雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下非控股股東權(quán)益保障研究及治理

張文俐

摘要：隨著雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在國外應用的日臻成熟，我國科創(chuàng)板也于2019年引入同股不同權(quán)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，但創(chuàng)始團隊擁有少量股權(quán)卻掌握實際控制權(quán)等特殊規(guī)則使非控股股東權(quán)益存在被損害的可能性，這使得非控股股東權(quán)益保障問題在公司治理中被進一步討論。本文首先就雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國的實踐現(xiàn)狀進行闡述，介紹了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)發(fā)揮的具體功能。隨后，分析了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下非控股股東存在的權(quán)益問題。最后，在內(nèi)部公司章程和外部監(jiān)管兩個方面提出保障非控股股東權(quán)益的改進措施。

關(guān)鍵詞：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu);非控股股東權(quán)益;超額表決權(quán)

阿里巴巴赴美上市將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶入了大眾的視野，近年我國為吸引更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸、跟進全球資本市場的改革浪潮，在上海交易所科創(chuàng)板試點雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。但隨之而來的是對此種結(jié)構(gòu)弊端的研討，打破同股不同權(quán)伴生的是控股股東對非控股股東權(quán)益的侵害。通過雙層股權(quán)制度在美國的長期應用可以發(fā)現(xiàn)，由于違背了原有的“一股一票”規(guī)則，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的應用可能產(chǎn)生壕溝效應。控股股東或創(chuàng)始團隊壓倒性的投票權(quán)使公司控制權(quán)無法有效轉(zhuǎn)移，當公眾投資者權(quán)益被損害，經(jīng)理人市場等外部監(jiān)督機制無法發(fā)揮其原有的作用時，非控股股東難以維護自身利益只能選擇“用腳投票”。非控股股東權(quán)益的保障問題不僅影響公眾對公司的信心，更影響公司長遠發(fā)展，因此，對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司內(nèi)非控股股東權(quán)益保障的研討刻不容緩。

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國的實踐現(xiàn)狀及功能分析

（一）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國實踐現(xiàn)狀

中國證監(jiān)會于2019年1月30日發(fā)布了在上交所科創(chuàng)板試點的實施意見，明文規(guī)定允許科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行具有特別表決權(quán)的股份，一股特別表決權(quán)股票擁有的表決數(shù)量大于一股普通股的表決權(quán)數(shù)量。法律方面，現(xiàn)行公司法規(guī)定股東表決權(quán)的條例為特別表決權(quán)預留了可能性。適用范圍方面，基于國務院2018年發(fā)布的關(guān)于推動創(chuàng)新高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)文件中允許科技型企業(yè)實行同股不同權(quán)的特殊結(jié)構(gòu)，由此類相關(guān)文件可知特別表決權(quán)適用于所有科技創(chuàng)新型企業(yè)。2020年1月20日，擁有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)屬性的優(yōu)刻得科技股份有限公司在科創(chuàng)板掛牌，開盤價較發(fā)行價上漲116.7%，特別表決權(quán)在我國資本市場的斬頭露角使得我國資本市場的科創(chuàng)企業(yè)融資更為便利。

（二）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)功能分析

第一，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使創(chuàng)始團隊保證控制權(quán)的同時獲得融資。對于科技研發(fā)類公司，創(chuàng)始團隊對于公司經(jīng)營起到領(lǐng)銜作用，但公司特點決定了其經(jīng)營需要大量的外部融資，傳統(tǒng)多輪融資下的公司控制權(quán)會不可避免的被稀釋。而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以避免這種創(chuàng)始團隊被削弱控制權(quán)的現(xiàn)象，使公司在獲得融資的同時依舊保持控制權(quán)進而實現(xiàn)對公司長遠的戰(zhàn)略性規(guī)劃。

第二，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在幫助公司抵制惡意收購方面具有顯著意義。在原有同股同權(quán)的規(guī)則下，外部勢力只需大量收購公司股份便可以擁有公司控制權(quán)或較高的表決權(quán)，而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下因同股不同權(quán)的存在使來自資本市場的外來勢力無法獲得壓制性的投票權(quán)。例如2013年紐約時報因雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)成功抵御了外來收購。此外，控股股東可以對公司重大決策擁有最后決策權(quán)，例如華為通過公司章程實現(xiàn)了同股不同權(quán)并規(guī)定總裁擁有最后決策權(quán)，福特汽車也因同股不同權(quán)成功抵御外來收購，在瀕臨破產(chǎn)之際福特汽車被豐田汽車邀約收購，福特家族管理者以2%的股票份額對應40%的表決權(quán)駁回其他股東的同意被收購決議，最終通過抵押公司資產(chǎn)度過企業(yè)危機。

第三，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于創(chuàng)設管理層高效治理的環(huán)境。要求每個股東都認真參與公司決策管理并不現(xiàn)實，而投票權(quán)的浪費有時是公司行動力低下的原因之一，所以集中投票權(quán)會大幅提升決策的效率。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)所做的就是使有能力且了解公司運營的控股股東擁有更大投票權(quán)進而提升管理效率。

第四，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)降低公司信息傳遞成本。因為在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東即創(chuàng)始團隊會與高層管理團隊人員將高度重合，而高層對信息的掌握速度和掌握量遠高于普通管理者，因此公司信息的流通速度加快會降低因信息傳遞速度產(chǎn)生的成本。

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下非控股股東權(quán)益問題分析

我國資本市場投資者總體專業(yè)能力中等，投資專業(yè)程度不高，除去專業(yè)的機構(gòu)投資者不滿于“用腳投票”之外，其他中小投資者受專業(yè)和成本局限會產(chǎn)生一定程度的松懈。但這不是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東侵占非控股股東利益的理由，在雙層股權(quán)制度下非控股股東存在以下權(quán)益問題。

（一）監(jiān)督失效損害知情權(quán)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的董事會組建首先確定的是高級股票持有者，董事會剩余成員則由高級股票持有者投票產(chǎn)生，因此董事會本質(zhì)上被高級股票持有者掌控。董事會與監(jiān)事會共同對具有超額表決權(quán)的控股股東負責，使現(xiàn)行的高層內(nèi)部監(jiān)督力量獨立董事和監(jiān)事進一步被架空，使應有的內(nèi)部監(jiān)督力量失效，無法干預管理層的治理。此外，有學者認為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下存在其他形式的監(jiān)管機制比如自我監(jiān)管和創(chuàng)始團隊內(nèi)部的互相監(jiān)督，但特殊表決權(quán)的存在易使公眾投資者失去應有的知情權(quán)從而使外部監(jiān)督失效，而同等情況下外部監(jiān)督效果遠高于內(nèi)部監(jiān)督。因此，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在易使內(nèi)外部監(jiān)督失效，損害公眾投資者應有的知情權(quán)。

（二）畸高股價損害收益權(quán)

《科創(chuàng)板上市規(guī)則》中表示準予雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)適用于創(chuàng)新能力突出且成長性較高的科技型企業(yè)，該科技型企業(yè)應穩(wěn)定運行，判定穩(wěn)定運行的主要量化指標是預計市值不低于100億元或最近一年營業(yè)收入不低于5億元且預計市值不低于50億元。上述規(guī)則表明我國科創(chuàng)板預設的準許同股不同權(quán)的企業(yè)是發(fā)展?jié)摿Υ?、前景好、運行穩(wěn)定的企業(yè)。而此規(guī)定為中小投資者提供了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司市值高的隱形提示，結(jié)合市場定價機制的不完全，使該類雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司出現(xiàn)股價過度高于應有價格、公司估值泡沫等現(xiàn)象。但雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的股票價格本質(zhì)上等同或低于相似條件下的同股同權(quán)結(jié)構(gòu)的公司。因此，當炒作熱度下降，以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)名義博熱度的公司市值必然回落至公允價值，對溢價預期較高但專業(yè)能力有限的中小股東受到經(jīng)濟損失的同時信心受挫，不利于資本市場長期穩(wěn)定性的搭建。同時，因超額表決權(quán)股票賦予持有者表決權(quán)高于現(xiàn)金流權(quán)，超額表決權(quán)股票持有者具有獲取股票分紅外其他利益的動機，此種利益驅(qū)動會導致公眾投資者損失應有的收益。

（三）懲罰措施規(guī)定不明確損害賠償追索權(quán)

科創(chuàng)板準則規(guī)定雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東不得濫用特別表決權(quán)，監(jiān)督規(guī)則也明確上交所有權(quán)對公司行為進行監(jiān)管和約束，但規(guī)則中并未詳細注明濫用特別表決權(quán)的判斷標準及懲罰措施，也未對改正措施實施效果等后續(xù)追蹤問題進行明確規(guī)定。企業(yè)運營中如何界定股東濫用特別表決權(quán)、濫用后如何改正以及改正后持續(xù)觀察期等規(guī)定也尚不明確。此類懲罰措施及改正措施的不完善會使非控股股東追索經(jīng)濟賠償相對困難，也使濫用表決權(quán)的監(jiān)督在實踐中流于形式。

三、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下非控股股東權(quán)益保障措施

（一）外部監(jiān)管治理措施

1.更改信息披露要求及風險提示

外部監(jiān)管的嚴格與否與所處資本市場的投資者博弈相關(guān)，美國的底線式監(jiān)管模式與美國自身資本市場中機構(gòu)投資者占比大、投資者博弈經(jīng)驗豐富、強制信息披露機制及有效的集團訴訟制度相匹配。鑒于我國的資本市場散戶多、投資者年輕化及非專業(yè)化的特征，我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司外部監(jiān)管應采用強監(jiān)管理念。某公司股價出現(xiàn)畸高現(xiàn)象很大程度上歸因于信息不對稱，以雙層股權(quán)為結(jié)構(gòu)的公司更是如此。因此為保護非控股股東利益，外部監(jiān)管環(huán)節(jié)中對信息披露方面的管理要更為嚴格。

就披露內(nèi)容監(jiān)管而言，需要披露的內(nèi)容并不應與同股同權(quán)的公司披露相同內(nèi)容。一方面，公司選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的出發(fā)點是持有超額表決權(quán)的股東能夠帶給公司非量化的人力資源及超額收益，因此在外部監(jiān)管方面可以要求擬擁有一股多投票權(quán)的股東提供資料證明其特殊價值。另一方面，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司應當披露每個重大交易中的利益沖突，如控股股東與其他投資者、控股股東與公司自身之間的利益矛盾點，以確保決策的公正。此類措施一定程度上可以約束擁有特殊投票權(quán)的控股股東在面對既對公司有商業(yè)利益又對其本人有商業(yè)利益時的決策。同時，交易所要謹慎粉飾成科技型企業(yè)的傳統(tǒng)企業(yè)借此牟取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市問題。因此，強制披露多維度信息可以更大程度上提示中小投資者公司內(nèi)部管理和未來發(fā)展方向，使投資者了解更多公司信息進而理智決策，防止股價泡沫破滅后的損失。

2.完善非控股股東訴訟司法救濟

基于我國目前對非控股股東利益損害后續(xù)的救濟措施欠缺和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，保護非控股股東合法權(quán)益的事后司法救濟程序必須提上日程。目前證監(jiān)會批準設立的中小投資者服務中心通過集體訴訟喚醒許多公眾投資者維權(quán)意識，但受到硬件及人力資源配備限制，我國目前上市公司侵害公眾投資者利益事件仍然較多，僅依靠公益性的中小投資者服務中心顯然難以覆蓋眾多投資者權(quán)。此時民間律師團體便成為維護中小投資者權(quán)益的中堅力量，以臧小麗為代表的民間律師團隊在上市公司虛假信息的集體訴訟案例中起到了重要作用。因此，民間律師團隊可以通過網(wǎng)站征集中小股東維權(quán)需要進而提起集體訴訟，降低訴訟維權(quán)溝通成本的同時進一步補充中小投資者服務中心的集體訴訟。此外，很多中小股東放棄訴訟的原因在于訴訟費用，而控股股東承擔訴訟費用的能力明顯強于中小股東，因此，在訴訟費用承擔規(guī)則的制定方面需要酌情給予中小股東便利。

（二）公司章程治理措施

1.重塑公司內(nèi)部監(jiān)督權(quán)

提升公司內(nèi)部監(jiān)督強度、保障信息滯后的中小股東權(quán)益必須設立以中小股東為代表的公司監(jiān)督機構(gòu)，并且因為獨立董事對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的運行沒有特別監(jiān)督和審查的權(quán)利，因此新的治理章程必須賦予監(jiān)事會和獨立董事限制雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中的控股股東和高級管理人員的權(quán)利。監(jiān)事會和獨立董事的監(jiān)督權(quán)限最低要覆蓋控股股東的管理行為，而針對控股股東的監(jiān)督還應考慮到其特殊交易尤其是關(guān)聯(lián)交易的行為。對于監(jiān)事會和獨立董事的監(jiān)督機制建立可以參考港交所企業(yè)管制委員會相關(guān)準則，強制性要求雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司建立獨立且職能全面的機構(gòu)來監(jiān)督控股股東。

2.設置業(yè)績型日落條款

目前《科創(chuàng)板上市規(guī)則》對觸發(fā)日落條款的特定事件或股權(quán)比例已有相關(guān)規(guī)定，但是這種觸發(fā)式日落條款無法控制控股股東在位時期的控制權(quán)濫用問題和控股股東失信處理問題，雖然一定程度上可以捆綁控股股東和上市公司的利益，但是卻忽視了表決權(quán)壟斷容易損害非控股股東利益的問題。針對非控股股東權(quán)益問題，企業(yè)可以設定業(yè)績型日落條款，通過設定一定標準的公司業(yè)績目標，當創(chuàng)始團隊在合理的彈性期間內(nèi)無法完成時公司便主動轉(zhuǎn)為一股一權(quán)的普通制公司。通過規(guī)定業(yè)績可以督促創(chuàng)始團隊長遠經(jīng)營，同時設置彈性期間降低為達成業(yè)績而出現(xiàn)的財務造假可能性。此種日落條款更符合雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設立的初衷——讓創(chuàng)始團隊掌握主導權(quán)實現(xiàn)公司長遠發(fā)展，同時又鞏固非控股股東合理權(quán)益。

3.增設剝奪特別表決權(quán)條款

因為控股股東相對于非控股股東擁有“絕對權(quán)力”，那么對控股股東的權(quán)利限制也應該相應平衡。通過增設剝奪損害公司利益股東特別表決權(quán)的條款使控股股東的權(quán)利受到約束，控股股東為避免觸發(fā)該條款失去特別表決權(quán)會收斂濫權(quán)行為，激勵其勤勉盡職。同時可以保證公司高管可以實現(xiàn)一個良性更換機制，不必陷入“鐵飯碗”的怪圈，從而減輕代理問題。

四、結(jié)論與展望

雖然我國目前對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的實踐仍在探索階段，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也因投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離產(chǎn)生一系列損害非控股股東利益的可能性，但雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對于科技型企業(yè)確有助益，如果能夠通過外部監(jiān)管和內(nèi)部條款共同約束、趨利避害實現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)最優(yōu)化，就能實現(xiàn)矯正其內(nèi)生缺陷并發(fā)揮特有優(yōu)勢，達到為企業(yè)更好的服務的最終目的。

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