公司債券持有人會(huì)議實(shí)踐、鏡鑒與完善

趙植旭

摘? ?要：債券違約頻發(fā)背景下，旨在保護(hù)公司債券持有人權(quán)益的持有人會(huì)議制度未能發(fā)揮應(yīng)有功效。公司債券持有人會(huì)議制度存在具體規(guī)則缺失、召集主體設(shè)定不當(dāng)、會(huì)議決議受發(fā)行人操控以及持有人異議制度缺失等問(wèn)題。通過(guò)對(duì)大陸法系日本和法國(guó)持有人會(huì)議制度有效經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)和借鑒，我國(guó)公司法應(yīng)當(dāng)在債券章節(jié)中設(shè)立持有人會(huì)議規(guī)則、轉(zhuǎn)變發(fā)行人和受托管理人作為首要召集人的設(shè)定思路、建立召集主體責(zé)任制度、明確持有人會(huì)議的議事范圍、確定會(huì)議決議對(duì)發(fā)行人和受托管理人的約束力以及建立債券持有人異議制度，以此為債券持有人構(gòu)建組織上的保護(hù)機(jī)制，為債券市場(chǎng)的健康、可持續(xù)發(fā)展提供立法保障。

關(guān)鍵詞：公司債券;債券違約;組織性保護(hù);公司法;債券持有人權(quán)益保護(hù)

中圖分類號(hào)：F830? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B? 文章編號(hào)：1674-2265（2021）10-0061-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.10.009

一、引言

近期，永煤債券、華晨債券等信用評(píng)級(jí)較高的國(guó)有企業(yè)債券相繼違約事件在資本市場(chǎng)引發(fā)熱議。公司債券違約常態(tài)化背景下，如何建立有效的違約處置機(jī)制以保障持有人合法權(quán)益成為各界關(guān)注的重點(diǎn)。2019年修改的《證券法》第92條提出了建立公司債券持有人會(huì)議制度，首次將公司債券持有人會(huì)議制度規(guī)則的效力層級(jí)提高到了法律層面。然而，從實(shí)踐上看，該制度并未在《證券法》修訂后發(fā)揮應(yīng)有功效，反而成為發(fā)行人拖延債務(wù)、逃避違約責(zé)任的工具。

現(xiàn)行的公司債券持有人會(huì)議制度仍存在諸多缺陷：整體上未形成完整制度體系;分散的持有人自行召集會(huì)議受限;會(huì)議議題及表決受發(fā)行人操控;持有人異議制度缺失等。公司債券持有人會(huì)議是防范債券違約、保障中小債券持有人合法權(quán)益的重要路徑，構(gòu)建完善的公司債券持有人會(huì)議制度能夠?yàn)榉稚⒊钟腥颂峁┯行У娘L(fēng)險(xiǎn)防范渠道，對(duì)于完善我國(guó)債券市場(chǎng)基本制度也有重要意義。本文旨在通過(guò)立足于我國(guó)公司債券持有人會(huì)議的實(shí)踐，對(duì)持有人會(huì)議存在的問(wèn)題進(jìn)行完善，以促進(jìn)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)法治建設(shè)。

二、公司債券持有人會(huì)議的實(shí)踐現(xiàn)狀

（一）公司債券持有人會(huì)議具體規(guī)則缺失

盡管2019年《證券法》首次在法律層面確認(rèn)了公司債券持有人會(huì)議制度①，但由于其僅作了原則性規(guī)定，使得持有人會(huì)議規(guī)則仍存在內(nèi)容不完整的問(wèn)題。一方面，現(xiàn)行公司債券持有人會(huì)議制度的具體規(guī)則仍較為匱乏，立法供給不足;另一方面，在多頭監(jiān)管背景下，不同種類的公司債券須遵循的持有人會(huì)議規(guī)則也不統(tǒng)一（汪文淵，2016）[1]。早在2003年我國(guó)就對(duì)公司債券持有人會(huì)議制度做出了規(guī)定，但由于當(dāng)時(shí)公司債券市場(chǎng)尚處于初步發(fā)展階段，立法者并未重視公司債券制度的立法，監(jiān)管者也只是簡(jiǎn)單地提出這一制度。在隨后出臺(tái)的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》中，增加了規(guī)則供給，明確了持有人會(huì)議規(guī)則的制定主體以及應(yīng)當(dāng)召集持有人會(huì)議的情形②。囿于當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)模，公司債券持有人會(huì)議幾乎未能得到實(shí)踐。2021年，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了新修訂的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，其中對(duì)持有人會(huì)議進(jìn)行了細(xì)化規(guī)定，不僅增加了應(yīng)當(dāng)召集公司債券持有人會(huì)議的情形，還擴(kuò)大了決議的約束力范圍③。持有人會(huì)議制度的內(nèi)容有了一定完善，但仍缺乏系統(tǒng)性。完整的公司債券持有人會(huì)議應(yīng)當(dāng)包括持有人會(huì)議的構(gòu)成、權(quán)限、召集、決議、執(zhí)行、異議持有人的救濟(jì)等內(nèi)容，現(xiàn)行交易管理辦法中缺乏決議、執(zhí)行以及異議持有人的救濟(jì)等制度。除此之外，公司債券多頭監(jiān)管體制下，不同類型的公司債券關(guān)于持有人會(huì)議的規(guī)則互不適用。整體上看，持有人會(huì)議的實(shí)踐仍缺乏完整的規(guī)則指引。

（二）公司持有人會(huì)議召集主體設(shè)計(jì)不當(dāng)

以上海證券交易所公示的公司債券持有人會(huì)議決議為例，實(shí)踐中公司債券持有人會(huì)議多由發(fā)行人或債券受托管理人召集，幾乎不存在持有人主動(dòng)召集會(huì)議的情形。發(fā)行人及受托管理人多是基于自身利益而主動(dòng)召開(kāi)會(huì)議，其緣由大多是延長(zhǎng)到期期限、改變募集資金用途以及豁免自身責(zé)任?，F(xiàn)行規(guī)則中對(duì)持有人自行召集會(huì)議設(shè)定的債券持有比例過(guò)高，致使分散的持有人很難主動(dòng)召開(kāi)會(huì)議。依照《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》規(guī)定，持有人自行召開(kāi)會(huì)議，所持債券份額需達(dá)到同期發(fā)行債券比例的百分之十，這一比例設(shè)置與我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀不相匹配。盡管公司債券規(guī)模往往較大，但債券市場(chǎng)中不乏中小投資者。從當(dāng)前公司債券持有人會(huì)議的實(shí)踐來(lái)看，中小投資者參與持有人會(huì)議的積極性較小，百分之十的比例設(shè)置對(duì)于分散的持有人而言仍然較高（官欣榮和趙津，2016）[2]。

現(xiàn)行持有人會(huì)議制度還缺乏對(duì)召集人的責(zé)任追究機(jī)制。召集主體在召開(kāi)會(huì)議時(shí)，往往并不遵循募集說(shuō)明書中的約定事項(xiàng)，在召集時(shí)間、地點(diǎn)、會(huì)議的通知方式等方面都未嚴(yán)格按照約定程序進(jìn)行。如在湘潭市兩型社會(huì)建設(shè)投融資有限公司2020年公司債券持有人會(huì)議中，其僅規(guī)定了現(xiàn)場(chǎng)參加這一種參與形式，并未給其他持有人線上參加會(huì)議的機(jī)會(huì)④，這實(shí)際上為持有人參與會(huì)議增設(shè)了無(wú)形阻礙。此外，即使召集人并未按照先前約定事項(xiàng)召開(kāi)會(huì)議，其也可以臨時(shí)增加會(huì)議主題而豁免自身違規(guī)責(zé)任。這實(shí)際上是由于召集主體責(zé)任制度缺失而導(dǎo)致召集人肆意變更會(huì)議時(shí)間和方式。

（三）公司債券持有人會(huì)議議事范圍受發(fā)行人操控

公司債券持有人會(huì)議的議事范圍是債券投資者參與公司治理的縱深，是債權(quán)人避免股東濫用有限責(zé)任、轉(zhuǎn)嫁外部風(fēng)險(xiǎn)的重要防線（張浩，2018）[3]。我國(guó)現(xiàn)行公司債券持有人會(huì)議規(guī)則沒(méi)有明確概括出公司債券持有人會(huì)議的議事范圍，而是通過(guò)列舉加兜底的方式來(lái)說(shuō)明應(yīng)當(dāng)召開(kāi)會(huì)議的情形⑤。以2020年引起債券市場(chǎng)廣泛關(guān)注的海航公司債券持有人會(huì)議為例，海航公司在債券到期前一天才通知召開(kāi)會(huì)議，留給持有人的準(zhǔn)備時(shí)間總共未超過(guò)三個(gè)小時(shí)，會(huì)議的表決事項(xiàng)是延長(zhǎng)債券到期期限及豁免召集人違規(guī)召開(kāi)會(huì)議的責(zé)任。由此可以看出持有人會(huì)議的議事范圍完全被發(fā)行人所操控。持有人會(huì)議成為發(fā)行人規(guī)避自身責(zé)任的制度工具。

海航公司債券持有人會(huì)議的違規(guī)操作并非個(gè)例。通過(guò)對(duì)2020年上海證券交易所發(fā)布的公司債券持有人會(huì)議公告內(nèi)容進(jìn)行研究，可以發(fā)現(xiàn)這樣的公告俯拾皆是，通過(guò)召集公司債券持有人會(huì)議來(lái)更改會(huì)議召集時(shí)間⑥、取消提前償還本息通知⑦、豁免自身未按照約定地點(diǎn)召集持有人會(huì)議責(zé)任⑧等諸多違規(guī)操作不勝枚舉。公司債券持有人會(huì)議旨在為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)防控預(yù)警、表達(dá)合理訴求，現(xiàn)在反而為發(fā)行人所操控，這違背了持有人會(huì)議制度設(shè)立的初衷。

（四）公司債券持有人會(huì)議決議程序存在缺陷

持有人會(huì)議決議的形成及執(zhí)行直接關(guān)系到持有人訴求能否得到實(shí)現(xiàn)，是整個(gè)公司債券持有人會(huì)議制度的關(guān)鍵，其包括表決、效力、執(zhí)行、異議。

首先，就持有人會(huì)議的表決而言，最突出的問(wèn)題表現(xiàn)為未達(dá)到約定比例即通過(guò)會(huì)議議案。實(shí)踐中青島華通國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司在2020年召開(kāi)的停車場(chǎng)專項(xiàng)債（第一期）企業(yè)債持有人會(huì)議中僅有兩名債券持有人出席，持有的債券比例僅為21.67%，該次會(huì)議卻通過(guò)了提高公司資金使用額度的議案⑨。在日照港集團(tuán)有限公司2020年召開(kāi)的持有人會(huì)議公告中，與會(huì)的持有人所持債券僅占總額的43.5%，即通過(guò)了變更募集資金用途的議案⑩。類似上述決議的公告不一而足。由于通過(guò)決議所需的債券份額比例要求過(guò)低，持有人會(huì)議極易被發(fā)行人伙同個(gè)別債券持有人操控、成為發(fā)行人單方面變更債券合約條款、肆意侵犯分散持有人權(quán)益的合法工具。

其次，公司債券持有人會(huì)議決議中缺乏持有人異議制度。最高人民法院于2020年發(fā)布的《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》中指出：依照合法程序形成的公司債券持有人會(huì)議決議應(yīng)當(dāng)對(duì)全體債券持有人有約束力。然而，其沒(méi)有提及部分債券持有人對(duì)會(huì)議決議持異議的權(quán)利救濟(jì)問(wèn)題。從我國(guó)現(xiàn)行公司債券持有人會(huì)議的實(shí)踐來(lái)看，在持有人會(huì)議制度成為公司惡意規(guī)避違約責(zé)任的制度工具背景下，其容易被發(fā)行人或受托人所控制，此時(shí)需要對(duì)異議持有人的權(quán)利救濟(jì)途徑予以明確。其17條第2款似乎為異議持有人提供了權(quán)利救濟(jì)的路徑，規(guī)定債券持有人在一定條件下可以進(jìn)入債權(quán)委員會(huì)?。但是異議人只能等到公司處于破產(chǎn)清算、破產(chǎn)重整以及破產(chǎn)和解程序時(shí)方可主張權(quán)利，其滯后性過(guò)于明顯。

最后，上述規(guī)定并沒(méi)有回答公司債券持有人會(huì)議所作決議與公司決議沖突時(shí)的效力問(wèn)題?；诠蓶|有限責(zé)任負(fù)外部性的影響，股東出于對(duì)效益最大化的追求，對(duì)公司資產(chǎn)的處置往往與公司債券持有人會(huì)議的決議不一致。如果簡(jiǎn)單地堅(jiān)持股東會(huì)議決議效力高于公司債券持有人會(huì)議，那很可能導(dǎo)致公司債券持有人會(huì)議制度的虛設(shè)。如果認(rèn)為公司債券持有人會(huì)議決議優(yōu)先，又可能會(huì)產(chǎn)生債券持有人對(duì)公司的決策干預(yù)過(guò)多的局面。公司債券持有人會(huì)議決議的效力決定著持有人參與公司治理的范圍和深度。從現(xiàn)行規(guī)定來(lái)看，這些問(wèn)題實(shí)際上屬于立法空白，現(xiàn)行法律制度需要對(duì)其進(jìn)行回應(yīng)。

三、公司債券持有人會(huì)議的域外借鑒

由于之前我國(guó)債券市場(chǎng)并未充分發(fā)展，公司債券持有人會(huì)議的規(guī)則長(zhǎng)期受到忽視。從理念到制度設(shè)計(jì)都存在諸多缺漏。因此，有必要對(duì)大陸法系的公司債券持有人會(huì)議制度進(jìn)行全面審視，以利于該項(xiàng)制度在我國(guó)的發(fā)展與完善。

（一）日本公司債券持有人會(huì)議制度的鏡鑒

日本《公司法》對(duì)公司債券持有人會(huì)議制度做了較為完整的規(guī)定（前田庸，2012）[4]。首先，從內(nèi)容上看，《公司法》第四編第三章專門對(duì)公司債券持有人會(huì)議做了規(guī)定，相繼明確了持有人會(huì)議的人員構(gòu)成、職權(quán)范圍、召集程序、表決權(quán)分配、決議方法、決議效力、代表人制度以及決議的執(zhí)行和異議。從層級(jí)上看，其效力高于部門規(guī)章和規(guī)范性文件，對(duì)公司債券發(fā)行人具有更高的約束力。與之相比，我國(guó)持有人會(huì)議制度規(guī)范主要為監(jiān)管部門出臺(tái)的規(guī)章和規(guī)范性文件，約束力較低。債券持有人作為公司融通資金的重要來(lái)源，《公司法》理應(yīng)提供規(guī)則對(duì)其進(jìn)行保護(hù)。

其次，就召集程序而言，日本《公司法》第717—723條對(duì)債券持有人的召集制度作了詳盡的規(guī)定。在召集主體的設(shè)置上，規(guī)定了召集主體一般為發(fā)行公司或公司債管理人。從表面上看，我國(guó)的召集主體與日本相似，然而我國(guó)債券受托管理人與日本的債券管理人之間存在很大差異（于春敏，2019）[5]。我國(guó)債券發(fā)行的受托管理人一般是提供債券發(fā)行服務(wù)的承銷商，一旦承銷商未按照發(fā)行人要求召集持有人會(huì)議，其可能面臨喪失承銷債券的機(jī)會(huì)，因此，證券承銷機(jī)構(gòu)與發(fā)行人利益存在一致性。日本的公司債管理人一般并非承銷商或者中介機(jī)構(gòu)。其《公司法》第703條規(guī)定：債券管理人為信托公司、銀行或者法務(wù)省令規(guī)定的其他類似的主體。受托管理人與發(fā)行公司并不存在特定利益關(guān)系，以此來(lái)保障其中立性。此外，就債券持有人自行召集會(huì)議而言，日本《公司法》規(guī)定了持有人在召集會(huì)議受阻時(shí)的救濟(jì)程序，而我國(guó)對(duì)于救濟(jì)程序的規(guī)定不夠明確。

再次，就持有人會(huì)議的決議而言，日本《公司法》第724條明確了會(huì)議決議通過(guò)時(shí)表決權(quán)的占比要求，規(guī)定只有獲得超過(guò)出席表決權(quán)人總數(shù)的二分之一同意時(shí)，決議才能通過(guò)（應(yīng)京旭，2017）[6]。在涉及豁免發(fā)行人違約責(zé)任、延期承兌債券等重要決議時(shí)，需要取得超過(guò)表決權(quán)總數(shù)五分之一且超過(guò)出席表決權(quán)人所持表決權(quán)總數(shù)三分之二的支持。我國(guó)當(dāng)前的持有人會(huì)議表決規(guī)則中，只規(guī)定了出席人數(shù)超過(guò)一半即可通過(guò)決議，未規(guī)定重要事項(xiàng)應(yīng)提高比例。這也是當(dāng)前持有人會(huì)議決議受到發(fā)行人控制的主要原因。

最后，日本《公司法》創(chuàng)設(shè)了法院對(duì)持有人會(huì)議決議的審查制度，其第732條規(guī)定了召集人可以向法院申請(qǐng)認(rèn)可決議效力，法院對(duì)決議程序、內(nèi)容的合法性作出審查。第737條規(guī)定了持有人會(huì)議的執(zhí)行主體為公司債券持有人或公司債券管理人，這一規(guī)定使得債券管理人同發(fā)行公司一樣，都要受持有人會(huì)議決議的約束，實(shí)際上增強(qiáng)了決議的約束力。

此外，日本《公司法》還建立了持有人異議程序。第740條規(guī)定利害關(guān)系人可以向法院提出異議，法院據(jù)此可對(duì)決議進(jìn)行審查并作出相應(yīng)裁決。可以看出，日本《公司法》對(duì)持有人會(huì)議的規(guī)定更為詳盡。盡管我國(guó)在制定持有人會(huì)議規(guī)則時(shí)，也參照了大陸法系的持有人會(huì)議制度，但是缺乏整體的系統(tǒng)架構(gòu)，這也是當(dāng)前我國(guó)持有人會(huì)議功能受限的主要原因。

（二）法國(guó)公司債券持有人會(huì)議制度借鑒

《法國(guó)商法典》對(duì)公司債券持有人會(huì)議的規(guī)定較為詳盡，其率先指出：?jiǎn)蝹€(gè)的債券持有人相較于公司處于弱勢(shì)地位，必須要建立群體性組織對(duì)其予以保護(hù)（居榮，2004）[7]。在持有人會(huì)議的規(guī)則、會(huì)議的召集、決議的表決和通過(guò)等方面，有重要的借鑒意義。

首先，《法國(guó)商法典》在公司債券持有人會(huì)議的召集、表決、通過(guò)等方面都參照了股東會(huì)的規(guī)定（蔡松，2016）[8]。從理念上看，其對(duì)持有人會(huì)議的召集采取了較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。在法律層面上并未規(guī)定召開(kāi)持有人會(huì)議的事由，主要為了防范持有人會(huì)議成為發(fā)行主體規(guī)避違約責(zé)任的制度工具，這對(duì)我國(guó)具有重要借鑒意義。從我國(guó)持有人會(huì)議的召集情況來(lái)看，多數(shù)為發(fā)行人自行召開(kāi)，其主要為了改變資金用途、變更資金使用額度、延遲兌付本息或者豁免自身責(zé)任，具有任意性。應(yīng)當(dāng)對(duì)其進(jìn)行一定的審查和必要的限制，以避免其濫用持有人會(huì)議。

其次，從持有人會(huì)議的議事范圍來(lái)看，其所討論的事項(xiàng)及決議都必須與債券持有人權(quán)益保護(hù)相關(guān)。《法國(guó)商法典》第313條賦予了公司債券持有人會(huì)議“確保債券持有人的利益得到保護(hù)”的權(quán)力，對(duì)任何可能影響債券持有人權(quán)益的公司決策，公司債券持有人會(huì)議都可以討論并提出意見(jiàn)。如借貸合同、公司章程的修改，公司形式或資本發(fā)生變更等?。當(dāng)然，發(fā)行人做出有利于債券持有人的決定時(shí)，如提前償還或者提供其他擔(dān)保，持有人會(huì)議則不得干預(yù)。由此可以看出，《法國(guó)商法典》認(rèn)可債券持有人作為公司重要利益相關(guān)方參與公司治理的權(quán)利，并將權(quán)利范圍限定在發(fā)行主體（即將）危害債權(quán)時(shí)。

再次，就持有人會(huì)議決議的效力而言，根據(jù)原有規(guī)定，持有人會(huì)議決議的生效需要經(jīng)過(guò)法院審查，但在后續(xù)修改中廢除了這一程序，規(guī)定只要持有人會(huì)議決議的程序正當(dāng)且未損害債券持有人利益，決議即可生效且對(duì)全體持有人具有約束力?！斗▏?guó)商法典》并未明確建立持有人異議制度，但第317條體現(xiàn)了其對(duì)少數(shù)利益群體實(shí)行特殊保護(hù)的理念——禁止持有人會(huì)議在債券發(fā)行時(shí)對(duì)屬于相同類型的債券持有人給予不平等待遇、禁止隨意增設(shè)持有人不應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)等。

最后，《法國(guó)商法典》在第298條、300條中專門設(shè)立了債券持有人代表制度，規(guī)定債券持有人代表由發(fā)行合同任命或全體持有人會(huì)議選舉產(chǎn)生（緊急情況下也可由法院應(yīng)任何有利益相關(guān)人的請(qǐng)求以緊急審理裁定任命），是債券持有人大會(huì)的執(zhí)行機(jī)關(guān)?，并為其劃定了較大的職權(quán)范圍：可在獲得持有人大會(huì)批準(zhǔn)后在法院參與訴訟、為維護(hù)持有人共同利益實(shí)施管理行為、召集持有人會(huì)議。反觀我國(guó)，不僅未完善持有人會(huì)議代表制度，反而將這些職權(quán)賦予了債券受托管理人，顯得過(guò)于草率。前文已經(jīng)述及，債券受托管理人的產(chǎn)生和報(bào)酬機(jī)制決定了它不具備獨(dú)立性，連保持中立都尚且困難，讓其代表債券持有人的利益明顯是不合理的。

四、公司債券持有人會(huì)議的完善路徑

通過(guò)對(duì)我國(guó)公司債券持有人會(huì)議實(shí)踐的反思，結(jié)合日、法的制度經(jīng)驗(yàn)可知，我國(guó)公司債券持有人會(huì)議在規(guī)則設(shè)計(jì)、召集主體、會(huì)議議事規(guī)則方面等都有待完善，具體可從以下幾個(gè)角度切入。

（一）《公司法》債券章節(jié)規(guī)定持有人會(huì)議基本規(guī)范

當(dāng)前，監(jiān)管部門意識(shí)到了持有人會(huì)議制度的問(wèn)題并嘗試完善。上海證券交易所于2020年11月發(fā)布了持有人會(huì)議規(guī)則樣本——《上海證券交易所公司債券存續(xù)期業(yè)務(wù)指南第1號(hào)——公司債券持有人會(huì)議規(guī)則（參考文本）》。從內(nèi)容上看，參考文本提供了相對(duì)完整的持有人會(huì)議規(guī)則，但其無(wú)法從根源上解決持有人會(huì)議制度效力有限的問(wèn)題。盡管發(fā)行人在制定債券募集說(shuō)明書時(shí)會(huì)參照范本，但從效力層級(jí)上看，其僅為規(guī)范性文件，不具備普遍的約束力，銀行、國(guó)有企業(yè)發(fā)行債券時(shí)仍不受其約束。監(jiān)管者采取的是將債券持有人視為金融投資者的思路，這種思路盡管存在合理性，但忽視了持有人與公司治理的相關(guān)性，這也是導(dǎo)致公司債券持有人會(huì)議規(guī)則散亂、持有人權(quán)益保護(hù)不足的主要原因。

在當(dāng)前公司債券多頭監(jiān)管的背景下，應(yīng)當(dāng)在更高位階層次規(guī)范上對(duì)持有人會(huì)議作出規(guī)定。依照利益相關(guān)者理論，公司債券持有人為公司運(yùn)營(yíng)提供了資金支持，是公司的重要利益相關(guān)主體（于萍，2020）[9]。債券持有人在一定程度上參與公司的治理。在當(dāng)前《公司法》修改背景下，可以仿照日本《公司法》在公司債券章節(jié)中設(shè)置持有人會(huì)議規(guī)則，這樣既可解決當(dāng)前持有人會(huì)議規(guī)則效力層級(jí)低下的問(wèn)題，又能克服債券多頭監(jiān)管下持有人會(huì)議規(guī)則不統(tǒng)一的難題。在提供規(guī)則供給的同時(shí)也可以防范持有人會(huì)議被發(fā)行人操控。因此，針對(duì)當(dāng)前公司債券持有人會(huì)議規(guī)則缺失、效力層級(jí)低下的情況，可在對(duì)《公司法》進(jìn)行修改時(shí)增設(shè)“持有人會(huì)議”章節(jié)，對(duì)持有人會(huì)議作出完整規(guī)定。

（二）完善召集制度

根據(jù)現(xiàn)行證券法律規(guī)范和上海證券交易所、深圳證券交易所出臺(tái)的持有人會(huì)議樣本規(guī)則的有關(guān)規(guī)定，持有人會(huì)議主要由債券受托管理人召集，分散的持有人如果想要自行召集持有人會(huì)議，其所占有債券比例必須達(dá)到百分之十。前文已經(jīng)提及，召集制度的完善重點(diǎn)在于防范債券受托管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前的召集主體多為受托管理人，從發(fā)行人處獲得報(bào)酬的受托管理人在發(fā)行人與債券持有人存在利益沖突時(shí)，很難期待其能夠與債券持有人在立場(chǎng)上保持一致。對(duì)此，我國(guó)可以借鑒法國(guó)的做法，設(shè)立更能代表債券持有人利益的召集主體——債券持有人代表。持有人會(huì)議的代表從債券持有人中產(chǎn)生，對(duì)債券持有人負(fù)責(zé)。由持有人代表召集和主持會(huì)議，并對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行監(jiān)督。此外，由于公司監(jiān)事或獨(dú)立董事具有監(jiān)督公司運(yùn)營(yíng)情況的職能，其對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)情況較為了解，與承銷商相比具有更強(qiáng)的獨(dú)立性，立法可以考慮將其設(shè)置為召集主體。

對(duì)于當(dāng)前分散持有人召集會(huì)議較為困難的問(wèn)題，立法可以將分散持有人自行召集會(huì)議時(shí)應(yīng)占債券份額的比例由10%的標(biāo)準(zhǔn)降至8%或更低，以保障分散的債券持有人的訴求得以表達(dá)。與此同時(shí)，針對(duì)召集人未按照約定時(shí)間、方式違規(guī)召集持有人會(huì)議并隨意豁免自身責(zé)任的問(wèn)題，可以建立召集主體責(zé)任制度，在持有人會(huì)議規(guī)范中對(duì)召集主體設(shè)定一定的民事責(zé)任，并應(yīng)明確規(guī)定不得隨意豁免。

（三）明確公司債券持有人會(huì)議議事范圍

對(duì)于當(dāng)前發(fā)行公司伙同大債券持有人操控持有人會(huì)議的問(wèn)題，可以借鑒法國(guó)的立法理念，對(duì)持有人會(huì)議的召開(kāi)保持審慎態(tài)度。應(yīng)當(dāng)明確會(huì)議召開(kāi)的情形僅限于債券持有人的利益（即將）受損之時(shí)。我國(guó)對(duì)公司債券持有人會(huì)議的召集情形采取的是列舉加兜底式的規(guī)定，考慮到將來(lái)債券交易模式的多元化，可繼續(xù)采取此種設(shè)定方式。但需要注意的是：在列舉式規(guī)定中不應(yīng)列舉過(guò)多，防止被誤認(rèn)為是“窮舉”。兜底性描述也應(yīng)言明原則，以防成為“口袋”條款。

從實(shí)踐上看，持有人會(huì)議的議事范圍主要是提高資金使用額度、改變資金用途等有利于發(fā)行人變更債券募集說(shuō)明書的事項(xiàng)。在召集主體無(wú)正當(dāng)理由、未按照約定方式和期限召集會(huì)議時(shí)，往往會(huì)臨時(shí)增加豁免召集人責(zé)任的議案。事實(shí)上這些都不應(yīng)當(dāng)是持有人會(huì)議主要討論的問(wèn)題。資金使用額度及用途屬于公司運(yùn)營(yíng)的內(nèi)容，理應(yīng)通過(guò)股東會(huì)或董事會(huì)決議。一旦持有人會(huì)議對(duì)此類事項(xiàng)所做的決議與股東會(huì)的決定產(chǎn)生沖突，持有人會(huì)議的效力仍然有限。對(duì)于明顯傾向于豁免發(fā)行人責(zé)任的議案不應(yīng)列為召集持有人會(huì)議的情形。除此之外，可以通過(guò)建立持有人代表制度，通過(guò)持有人代表對(duì)公司主動(dòng)召集持有人會(huì)議的議案進(jìn)行初步審查，對(duì)明顯不應(yīng)當(dāng)召集持有人會(huì)議的議案，持有人代表可以直接予以拒絕，以此防范發(fā)行人直接控制持有人會(huì)議。

（四）完善公司債券持有人會(huì)議決議制度

針對(duì)發(fā)行人通過(guò)持有人會(huì)議決議較為容易的問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)改變現(xiàn)行持有人會(huì)議決議表決規(guī)則。對(duì)此可以參照股東大會(huì)通過(guò)重大事項(xiàng)的規(guī)定。對(duì)于涉及債券持有人重要權(quán)益的事項(xiàng)，表決的通過(guò)應(yīng)當(dāng)設(shè)置更高比例。在上海證券交易所出臺(tái)的持有人會(huì)議樣本規(guī)則中，規(guī)定了重要事項(xiàng)表決的通過(guò)應(yīng)超過(guò)債券持有人所持表決權(quán)總數(shù)的三分之二，這個(gè)樣本規(guī)則具有重要的參考價(jià)值，《公司法》在修改過(guò)程中可以將其作為強(qiáng)制性規(guī)則予以規(guī)定。

盡管現(xiàn)行證券法律規(guī)范明確了持有人會(huì)議決議對(duì)全體持有人均具有約束力，但未確立該決議對(duì)公司和受托管理人的約束力。上海證券交易所出臺(tái)的會(huì)議規(guī)則中雖有提及，但也僅僅要求發(fā)行主體和受托管理人“協(xié)助落實(shí)”持有人會(huì)議的決議，其規(guī)范力度實(shí)在有限。事實(shí)上，發(fā)行公司和受托管理人是否遵守持有人會(huì)議的決議，才是持有人會(huì)議制度能否發(fā)揮應(yīng)有功效的關(guān)鍵，如果公司和受托管理人并不履行持有人會(huì)議決議，持有人會(huì)議就會(huì)形同虛設(shè)。因此，有必要在法律層面上明確持有人會(huì)議所做的決議對(duì)發(fā)行公司和受托管理人都具有強(qiáng)制約束力，發(fā)行人、受托管理人都應(yīng)執(zhí)行持有人會(huì)議的決議。

此外，還應(yīng)當(dāng)建立異議持有人救濟(jì)制度。部分債券持有人對(duì)會(huì)議的決定持有異議時(shí)，應(yīng)該給予其相應(yīng)救濟(jì)渠道。在日本《公司法》中，持有人可以對(duì)會(huì)議決議向法院提出異議。我國(guó)持有人會(huì)議決議的生效并未采用此種司法審查模式。對(duì)此，可以直接規(guī)定：達(dá)到一定比例的持有人對(duì)會(huì)議決議存有異議時(shí)，可以直接向法院提起訴訟，請(qǐng)求法院撤銷持有人會(huì)議決議，以此保障小部分持有人的權(quán)益。

五、結(jié)語(yǔ)

公司債券持有人會(huì)議能夠?yàn)榉稚⒌某钟腥颂峁┙M織性保護(hù)。從債券市場(chǎng)持有人會(huì)議的實(shí)踐可以看出，債券持有人相對(duì)于公司是弱勢(shì)的，僅由交易主體之間自行制定公司債券持有人會(huì)議規(guī)則極易導(dǎo)致持有人會(huì)議為發(fā)行人所控制，債券持有人會(huì)陷入被動(dòng)、利益將會(huì)受損?！豆痉ā沸薷谋尘跋?，在公司債券部分規(guī)定持有人會(huì)議制度對(duì)于發(fā)揮持有人會(huì)議的功效具有重要意義。通過(guò)完善持有人會(huì)議制度，為持有人提供表達(dá)訴求、防范債券違約風(fēng)險(xiǎn)的渠道，這既是保護(hù)投資者的需要，也能夠?yàn)槲覈?guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展提供保障，助力我國(guó)債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

注：

①2019年《證券法》92條：公開(kāi)發(fā)行公司債券的，應(yīng)當(dāng)設(shè)立公司債券持有人會(huì)議，并應(yīng)當(dāng)在募集說(shuō)明書中說(shuō)明公司債券持有人會(huì)議的召集程序、會(huì)議規(guī)則和其他重要事項(xiàng)。

②《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》（2007年）第27條規(guī)定，存在下列情況的，應(yīng)當(dāng)召開(kāi)公司債券持有人會(huì)議：（一）擬變更債券募集說(shuō)明書的約定;（二）擬變更債券受托管理人;（三）公司不能按期支付本息;（四）公司減資、合并、分立、解散或者申請(qǐng)破產(chǎn);（五）保證人或者擔(dān)保物發(fā)生重大變化;（六）發(fā)生對(duì)債券持有人權(quán)益有重大影響的事項(xiàng)。

③現(xiàn)行2021年2月修訂的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》中，相繼規(guī)定了持有人會(huì)議的制定主體、召集情形、會(huì)議的約束效力。

④參見(jiàn)湘潭市兩型社會(huì)建設(shè)投融資有限公司2020年公司債券持有人會(huì)議公告。

⑤《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（2021）第27條規(guī)定，存在下列情況的，應(yīng)當(dāng)召開(kāi)公司債券持有人會(huì)議：（一）擬變更債券募集說(shuō)明書的約定;（二）擬變更債券受托管理人;（三）公司不能按期支付本息;（四）公司減資、合并、分立、解散或者申請(qǐng)破產(chǎn);（五）保證人或者擔(dān)保物發(fā)生重大變化;（六）發(fā)生對(duì)債券持有人權(quán)益有重大影響的事項(xiàng)。

⑥參見(jiàn)2020年黑龍江省鶴城建設(shè)投資發(fā)展集團(tuán)有限公司公司債券第一期持有人會(huì)議公告。

⑦參見(jiàn)2020年湘鄉(xiāng)市城市建設(shè)投資開(kāi)發(fā)有限公司城市地下綜合管廊專項(xiàng)公司債券持有人會(huì)議公告。

⑧參見(jiàn)2020年大連港股份有限公司公司債券第一次公司債券持有人會(huì)議公告。

⑨參見(jiàn)2020年青島華通國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司停車場(chǎng)專項(xiàng)債（第一期）企業(yè)債持有人會(huì)議公告。

⑩參見(jiàn)日照港集團(tuán)有限公司2020 年度第四期超短期融資公司債券持有人會(huì)議公告。

?《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》第17條：債券持有人自行主張權(quán)利的，人民法院在破產(chǎn)重整、清算、和解程序中確定債權(quán)人委員會(huì)的成員時(shí)，可以責(zé)成自行主張權(quán)利的債券持有人通過(guò)自行召集公司債券持有人會(huì)議等方式推選出代表人，并吸收該代表人進(jìn)入債權(quán)人委員會(huì)，以體現(xiàn)和代表多數(shù)債券持有人的意志和利益。

?參見(jiàn)《法國(guó)商法典》第313條。

?參見(jiàn)《法國(guó)商法典》第297條。

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Corporate Bondholders'? Meeting Practice，Mirroring and Improvement

Zhao Zhixu

（School of Economics and Law，East China University of Political Science and Law，Shanghai? ?200050，China）

Abstract：Under the background of frequent bond defaults，the holders' meeting system，which is designed to protect the rights and interests of corporate bondholders，has failed to work as effectively as it should. The bondholder meeting system suffers from the lack of specific rules，inappropriate setting of the convening body，manipulation of meeting resolutions by the issuer，and the lack of a holder objection system. By studying and learning from the effective experience of the holder's meeting system in Japan and France in the civil law system，China's Corporate Law should establish the rules of the holder's meeting in the bond chapter，change the idea of setting the issuer and the trustee-manager as the primary convener，establish the system of responsibility of the convening body，clarify the scope of the proceedings of the holder's meeting，determine the binding effect of the resolution of the meeting on the issuer and the trustee-manager，and establish the bondholder In this way，the bondholders can build an organizational protection mechanism for bondholders and provide legislative guarantee for the healthy and sustainable development of the bond market.

Key Words：corporate bonds，bond default，organizational protection，Corporate Law，protection of the rights and interests of the bondholders