債券市場(chǎng)開放的國際經(jīng)驗(yàn)借鑒

文/謝亞軒 劉亞欣 編輯/韓英彤

近十年來，尤其是2016年以來的5年時(shí)間里，我國債券市場(chǎng)對(duì)外開放已進(jìn)入快車道，取得了豐碩的成果。在肯定成績的同時(shí)，也應(yīng)看到我國債券市場(chǎng)對(duì)外開放仍存在明顯的不均衡和不充分現(xiàn)象，突出表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是境外機(jī)構(gòu)在我國債券市場(chǎng)中的占比仍處于較低水平。截至2021年10月末，境外機(jī)構(gòu)持有銀行間市場(chǎng)債券3.85萬億元，約占銀行間債券市場(chǎng)總托管量的3.4%。其中，持有國債規(guī)模占記賬式國債存量的10%左右。以上比例雖已快速提升，但較之英美發(fā)達(dá)國家的水平仍顯偏低，尚有提升空間。二是境外機(jī)構(gòu)持有的券種集中于國債和政策性金融債。從券種看，2021年10月末，境外機(jī)構(gòu)的國債托管量為2.3萬億元，占比59.8%；政策性金融債托管量為1.1萬億元，占比28.1%，兩者合計(jì)占87.9%。三是境外機(jī)構(gòu)持有我國債券的行為變動(dòng)性較高。根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2014年1月至2021年9月之間，盡管境外機(jī)構(gòu)持有的我國債券資產(chǎn)余額從0.4萬億元增長到3.9萬億元，月度最高增持金額達(dá)2217億元人民幣。但在這93個(gè)月中，境外機(jī)構(gòu)凈減持我國債券資產(chǎn)的月份達(dá)到17個(gè)，且從2015年以來每年都會(huì)出現(xiàn)凈減持的月份，可見其高變動(dòng)性。四是對(duì)外債券投資增速相對(duì)較慢。根據(jù)國家外匯管理局的對(duì)外證券投資統(tǒng)計(jì)，2020年年末，我國對(duì)外債券投資余額2955億美元，較之2018年年末的2279億美元增長30%。較之境外機(jī)構(gòu)持有國內(nèi)債券余額從2018年的1.79萬億元增長到2020年的3.33萬億元的86%的增速而言，相對(duì)偏慢。五是熊貓債市場(chǎng)發(fā)展比較遲滯。熊貓債本可以成為我國居民對(duì)外債券投資的一個(gè)重要市場(chǎng)，但其發(fā)展受制于以下幾點(diǎn)因素：熊貓債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)不夠豐富，主要以3年和5年為主；發(fā)行主體范圍較集中，較少歐美企業(yè)參與；投資者范圍較有限，以境內(nèi)的銀行和保險(xiǎn)公司為主，公募和私募基金等機(jī)構(gòu)的參與度低；熊貓債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性一般，多數(shù)投資者持有債券到期。

國際借鑒前提條件尚需明確

2021年11月初，美聯(lián)儲(chǔ)已在最新一次議息會(huì)議上明確給出未來縮減量化寬松貨幣政策的時(shí)間表，加拿大等發(fā)達(dá)國家央行邊際上收緊貨幣政策的操作也已箭在弦上。雙向開放仍然不平衡和不充分的我國債券市場(chǎng)，未來如何應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)國家貨幣政策收緊帶來的溢出效應(yīng)，行穩(wěn)致遠(yuǎn)，切實(shí)做到習(xí)近平總書記所要求的擴(kuò)大金融高水平雙向開放，提高開放條件下經(jīng)濟(jì)金融管理能力和防控風(fēng)險(xiǎn)能力，是一個(gè)亟待借鑒國際經(jīng)驗(yàn)加以研究和解決的重要問題。

為避免削足適履，在借鑒國際經(jīng)驗(yàn)來指導(dǎo)我國債券市場(chǎng)對(duì)外開放的時(shí)候，有一些前提條件需事先明確。首先，從開放的目的看，以開放促改革，對(duì)外開放應(yīng)成為推動(dòng)我國實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化、法治化、國際化發(fā)展的強(qiáng)大推動(dòng)力和重要保障，也是進(jìn)一步提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力和國際競(jìng)爭力的關(guān)鍵舉措，既不同于日本和韓國某種程度上的“被動(dòng)”開放，也不同于馬來西亞等國基于吸引外資等帶有具體政策目標(biāo)的開放。其次，從2005年起，我國債券市場(chǎng)開放已歷經(jīng)16年，我們要借鑒的已不再是債券市場(chǎng)開放初期的經(jīng)驗(yàn)，也不是要不要開放的問題，而是如何進(jìn)一步更好地推進(jìn)債券市場(chǎng)開放進(jìn)程的問題。再次，人民幣是國際貨幣。2016年開始國際貨幣基金組織已將人民幣納入特別提款權(quán)的貨幣籃子，權(quán)重僅次于美元和歐元。2020年年末，人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的占比達(dá)2.25%，創(chuàng)歷史新高。2021年9月末，環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)（SWIFT）全球支付貨幣的排名顯示，人民幣位列全球最活躍交易貨幣第5名，在交易總額中占比2.19%。這一點(diǎn)決定我們應(yīng)更重視汲取美國、日本和英國等同樣擁有國際貨幣國家的債券市場(chǎng)開放的經(jīng)驗(yàn)，而不應(yīng)僅僅聚焦于部分新興經(jīng)濟(jì)體的開放經(jīng)驗(yàn)。

國際經(jīng)驗(yàn)的借鑒及啟示

針對(duì)當(dāng)前我國債券市場(chǎng)開放面臨的問題，主要經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)開放的經(jīng)驗(yàn)可以給我們提供以下借鑒和啟示：

一是伴隨開放進(jìn)程的加深，債券市場(chǎng)相關(guān)的波動(dòng)性會(huì)顯著提高。這個(gè)波動(dòng)性不僅體現(xiàn)在債券市場(chǎng)的利率和相應(yīng)的國際投資者增持和減持行為，也包括匯率和相關(guān)的期貨價(jià)格波動(dòng)性的提升。例如，當(dāng)2008年至2009年全球金融海嘯期間，全球流動(dòng)性收緊同時(shí)影響到日本、韓國、馬來西亞和印尼等多個(gè)經(jīng)濟(jì)體的債券市場(chǎng)。美國財(cái)政部統(tǒng)計(jì)的美國債券市場(chǎng)所面臨的國際資本流入形勢(shì)也同其他國家一樣邊際惡化，國際資本流入凈額出現(xiàn)了明顯萎縮，外國投資者減持美國國債，其在美國國債市場(chǎng)中的占比出現(xiàn)明顯下降。一個(gè)更加開放的債券市場(chǎng)，其波動(dòng)性將進(jìn)一步提升。其背后的一個(gè)重要原因是，開放的債券市場(chǎng)既會(huì)受到國內(nèi)一系列因素的影響而出現(xiàn)波動(dòng)，也會(huì)受到全球風(fēng)險(xiǎn)情緒變化、美聯(lián)儲(chǔ)等發(fā)達(dá)國家貨幣政策溢出效應(yīng)等一系列國際因素的影響而波動(dòng)。我國債券市場(chǎng)的開放過程越向縱深推進(jìn)，越是要在強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)開放益處的同時(shí)，不斷強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)開放帶來的高波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)。只有正視風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)，才能采取有效措施加以應(yīng)對(duì)。而為應(yīng)對(duì)隨債券市場(chǎng)開放而放大的波動(dòng)性，除要加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，更重要的是“要使金融監(jiān)管能力與金融開放度相匹配”，做到事前加強(qiáng)研究分析，事中加強(qiáng)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)，事后加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范和危機(jī)應(yīng)對(duì)，并堅(jiān)持貨幣政策和宏觀審慎相結(jié)合的雙支柱宏觀調(diào)控。

二是債券市場(chǎng)的開放與其他金融市場(chǎng)的開放要協(xié)同并進(jìn)。更開放的債券市場(chǎng)要求避免單兵突進(jìn)，而是與其他市場(chǎng)的開放基本同步。例如，大類資產(chǎn)配置是國際大型機(jī)構(gòu)投資者重要的投資理念，需要有足夠的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具；而我國資本市場(chǎng)的金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展仍相對(duì)落后，做空機(jī)制受到嚴(yán)格限制，套期保值的衍生品供給不足，期貨市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的對(duì)外開放力度也偏低。從全球市場(chǎng)看，F(xiàn)ICC市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)高于股票市場(chǎng)，金融衍生品和外匯市場(chǎng)需要加快開放步伐，以便利更多投資國內(nèi)債券市場(chǎng)的外資機(jī)構(gòu)投資者對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。例如，富時(shí)羅素指數(shù)公司在評(píng)估是否將我國債券市場(chǎng)納入其指數(shù)時(shí)表示，“為完全符合標(biāo)準(zhǔn)，指數(shù)用戶希望看到二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的進(jìn)一步改善，并在外匯執(zhí)行和交易結(jié)算方面增加靈活性”。目前來看，國際投資者呼聲較高的領(lǐng)域包括允許除境外央行類機(jī)構(gòu)之外更多境外資管機(jī)構(gòu)開展回購業(yè)務(wù)，推動(dòng)人民幣債券納入國際主流的合格擔(dān)保品池以及逐步放開境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入國內(nèi)國債期貨市場(chǎng)等幾個(gè)方面。

三是債券市場(chǎng)的開放應(yīng)當(dāng)是雙向開放。歷次金融危機(jī)中，發(fā)達(dá)國家的貨幣和國際收支似乎對(duì)國際金融危機(jī)都是“免疫”的，外匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)具備充足的彈性，沒有像新興經(jīng)濟(jì)體一樣出現(xiàn)貨幣危機(jī)和國際收支危機(jī)。國際貨幣基金組織研究了金融危機(jī)期間發(fā)達(dá)國家和新興經(jīng)濟(jì)體的國際資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)的這一差異，發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)國家在金融危機(jī)期間，金融市場(chǎng)中的國際資本流入同樣會(huì)出現(xiàn)急劇減少，但由于此前居民部門的對(duì)外投資也同時(shí)大量撤回，不僅對(duì)沖了流入下降的負(fù)面影響，還實(shí)現(xiàn)了國際資本的凈流入。整體而言，現(xiàn)階段我國債券市場(chǎng)對(duì)外開放“引進(jìn)來”力度大于“走出去”，尤其在二級(jí)市場(chǎng)體現(xiàn)得較為明顯；而一級(jí)市場(chǎng)上，“走出去”的步伐快于“引進(jìn)來”。這一點(diǎn)在熊貓債市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)遲滯方面體現(xiàn)的尤其明顯。二級(jí)市場(chǎng)上“引進(jìn)來”的步伐快于“走出去”的一個(gè)重要原因是QFII和RQFII的投資額度已經(jīng)放開，而QDII與RQDII仍有額度限制。未來隨著外資參股和控股商業(yè)銀行理財(cái)子公司，理財(cái)公司、證券公司、期貨公司和基金公司等，必然要提出為國內(nèi)居民財(cái)富進(jìn)行全球資產(chǎn)配置的業(yè)務(wù)需求，債券市場(chǎng)進(jìn)一步雙向開放的緊迫性將進(jìn)一步凸顯。我國應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)債券市場(chǎng)開放順應(yīng)這樣一個(gè)趨勢(shì)，便利家庭和企業(yè)增加持有外幣資產(chǎn)，改善對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)“藏匯于民”，逐步擺脫受制于國際資本異常流動(dòng)負(fù)面影響的局面。私人部門持有對(duì)外債券資產(chǎn)規(guī)模和占比的上升，可在提升對(duì)外投資收益率的同時(shí)，更好地分散乃至抵御風(fēng)險(xiǎn)。有鑒于此，未來的債券市場(chǎng)開放尤其應(yīng)致力于加強(qiáng)“熊貓債”市場(chǎng)的建設(shè)，并切實(shí)采取措施穩(wěn)步推動(dòng)債券通“南向通”規(guī)模逐步擴(kuò)大。

四是更開放的債券市場(chǎng)要求盡可能減少歧視，實(shí)行準(zhǔn)入前的國民待遇和負(fù)面清單制度。例如，我國的債券市場(chǎng)開放后，國際投資者對(duì)于債券承銷市場(chǎng)和信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)提出了更高要求，如果不能加以滿足則可能阻礙債券市場(chǎng)的進(jìn)一步開放。這也是我國人民銀行于2019年批準(zhǔn)國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在我國開展評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)、允許符合條件的外資銀行通過市場(chǎng)評(píng)價(jià)取得A類主承銷業(yè)務(wù)資格兩項(xiàng)改革開放措施的初衷。下一步，為滿足國際投資者的多樣化需求，促進(jìn)我國債券市場(chǎng)服務(wù)質(zhì)量的改善，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力，還應(yīng)在更多金融服務(wù)領(lǐng)域?qū)嵭袦?zhǔn)入前國民待遇和負(fù)面清單原則。

五是“修煉內(nèi)功”是根本。債券市場(chǎng)開放對(duì)國內(nèi)造成的沖擊與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展水平息息相關(guān)。從日本、韓國來看，由于忌憚短期資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響在經(jīng)濟(jì)、金融改革方面并不徹底，這給開放后留下了隱患，特別是影響到了金融行業(yè)的發(fā)展。這也是各國利率市場(chǎng)化和其他改革與債券市場(chǎng)開放往往同步推進(jìn)的重要原因。有研究認(rèn)為，之所以巴西在1996年、俄羅斯和印度在2006年宣布實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)開放的當(dāng)年吸引了大量國際資本流入，而第二年又都出現(xiàn)了國際資本外流（有的還出現(xiàn)了貨幣危機(jī)），主要是因?yàn)?996年和2006年正處于發(fā)達(dá)國家低利率、金融市場(chǎng)活躍，新興經(jīng)濟(jì)增長前景光明的階段，全球國際資本流動(dòng)性充分；而在此后兩年發(fā)生的1998年亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融海嘯，則對(duì)應(yīng)的是國際資本大舉從各個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體外流。覆巢之下豈有完卵？這表明，危機(jī)時(shí)期，不論經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)是否開放，都會(huì)出現(xiàn)資本外逃的情況。而是否會(huì)出現(xiàn)危機(jī)，則取決于其國內(nèi)金融市場(chǎng)深度、金融監(jiān)管水平等基本情況。通過對(duì)債券市場(chǎng)開放進(jìn)程中出現(xiàn)金融危機(jī)國家的分析可以發(fā)現(xiàn)，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)收緊貨幣政策的后期，其國際資本流動(dòng)可能出現(xiàn)急停（Sudden Sop）和逆轉(zhuǎn)，如果這些國家在宏觀層面沒有做好準(zhǔn)備或不具備足夠的應(yīng)對(duì)外部沖擊的彈性，則會(huì)出現(xiàn)資本外流、本幣貶值或貶值預(yù)期、貨幣和信貸增速放緩甚至收縮、杠桿率下降、通貨緊縮和資產(chǎn)價(jià)格崩塌等諸多問題，國內(nèi)和國際因素互相影響形成典型的“負(fù)反饋”，導(dǎo)致金融危機(jī)。對(duì)于我國而言，率先“修煉內(nèi)功”，調(diào)整結(jié)構(gòu)，在改善金融脆弱性的同時(shí)增強(qiáng)對(duì)全球的影響力，才是債券市場(chǎng)開放和人民幣國際化的根本。