經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

祝賀繽 邵慧敏

（云南師范大學(xué)，云南 昆明 650500）

一、引言與文獻(xiàn)綜述

經(jīng)濟(jì)政策不確定性指由于政府在制定和實(shí)施經(jīng)濟(jì)政策過程中伴隨的不透明性、模糊性和不可預(yù)測性，經(jīng)濟(jì)主體受到影響（Gulen &Ion，2016）。政策的調(diào)整與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行密不可分，降低公共風(fēng)險(xiǎn)水平、提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境的確定性，成為宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的優(yōu)化目標(biāo)，也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)公平競爭、擁有良好預(yù)期的前提。由此，本文將從經(jīng)濟(jì)不確定性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系出發(fā)，為政府有效實(shí)現(xiàn)市場引導(dǎo)、企業(yè)合理提升自身價值提供參考。

首先，政策不確定的經(jīng)濟(jì)后果影響面頗廣，大到一個國家或地區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)水平，小到企業(yè)內(nèi)部的資金循環(huán)。從國家層面而言，不確定性通過國內(nèi)生產(chǎn)總值、投資、消費(fèi)、出口和價格波動作用于宏觀經(jīng)濟(jì)，加速降低有效匯率以及股票和房地產(chǎn)價格（金雪軍等，2014），抑制創(chuàng)新產(chǎn)出水平、無形資產(chǎn)和創(chuàng)意產(chǎn)品的提升（韓亮亮等，2019）。從企業(yè)層面而言，不確定性機(jī)制主要作用于企業(yè)創(chuàng)新和投資。宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定一方面敦促企業(yè)產(chǎn)生謀生動機(jī)，進(jìn)而提高研發(fā)支出（孟慶斌和師倩，2017）；另一方面減弱外部需求和流動資本、長期資本需求對企業(yè)投資的促進(jìn)作用（王義中和宋敏，2014）。由此，政府應(yīng)當(dāng)盡量保持經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性和持續(xù)性，明確資源的分配機(jī)制，并加強(qiáng)引導(dǎo)公眾合理預(yù)期，同時企業(yè)需提升自身風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對與技術(shù)創(chuàng)新能力，盡可能降低經(jīng)濟(jì)政策不確定帶來的負(fù)面影響。

其次，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也受到諸多因素的影響。自成立以來，企業(yè)就因生產(chǎn)經(jīng)營過程中不確定的供應(yīng)、生產(chǎn)和銷售等要素，承擔(dān)著資本流動緩慢的壓力。一般而言，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)成因可分為內(nèi)部和外部。內(nèi)部主要由于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范意識的缺失、實(shí)踐決策的失誤、內(nèi)控制度不夠健全、管理水平不足；外部則可歸因于宏觀調(diào)控政策的出臺、市場競爭引發(fā)的市場價值變動，以及自然災(zāi)害等不可抗力因素（桑洪峰，2011）。因此，對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析，可以幫助企業(yè)更好地控制與應(yīng)對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，選擇與其經(jīng)營狀況相匹配的發(fā)展道路。

在探尋經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系時，首先需要明確的是，風(fēng)險(xiǎn)具有客觀存在性，往往與機(jī)遇并存，其本質(zhì)也是一種不確定性?；谖⒂^規(guī)制的角度，如何權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)并抓住機(jī)遇，是提升企業(yè)競爭力的關(guān)鍵所在。對于不同特征的企業(yè)而言，也會出現(xiàn)差異化的抉擇。愿意承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，往往會充分把握并利用不確定性，期待通過高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目獲取高額的回報(bào)；而對政策變化反應(yīng)強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)意識敏感的企業(yè)容易持以穩(wěn)進(jìn)的態(tài)度，適當(dāng)增加貨幣資金持有與減少投資以圖緩減企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)在面對經(jīng)濟(jì)政策不確定性時，應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際情況，合理評估經(jīng)濟(jì)發(fā)展走勢，保持對風(fēng)險(xiǎn)管理的必要認(rèn)識，并提高其識別潛在危險(xiǎn)和機(jī)會的能力，趨利避害，以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)且具有成本效益的運(yùn)營目標(biāo)（王菁華和茅寧，2019）。

除了自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之外，從宏觀調(diào)控的角度出發(fā)，政府頻繁干預(yù)所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性也是企業(yè)面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)之一。當(dāng)然，這種形勢下的政策不確定性存在必然性也存在特殊性。必然性體現(xiàn)在，不論是從2008年全球金融危機(jī)還是2020年新冠肺炎疫情來看，復(fù)蘇乏力和環(huán)境的不確定性因素始終是全球經(jīng)濟(jì)所面臨的重大問題。在面對這類具有不可回避性的危機(jī)事件時，政府為防止本國經(jīng)濟(jì)倒退，出于本能會加強(qiáng)對市場和經(jīng)濟(jì)的干涉。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為一種客觀存在，對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)及其決策具有重要影響。特殊性來源于中國特殊的政治經(jīng)濟(jì)體制，即我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)政策變動相對頻繁，這使得我國企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性要明顯高于西方成熟市場經(jīng)濟(jì)體中的企業(yè)。另外，企業(yè)的經(jīng)營決策對政府的經(jīng)濟(jì)政策也有著較高的依賴性（李鳳羽和史永東，2016）。對此，饒品貴等（2017）呼吁政府回歸本職，與市場規(guī)律共同發(fā)揮作用，為國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展保駕護(hù)航。薛龍（2019）也表示，在供給側(cè)改革背景下，政府要使宏觀經(jīng)濟(jì)政策做到連續(xù)、平穩(wěn)、準(zhǔn)確，才能為企業(yè)創(chuàng)造相對穩(wěn)定的環(huán)境，從而促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高。

由此可見，現(xiàn)有的研究成果充分肯定了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響，但是具體有何種影響以及通過何種渠道影響的研究仍不夠系統(tǒng)。此外，如果僅研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響，可能會限制研究結(jié)論的可靠性及推廣，因此本文加入機(jī)制檢驗(yàn)和交互項(xiàng)作用，拓寬研究結(jié)論的實(shí)踐面。此外，為了更進(jìn)一步理清經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的關(guān)系，本文還采用美國的不確定性為工具變量，推翻兩者存在反向因果關(guān)系的可能性。

本文采用2007～2019 年中國A 股上市公司為樣本，用Baker et al.（2016）通過經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：第一，本文補(bǔ)充了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)關(guān)系的文獻(xiàn)。這不僅為分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響提供框架，有助于闡明政策不確定性的潛在經(jīng)濟(jì)影響，而且豐富了經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)盈利能力和企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的研究。第二，本文基于中國特殊的制度環(huán)境，引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和貨幣持有這兩個變量，探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之間存在的調(diào)節(jié)效應(yīng)。為政府、企業(yè)提供參考，對我國經(jīng)濟(jì)優(yōu)質(zhì)高速增長、實(shí)現(xiàn)企業(yè)永續(xù)經(jīng)營和價值最大化目標(biāo)具有重要意義。第三，本文從機(jī)制檢驗(yàn)角度入手，探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。引入企業(yè)盈利能力作為中介變量，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過降低企業(yè)的盈利，進(jìn)而提高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。這一研究結(jié)論對現(xiàn)實(shí)資本市場具有重要的指導(dǎo)作用。

二、研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

從金融杠桿投資的角度分析，企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)貸款投資，其目的在于利用金融杠桿放大投資結(jié)果，且不論結(jié)果如何，都會以一個恒定的比例進(jìn)行盈虧。因此，在利用杠桿進(jìn)行交易之前，企業(yè)必須仔細(xì)權(quán)衡其所投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與收益。

一方面，在經(jīng)濟(jì)政策具有較強(qiáng)不確定性時，企業(yè)無法準(zhǔn)確預(yù)知未來的經(jīng)濟(jì)趨勢走向，雖然不排除少數(shù)企業(yè)會利用不確定的機(jī)遇加大投資從而獲取相應(yīng)利潤，但企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目也可能會加大企業(yè)未來的融資成本，提高企業(yè)的損失預(yù)期。侯德帥等（2020）也認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)政策發(fā)生非預(yù)期的調(diào)整會導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營的不確定性加劇，此時企業(yè)自身的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以及在交易、投資中所面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)均會增加。

結(jié)合經(jīng)濟(jì)政策不確定的背景，一方面，不穩(wěn)健的杠桿使得企業(yè)無法較好地預(yù)見未來的收益，此時這類企業(yè)會相應(yīng)減少資金投入，因此伴隨著企業(yè)產(chǎn)生的資金效益及實(shí)際獲得的收益下降，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提高；另一方面，不確定性會影響企業(yè)的投資和資本市場波動，進(jìn)而影響項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，無疑對企業(yè)策略的實(shí)施是一種考驗(yàn)，對其長遠(yuǎn)發(fā)展有著重大影響，這也間接影響企業(yè)獲取利潤的能力?；诖?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性會提高企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)1a：經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要通過降低企業(yè)的盈利能力來提高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

國有企業(yè)的行為往往反映政府的意志和利益，擔(dān)負(fù)著政府為預(yù)防市場失靈、維護(hù)公眾利益而制定的任務(wù)，因此也相應(yīng)享有更多的政府扶持政策，因此相對于非國有企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對國有企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的降低效應(yīng)更強(qiáng)，即其盈利會相對更加穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)提高幅度較小。

此外，由于我國資本市場制度安排與特征，可能存在市場信息不對稱性、上市企業(yè)同股不同權(quán)和流通股比例偏低等現(xiàn)象，導(dǎo)致企業(yè)在通過股權(quán)渠道進(jìn)行外部融資時容易產(chǎn)生過度投資行為（潘敏和金巖，2003）。羅琦等（2007）認(rèn)為，由于控股股東的利益侵占或地方政府的行政干預(yù)，地方國有企業(yè)的過度投資行為增加。經(jīng)驗(yàn)及研究結(jié)果表明，一般情況下國有企業(yè)更傾向于過度投資（郭磊和王震，2012），因此其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加劇的情況往往比非國有企業(yè)更為嚴(yán)重，而在經(jīng)濟(jì)政策不確定的情況下，企業(yè)會嘗試通過減少過度投資來降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。李佳霖等（2019）從中國轉(zhuǎn)型時期的特殊體制環(huán)境出發(fā)，著眼于政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)活動背景下企業(yè)微觀投資行為，分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束與企業(yè)投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)由于金融摩擦的存在，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會嚴(yán)重制約非國有企業(yè)尤其是中小企業(yè)的投資能力并降低其投資意愿，抑制市場投資活力。過度投資或者投資不足均會加劇公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（夏子航等，2015），但在經(jīng)濟(jì)政策不確定時，國有企業(yè)反而會由經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定時的過度投資轉(zhuǎn)變?yōu)檩^為適中投資，因此其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也較政策穩(wěn)定時更低。

再者，國有企業(yè)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性持風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避態(tài)度，使得其對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的提高尤為謹(jǐn)慎。不確定性是風(fēng)險(xiǎn)也是機(jī)遇，高風(fēng)險(xiǎn)往往與高回報(bào)相伴而生。企業(yè)愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)槠髽I(yè)期望高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目能帶來更高的回報(bào)。劉志遠(yuǎn)等（2017）在研究不確定性與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平關(guān)系時，曾從機(jī)遇預(yù)期效應(yīng)與損失規(guī)避效應(yīng)兩個角度提出假設(shè)。而對于國有企業(yè)及大多數(shù)小規(guī)模企業(yè)而言，其對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的風(fēng)險(xiǎn)因素更加敏感，因此其站在損失規(guī)避角度的動機(jī)更強(qiáng)，在政策不確定性之中尋求獲利機(jī)遇的可能性更小，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會顯著降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（薛龍，2019），即不確定性會使得該企業(yè)更不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而促使其通過改變現(xiàn)有的狀態(tài)來降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。基于此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定時的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提高較小。

（三）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、貨幣資金持有與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

貨幣資金是一種以貨幣形式存在的企業(yè)資產(chǎn)，是開展生產(chǎn)經(jīng)營活動的基本保證，也是企業(yè)生存發(fā)展的基礎(chǔ)。在研究現(xiàn)金管理時，其流動性的維護(hù)與收益性的提高通常是被權(quán)衡的重點(diǎn)?，F(xiàn)金具有高流動性、低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此其收益性較差，但這并不意味貨幣資金的持有與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)間存在負(fù)向關(guān)系。其一是占有現(xiàn)金需要付出成本，其二，該關(guān)系的成立是在其他條件不變的前提下提出的，因此在經(jīng)濟(jì)政策不確定時，是否可以得出貨幣資金持有越多的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越小的結(jié)論，需另行考慮。

一方面，企業(yè)可以在短時間內(nèi)減少其貨幣資金的持有量，卻無法在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定時迅速將其長期資本變現(xiàn)。也就是說，由于其流動性強(qiáng)的特點(diǎn)，持有貨幣資金可以減少資產(chǎn)變現(xiàn)所需的時間成本，直接投入流通，進(jìn)而更多的貨幣資金持有能夠有效提高企業(yè)營運(yùn)資本的管理效率。而有效的營運(yùn)資本管理可以通過減少政策不確定性對投資的負(fù)面影響來提高企業(yè)價值，而且當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高、風(fēng)險(xiǎn)管理至關(guān)重要時，這種價值效應(yīng)和對資本投資的保障作用更顯著（李浩舉等，2016）。因此，持有貨幣資金更多的企業(yè)可以選擇通過快速地改變其貨幣資金的擁有量，適當(dāng)降低超額營運(yùn)資本或釋放流動性保證資本投資，迅速應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，提升公司價值。

但是另一方面，母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性會對企業(yè)對外直接投資產(chǎn)生抑制作用（陳胤默等，2019），且這種由于經(jīng)濟(jì)政策不確定而降低企業(yè)投資支出對于持有資金多的企業(yè)更加明顯。譚小芬和張文婧（2017）認(rèn)為這種抑制作用主要通過金融摩擦和實(shí)物期權(quán)兩種渠道傳導(dǎo)，而陳國進(jìn)和王少謙（2016）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過資金成本渠道和資本邊際收益率渠道抑制中國企業(yè)投資。外部融資成本隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加而顯著增加，而融資成本的增加又是經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升導(dǎo)致企業(yè)融資規(guī)模縮減的部分原因（于傳榮和方軍雄，2018）。同時經(jīng)濟(jì)政策不確定性與銀行能夠提供的貸款間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（何富美等，2019），因此不確定性增加時，銀行通過減少放貸降低自身的風(fēng)險(xiǎn)，從而間接抑制企業(yè)的投資支出。饒品貴等（2017）進(jìn)一步研究不確定性對投資效率的影響，并提出當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時，企業(yè)總體投資下降，但投資效率提高顯著。綜上所述，在經(jīng)濟(jì)政策不確定時，企業(yè)出于貨幣持有的預(yù)防性動機(jī)，會相應(yīng)減少其投資項(xiàng)目的行為，當(dāng)企業(yè)面臨未來的不確定性時會加大現(xiàn)金持有（Keynes，1936），以緩沖其遭受的由政策不確定性所帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)沖擊。而對于貨幣持有較多的企業(yè)，除了盈利減少之外，還需要付出相應(yīng)的管理、機(jī)會等成本，因此經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高。

因此，綜合分析以上內(nèi)容，本文提出以下對比假設(shè)：

假設(shè)3a：相比于持有資金少的企業(yè)，持有資金多的企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定時的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低。

假設(shè)3b：相比于持有資金少的企業(yè)，持有資金多的企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定時的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文采用2007～2019 年在深圳證券交易所與上海證券交易所上市的公司作為樣本，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），經(jīng)濟(jì)政策不確定性來源于Baker et al.（2016）每年所公布的指數(shù)。此外，本文參考以往文獻(xiàn)，按照如下原則對樣本進(jìn)行處理：剔除存在退市風(fēng)險(xiǎn)的（ST、PT）上市公司，并剔除金融和房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)；對除企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性之外的所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平上的縮尾（Winsorize）處理；剔除存在缺失值的樣本。經(jīng)過一系列的處理后，本文最終獲得15983個基準(zhǔn)回歸樣本。

（二）變量定義

1.企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。本文借鑒Altman（1968）所采用的Z 指數(shù)指標(biāo)，具體如公式（1）所示。其中x1代表凈營運(yùn)資本與總資產(chǎn)之比，x2表示留存收益與總資產(chǎn)之比，x3表示息稅前利潤與總資產(chǎn)之比，x4表示公司總市值與賬面總負(fù)債之比，x5表示銷售收入與總資產(chǎn)之比。Z指數(shù)越大，說明企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越低。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性。分別采用兩種經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量方法。在基準(zhǔn)回歸中，本文采用Bak?er et al.（2016）研發(fā)的“經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)”，具體做法為：在香港英文報(bào)紙《南華早報(bào)》中測算“Chi?na，Chinese”“Economy，Economic”“Uncertain，Uncer?tainty”等詞匯的詞頻，并進(jìn)行相應(yīng)的過濾與處理?？紤]到本文所采用的企業(yè)層面數(shù)據(jù)的時間單位為年，因此本文對經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)行12 個月算數(shù)平均化。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中選用Baker et al.（2016）研發(fā)的第二種“中國政策不確定性指數(shù)”，具體做法是篩選《人民日報(bào)》和《光明日報(bào)》中出現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)”“政策”“不確定性”三個關(guān)鍵詞之一的文章，并根據(jù)當(dāng)月同一張報(bào)紙的文章綜述進(jìn)行相應(yīng)處理。本文同樣對第二種經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)進(jìn)行算術(shù)平均化處理。

3.控制變量。參考以往學(xué)者的做法，本文控制如下變量：杠桿率（Lev）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、企業(yè)上市年齡（Age）、資產(chǎn)收益率（ROA）、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（Size）、經(jīng)營性現(xiàn)金流（CashHold）、主營業(yè)收入增長率（Growth）、董事會規(guī)模（BoardSize）、大股東持股比例（Top1）。具體的變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

本文采用模型（2）對假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)。等式左邊是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)Z指數(shù)，而等式右邊的EPU指代經(jīng)濟(jì)政策不確定性，X是控制變量的集合，YearF.E.和Enti?tyF.E.分別表示模型控制了年份效應(yīng)和個體效應(yīng)。此外，由于本文采用面板數(shù)據(jù)，因此本文對所有變量采用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤處理。如果等式右邊的β1顯著為負(fù)，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會提高企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)1成立。

對于假設(shè)3和對比假設(shè)2，本文分別采用模型（3）和模型（4）對其進(jìn)行檢驗(yàn)。在模型（3）的等式右邊，加入現(xiàn)金持有（CashHold）以及現(xiàn)金持有和經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)（CashHold*EPU），若β3顯著為負(fù)，且β1顯著為負(fù)，說明持有貨幣資金越多，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的惡化效果就會被加強(qiáng)，支持假設(shè)3b 的成立。在模型（4）的等式右邊，加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和政策不確定性的交互項(xiàng)（Soe*EPU），若β3顯著為正，且β1顯著為負(fù)，說明國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定時經(jīng)營狀況更安全，支持假設(shè)2的成立。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對表1各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)Z指數(shù)的統(tǒng)計(jì)均值為6.2937，中位數(shù)為4.1371，說明資本市場上大多數(shù)企業(yè)處于合理的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)范圍中。此外，Z指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到6.5764，說明企業(yè)之間的安全性差別較大。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的標(biāo)準(zhǔn)差為92.0294，表明我國經(jīng)濟(jì)政策的波動幅度較大。其他變量均處在合理值域范圍內(nèi)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

觀測2011～2019 年間經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)均值的時間趨勢。以2015 年為分界，2019年其平均值達(dá)到近9 年來的最大值363.3586；而Z 指數(shù)呈現(xiàn)出先增后減的趨勢，也就是說企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)自2015年后逐漸上升。因此經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可能存在正相關(guān)關(guān)系，即假設(shè)1可能成立。另外，近年來我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性逐漸上升，而企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的能力并沒有得到有效提高，于是本文將進(jìn)一步探究其影響機(jī)制及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金持有對其的調(diào)節(jié)作用，以期從企業(yè)、政府的角度為應(yīng)對不確定性影響提供改進(jìn)思路。

（二）基準(zhǔn)回歸

本文利用模型（2）對假設(shè)1 進(jìn)行初始檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表3 所示。在表3 第1 列中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的系數(shù)顯著為負(fù)（-0.0063），說明宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不穩(wěn)定會加劇經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。在表3 第2 列中，加入控制變量的回歸結(jié)果顯著，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，說明外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性會降低企業(yè)經(jīng)營的安全系數(shù)，提高企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，支持本文提出的假設(shè)1 結(jié)論。此外，本文發(fā)現(xiàn)杠桿率越低、資產(chǎn)收益率越高、企業(yè)規(guī)模越小、企業(yè)年齡越大、現(xiàn)金持有越多的企業(yè)更能夠從事安全的生產(chǎn)經(jīng)營活動。

表3 基準(zhǔn)回歸

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

首先，本文利用模型（3）對假設(shè)3a 和3b 進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4 第1 列所示。經(jīng)濟(jì)政策不確定性與現(xiàn)金持有的交互項(xiàng)（CashHold*EPU）在1%水平下顯著為負(fù)，且經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)（EPU）在1%水平下顯著為負(fù)，說明貨幣資金能夠加深經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的作用，即貨幣資金持有越多，總體上企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)政策不確定時更大，支持假設(shè)3b的成立。

接著，本文利用模型（4）對假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4第2列所示。經(jīng)濟(jì)政策不確定性與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)（Soe*EPU）在1%水平下顯著為正，且經(jīng)濟(jì)政策不確定性的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，支持本文假設(shè)2的成立。究其原因，可能是國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定時，相比于非國有企業(yè)能夠得到更多的補(bǔ)助與支持，因此經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提高的幅度較小。

表4 調(diào)節(jié)效應(yīng)

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換解釋變量。本文在基準(zhǔn)回歸中采用Bak?er et al.（2016）所計(jì)算的第一種經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，由于變量衡量可能出現(xiàn)偏誤，因此本文采用Bak?er et al.（2016）所計(jì)算的第二種針對中國日報(bào)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為替代變量進(jìn)行回歸。在表5第1 列中，新的經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量（TPU）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（-0.00253），說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)有惡化的作用。在第2列中，回歸模型中加入控制變量，結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)政策不確定性的變量仍然顯著，支持本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。

表5 更換解釋變量

2.反向因果關(guān)系。一方面，經(jīng)濟(jì)不確定性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)存在互為因果的關(guān)系，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加大從而需要新的經(jīng)濟(jì)政策，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)一步增加。另一方面，遺漏變量問題也會導(dǎo)致內(nèi)生性問題。本文出于檢驗(yàn)結(jié)論穩(wěn)健的目的，搜集美國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)為工具變量，采用2SLS 法對本文內(nèi)生性進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表6 所示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，支持本文的研究結(jié)論。

表6 反向因果關(guān)系

五、作用機(jī)制檢驗(yàn)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性會直接影響企業(yè)的盈利能力，進(jìn)而造成企業(yè)的經(jīng)營波動，影響企業(yè)的安全性。企業(yè)面臨外部環(huán)境不確定時極有可能減少投資，以達(dá)到規(guī)避宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的目的，但同時也失去投資盈利的機(jī)會。本文采用企業(yè)的資產(chǎn)收益率（ROA）作為中介變量，對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的傳導(dǎo)渠道進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表7 所示。本文采用三步法對該中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。從表7 第1 列可以看出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)顯著為負(fù)，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會削弱企業(yè)的盈利能力。在第2 列中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）與資產(chǎn)收益率（ROA）的回歸系數(shù)分別顯著為負(fù)和正，為本文的假設(shè)1a 提供證據(jù)，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過降低企業(yè)的資產(chǎn)收益率，進(jìn)而使得經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)上升。

表7 中介效應(yīng)

六、結(jié)論與建議

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)具有一定影響是現(xiàn)有研究的共識，但是具體有何種影響以及通過何種渠道影響的研究仍不夠系統(tǒng)。本文基于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）中國A 股上市公司及Baker et al.（2016）關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)的測算，采用2007～2019年數(shù)據(jù)作為原始樣本，對經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)理進(jìn)行模型設(shè)計(jì)和實(shí)證驗(yàn)證。研究結(jié)論表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會提高企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，且主要通過降低企業(yè)的盈利能力來提高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步的研究顯示，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定時的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提高較??；相比于持有資金少的企業(yè)，持有資金多的企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定時的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)更高?；诖耍疚奶岢鋈缦陆ㄗh：

一方面，政府應(yīng)盡量減少金融市場上的政策不確定性。制定政策時，明確政策的指導(dǎo)方向，盡量采用微調(diào)方式調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，減少不必要的干預(yù)，保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性和連貫性；傳達(dá)政策時，優(yōu)化金融工具以減少信息的不對稱，使得傳遞的信息更有效，提高資源配置效率，促進(jìn)市場公平競爭；實(shí)施政策時，注意財(cái)政政策和貨幣政策兩大宏觀調(diào)控工具的協(xié)同效應(yīng)，最大程度發(fā)揮有形之手調(diào)節(jié)市場的作用，在通過改變現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策來促進(jìn)企業(yè)投資、改善經(jīng)濟(jì)環(huán)境的同時，也要注意由經(jīng)濟(jì)政策變化所造成的政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的負(fù)面影響。

另一方面，企業(yè)需提升自身風(fēng)險(xiǎn)識別能力、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和風(fēng)險(xiǎn)管理意識。結(jié)合不確定性影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制，企業(yè)需密切關(guān)注資金成本和投資效率的動態(tài)變化，合理判斷經(jīng)濟(jì)走勢，結(jié)合自身實(shí)際情況調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，抓住機(jī)遇，以實(shí)現(xiàn)永續(xù)經(jīng)營和價值最大化的目標(biāo)。此外，根據(jù)研究結(jié)論中不同類型企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定時經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平的差異性，國有企業(yè)與持有資金較少的企業(yè)可以幫助受不確定性因素影響較大的企業(yè)渡過難關(guān)，同時鞏固自身市場地位。