淺談伊斯蘭債券

楊雪

摘 要：全球伊斯蘭金融資產(chǎn)從2002年的1000億美元發(fā)展到2014年的1.8萬億美元，伊斯蘭債券的發(fā)行額度也穩(wěn)步上升，全球?qū)μK庫克工具的發(fā)行需求將持續(xù)增長。債券發(fā)行機構(gòu)希望進一步開啟伊斯蘭財富之門，推動釋放更多全球流動性。各國政府也逐漸意識到伊斯蘭債券是對其金融體系的有補充，預計未來將有更多的國家發(fā)行伊斯蘭債券。

關鍵詞：伊斯蘭債券；蘇庫克

一、伊斯蘭債券（SUKUK）概述

（一）定義。伊斯蘭債券——蘇庫克（sukuk）（以下均稱“蘇庫克”）起源于阿拉伯語“sakk”和表示法律文書、支票意思的另一個阿拉伯語詞匯。而“sakk”的意思是在合同契約上留下印記。這是伊斯蘭債券的原始概念。

根據(jù)伊斯蘭金融會計與審計組織（AAOIFI）的定義，蘇庫克代表有形資產(chǎn)、服務、特定項目的未分割資產(chǎn)所有權(quán)份額。雖然蘇庫克與傳統(tǒng)金融債券在很多方面都有類似之處，但蘇庫克體現(xiàn)了投資者對資產(chǎn)、項目、服務的所有權(quán)，而不是債權(quán)。除了性質(zhì)不同外，最本質(zhì)的區(qū)別在于：蘇庫克是在伊斯蘭資本市場上流通的金融產(chǎn)品且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)符合伊斯蘭教法。因此，根據(jù)伊斯蘭學者討論，給出了蘇庫克的最終定義是：基礎資產(chǎn)大部分為有形資產(chǎn)的可在金融市場上流動的融資工具，其市場價格反映了有形資產(chǎn)組合的所有權(quán)。

從本質(zhì)上看，蘇庫克是符合伊斯蘭教法關于禁止支付或收取利息規(guī)定的一種固定收益?zhèn)?，債券收益或來自于利潤分享，或租金收入，并通常收到有形資產(chǎn)的支撐。與傳統(tǒng)債券相比，蘇庫克不僅收益有吸引力，且波動更小，在利率處于上升期時優(yōu)勢尤為明顯。此外，蘇庫克提供了參與一些經(jīng)濟體的機會，而這些經(jīng)濟體正是那些經(jīng)濟快速發(fā)展、金融體系穩(wěn)健、并曾長期被債權(quán)指數(shù)與基金所忽視的地區(qū)，如海灣國家、東南亞國家等，受益于蘇庫克本身的獨特結(jié)構(gòu)，加上上述國家的市場活力，使得債券收益與全球其他固定收益市場相關性不強，成為投資者資產(chǎn)或債券組合的有益補充。

（二）蘇庫克合約類型。（1）租賃型蘇庫克，如伊吉拉型；（2）利潤分享型和股本參與型伊蘇庫克，如穆德拉巴型和穆沙拉卡型；（3）銷售型蘇庫克，如加價貿(mào)易型、委托加工型和預付款型；（4）復合型蘇庫克；（5）其他類型，如代理型蘇庫克。這五種類型中最流行的是租賃型蘇庫克，占全球蘇庫克發(fā)行總量的36%，

2007年到2008年間這一類型的蘇庫克更是占全球蘇庫克發(fā)行量的一半。2014年9月11日，香港發(fā)行的10億美元蘇庫克也是租賃型。

二、租賃型蘇庫克

（一）定義：租賃型蘇庫克指的債券發(fā)行人將自己資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給債券購買人，以此作擔保，借以籌措資金，約定在一定期限內(nèi)，按照約定的收益率給債券購買人支付收益。

（二）流程解釋。（1）SPV是債券的發(fā)行方，持有標的資產(chǎn)或權(quán)益，同時承載付款要求和資金安排。（2）債券投資者購買蘇庫克份額，SPV成為受托人，持有標的資產(chǎn)或權(quán)益。（3）實際發(fā)行人將標的資產(chǎn)售予SPV。（4）SPV付款給實際發(fā)行人。（5）受托人（SPV）將資產(chǎn)租回給實際發(fā)行人，租期與債券期限相同。（6）受托人作為出租人，從承租方（實際發(fā)行人）手里定期獲得租金收入。（7）受托人按事先約定的期限和額度將租金收入支付與債券投資者。（8）約定到期后，SPV將資產(chǎn)重新出售給承租方。（9）承租人（發(fā)起人）按最終的回購價格支付給SPV。（10）SPV償付本金給債券投資人。（11）、在債券存續(xù)期間內(nèi)，最終發(fā)行方作為承租方，還要與SPV簽署服務代理協(xié)議，承擔租約期間內(nèi)標的資產(chǎn)的維修、稅收、保險等正常使用費用支出的義務。

（三）租賃型蘇庫克的特點：（1）必須根據(jù)蘇庫克到期時間，提前約定好租金金額及支付周期。（2）發(fā)起人（承租人）對基礎資產(chǎn)享有使用權(quán)，SPV（出租人）代表投資人享有所有權(quán)，承租人只能按照合同約定的用途使用基礎資產(chǎn)，不得挪作他用。（3）作為資產(chǎn)的所有者，SPV代表投資人負責與資產(chǎn)有關的任何風險，直到租賃期結(jié)束。但使用資產(chǎn)所產(chǎn)生的其他風險則由承租人即發(fā)起人承擔。（4）租賃型蘇庫克可以議價也可以在二級市場掛牌交易。（5）租賃型蘇庫克從發(fā)行管理及市場性來說具有很高的靈活性，中央政府、自治地區(qū)、個人或公共機構(gòu)均可以發(fā)行伊斯蘭債券?？梢酝ㄟ^金融媒介或是租賃資產(chǎn)的使用者直接發(fā)行。

三、伊斯蘭債券與普通公司債券的比較分析

（1）蘇庫克是一種所有權(quán)而非債券。理解蘇庫克最好的辦法就是一定要認識到發(fā)行伊斯蘭債券必須要有實體資產(chǎn)，它的價值代表著資產(chǎn)所有權(quán)的價值。普通債券代表的是債權(quán)。其債券發(fā)行人與持有人之間的關系絕對不同于伊斯蘭債券。在普通債券中，債券持有人就是債權(quán)人，發(fā)行人就是債務人。這項債務合約有固定利息，因此這就成了伊斯蘭律法中所說的riba。在蘇庫克中，債券持有人擁有資產(chǎn)的所有權(quán)，是購買人，而不僅僅是簽署了一份貸款合同。（2）支持蘇庫克的基礎資產(chǎn)必須符合伊斯蘭律法的要求，而普通債券要求的資產(chǎn)則無需滿足這一條。（3）蘇庫克的定價取決于基礎資產(chǎn)的價值，而普通債券的價格則取決于貸款利率。（4）當基礎資產(chǎn)的價值增長，蘇庫克的價值也會增長。而普通債券的利潤和固定利率是一致的。（5）當蘇庫克持有人出售債券時，實際出售的是基礎資產(chǎn)的所有權(quán)，而普通債券出售的是債權(quán)。二者在某些方面是有區(qū)別，不過總的來說，都可以在二級市場銷售變現(xiàn)，都需要在評級機構(gòu)評級，消費者可以自由選擇這些金融工具。

四、全球蘇庫克發(fā)展概況

在全球伊斯蘭核心市場上，蘇庫克發(fā)展比較快。十多年前，蘇庫克市場規(guī)模僅96億美元，發(fā)行機構(gòu)有限。2013年市場規(guī)模已達到2694億美元，大宗交易數(shù)量呈指數(shù)式增長，發(fā)行機構(gòu)日益多元化。除伊斯蘭投資者外，傳統(tǒng)投資者參與數(shù)量日益增長，已占到債券參與者的一半左右。2012年，全球蘇庫克發(fā)行量1340億美元，2014年初蘇庫克發(fā)行量1800億美元。2000年-2014年初，全球累計發(fā)行6000億美元。根據(jù)科威特金融機構(gòu)研究報告稱，蘇庫克市場已從2010年的1215億美元存量上升到2013年的2476億美元，且需求增勢顯著，新的債券發(fā)行往往得到大幅超額認購。根據(jù)安永公司預測，隨著對蘇庫克接受程度的不斷提高，2017年對蘇庫克的全球需求量將達到9000億美元。

自2001年以來，共有16個國家政府發(fā)行了SUKUK，但發(fā)行國主要集中在海灣國家及東南亞，其中又以馬來西亞、阿聯(lián)酋、沙特及土耳其為主。2013年，安曼、突尼斯和埃及也陸續(xù)加入蘇庫克的發(fā)行隊伍中。蘇庫克的迅猛發(fā)展使得穆斯林國家之外的地區(qū)也開始關注這個名叫“蘇庫克”的伊斯蘭債券。2006年6月，時任英國財政大臣布朗公開表明，欲將倫敦打造成全球最大的伊斯蘭金融中心，允許各銀行在英國銷售伊斯蘭金融產(chǎn)品并制定一系列措施，使包括符合伊斯蘭法的儲蓄賬戶和抵押服務合法化。英國經(jīng)濟專家自2007年開始不斷取證、論證，以強有力的證據(jù)來說服國會修改法律，為伊斯蘭金融在英國的開展掃清障礙。2007年英國不僅在馬來西亞成功發(fā)行了蘇庫克，2013年10月英國又在本土發(fā)行2億英鎊的伊斯蘭債券，成為全球首個發(fā)行伊斯蘭債券的西方國家。2014年9月11日，香港政府宣布，經(jīng)由金融管理局（下稱“金管局”）向全球投資者成功發(fā)行5年期10億美元伊斯蘭美元債（蘇庫克），成為繼倫敦后又一個涉足伊斯蘭金融的全球金融中心。債券最終錄得47億美元認購，超額4.7倍，成為全球首支由AAA評級政府發(fā)行的伊斯蘭債券。

蘇庫克在全球范圍內(nèi)逐漸得到越來越多的關注，在我國雖然尚屬空白，但隨著“一帶一路”、“21世紀海上絲綢之路”政策的穩(wěn)步推進和實施，以及我國與阿拉伯國家各項合作關系的日漸緊密，國內(nèi)經(jīng)濟金融專家也開始了對蘇庫克的研究和探討，希望此項新興理論及其衍生出的金融產(chǎn)品可以在當前大時代背景下，發(fā)揮其應有的作用。

參考文獻：

[1] financial markets series

[2] 伊斯蘭金融學會資料