiàn)的問題，穩(wěn)妥推動金融開放和人民幣國際化。