2021年人民幣匯率難以再現(xiàn)單邊上升行情

2021年，人民幣匯率復(fù)制2020年6月以來的強勢行情難度很大，更可能是雙邊波動、寬幅震蕩。

2014年年初，人民幣兌美元匯率以6.04為起點進入下行通道，在至今的7年時間里，曾兩度跌幅超過10%，也曾兩度漲幅超過10%，最低逼近7.20，最高反彈至6.24，事實上已經(jīng)完成了從2014年前的單邊升值向雙向波動的蛻變。如果將時間線拉長至2010年6月“二次匯改”啟動，過去10年，人民幣兌美元匯率則在6.04至7.20之間反復(fù)震蕩；而且自2017年年初以來，雙邊波動更為頻繁，漲跌節(jié)奏更為緊湊，從K線圖上已經(jīng)看不出任何單邊行情的跡象。在市場價格劇烈波動的表象背后，人民幣匯率的市場化形成機制逐步完善、市場交易規(guī)模不斷擴大、市場主體不斷豐富、投資者行為更趨理性，監(jiān)管部門也從既擔(dān)心匯率升幅過大打擊出口又擔(dān)心跌幅度過大危及貨幣信譽和國際收支安全，既想主動穩(wěn)定市場價格又擔(dān)心改革倒退的多重矛盾困境中逐漸擺脫出來。人民幣外匯市場歷經(jīng)多年改革探索，可謂既有了面子，也成了里子。

2020年，面對新冠肺炎疫情的沖擊，依托我國強大的疫情防控和社會治理能力，人民幣匯率再次經(jīng)受住了考驗，表現(xiàn)出很強的韌性。在央行未對市場施加干預(yù)的情況下，在岸市場人民幣對美元年內(nèi)最大階段性貶值幅度僅為4.4%。若從年初算起，最大貶值幅度只有2.9%。6月以來，隨著國內(nèi)生產(chǎn)生活率先恢復(fù)正常，人民幣迅速走強。截至12月末，7個月內(nèi)對美元累計最大升值幅度達到10.1%，創(chuàng)2005年“7·21”匯改以來最快升值記錄。這也在很大程度上打開了市場對人民幣升值的想象空間。甚至有觀點認為，人民幣必將一鼓作氣突破2014年年初6.04的下行起始點位。

然而，在人民幣氣勢如虹的走勢背后，并非沒有可能羈絆其升值步伐的因素。整體而言，2021年，人民幣匯率復(fù)制2020年6月以來的強勢行情難度很大，更可能是雙邊波動、寬幅震蕩。

我國貨物貿(mào)易順差對匯率的支撐或減弱

2001年12月我國加入WTO以來，貨物貿(mào)易順差一直是人民幣匯率中長期穩(wěn)定并總體上行的最主要驅(qū)動力量。貨物貿(mào)易順差占經(jīng)常項目順差的比重基本維持在80%以上，多數(shù)年份占比在100%以上，2018年的峰值水平更是達到1550%。在經(jīng)常項目和非儲備性質(zhì)金融項目總差額中（以下簡稱總差額），貨物貿(mào)易順差的占比基本維持在50%以上，2019年的峰值水平為238%。此外，2015年和2016年，總差額連續(xù)兩年為逆差，但貨物貿(mào)易順差分別為5762億和4889億美元，是歷史第一和第二峰值，進一步凸顯貨物貿(mào)易順差對我國國際收支安全和匯率穩(wěn)定的基石作用。此外，由于我國出口企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈中普遍位置不高，利潤率較低，必須將絕大部分外匯收入結(jié)匯才能滿足工資、稅費、原材料購買等剛性支出，這就導(dǎo)致即使人民幣存在比較嚴重的貶值預(yù)期，出口企業(yè)仍然能夠提供大規(guī)模的外匯供給，這是證券投資、直接投資、服務(wù)貿(mào)易等項目不可比擬的。

但也正是由于貨物貿(mào)易順差舉足輕重的地位，一旦貨物貿(mào)易順差出現(xiàn)較為明顯的減少，或者僅僅是減少預(yù)期，人民幣貶值預(yù)期就可能抬頭，而這恰恰是2021年的大概率事件。從貨物貿(mào)易出口規(guī)模占全球比重看，德國在上世紀80年代末90年代初曾短暫達到12%左右的峰值水平，日本在上世紀80年代中葉至90年代中葉曾達到10%左右的峰值水平。美國在二戰(zhàn)結(jié)束后，其出口額全球占比曾一度穩(wěn)定在20%以上，但很快就在上世紀50年代跌落至14%左右；等到上世紀80年代德國、日本成為出口大戶時，美國的比重已經(jīng)下降至11%左右。2016年以來，我國出口在全球的占比一直維持在13%附近，從歷史經(jīng)驗看，這很可能是無法超越的峰值水平。從另一個角度看，全球貨物貿(mào)易出口總額在2014年達到峰值后也未，創(chuàng)新高。在全球市場擴張乏力，我國占比登頂?shù)谋尘跋拢仨殞ξ磥砜赡艹霈F(xiàn)的出口和順差雙萎縮有所警惕。其實，2016年以來，受全球外貿(mào)市場趨于飽和、貿(mào)易摩擦加劇等因素的影響，我國貨物貿(mào)易順差就已經(jīng)趨于減少，2019年較2015年的歷史峰值水平減少了26%。2020年，成功的疫情防控使我國經(jīng)濟率先回歸正軌，全球訂單向我國轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致貨物貿(mào)易順差大幅反彈。但疫情帶來的順差激增的可持續(xù)性存疑。

證券投資對匯率波動的影響力增大

貨物貿(mào)易和直接投資項目是我國外匯市場美元供給的主要來源，相對而言，證券投資項下的資本流動長期以來對人民幣匯率的影響較小。但近年來，受外貿(mào)遭遇增長瓶頸、人民幣單邊升值預(yù)期消退、外商直接投資流入放緩、我國對外直接投資持續(xù)增長等因素的影響，貨物貿(mào)易和直接投資項目對結(jié)售匯市場的影響力明顯下降，證券投資項目的影響力則明顯上升，導(dǎo)致其對匯率波動的影響增大。以2020年為例，1—10月，貨物貿(mào)易項下實現(xiàn)順差4599億美元，超過2017—2019年各年度的順差總額，但僅實現(xiàn)結(jié)售匯順差1639億美元，僅為貨物貿(mào)易順差總額的43%；而2017和2018年該數(shù)值曾達到60%以上。這就導(dǎo)致2020年雖然貿(mào)易順差較高，但實際貢獻的凈結(jié)匯規(guī)模反而較小。1—10月，直接投資項下實現(xiàn)結(jié)售匯順差210億美元，同比減少了36%；而證券投資項下實現(xiàn)結(jié)售匯順差295億美元，同比增長了99%。此消彼長之下，2020年1—10月，證券投資項下的結(jié)售匯順差總額占貨物貿(mào)易、直接投資、證券投資三個項目結(jié)售匯順差總額的比重為12%，遠高于2018年和2019年6%左右的水平。2020年6—10月，也就是人民幣持續(xù)升值階段，銀行結(jié)售匯累計實現(xiàn)順差114億美元，同期證券投資項下實現(xiàn)結(jié)售匯順差194億美元。這意味著如果沒有證券投資項目的貢獻，6月之后銀行結(jié)售匯會總體將呈逆差格局，人民幣也很難走出強勢行情。

在傳統(tǒng)結(jié)售匯順差大項規(guī)模下滑的同時，證券投資項目予以補充，短期看的確有助于匯率穩(wěn)定；但證券投資具有天生的不穩(wěn)定性，其影響力上升很可能增大人民幣匯率的波動性，指望其單邊推升人民幣很不現(xiàn)實。從絕對規(guī)模上看，最近10年，我國證券投資項下的銀行結(jié)售匯6年順差，4年逆差，波動性極大；從波動節(jié)奏上看，證券投資項下的資金流動與人民幣匯率預(yù)期關(guān)系密切，2014—2017年，人民幣升值趨勢中止同時貶值預(yù)期抬頭，而同期，證券投資項下連續(xù)4年出現(xiàn)結(jié)售匯逆差。

當(dāng)然，銀行結(jié)售匯市場并不能涵蓋全部的證券投資資金流動，但其他不進入結(jié)售匯統(tǒng)計的證券投資項目依然可以看出其高波動性。以最受關(guān)注的股票市場“陸港通”為例，盡管多年來市場輿論對北上資金加倉A股給予了極高關(guān)注，但綜合考察北上資金和南下資金的流動數(shù)據(jù)，很容易發(fā)現(xiàn)陸港通項下的資金流動極不穩(wěn)定。2015年至2020年12月17日，陸港通項下的資金實現(xiàn)向大陸方向凈流入的年份有2個，最大流入凈規(guī)模為2271億元人民幣，實現(xiàn)向香港方向凈流出的年份有4個，最大凈流出規(guī)模為3809億元人民幣，波動極為劇烈。即使單獨觀察向大陸方向凈流入年份的北上資金，其月度波動也非常劇烈。例如 2020年，在中國經(jīng)濟率先復(fù)蘇、主要經(jīng)濟體大規(guī)模量化寬松、中外利差較大的背景下，盡管新聞媒體反復(fù)熱炒全球資金增配A股的話題，北上資金也的確實現(xiàn)了1881億元人民幣的凈流入額，但全年12個月中8個月為凈流入 ，最大凈流入額為579億元人民幣；3個月為凈流出，最大凈流出額為679億元人民幣，還有1個月凈流入額基本為零。證券投資項下資金流動的不穩(wěn)定可見一斑。

美元指數(shù)走弱的空間可能被高估

目前，市場普遍認為美聯(lián)儲將在2021年繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，進而對美元指數(shù)未來的下行幅度存在較高預(yù)期，并將此作為人民幣升值的重要理由。但其實美聯(lián)儲放水并不必然導(dǎo)致美元貶值，自然也就并不必然會對人民幣產(chǎn)生升值推力。

從歷史數(shù)據(jù)看，美聯(lián)儲擴表與美元貶值并不存在必然聯(lián)系。2008年9月雷曼兄弟倒閉觸發(fā)全球金融海嘯，美聯(lián)儲隨即大規(guī)模擴表加以應(yīng)對，僅2008年9月當(dāng)月，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表就擴張了65%。2008年11月，美聯(lián)儲正式啟動QE，經(jīng)三輪QE大放水，美聯(lián)儲總資產(chǎn)也從雷曼倒閉前的不足1萬億美元猛增至2014年的4.5萬億美元。但與此同時，美元指數(shù)基本維持在72—90區(qū)間寬幅震蕩，不但沒有因貨幣供給的大幅增加而貶值，反而出現(xiàn)多次階段性的強勁升值。如從2008年9月15日雷曼公司倒閉到2008年11月25日美聯(lián)儲正式啟動第一輪QE，美元指數(shù)攀升了大約8%。2020年3月至5月，美聯(lián)儲總資產(chǎn)在極短時間內(nèi)擴張約3萬億美元，擴表速度創(chuàng)歷史新高，但同期美元指數(shù)一度從97.4附近攀升至103上方，直至5月底，仍維持在98附近。所以，無論在短期還是中長期，美元指數(shù)走勢和美聯(lián)儲是否大規(guī)模放松貨幣都不存在必然聯(lián)系。

美聯(lián)儲放水與美元貶值之間在直覺上似乎理所當(dāng)然的相關(guān)性，之所以在現(xiàn)實中并不成立，是因為影響美元走勢的因素十分復(fù)雜。全球經(jīng)濟形勢、其他經(jīng)濟體的貨幣政策、市場的風(fēng)險偏好、各國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化等，都會對外匯市場供求發(fā)揮巨大作用，美國自身的貨幣政策只是影響因素之一。例如，2008年金融海嘯爆發(fā)后，盡管美聯(lián)儲大規(guī)模釋放流動性，但由于全球風(fēng)險偏好大幅下降，疊加此后英國央行、日本央行、歐洲央行也紛紛啟動或加碼貨幣寬松，均對美聯(lián)儲擴表起到了一定的抵消作用。與此同時，美國房地產(chǎn)泡沫破滅又嚴重惡化了美國市場的消費能力，2009年美國國際收支最大的逆差來源——貨物貿(mào)易逆差，同比暴跌39%，帶動2009年全球出口總額萎縮了22%。我國外貿(mào)行業(yè)同期也遭受沉重打擊，貨物貿(mào)易順差2009—2011年連續(xù)三年萎縮，2011年的順差規(guī)模較2008萎縮了48%，直到2014年才再次超越2008年的水平。

正如中央經(jīng)濟工作會議所指出的，2021年，世界經(jīng)濟形勢仍然復(fù)雜嚴峻，復(fù)蘇不穩(wěn)定不平衡，以及疫情沖擊導(dǎo)致的各類衍生風(fēng)險，均不容忽視；同時，我國經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)也尚不牢固。由此看，僅僅根據(jù)美聯(lián)儲可能繼續(xù)擴表就得出美元必定貶值，人民幣必定繼續(xù)升值的結(jié)論，略顯武斷。

市場并未形成趨同的人民幣升值預(yù)期

自2014年人民幣對美元長期單邊升值的趨勢告一段落后，在相當(dāng)長的時間里，眾多市場主體，特別是企業(yè)和個人投資者，對匯率雙邊波動都極不適應(yīng)，突出表現(xiàn)為忽視國際收支和經(jīng)濟增長的基本面，往往基于對央行政策立場的主觀猜測、國內(nèi)外市場的投機情緒、甚至是明顯存在重大漏洞的市場謠言進行操作。在眼球經(jīng)濟的刺激下，發(fā)達的新聞媒介很大程度上也助長了極端情緒和錯誤信息的傳播，導(dǎo)致市場時常陷入恐慌。此時，理性的投資者也難以堅持立場，很容易在大幅波動的市場中蒙受巨大的短期損失，從而加劇羊群效應(yīng)。例如，2014—2017年，中美實際GDP增速差距明顯，我國國際收支經(jīng)常項目持續(xù)維持較高順差，但這些基本面信息被投資者完全忽略。企業(yè)和個人結(jié)匯意愿下降、購匯意愿上升，導(dǎo)致國際收支順差無法轉(zhuǎn)化為結(jié)售匯市場的順差，美元需求持續(xù)旺盛，匯率走勢和經(jīng)濟基本面完全脫節(jié)。2014年之前，我國結(jié)匯率（銀行代客結(jié)匯額/銀行代客涉外外匯收款額）基本維持在70%以上，最高時可達80%；但自2015年開始，結(jié)匯率快速下跌，月度最低值僅為54%。如果不是支付境內(nèi)工人工資、各項稅費、原材料價款等剛性支出的存在，結(jié)匯率水平或?qū)⒏汀?/p>

但隨著時間的推移，一方面在匯率起落中追漲殺跌者損失慘重；另一方面，監(jiān)管部門持續(xù)的情緒引導(dǎo)和不斷增加透明度的匯率定價機制和市場調(diào)控手段，也對冷卻投機情緒起到了積極作用。投資者對經(jīng)濟基本面的關(guān)注度逐漸回升，市場操作也更為理性。這在2020年表現(xiàn)得尤為突出：年初，在新冠肺炎疫情突然暴發(fā)，國內(nèi)生產(chǎn)、流通均遭受較大沖擊的背景下，盡管在離岸市場情緒的帶動下，人民幣對美元出現(xiàn)了一定幅度貶值，但結(jié)售匯市場總體平穩(wěn)，甚至保持小幅順差；6月以來，隨著境內(nèi)疫情得到控制，境內(nèi)生產(chǎn)生活秩序快速恢復(fù)，全球訂單向國內(nèi)轉(zhuǎn)移的同時，人民幣資產(chǎn)的國際吸引力也有所增長，人民幣對美元跌勢扭轉(zhuǎn)，并走出一波持續(xù)7個月的升值行情。但隨著人民幣的升值，市場并未形成單邊升值預(yù)期，銀行結(jié)售匯順差規(guī)模也并未明顯放大，市場結(jié)匯率甚至較1—5月還明顯下滑。簡而言之，2020年，人民幣貶值時市場不恐慌，逢高結(jié)匯者眾多；人民幣升值時，市場不狂熱，逢低購匯者眾多。這是市場投資者走向成熟的表現(xiàn)。同時也說明，盡管2020年人民幣較為強勢，但投資者，特別是來自實體經(jīng)濟的企業(yè)和個人投資者，并未對人民幣升值形成趨同的預(yù)期，對人民幣再次貶值的擔(dān)憂情緒一直潛伏在市場當(dāng)中；而且，隨著人民幣的持續(xù)攀升，這種擔(dān)憂情緒還在升溫。

總體來看，我國經(jīng)濟基本面足已支撐人民幣匯率在中長期基本穩(wěn)定。2020年，人民幣匯率的大幅走強有一定的偶然性，市場也并未對人民幣中長期升值形成高度一致的預(yù)期。一旦2021年疫苗研發(fā)和應(yīng)用取得重大進展，海外疫情得到有效控制，全球訂單的再分配很可能大幅削弱貿(mào)易順差對人民幣匯率的支撐作用，進而影響國內(nèi)經(jīng)濟的復(fù)蘇力度，證券投資項下的資金流入也隨時可能逆轉(zhuǎn)。盡管我國國際收支的基本安全不會受到根本性沖擊，但外匯市場供求格局可能會發(fā)生較大波動，因而不宜對人民幣繼續(xù)單邊升值報過高的期望。