企業(yè)并購重組中的現(xiàn)存問題及應(yīng)對措施

蘇璽

（原子高科技股份有限公司，北京 110101）

一、前言

企業(yè)并購重組是當(dāng)前資本市場常見的交易行為，合理開展企業(yè)并購重組有利于拓展融資渠道、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、整合現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)而綜合提升企業(yè)價值水平和市場核心競爭能力。近年來，隨著社會經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的持續(xù)推進(jìn)，在企業(yè)并購重組得到快速發(fā)展的同時，也促使企業(yè)并購重組中出現(xiàn)各類問題和亂象，相關(guān)問題的存在將嚴(yán)重干擾我國資本市場的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，所以對其研究分析，進(jìn)而提出應(yīng)對措施和建議，有一定的現(xiàn)實意義。

二、企業(yè)并購重組的類型特征

結(jié)合實際情況來看，當(dāng)前企業(yè)并購重組主要有以下五種類型特征。

第一，以產(chǎn)業(yè)鏈整合為目的的企業(yè)并購重組。在企業(yè)并購重組過程中，上市公司會沿著產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行縱向資源整合，進(jìn)而強(qiáng)化企業(yè)資源整合能力和業(yè)務(wù)協(xié)同能力，綜合提高企業(yè)的市場核心競爭能力，如中國中材和中國檢測的合并重組等［1］。

第二，以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)為目的的企業(yè)并購重組。此種企業(yè)并購重組大多為企業(yè)推行混合所有制改革過程中實施的并購重組方式。主要整合類型為橫向整合或者行業(yè)內(nèi)部整合，如招商公路通過戰(zhàn)略性合并實施股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等。

第三，以上市為目的的企業(yè)并購重組。此種企業(yè)并購重組大多為新興產(chǎn)業(yè)上市使用，如順豐控股等。

第四，以國際戰(zhàn)略為目的的企業(yè)并購重組。此種企業(yè)并購重組的實際目標(biāo)在于保障企業(yè)的全球化發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)程，進(jìn)而能夠最大限度提高企業(yè)的國際市場競爭能力，通過企業(yè)并購的方式解決企業(yè)技術(shù)、市場以及管理等層面存在的問題，如美的和庫卡機(jī)器人公司的并購重組等。

第五，以強(qiáng)化主營業(yè)務(wù)為目的的企業(yè)并購重組。此種企業(yè)并購重組的實際目標(biāo)在于提高企業(yè)當(dāng)前主營業(yè)務(wù)的綜合能力水平，促使企業(yè)做大做強(qiáng)，獲取更多的市場份額，保障企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。近些年來，很多進(jìn)入發(fā)展瓶頸期的企業(yè)均通過并購重組實現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展，進(jìn)而達(dá)成突破式發(fā)展。

三、企業(yè)并購重組中的現(xiàn)存問題

（一）借并購調(diào)節(jié)利潤問題

現(xiàn)階段，借助并購重組調(diào)節(jié)企業(yè)利潤的方式主要包括業(yè)績補(bǔ)償調(diào)節(jié)和過渡期損益調(diào)節(jié)兩種方式，雖然兩種方式存在一定差異，但均會影響到投資者對標(biāo)的公司價值估計的合理性。從長遠(yuǎn)角度來看，借助并購調(diào)節(jié)企業(yè)利潤不利于資本市場的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展［2］。具體來說，借助并購調(diào)節(jié)企業(yè)利潤將會導(dǎo)致兩方面問題。

第一，業(yè)績補(bǔ)償調(diào)節(jié)利潤方面。上市公司在正式執(zhí)行企業(yè)并購重組方案前，為能夠有效保護(hù)自身的利益，實現(xiàn)并購重組過程中規(guī)避政策約束的目標(biāo)，很多企業(yè)會在實務(wù)處理過程中引入對賭協(xié)議，并由此來對并購重組后的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行明確界定。在簽訂對賭協(xié)議以后，若是標(biāo)的資產(chǎn)為能夠達(dá)成對賭協(xié)議中的業(yè)績目標(biāo)，那么便需要通過資產(chǎn)減值或者商譽(yù)減值等方式履行協(xié)議?，F(xiàn)行會計準(zhǔn)則中為避免企業(yè)出現(xiàn)資產(chǎn)和利潤虛增情況，明確企業(yè)業(yè)績補(bǔ)償應(yīng)對商譽(yù)和資產(chǎn)進(jìn)行減值測試。但在企業(yè)并購重組過程中，很多企業(yè)為能夠達(dá)成調(diào)節(jié)利潤的目的，會將業(yè)績補(bǔ)償收益延后計提處理，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)并購重組期間的減值損失和業(yè)績補(bǔ)償時間點(diǎn)不一致，為并購企業(yè)留有更多的利潤操作空間。

第二，過渡期損益調(diào)節(jié)利潤方面。企業(yè)并購重組過程中剝離的資產(chǎn)通常為虧損資產(chǎn)，而相關(guān)資產(chǎn)的交易方通常為公司控股股東或者存在業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的主體，由于相關(guān)虧損資產(chǎn)被關(guān)聯(lián)主體承接，所以上市公司將無須承擔(dān)企業(yè)并購重組過渡期的損益。同時，由于現(xiàn)行政策制度及規(guī)定中對于并購重組企業(yè)資產(chǎn)評估日期的界定標(biāo)準(zhǔn)較為寬松，所以很多上市公司會在并購重組過程中通過調(diào)整評估基準(zhǔn)日期來調(diào)節(jié)過渡期損益［3］。

（二）股票非常規(guī)停牌問題

股票停盤作為資本市場的基礎(chǔ)制度安排，其穩(wěn)定性將會直接影響到投資者利益的保護(hù)效果。因此，近些年來，我國相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺了多項政策與制度，并由此控制上市公司股票非常規(guī)停復(fù)盤情況。在相關(guān)政策的影響下，我國上市公司并購重組引起的股票停牌時間原則上不超過30天，累計停牌時間不應(yīng)超過三個月。但結(jié)合實際情況來看，我國上市公司并購重組引起的平均股票停牌時間已經(jīng)接近130天，說明當(dāng)前上市公司并購重組引起的股票停牌時間已經(jīng)遠(yuǎn)超現(xiàn)行監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)［4］。此外，由于近些年來貨幣政策持續(xù)緊縮，在資金緊張等因素的影響下，很多上市公司股東控制質(zhì)押風(fēng)險居高不下，為有效避免出現(xiàn)平倉風(fēng)險，部分上市公司會借由資產(chǎn)重組的名義申請股票停牌，但此種隨意停牌情況不僅不利于資本市場監(jiān)管，更會損害投資者的利益。

（三）標(biāo)的資產(chǎn)控制權(quán)失控問題

結(jié)合實際情況來看，部分上市公司在并購重組過程中會出現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)控制權(quán)失控情況。相關(guān)問題主要體現(xiàn)在以下三個方面。

第一，標(biāo)的并購資金管理權(quán)失控。在并購重組過程中，交易方存在違規(guī)挪用或者占用并購重組資金等情況，相關(guān)情況的存在會導(dǎo)致并購公司出現(xiàn)資產(chǎn)惡意流失等問題，嚴(yán)重影響并購公司的經(jīng)濟(jì)利益。

第二，標(biāo)的資產(chǎn)會計核算管理權(quán)失控。常見的標(biāo)的資產(chǎn)會計核算管理權(quán)失控，如被并購公司通過各類手段對公司實際利潤進(jìn)行違規(guī)調(diào)節(jié)，而并購公司未能夠在并購重組過程中及時發(fā)現(xiàn)相關(guān)問題，則會導(dǎo)致并購重組過程中標(biāo)的資產(chǎn)會計核算與實際情況存在較大差異，造成并購公司利益損失［5］。

第三，在實際上市公司并購重組過程中，還會出現(xiàn)如被并購公司不履行補(bǔ)償、業(yè)績補(bǔ)償方難以履行業(yè)績補(bǔ)償?shù)惹闆r。相關(guān)情況若是無法得到有效處理，那么一方面可能會導(dǎo)致參與并購重組的公司出現(xiàn)私下輸送利潤或者監(jiān)管套利操作；另一方面也可能會導(dǎo)致協(xié)議執(zhí)行效果受到嚴(yán)重影響，進(jìn)而影響資本市場的運(yùn)行穩(wěn)定性，因此必須對相關(guān)問題進(jìn)行有效處理。

（四）高業(yè)績承諾與高商譽(yù)問題

高業(yè)績承諾與高商譽(yù)問題的產(chǎn)生根源在于上市公司并購重組過程中存在盲目、非理性承諾情況，并且很多企業(yè)并購重組的目的不在于產(chǎn)業(yè)鏈整合、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，而是在于借助企業(yè)并購重組來調(diào)節(jié)自身利潤，實現(xiàn)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)等目的。因此相關(guān)上市公司所設(shè)置的高業(yè)績承諾與高商譽(yù)只不過是為了達(dá)成并購指標(biāo)和規(guī)避市場監(jiān)管。在實施企業(yè)并購重組時，相關(guān)上市公司并不會實現(xiàn)價值提升，進(jìn)而所引發(fā)的業(yè)績補(bǔ)償和商譽(yù)減值問題難以避免。此外，部分上市公司并購重組中的高業(yè)績與高商譽(yù)問題的根源在于對被并購公司及行業(yè)的調(diào)研不充分，盲目進(jìn)行并購重組，進(jìn)而導(dǎo)致實際情況與預(yù)期不符，引發(fā)業(yè)績補(bǔ)償和商譽(yù)減值問題。

四、現(xiàn)行監(jiān)管政策及發(fā)展方向

自2014年起，我國先后出臺或修訂了《上市公司收購管理辦法》《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等監(jiān)管政策，相關(guān)政策對上市公司并購重組的審核、股份減持、公司借殼上市、非公開發(fā)行規(guī)模等諸多并購重組活動進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，有效限制了上市公司通過相關(guān)并購活動套利的行為，促使并購重組行為回歸原本目的。同時，現(xiàn)有政策也對當(dāng)前的高業(yè)績承諾與高商譽(yù)問題進(jìn)行有效限制，并對現(xiàn)有上市公司并購重組信息披露制度進(jìn)行合理完善。針對調(diào)整評估基準(zhǔn)日期、調(diào)節(jié)過渡期損益行為，相關(guān)政策要求上市公司董事會將不再確定評估基準(zhǔn)日期和認(rèn)購價格，進(jìn)一步約束企業(yè)并購重組中的獲利行為。結(jié)合實際情況來看，自從相關(guān)政策出臺并實施以后，自2018年起，深市上市公司并購重組數(shù)量和交易金額均在逐年下降，這表明現(xiàn)行監(jiān)管政策獲取了較好的應(yīng)用成效，雖然此種情況會導(dǎo)致公司重大資產(chǎn)重組數(shù)量和金額出現(xiàn)一定程度的下降，但卻可以推動并購重組行為回歸原本目的，進(jìn)而推動市場經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展。

基于現(xiàn)行監(jiān)管政策構(gòu)建的監(jiān)督管理體系雖然有效約束了上市公司并購重組的多種行為，推動企業(yè)并購重組行為的理性回歸，但對于上市公司長期停復(fù)牌問題的約束卻缺乏具有針對性的監(jiān)管政策內(nèi)容，再加上標(biāo)的資產(chǎn)控制會受到企業(yè)資本市場基本法規(guī)體系等因素的影響，因此現(xiàn)行監(jiān)管體系對于企業(yè)并購重組中存在的資產(chǎn)控制權(quán)失控問題也缺乏針對性的監(jiān)管政策。此外，現(xiàn)行監(jiān)管政策雖然對于上市公司并購重組中存在的利率條件等問題進(jìn)行了嚴(yán)格約束，但結(jié)合實際情況來看，仍然有部分上市公司為獲取更高的利率實施相關(guān)行為。對此，應(yīng)以現(xiàn)有監(jiān)管體系為基礎(chǔ)持續(xù)優(yōu)化完善，進(jìn)而構(gòu)建出更科學(xué)完善的監(jiān)督管理體系，保障上市公司并購重組行為的理性回歸。

五、企業(yè)并購重組中的現(xiàn)存問題的應(yīng)對措施及建議

（一）加強(qiáng)內(nèi)部分析和外部監(jiān)管

近年來，我國宏觀經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，受此影響，很多上市公司表現(xiàn)出盈利能力下降、債務(wù)壓力持續(xù)增大等情況。在此背景下，相關(guān)企業(yè)便產(chǎn)生了通過并購重組的方式優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的想法，并在并購中引入對賭協(xié)議等手段，最終導(dǎo)致并購重組后業(yè)績不符合預(yù)期等問題。對此，在并購重組前，上市公司必須對自身行業(yè)及被收購公司行業(yè)的發(fā)展前景、未來盈利能力以及債務(wù)壓力等諸方面內(nèi)容進(jìn)行深入研究和分析，進(jìn)而確定并購重組后是否能夠有效提高企業(yè)市場競爭能力和盈利水平，如此再確定是否實施企業(yè)并購重組。同時，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也需要對上市公司并購重組進(jìn)行全程監(jiān)控，對上市公司并購重組意圖及實際情況進(jìn)行具體評估，做好并購重組事前、事中監(jiān)管，避免惡意并購重組等問題的出現(xiàn)。

（二）完善停復(fù)牌監(jiān)管機(jī)制

如今，我國A 股已經(jīng)加入SMCI，對于解決上市公司停復(fù)牌問題的需求進(jìn)一步提升。對此，建議對現(xiàn)行的停復(fù)牌監(jiān)管政策進(jìn)行優(yōu)化完善，具體優(yōu)化完善內(nèi)容包括上市公司股票停牌條件、停牌程序、停牌時長等方面的標(biāo)準(zhǔn)，以及對于違規(guī)停牌行為的處罰力度及標(biāo)準(zhǔn)等。通過完善停復(fù)牌監(jiān)管機(jī)制進(jìn)一步限制上市公司通過停復(fù)牌來實施套利操作，穩(wěn)定資本市場，促使公司估值符合投資者預(yù)期，保障投資者的實際利益。同時，還需要完善上市公司并購重組信息披露相關(guān)制度，對于并購重組中存在的各類違規(guī)交易行為進(jìn)行嚴(yán)厲處理，嚴(yán)禁投資者操縱標(biāo)的股價。

（三）積極把握市場變化，準(zhǔn)確評估企業(yè)價值

隨著互聯(lián)網(wǎng)、人工智能時代的到來，市場上的新興企業(yè)從一開始就占據(jù)較大的市場份額，憑借其豐厚實力實行多元化經(jīng)營辦法，在一定程度上沖擊著企業(yè)的發(fā)展。許多國企在并購重組的過程中，只對產(chǎn)業(yè)布局、行業(yè)先機(jī)進(jìn)行了考量，而忽略了并購企業(yè)是否與自身發(fā)展方向相符，進(jìn)而造成資源的浪費(fèi)，使得利潤呈現(xiàn)不增反降的現(xiàn)象。針對這類問題，企業(yè)必須從自身發(fā)展?fàn)顩r出發(fā)，積極把握市場經(jīng)濟(jì)變化趨勢，對并購企業(yè)價值進(jìn)行精準(zhǔn)評估，創(chuàng)建科學(xué)嚴(yán)密的并購重組決策機(jī)制，以此保證并購重組相關(guān)活動的順利開展。首先，建立健全企業(yè)并購重組決策制度，通過科學(xué)的評定系統(tǒng)審查并購企業(yè)的各類表格，尤其是財務(wù)表格，以此全方位掌握并購企業(yè)的外部動作。其次，積極吸取其他企業(yè)并購重組失敗的經(jīng)驗，并對失敗案例進(jìn)行深入分析，緊密結(jié)合國企自身發(fā)展?fàn)顩r投資，以規(guī)避金融風(fēng)險，避免經(jīng)濟(jì)形勢變化影響企業(yè)的未來發(fā)展。最后，政府以及相關(guān)部門應(yīng)在政策上支持企業(yè)的并購重組，避免一刀切政策影響行政審批效率，為企業(yè)提供技術(shù)以及人才支持，促使企業(yè)并購重組活動的順利開展。企業(yè)并購重組作為一項產(chǎn)權(quán)交易活動，無論是場內(nèi)還是場外的經(jīng)濟(jì)交易行為，都需要有資格的機(jī)構(gòu)對并購企業(yè)價值進(jìn)行全面評估，以此充分發(fā)揮出市場經(jīng)濟(jì)“公平公正”原則的優(yōu)勢，為提高企業(yè)在社會資源配置中的能動性奠定堅實基礎(chǔ)。此外，專業(yè)金融投資機(jī)構(gòu)還需要具備行業(yè)研究、戰(zhàn)略規(guī)劃、資源整合與對接、資金募集、資本運(yùn)作的投后服務(wù)能力，以此幫助上市公司實現(xiàn)并購標(biāo)的保障、增值目標(biāo)。

（四）實施監(jiān)管和引導(dǎo)相結(jié)合策略

針對上市公司并購重組中的高業(yè)績承諾和高商譽(yù)問題，建議相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)從避免盲目并購重組和降低并購重組風(fēng)險兩大方面，進(jìn)行制度的優(yōu)化完善。同時，通過監(jiān)管和引導(dǎo)等方式促使企業(yè)并購重組的目標(biāo)向產(chǎn)業(yè)鏈整合、技術(shù)升級、市場份額擴(kuò)張等方面轉(zhuǎn)移，收緊并購重組的套利空間，避免出現(xiàn)盲目重組或者套利重組等情況。

六、結(jié)語

企業(yè)并購重組是當(dāng)前資本市場常見的交易行為，其在實施過程中存在如借并購調(diào)節(jié)利潤、股票非常規(guī)停牌、標(biāo)的資產(chǎn)控制權(quán)失控以及高業(yè)績承諾與高商譽(yù)等問題，相關(guān)問題的存在將會嚴(yán)重影響資本市場的穩(wěn)定性和投資者的利益，所以必須進(jìn)行針對性監(jiān)控和管理。對此，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過建立專業(yè)金融投資機(jī)構(gòu)、完善停復(fù)牌監(jiān)管機(jī)制、強(qiáng)化上市公司融資風(fēng)險管理等方式來強(qiáng)化監(jiān)管成效，避免出現(xiàn)惡意并購重組等問題。