私募股權(quán)投資基金分配實(shí)施研究

廖檸欣

（惠華基金管理有限公司，北京 100103）

一、私募股權(quán)投資基金發(fā)展與運(yùn)營(yíng)概述

私募股權(quán)投資基金（PEF）起源于美國，主要對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，1946年成立的美國研究發(fā)展公司是全球第一家私募基金。私募股權(quán)投資基金在中國屬于新興行業(yè)，又稱風(fēng)險(xiǎn)投資基金或私募股權(quán)投資基金，于20世紀(jì)80年代逐步萌芽發(fā)展，于2008年進(jìn)入快速深度發(fā)展階段。近年來，私募股權(quán)與創(chuàng)投基金積極參與企業(yè)并購重組、債轉(zhuǎn)股以及股權(quán)融資，國內(nèi)私募股權(quán)投資基金的快速發(fā)展，為促進(jìn)長(zhǎng)期資本形成、支持科技創(chuàng)新和國企改革發(fā)揮了重要作用。私募股權(quán)投資基金在培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)、促進(jìn)動(dòng)能轉(zhuǎn)換和產(chǎn)業(yè)升級(jí)方面發(fā)揮了不可替代的作用，已經(jīng)發(fā)展成為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要力量。

私募股權(quán)投資基金期限通常為5-10年不等，分為募集期、投資期和退出期，通常包含1-3年延長(zhǎng)期?；鸬哪繕?biāo)投資公司多是具有高價(jià)值潛力且還未上市的公司，基金參與被投資公司的管理和經(jīng)營(yíng)，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)利得；部分私募股權(quán)投資基金具有母基金或引導(dǎo)基金屬性（PE FoF），對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行投資，即子基金投資，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，撬動(dòng)資本。

私募股權(quán)投資基金收益分配不同于傳統(tǒng)企業(yè)或公司簡(jiǎn)單按照股比或股權(quán)進(jìn)行利潤(rùn)分配，其體現(xiàn)了投資本金的返還、基準(zhǔn)業(yè)績(jī)的支付、基金管理人基準(zhǔn)業(yè)績(jī)的后置及超額收益的激勵(lì)，是投資者與基金管理人的一種利益平衡一致設(shè)計(jì)。相關(guān)研究表明，協(xié)議收益分配條款的差異與合伙人討價(jià)還價(jià)能力相關(guān)，經(jīng)驗(yàn)不足的普通合伙人傾向于選擇較高的管理費(fèi)和較低的投資回報(bào)，而經(jīng)驗(yàn)豐富的普通合伙人則相反；協(xié)議中分配條款的細(xì)微變化可能會(huì)引起較大的收益分配差異。私募股權(quán)投資基金常見的組織形式有公司型和合伙型。公司制基金（“基金公司”）受股東會(huì)、董事會(huì)控制影響的因素較大，多為國有屬性的基金所采用。本文以公司制基金為例（下同），對(duì)基金分配模式進(jìn)行探討分析。

二、私募股權(quán)投資基金收益

存續(xù)期內(nèi)，私募股權(quán)投資基金收益可劃分為已實(shí)現(xiàn)收益和未實(shí)現(xiàn)收益。其中，已實(shí)現(xiàn)收益主要包括直接股權(quán)投資項(xiàng)目退出收益、股息分紅收入，投資子基金分配，現(xiàn)金管理收益，與投資項(xiàng)目有關(guān)的咨詢顧問收入等。未實(shí)現(xiàn)收益通常為尚未退出的直接股權(quán)投資項(xiàng)目和子基金公允價(jià)值變動(dòng)收益。

私募股權(quán)投資基金費(fèi)用主要包括開辦費(fèi)、基金管理費(fèi)、投資相關(guān)費(fèi)用、基金運(yùn)營(yíng)費(fèi)用等。其中，開辦費(fèi)為基金設(shè)立與籌建相關(guān)的成本與費(fèi)用，通常不超過基金成立后總認(rèn)繳出資額的0.03%-0.05%?；鸸芾碣M(fèi)是基金管理公司向基金公司提供投資管理服務(wù)的對(duì)價(jià)，支付金額通常為基金實(shí)繳出資額（投資期）或未退出投資成本額（退出期）的1%-3%。投資相關(guān)費(fèi)用包括投資項(xiàng)目評(píng)估、獲取、持有、管理及變現(xiàn)直接相關(guān)的法律、審計(jì)、評(píng)估、中介費(fèi)用等?；疬\(yùn)營(yíng)費(fèi)用包括與投資無關(guān)的法律、稅收籌劃、財(cái)務(wù)審計(jì)、建立和維護(hù)信息系統(tǒng)的費(fèi)用等。此外，公司制基金在基金層面需繳納企業(yè)所得。

公司制基金收益在扣除基金費(fèi)用、支付稅金及附加、繳納企業(yè)所得稅、彌補(bǔ)有關(guān)損失后，可進(jìn)行分配。其中，已實(shí)現(xiàn)收益可實(shí)際分配支付，未實(shí)現(xiàn)收益的分配在股東權(quán)益賬戶①公司制基金編制股東權(quán)益賬戶，合伙制基金則編制股東資本賬戶。詳見下文論述。中列示。

三、私募股權(quán)投資基金分配

（一）私募股權(quán)投資基金分配核心要點(diǎn)

為了實(shí)現(xiàn)基金管理人和投資者的利益一致目標(biāo)，同時(shí)對(duì)基金管理人產(chǎn)生足夠的激勵(lì)作用，私募股權(quán)投資基金分配規(guī)則與順序通常按如下原則進(jìn)行。

1．成本返還：可分配資金或資產(chǎn)首先返還股東實(shí)繳出資（對(duì)應(yīng)的金額），直至全部足額返還。

2．優(yōu)先回報(bào)：支付除基金管理公司外股東實(shí)繳出資額一定百分比（通常為8%）的年化收益作為優(yōu)先回報(bào)。

3．管理公司優(yōu)先回報(bào)追補(bǔ)：如有余額，支付基金管理公司優(yōu)先回報(bào)，優(yōu)先回報(bào)金額計(jì)算規(guī)則與其他股東一致。

4．績(jī)效分成及其他超額收益：如有余額，20%支付基金管理公司績(jī)效分成，80%分配給股東。此項(xiàng)約定當(dāng)基金管理人的業(yè)績(jī)達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，基金管理人享有獲取績(jī)效分成的權(quán)利，一般表現(xiàn)為將一定比例的超額投資收益分配給基金管理人。

（二）罰則

對(duì)于存在出資逾期情形的股東，通常存在如下罰則。

1．滯納金：可給予逾期出資股東一定期限的寬限期，寬限期內(nèi)就逾期繳付金額支付一定比率的滯納金（通常按照逾期繳付金額每日0.03%至0.05%支付）。

2．逾期出資補(bǔ)償：可認(rèn)定股東就其逾期繳付的出資額按照一定的年化百分比承擔(dān)逾期出資補(bǔ)償款，逾期出資補(bǔ)償款可在未來分配時(shí)扣留，并向其他股東分配。

3．違約股東處理：可認(rèn)定逾期出資股東為違約股東，并約定違約股東就違約金額按照高于逾期出資補(bǔ)償?shù)睦矢哆`約金，排除其今后參與投資項(xiàng)目的權(quán)利，并繼續(xù)承擔(dān)基金相應(yīng)費(fèi)用。

四、有關(guān)問題及建議

（一）公司制基金減資分配的復(fù)雜性

基金實(shí)繳出資金額主要由用于支付投資項(xiàng)目成本的金額和支付基金管理費(fèi)的金額構(gòu)成。從投資組合收回的資金包含投資項(xiàng)目本金，對(duì)收回資金的分配包括返還股東實(shí)繳出資對(duì)應(yīng)的部分，即從嚴(yán)格意義上來說，涉及基金公司減資。

然而，實(shí)務(wù)中，和利潤(rùn)分配相比，公司制基金減資操作非常復(fù)雜。首先，公司制基金利潤(rùn)分配方案僅需股東會(huì)半數(shù)表決通過即可，而減少注冊(cè)資本方案則需股東會(huì)三分之二以上表決通過；其次，需根據(jù)減資分配的結(jié)果相應(yīng)修改公司章程及股東協(xié)議，調(diào)整各股東出資金額及比例；若股東非等比例減資分配，則需履行以下登記手續(xù)，耗時(shí)冗長(zhǎng)：第一，編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單；第二，履行減資的內(nèi)部決策手續(xù)并委托有資質(zhì)的評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)基金整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估；第三，履行資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果的備案手續(xù)；第四，相關(guān)方簽署減資交易文件；第五，基金公司股東會(huì)自做出減資決議之日起十日內(nèi)通知其債權(quán)人減資事宜，并于三十日內(nèi)在報(bào)紙上公告減資事宜（債權(quán)人自接到通知書之日起三十日內(nèi)，未接到通知書的自公告之日起四十五日內(nèi)，有權(quán)要求基金清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保）；第六，于上述公告之日起45日后，在企業(yè)登記機(jī)關(guān)辦理工商變更登記手續(xù)。

綜上所述，考慮到公司制基金減資操作的復(fù)雜性及耗時(shí)性，建議如果擬分配金額小于可分配利潤(rùn)，可以利潤(rùn)分配的形式返還股東實(shí)繳出資對(duì)應(yīng)的金額及其他分配，其次再考慮減資分配。公司制基金通過減少注冊(cè)資本向各股東分配的資金視同可分配利潤(rùn)，按照基金股東協(xié)議約定的分配規(guī)則和順序進(jìn)行分配。

（二）基金管理公司與基金公司關(guān)于優(yōu)先回報(bào)分配的利益不一致性

公司制基金利潤(rùn)分配方案或注冊(cè)資本減少方案通常在年度審計(jì)報(bào)告出具后制定，并通過董事會(huì)及股東會(huì)審議后實(shí)施。隨著投資項(xiàng)目逐步大批量退出，從投資組合收回資金之日至其實(shí)際分配之日的時(shí)間跨度可能較長(zhǎng)，甚至超過一個(gè)年度，此時(shí)間期間的控制一般不在管理公司權(quán)責(zé)范疇之內(nèi)。如期間仍然向股東支付優(yōu)先回報(bào)，對(duì)管理人較為不公平；如不支付，股東將損失其實(shí)繳出資自投資組合收回至實(shí)際分配到賬期間的貨幣時(shí)間價(jià)值。

相較于合伙制基金，公司制基金股東及董事會(huì)具有更強(qiáng)的控制權(quán)。優(yōu)先回報(bào)的分配規(guī)則可約定為股東實(shí)繳出資自投資組合收回之日停止計(jì)算優(yōu)先回報(bào)。當(dāng)然，這視基金管理人與基金公司談判或博弈情況而論。具體計(jì)算方式如下：

各筆投資組合收回的資金，按照截至投資組合收回之日各股東累計(jì)實(shí)繳出資比例返還各股東實(shí)繳出資（對(duì)應(yīng)的金額），據(jù)此計(jì)算各股東優(yōu)先回報(bào)。計(jì)算公式：

股東i從單筆投資組合收回的資金t時(shí)點(diǎn)對(duì)應(yīng)的優(yōu)先回報(bào)（Ai）=∑股東i實(shí)繳出資額第n期/次②截至t時(shí)點(diǎn)已實(shí)際出資的實(shí)繳金額，正常股東按期計(jì)算每筆實(shí)繳金額及時(shí)間，逾期出資股東按次計(jì)算每筆實(shí)繳出資金額及時(shí)間，下同。/全體股東累計(jì)實(shí)繳出資額截至t時(shí)點(diǎn)×單筆投資組合收回的金額×〔該投資組合收回之日（不含）-股東i實(shí)繳出資第n期/次提款日（含）或?qū)嶋H足額繳付至募集專戶之日（含）（以二者孰晚者為準(zhǔn)）〕/365×6%③如果基金整體可分配資金與資產(chǎn)無法支撐股東實(shí)繳出資額實(shí)現(xiàn)單利6%/年的優(yōu)先回報(bào)，則以實(shí)際優(yōu)先回報(bào)率R%（0%＜R%＜6%）計(jì)算，下同。股東i全部?jī)?yōu)先回報(bào)金額（Bi）=∑Ai

（三）現(xiàn)金管理收益分配規(guī)則的不明確性

公司制基金一般會(huì)受到法律法規(guī)關(guān)于出資金額和期限約束，股東在基金投資期內(nèi)分批實(shí)繳出資，大量出資金額到賬后，很可能與投資計(jì)劃不匹配，從而造成基金層面存在資金閑置的情況。為此，公司制基金通常會(huì)對(duì)閑置資金以購買大額存單、國債或其他符合適用法律規(guī)定的安全方式進(jìn)行管理。然而，現(xiàn)金管理收益與投資項(xiàng)目收益性質(zhì)不同，實(shí)務(wù)中，公司制基金股東協(xié)議中較少對(duì)現(xiàn)金管理收益單獨(dú)或明確制訂分配規(guī)則，如何公允合理分配現(xiàn)金管理收益，是目前基金分配實(shí)務(wù)中值得探討的問題。

結(jié)合目前基金分配實(shí)踐及現(xiàn)狀和現(xiàn)金管理收益的性質(zhì)，對(duì)現(xiàn)金管理收益的分配規(guī)則有如下兩種建議方式。

一是考慮到公司制基金分批實(shí)繳出資而非根據(jù)投資項(xiàng)目交割向股東召款的實(shí)際情況，將股東實(shí)繳出資實(shí)際用于支付投資項(xiàng)目成本前的現(xiàn)金管理視為基金整體投資運(yùn)作的一部分，其分配規(guī)則與投資項(xiàng)目收益分配規(guī)則一致。

二是嚴(yán)格按照現(xiàn)金管理的實(shí)質(zhì)，將現(xiàn)金管理收益按照各股東對(duì)該收益的實(shí)際參與情況，包括實(shí)際閑置的金額和時(shí)間，進(jìn)行分配。

（四）費(fèi)用分?jǐn)偟膹?fù)雜性

業(yè)內(nèi)基金分配中對(duì)基金費(fèi)用的分?jǐn)偡绞剑ǔＳ邪错?xiàng)目分?jǐn)傎M(fèi)用和按基金整體分配費(fèi)用兩種模式。根據(jù)有關(guān)公司法相關(guān)規(guī)定，公司制基金利潤(rùn)分配及減資分配的周期受限，通常僅能以年度為周期進(jìn)行分配，按照投資項(xiàng)目即退即分的方式進(jìn)行分配存在一定障礙。除出資違約股東外，各股東所持基金股權(quán)的權(quán)利與義務(wù)通常不存在重大不一致。因此，可以考慮按照基金整體分配費(fèi)用，據(jù)此存在如下二項(xiàng)問題待討論。

1．各股東之間承擔(dān)費(fèi)用的比例或金額。

2．各股東承擔(dān)的費(fèi)用對(duì)應(yīng)的優(yōu)先回報(bào)計(jì)算起止時(shí)點(diǎn)，包括如何在從投資組合收回的資金中分?jǐn)傎M(fèi)用。

針對(duì)第1項(xiàng)問題，由于按基金整體分配費(fèi)用，建議各股東之間按照和返還各股東實(shí)繳出資（對(duì)應(yīng)的金額）一致的比例分?jǐn)偦鹳M(fèi)用。針對(duì)第2項(xiàng)問題，由于按照每筆投資組合收回的金額分?jǐn)偠愘M(fèi)、并以此確定所分?jǐn)偠愘M(fèi)停止計(jì)算優(yōu)先回報(bào)的時(shí)點(diǎn)，計(jì)算過程復(fù)雜且煩瑣，且無實(shí)質(zhì)建設(shè)性意義，建議如果基金可分配收益足以足額支付全部?jī)?yōu)先回報(bào)，則基金費(fèi)用可以與用于分配超額收益的投資收益等合并處理，如果基金可分配收益不足以支付全部?jī)?yōu)先回報(bào)，則基金費(fèi)用可以與用于返還股東實(shí)繳出資（對(duì)應(yīng)的金額）的投資收益合并處理。

（五）超額收益分配與列示的不規(guī)范性

在基金已投資項(xiàng)目完全退出前，同時(shí)存在已實(shí)現(xiàn)收益和未實(shí)現(xiàn)收益，需要在股東權(quán)益賬戶中進(jìn)行分配。股東協(xié)議通常未對(duì)已實(shí)現(xiàn)收益和未實(shí)現(xiàn)收益的分配順序作約定?？紤]到已實(shí)現(xiàn)收益已鎖定，并可能近期實(shí)際分配支付，建議股東權(quán)益賬戶中，已實(shí)現(xiàn)收益首先返還股東實(shí)繳出資對(duì)應(yīng)的金額，如有余額，其次支付優(yōu)先回報(bào)，再次計(jì)算分配超額收益（包括績(jī)效分成等）；如無余額，優(yōu)先回報(bào)及超額收益由未實(shí)現(xiàn)收益承擔(dān)。

目前業(yè)內(nèi)部分人民幣私募股權(quán)投資基金在投資項(xiàng)目實(shí)際退出前，會(huì)定期核算績(jī)效分成，并以費(fèi)用的形式列示于基金財(cái)務(wù)報(bào)表。部分人民幣私募股權(quán)投資基金則不定期核算并列報(bào)績(jī)效分成。

在投資項(xiàng)目實(shí)際退出前定期核算并列示績(jī)效分成，有利于股東及時(shí)掌握基金投資運(yùn)作狀況，基金管理人履行定期信息披露義務(wù)。但績(jī)效分成實(shí)質(zhì)上為與股東相對(duì)方分配權(quán)的劃分，以基金費(fèi)用的形式列示，可能會(huì)引起部分股東的誤會(huì)。如在投資項(xiàng)目實(shí)際退出前，不進(jìn)行績(jī)效分成的定期核算，則基金的財(cái)務(wù)狀況并未準(zhǔn)確列報(bào)。

因此，建議可考慮將定期核算的績(jī)效分成列示于股東權(quán)益賬戶、直接影響股東權(quán)益份額，在基金股東權(quán)益賬戶、基金財(cái)務(wù)報(bào)表附注股東所有者權(quán)益部分列報(bào)。

（六）關(guān)于逾期出資股東的處理

對(duì)逾期出資股東的責(zé)任認(rèn)定，通常是各方利益博弈的結(jié)果。考慮到基金募資市場(chǎng)狀況，基金存續(xù)期內(nèi)分配中對(duì)逾期出資股東的處理，應(yīng)當(dāng)結(jié)合基金募資需求和募資市場(chǎng)現(xiàn)狀統(tǒng)籌考慮。對(duì)于尚未足額繳納的股東，基金統(tǒng)籌努力協(xié)商推進(jìn)、積極爭(zhēng)取其出資，在階段性分配時(shí)，建議暫緩確定各方責(zé)任，同時(shí)暫緩支付其應(yīng)分配金額。理由一是對(duì)于責(zé)任未定股東，如后期認(rèn)定為違約股東，基金可采取不返還實(shí)繳出資、扣留分配款等系列措施，現(xiàn)階段暫不支付分配款可為后期采取進(jìn)一步措施保留協(xié)商空間；二是如立即確定各方責(zé)任，這些股東后續(xù)出資可能同時(shí)產(chǎn)生大額支付違約補(bǔ)償款或面臨其他較重處罰。同時(shí)，可能存在部分股東逾期出資補(bǔ)償款已超過其實(shí)際繳納的本金的情形，且該逾期補(bǔ)償金額在股東足額補(bǔ)足實(shí)繳出資前仍在持續(xù)增加。該做法不符合基金行業(yè)當(dāng)前募資實(shí)際，為鼓勵(lì)逾期出資股東盡快繳款，建議暫緩確定其處罰方案，并暫緩支付其應(yīng)享有的分配款，直至最終確定各股東責(zé)任。

五、結(jié)束語

本文在梳理私募股權(quán)投資基金分配邏輯的基礎(chǔ)上，針對(duì)分配實(shí)踐中的難點(diǎn)與痛點(diǎn)事項(xiàng)，探討分析解決方案與分配模式，以期在實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)基金投資分配初衷與宗旨的基礎(chǔ)上盡量維護(hù)各投資人利益的公平性，確保分配的可操作性，解析復(fù)雜分配細(xì)則與未明確分配事項(xiàng)，為我國私募股權(quán)投資基金分配實(shí)踐提供借鑒建議。