新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈解析及投資思考

唐翔

（中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，北京 100872）

一、新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入新階段

（一）根據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年我國(guó)上半年累計(jì)銷售120.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)201.5%，累計(jì)滲透率達(dá)9.4%。預(yù)計(jì)全年新能源汽車銷量達(dá)到250萬(wàn)輛以上，同比實(shí)現(xiàn)翻番以上增長(zhǎng)?！笆奈濉逼嚠a(chǎn)業(yè)發(fā)展建議和新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021—2035年）也明確實(shí)施汽車行業(yè)碳達(dá)峰行動(dòng)計(jì)劃，到2025年，新能源汽車新車銷量占比超過(guò)20%（而2020年這一比例僅有5.4%），到2035年純電動(dòng)車成為新銷售車輛的主流。

目前，我國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)由政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了巨變。一是品牌結(jié)構(gòu)上，銷售主體頭部品牌銷量占比提升，廣汽、上汽、一汽、造車新勢(shì)力、特斯拉銷量大幅增加。二是產(chǎn)品車型級(jí)別上，國(guó)內(nèi)電動(dòng)車市場(chǎng)逐步從低端電動(dòng)為主轉(zhuǎn)變成中高端消費(fèi)為主的市場(chǎng)。三是新能源車需求端也在發(fā)生質(zhì)變，由于優(yōu)質(zhì)供給大幅增加，C端市場(chǎng)被激活，C端銷量占比大幅提升。四是非限牌城市滲透率提升，同時(shí)限牌城市滲透率進(jìn)一步突破。新能源汽車產(chǎn)業(yè)將迎來(lái)空前的發(fā)展機(jī)會(huì)。整體來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)電動(dòng)車已經(jīng)逐步脫離了政策驅(qū)動(dòng)，步入自發(fā)供需快速迭代的增長(zhǎng)時(shí)代。

（二）嚴(yán)苛的碳排放政策和經(jīng)濟(jì)性驅(qū)動(dòng)促使歐洲銷量及滲透率呈向上趨勢(shì)。一是碳排放政策倒逼歐洲新能源車強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。歐盟計(jì)劃要求新增乘用車和商用車的碳排放量2030年較2021年下降60%，并從2035年起降至零；2025、2030年乘用車平均CO2排放量分別減少81g/km、59g/km，超出標(biāo)準(zhǔn)的車輛將受到“汽車銷量x95歐元/g”的罰款。二是歐洲多國(guó)提高新能源汽車補(bǔ)貼額度并延長(zhǎng)補(bǔ)貼時(shí)間，頒布稅收減免優(yōu)惠政策。例如德國(guó)2020年7月起，售價(jià)4萬(wàn)歐元以內(nèi)的純電動(dòng)車政府補(bǔ)貼額上調(diào)50%，即單車補(bǔ)貼增加3000歐元至9000歐元。

（三）美國(guó)政策存在潛在超預(yù)期。拜登在新能源汽車方面加強(qiáng)政策支持，根據(jù)2021年5月《美國(guó)清潔能源法案》提案，單車補(bǔ)貼上限提高至1萬(wàn)-1.25萬(wàn)美元；之前曾提出每年5000億美元實(shí)現(xiàn)凈零排放及1740億美元電動(dòng)車補(bǔ)貼法案，提出消費(fèi)者補(bǔ)貼、稅收減免、技術(shù)研發(fā)等。具體車企方面，通用汽車規(guī)劃到2025年推出30款電動(dòng)車，福特汽車規(guī)劃到2030年，其售出的汽車中有40%將是電動(dòng)汽車。

整體來(lái)看，目前全球已經(jīng)進(jìn)入自發(fā)供需快速迭代的初期，未來(lái)新能源車的增長(zhǎng)是非線性增長(zhǎng)的，參考過(guò)往10年智能手機(jī)的發(fā)展，新能源汽車的爆發(fā)潛力值得期待。

二、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈解析

（一）上游礦資源/原材料對(duì)外依賴度高

上游原材料礦資源供給的瓶頸在當(dāng)前階段主要集中在鋰和鈷，從2018年下半年開(kāi)始逐步緩解。美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局2018年最新報(bào)告顯示，全球鋰資源量超過(guò)5300萬(wàn)噸，其中大部分分布在南美和澳大利亞；截至2019年末，我國(guó)鋰儲(chǔ)量/資源量分別為100/450萬(wàn)金屬噸，全球排名第4/6位，屬于第二梯隊(duì)。我國(guó)鋰資源并不稀缺，但有效開(kāi)發(fā)不足，原料對(duì)外依賴度高。對(duì)于鈷資源，根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年全球鈷儲(chǔ)量約700萬(wàn)噸金屬量，其中超過(guò)一半分布在民主剛果，我國(guó)的鈷儲(chǔ)量?jī)H為8萬(wàn)噸，占全球儲(chǔ)量的1.1%。我國(guó)作為全球最大的鈷生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)，分別占全球鈷產(chǎn)量和消費(fèi)量的66%和51%左右，需要依靠大量的鈷原料進(jìn)口來(lái)滿足國(guó)內(nèi)生產(chǎn)所需，對(duì)鈷原料的對(duì)外依存度高達(dá)90%。

（二）中游零部件，中國(guó)企業(yè)主導(dǎo)全球供應(yīng)

1．正極：行業(yè)集中度低

正極材料作為電池系統(tǒng)的核心部件，是影響到電池綜合性能的關(guān)鍵，且成本占電池成本的40%左右。根據(jù)使用材料的不同，主流的兩種正極材料分別為磷酸鐵鋰和鎳鈷錳，后者合成電池簡(jiǎn)稱三元電池。從供需方面來(lái)看，2021年正極主要是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，體現(xiàn)在鐵鋰正極緊缺，以及鎳、鈷、鋰能資源品供應(yīng)穩(wěn)定性影響產(chǎn)能利用率，2022年三元正極緊缺局面有所緩解。未來(lái)，預(yù)計(jì)到2025年正極材料市場(chǎng)規(guī)?？梢赃_(dá)到1800-2500億元，目前行業(yè)集中度低。

2．負(fù)極：我國(guó)出貨全球領(lǐng)先，整體供應(yīng)充足

電池負(fù)極材料以石墨為主，目前技術(shù)和市場(chǎng)都較為成熟，未來(lái)將以硅碳負(fù)極作為提升鋰電池能量的突破口。負(fù)極材料行業(yè)集中度較高，全球負(fù)極材料供應(yīng)商主要集中在中國(guó)和日本。特別是中國(guó)供應(yīng)全球負(fù)極材料的70%以上，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年將達(dá)到80%，第一梯隊(duì)的貝特瑞、杉杉股份、璞泰來(lái)三家的全球市場(chǎng)占有率合計(jì)已超過(guò)40%。整體看行業(yè)供過(guò)于求，但預(yù)計(jì)未來(lái)隨下游需求增長(zhǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度有所下降。

3．隔膜：供求處于緊平衡狀態(tài)

隔膜主要是作為絕緣層，防止正負(fù)極接觸引起短路，且作為半透層提高正負(fù)極電池附近的濃度差，利于離子擴(kuò)散從而提高電池的儲(chǔ)存效果。制作工藝分為干法和濕法兩種，目前濕法已成主流，市場(chǎng)占有率正逐步提高。隔膜產(chǎn)業(yè)同樣集中在中日韓三國(guó)。從供需方面看，2020年全球濕法隔膜需求近40億平，而目前名義有效產(chǎn)能約65億平，考慮到良率和產(chǎn)能爬坡，隔膜處于緊平衡狀態(tài)。

4．電解液：保持供不應(yīng)求

電解液一般由高純度的有機(jī)溶劑、電解質(zhì)、添加劑等材料在一定條件下，按一定比例配置而成，承擔(dān)著運(yùn)輸鋰離子的重任，被喻為鋰離子電池的血液。電解液一般在鋰電池成本中占比達(dá)到5%-6%。全球電解液產(chǎn)能70%集中在中國(guó)，未來(lái)有望進(jìn)一步提升。六氟磷酸鋰是電解液的核心，受益鋰電池持續(xù)高景氣影響，自2020年9月以來(lái)，價(jià)格已經(jīng)從7萬(wàn)元/噸一路上漲至目前40萬(wàn)元/噸的高點(diǎn)，漲幅近600%。因?yàn)樯嫌卧O(shè)備排產(chǎn)已滿、擴(kuò)產(chǎn)周期較長(zhǎng)等原因，目前從設(shè)備到材料均存在制約，所以六氟磷酸鋰供不應(yīng)求局面至少要持續(xù)到2022年年中。另外，受到產(chǎn)能爬坡慢、環(huán)保管控嚴(yán)格等原因，添加劑VC也迎來(lái)缺貨最嚴(yán)重階段。

由正極、負(fù)極、電解液和隔膜組成的電池占新能源車成本34%左右，是新能源汽車最重要的核心部件之一，技術(shù)工藝具有稀缺性?？梢哉f(shuō)隨著電池技術(shù)進(jìn)步，推動(dòng)新能源汽車變革的最大變量和最大增量都將是電池。2020年全球新能源汽車動(dòng)力電池需求約為166GWh，預(yù)計(jì)2027年有望達(dá)到1798GWh，年復(fù)合增長(zhǎng)率CAGR約為44%，行業(yè)進(jìn)入TWh時(shí)代空間較大。與此同時(shí)，新能源汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展還催生出另一個(gè)超級(jí)大市場(chǎng)即儲(chǔ)能市場(chǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)儲(chǔ)能市場(chǎng)對(duì)鋰離子電池的需求增速會(huì)超越汽車市場(chǎng)的增速。

（三）下游整車市場(chǎng)需求共振，方興未艾

下游整車主要分為傳統(tǒng)車企、新造車勢(shì)力和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)三大類。在全球變暖壓力和各國(guó)新能源政策的推動(dòng)下，傳統(tǒng)車企競(jìng)相制訂了發(fā)展新能源汽車的計(jì)劃，寶馬、大眾、豐田等傳統(tǒng)汽車巨頭都已發(fā)布了停產(chǎn)燃油車的時(shí)間表，加速向新能源汽車轉(zhuǎn)型發(fā)展。與此同時(shí)，新能源核心零部件的研發(fā)和整車廠分離的現(xiàn)狀導(dǎo)致整車制造的技術(shù)門(mén)檻大幅降低，使得以特斯拉和蔚來(lái)為代表的新興車企可以打破傳統(tǒng)的造車思路，使新能源汽車日漸成為類似智能手機(jī)的電子消費(fèi)品，自動(dòng)駕駛、智能座艙等概念成為新興車企角逐的焦點(diǎn)。這一趨勢(shì)也吸引了蘋(píng)果、百度、小米等不同類型的科技企業(yè)向新能源汽車行業(yè)擴(kuò)張。目前行業(yè)整體仍處于快速發(fā)展期，特斯拉雖占據(jù)絕對(duì)龍頭位置，但競(jìng)爭(zhēng)激烈，格局仍不明朗，并存在產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)存在被重塑的可能。

三、投資價(jià)值分析結(jié)論

綜上所述，在“碳達(dá)峰”“碳中和”的大背景下，全球新能源汽車發(fā)展迅猛、滲透率大幅提升，新能源車行業(yè)政策、基本面和相關(guān)公司業(yè)績(jī)超預(yù)期，需求的持續(xù)超預(yù)期帶來(lái)了全面性大級(jí)別資本市場(chǎng)行情。考慮到包括整車、電池、材料、零部件、智能駕駛等在內(nèi)的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈足夠長(zhǎng)，政策支持足，技術(shù)更新快，全球新能源汽車尤其是新能源汽車電池需求確定性較強(qiáng)，市場(chǎng)空間巨大，可以預(yù)期未來(lái)5-10年新能源汽車行業(yè)將會(huì)進(jìn)入加速發(fā)展階段，發(fā)展前景非常廣闊。新能源汽車取代傳統(tǒng)汽車是大勢(shì)所趨，新能源汽車是未來(lái)資本市場(chǎng)最好的成長(zhǎng)賽道，也是全球新一輪的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向。具體從產(chǎn)業(yè)鏈看，上游原材料周期性強(qiáng)，適合短期投資；下游整車競(jìng)爭(zhēng)激烈，具有不確定性，并存在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)；最佳投資機(jī)會(huì)集中在中游零部件，這些行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，龍頭優(yōu)勢(shì)明顯，受益于新能源汽車行業(yè)整體發(fā)展而較少受單一汽車企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。