證券市場信息披露監(jiān)管研究

馬佳茵

（沈陽工業(yè)大學(xué)，遼寧 沈陽 110870）

一、信息披露及其監(jiān)管概述

（一）信息披露制度概述

信息披露制度，是指證券發(fā)行、上市、交易的過程中，依照法律規(guī)定，將一切與證券有關(guān)的重大事項(xiàng)予以真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的披露，以體現(xiàn)公開原則的制度。證券發(fā)行實(shí)行注冊制，最大的變化即是證監(jiān)會(huì)將信息披露的審核方式由原來的實(shí)質(zhì)審核變成形式審核，滿足法律合規(guī)性，僅對信息披露格式的合規(guī)性和內(nèi)容的完整、真實(shí)、有效性進(jìn)行審查。

信息披露制度起源于英國，成熟完善在美國。英國發(fā)生的“南海泡沫事件（South Sea Bubble）”導(dǎo)致了1720年“詐欺防止法案（Bubble Act of 1720）”的出臺(tái)，而后1844年英國合股公司法（The Joint Stock Companies Act 1844）中出現(xiàn)了關(guān)于招股說明書的規(guī)定，首次確立了強(qiáng)制性信息披露原則。美國為制止證券市場上的欺詐，堪薩斯州于1911年率先對公募證券進(jìn)行調(diào)整，以通過出售藍(lán)天中的建設(shè)地塊而輕易收取資財(cái)?shù)淖C券出售者為目標(biāo)人群，通過了第一部藍(lán)天法（Blue Sky Law）。之后美國政府為了建立一個(gè)統(tǒng)一、高效、公平有序的證券市場，先后于1933年和1934年頒布了《聯(lián)邦證券法》和《證券交易法》，確立了最早的信息披露制度。

（二）信息披露監(jiān)管概述

信息披露制度是證券法的核心和靈魂，是證券市場良性發(fā)展的制度保障，與之相伴的監(jiān)管制度也是證券監(jiān)管的核心關(guān)鍵。信息披露監(jiān)管通常被認(rèn)為是企業(yè)和投資者之間的溝通橋梁，是提高市場效率和保護(hù)投資者利益的最有效的工具之一。我國信息披露監(jiān)管通常來說遵循以下三個(gè)原則：一是自律監(jiān)管優(yōu)先原則；二是政府宏觀監(jiān)管原則；三是監(jiān)管效用原則。

二、我國信息披露監(jiān)管現(xiàn)狀

資本市場在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用。注冊制改革要高度警惕、防范和避免金融市場異常波動(dòng)，保證信息生產(chǎn)、信息使用及信息監(jiān)管的規(guī)范化、透明化和法治化，[1]確保不發(fā)生系統(tǒng)性、重大金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)下我國信息披露監(jiān)管主要存在以下問題：

（一）證券服務(wù)機(jī)構(gòu)角色沖突

由于注冊制下政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司只進(jìn)行形式審查，作為“看門人”的中介機(jī)構(gòu)要對上市公司信息披露的真實(shí)性、完整性、準(zhǔn)確性負(fù)責(zé)，承擔(dān)與“委托人”相同的連帶責(zé)任。同時(shí)，中介機(jī)構(gòu)又扮演著商業(yè)機(jī)構(gòu)角色，在證券交易中獲取一定的利潤。如何充分發(fā)揮證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的看門人作用，仍有待實(shí)踐證明。

（二）投資者教育缺位

新修訂實(shí)施的《中華人民共和國證券法》（下稱《證券法》）第六章為投資者保護(hù)，并且在訴訟制度上增加了代表人訴訟，最大程度上保護(hù)投資者的利益，但并沒有對投資者教育進(jìn)行具體詳細(xì)說明。傅穹、廖原提到，我國證券市場是典型的散戶型市場，是以散戶為主導(dǎo)、機(jī)構(gòu)投資者為補(bǔ)充的初級證券市場格局。[2]在復(fù)雜的專業(yè)術(shù)語和令人眼花繚亂的數(shù)據(jù)面前，投資者往往傾向于聽取決策而非自己學(xué)習(xí)，并且情緒主導(dǎo)了投資者的投資決策。

（三）信息披露規(guī)范有待完善

《證券法》對信息披露制度進(jìn)行了豐富，但根據(jù)新法實(shí)施以來信息披露違規(guī)事件分析，信息披露相關(guān)規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)較單一且刻板，針對不同類型、規(guī)模的企業(yè)，仍需制定更詳細(xì)的法律法規(guī)，以適應(yīng)我國不同公司上市發(fā)行?！懊绹Y本市場的成功直接依賴于會(huì)計(jì)與信息披露系統(tǒng)的質(zhì)量，依靠高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)而建立的信息披露系統(tǒng)給了投資者對財(cái)務(wù)報(bào)告的信心?！倍覈?dāng)前市場信息披露面臨著及時(shí)性、充分性、準(zhǔn)確性、便捷性的問題，即使目前我國規(guī)定了諸多信息披露方式與渠道，但以上問題仍未解決。

三、國外信息披露監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)分析

（一）多層級信息披露審核體系

美國新股發(fā)行和上市的審核監(jiān)管有三個(gè)層級，各州的監(jiān)管部門依據(jù)獨(dú)自頒布的證券監(jiān)管法案進(jìn)行審核，會(huì)對企業(yè)是否存在欺詐行為和非法行為進(jìn)行審查。SEC只進(jìn)行形式審查，對信息披露內(nèi)容的真實(shí)性、企業(yè)經(jīng)營好壞不做實(shí)質(zhì)性審查，其對真實(shí)性的要求主要隱含在SEC保留事后追究的權(quán)利中。另外，各個(gè)證券交易所會(huì)對在本所內(nèi)的上市公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核。

（二）行業(yè)自律與中介機(jī)構(gòu)

美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA-The Financial Industry Regulatory Authority）是美國證券場外市場的自律監(jiān)管組織，接受SEC的監(jiān)管，是美國最大的獨(dú)立非政府證券業(yè)自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)。FINRA有權(quán)對觸犯法律法規(guī)的企業(yè)和個(gè)人處以罰款，暫停或吊銷執(zhí)照。另外，美國的中介機(jī)構(gòu)在實(shí)質(zhì)監(jiān)管領(lǐng)域也發(fā)揮了重要作用，通過集思廣益廣泛征集適用于各個(gè)行業(yè)不同的行業(yè)評價(jià)指標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)，使得企業(yè)自主披露信息經(jīng)過中介機(jī)構(gòu)的輔助審核，以提升信息的可信度。同時(shí)，強(qiáng)化落實(shí)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，確保了監(jiān)管機(jī)構(gòu)得到的信息的真實(shí)性，減少了監(jiān)管的誤判，也降低了擬上市企業(yè)的協(xié)同成本。

（三）簡明英語規(guī)則

20世紀(jì)70年代，由于銀行本票所使用的語言結(jié)構(gòu)復(fù)雜，詞句冗長，不僅顧客難以理解，就連律師甚至法官都理解得非常困難，因此，紐約州在1977年率先通過并于1978年實(shí)施了簡明語言法。在證券市場中，SEC在1998年頒布了421（d）號(hào)規(guī)則，也即“簡明英語規(guī)則（plain English rule）”。該規(guī)則規(guī)定，在投資者閱讀頻率最高的招股說明書前部，必須使用簡明的英文撰寫。并且整個(gè)招股說明書必須用語清晰簡明，通俗易懂。

四、完善信息披露監(jiān)管的建議

（一）強(qiáng)化證券服務(wù)機(jī)構(gòu)職能

證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在中國發(fā)展高層論壇圓桌會(huì)上提出“生態(tài)”這個(gè)關(guān)鍵詞，提出創(chuàng)造良好的證券生態(tài)，讓各方都愿意來、留得住。保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的角色從提高發(fā)行人上市的通過率轉(zhuǎn)變?yōu)楸ＷC發(fā)行人的高質(zhì)量，這對中介機(jī)構(gòu)提出了更高的要求。首先，在法律規(guī)制層面，可以制定中介機(jī)構(gòu)從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)備案管理規(guī)定，建章立制。其次，可以設(shè)置中介機(jī)構(gòu)信用評級，以信用做擔(dān)保，與信息披露責(zé)任掛鉤。最后，還應(yīng)設(shè)立新的懲罰機(jī)制，對中介機(jī)構(gòu)的違規(guī)行為進(jìn)行處罰，嚴(yán)格落實(shí)中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任。

（二）落實(shí)投資者教育制度

我國散戶大多缺少必要的投資知識(shí)，投資者需要依靠自己學(xué)習(xí)的投資知識(shí)進(jìn)行投資，這對投資者來說無疑是一件十分困難的事情。通過學(xué)習(xí)資本市場成熟的國家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和對我國國情的具體分析，本文認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)發(fā)揮證券業(yè)協(xié)會(huì)作為行業(yè)自律協(xié)會(huì)的地位和作用，落實(shí)投資者教育和投資者保護(hù)責(zé)任，成立教育基金，通過線上線下聯(lián)動(dòng)方式進(jìn)行投資者教育。另外，可以設(shè)置投資門檻，設(shè)置一門考試，通過考試的投資者才能進(jìn)入市場進(jìn)行投資。

（三）完善信息披露制度

在新一輪改革中，證監(jiān)會(huì)始終把完善基礎(chǔ)制度作為總綱，一方面大力推動(dòng)健全法治體系。另一方面以注冊制改革為牽引，推動(dòng)一系列關(guān)鍵制度創(chuàng)新。[3]一方面，提高信息披露質(zhì)量。把握信息披露的適當(dāng)性，做到差異化披露；并且盡量使用簡明語句，增加信息的可讀性。另一方面，多元化信息披露類型。自愿性披露有助于促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)改善，提升公司形象，有助于證券市場向好。因此，應(yīng)當(dāng)補(bǔ)充自愿性披露的法律規(guī)制和違規(guī)后果，提升自愿性披露的法律地位。最后，跟進(jìn)信息披露配套設(shè)施建設(shè)。信息披露制度的實(shí)施離不開相應(yīng)的配套設(shè)施，強(qiáng)化法定信息披露平臺(tái)的地位，正是為了削弱利用非法定披露平臺(tái)發(fā)布虛假信息操縱市場的可能性。[4]可以搭建統(tǒng)一的信息披露交流平臺(tái)，云處理復(fù)雜龐大的信息數(shù)據(jù)，既方便傳遞信息，又能發(fā)揮社會(huì)監(jiān)督作用。

五、結(jié)語

證券市場信息披露的監(jiān)管是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，我們應(yīng)該在實(shí)踐中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，同時(shí)冷靜積極地面對出現(xiàn)的問題，不斷發(fā)展和完善證券市場信息披露監(jiān)管體系。為我國證券市場創(chuàng)造良好生態(tài)，維護(hù)公平公正的市場環(huán)境，護(hù)航證券市場高質(zhì)量發(fā)展。