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    全球跨境資本流動(dòng)維持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)

    2021-11-21 22:19:39謝亞軒編輯孫艷芳
    中國外匯 2021年15期
    關(guān)鍵詞:經(jīng)濟(jì)體跨境流動(dòng)

    文/謝亞軒 編輯/孫艷芳

    由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)滯后的原因,尚缺少詳實(shí)的國際收支數(shù)據(jù)來描述2021年上半年全球跨境資本流動(dòng)的形勢(shì),但仍可根據(jù)美國財(cái)政部月度國際資本流動(dòng)數(shù)據(jù)等高頻統(tǒng)計(jì)指標(biāo)勾勒出其基本特征。2021年7月16日,美國財(cái)政部發(fā)布的月度國際資本流動(dòng)報(bào)告(TIC)顯示,2021年5月,海外投資者凈增持647億美元的美國國債。至此,海外投資者持有的美債余額升至71350億美元,創(chuàng)一年新高。根據(jù)這一數(shù)據(jù)走勢(shì),應(yīng)該如何評(píng)估2021年上半年全球跨境資本流動(dòng)形勢(shì),其背后的決定因素有哪些,未來的跨境資本流動(dòng)走勢(shì)又將如何?本文將就上述問題逐一加以分析。

    2021年上半年全球跨境資本流動(dòng)形勢(shì)回顧

    從美國財(cái)政部月度國際資本流動(dòng)數(shù)據(jù)等高頻統(tǒng)計(jì)指標(biāo)來看,2021年上半年全球跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)四個(gè)主要特征。

    一是2021年上半年全球跨境資本流動(dòng)總量處于擴(kuò)張狀態(tài)。證據(jù)來自美國財(cái)政部月度國際資本流動(dòng)凈額在2021年前5個(gè)月均保持較大規(guī)模的凈流入。不同于市場(chǎng)流行的觀點(diǎn)——美國的國際資本凈流入意味著其他經(jīng)濟(jì)體跨境資本的流出,筆者觀察歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),當(dāng)全球跨境資本流動(dòng)活躍度高,呈總量擴(kuò)張的時(shí)候,美國統(tǒng)計(jì)到的國際資本流動(dòng)凈額也呈穩(wěn)定增加的趨勢(shì)。這主要是由于美元是全球中心貨幣,所以當(dāng)全球跨境資本流動(dòng)總量擴(kuò)張的時(shí)候,美元信用的創(chuàng)造也會(huì)在全球范圍內(nèi)擴(kuò)展。通俗一點(diǎn)講,就是美元信用的蛋糕越做越大,在流入美國的同時(shí)流入其他經(jīng)濟(jì)體的國際資本規(guī)模也在上升,而并非簡單的此消彼長。這一總量擴(kuò)張的趨勢(shì),從2021年前5個(gè)月各經(jīng)濟(jì)體所持有國際儲(chǔ)備余額的不斷攀升中也可以得到印證。

    二是2021年上半年全球跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)加劇。一般認(rèn)為,代表全球風(fēng)險(xiǎn)因素的標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)與跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)性正相關(guān)。2021年上半年,標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)的均值為20,雖低于全球資本流動(dòng)異常波動(dòng)的2020年的讀數(shù)29,但較之2018年的均值17和2019年的均值15均顯著上升,表明2021年全球跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)在加劇。VIX指數(shù)飆升的時(shí)間段主要是在2021年的1月末至3月中旬。同樣,被國際清算銀行認(rèn)為可以衡量全球經(jīng)濟(jì)和金融不確定性的美元指數(shù)在2021年1月末處于低位的90.2,但此后一路上升到2021年3月末的93.3,同樣顯示這一階段全球跨境資本流動(dòng)形勢(shì)相對(duì)比較動(dòng)蕩。

    三是2021年上半年不同經(jīng)濟(jì)體的跨境資本流動(dòng)形勢(shì)出現(xiàn)分化。鑒于2021年上半年全球跨境資本流動(dòng)的總量處于擴(kuò)張狀態(tài),因而多數(shù)經(jīng)濟(jì)體在資本流動(dòng)形勢(shì)層面都是“優(yōu)等生”;但其中也不乏個(gè)別表現(xiàn)欠佳者,比如土耳其。2021年3月19日晚,土耳其總統(tǒng)埃爾多安出人意料地免除了僅上任僅4個(gè)月的土耳其央行行長Naci Agbal的職務(wù)。央行行長的職位由一直批評(píng)央行加息舉措的Sahap Kavcioglu接任。這意味著土耳其央行有可能重新采取低利率政策,放棄控制通脹和拯救匯率。此舉導(dǎo)致海外投資者喪失對(duì)土耳其政府和央行的信心,國際資本加速流出土耳其市場(chǎng),使土耳其面臨“股債匯三殺”的局面。土耳其的官方儲(chǔ)備余額從2月末高點(diǎn)的545.9億美元下降到4月末的470.3億美元,下降13.8%。

    四是證券投資的重要性明顯上升。過去20年,從全球范圍看,證券投資在跨境資本流動(dòng)中的重要性逐步上升。2001年至2005年,證券投資在金融項(xiàng)目中的占比為16%,2006年至2015年上升至20%,2016年至2019年進(jìn)一步上升至28%。2021年以來,中國的情況也可以作為一個(gè)例證。盡管以中國為例有以偏概全之嫌,但由于中國的跨境資本流動(dòng)規(guī)模大,且作為對(duì)疫情控制得當(dāng)、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)的經(jīng)濟(jì)體具有代表性,因而可以作為分析的典型。2021年一季度,外商來華直接投資976億美元,我國對(duì)外直接投資219億美元,直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)規(guī)模達(dá)1195億美元;同期,我國對(duì)外證券投資717億美元,境外對(duì)我國證券投資752億美元,證券項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)規(guī)模達(dá)1469億美元:證券項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)規(guī)模是直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)規(guī)模的1.2倍。

    全球跨境資本流動(dòng)形勢(shì)的決定因素

    2021年上半年,全球跨境資本流動(dòng)的走勢(shì)受以下經(jīng)濟(jì)基本面、宏觀政策和金融因素影響。

    一是新冠肺炎疫情一定程度上得到了控制,全球宏觀經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)回升。根據(jù)國際貨幣基金組織2021年7月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》,2021年全球經(jīng)濟(jì)增長速度預(yù)計(jì)將達(dá)到6%,與4月預(yù)測(cè)值一致,較1月發(fā)布的預(yù)測(cè)值上調(diào)了0.5個(gè)百分點(diǎn)。上半年雖然不時(shí)有印度疫情顯著惡化或者越南疫情失控風(fēng)險(xiǎn)上升的個(gè)案,但疫苗的推廣和普及,防疫措施的更廣泛實(shí)施,對(duì)于全球各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)起到了關(guān)鍵作用。得益于疫情受控和實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)的全球跨境資本流動(dòng)總量擴(kuò)張,有了堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面基礎(chǔ),而非純粹由利差等金融套利因素所驅(qū)動(dòng)。這使得跨境資本流動(dòng)的總量擴(kuò)張具備了更強(qiáng)的持續(xù)性和穩(wěn)定性。

    二是美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)影響顯著。由于美元的全球中心貨幣地位,美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策對(duì)于全球跨境資本流動(dòng)形勢(shì)具有顯著的影響力。到目前為止,盡管美國通脹數(shù)據(jù)已連續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期,但美聯(lián)儲(chǔ)仍然堅(jiān)持寬松的貨幣政策立場(chǎng)不改變,相關(guān)措施也未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。這是自2020年下半年至今全球跨境資本流動(dòng)總量擴(kuò)張的重要政策基礎(chǔ)。從另一個(gè)角度看,由于美國通脹數(shù)據(jù)一再超預(yù)期,從2021年2月開始,金融市場(chǎng)的投資者就已經(jīng)在預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)縮減量化寬松規(guī)模的政策時(shí)點(diǎn)和力度。這是導(dǎo)致2021年2月至3月全球多個(gè)經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)出現(xiàn)明顯波動(dòng)的主要因素。對(duì)美國經(jīng)濟(jì)基本面改善和貨幣收縮的預(yù)期,突出體現(xiàn)在美國長期國債收益率的上升層面。2021年2月,10年期美債收益率連續(xù)突破1.1%、1.3%、1.5%的關(guān)鍵點(diǎn)位,3月突破了1.7%。美債收益率的超預(yù)期快速上行,使得美國與其他國家的利差均有所走闊,導(dǎo)致跨境資本階段性從包括中國在內(nèi)的多個(gè)經(jīng)濟(jì)體外流,波動(dòng)性上升。

    三是大宗商品價(jià)格上升助推全球金融周期擴(kuò)張。國際清算銀行的研究認(rèn)為,大宗商品價(jià)格與全球金融周期之間具有正相關(guān)關(guān)系,大宗商品價(jià)格上行會(huì)助推全球金融周期擴(kuò)張,帶來更為活躍的跨境資本流動(dòng)環(huán)境。2020年第二季度以來,大宗商品價(jià)格持續(xù)上升。以CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)為例,從2020年4月底部的348升至2021年6月末的556,升幅達(dá)60%。其中,今年上半年上升26%。巴西、阿根廷和俄羅斯等大宗商品生產(chǎn)國的經(jīng)濟(jì)基本面與大宗商品價(jià)格之間呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)性,一榮俱榮。因此,大宗商品價(jià)格的持續(xù)上升,改善了與大宗商品生產(chǎn)有密切關(guān)系的部分新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)前景,降低了其宏觀風(fēng)險(xiǎn)程度,有助于提升其對(duì)國際資本的吸引力。這很大程度上構(gòu)成了不同經(jīng)濟(jì)體之間國際資本流動(dòng)形勢(shì)冷熱不均、出現(xiàn)分化的原因。

    四是嚴(yán)格的金融監(jiān)管抑制了以銀行信貸為主的其他投資的擴(kuò)張,凸顯了證券投資的重要性。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Kristin J.Forbes等2021年4月發(fā)表的論文《跨境資本流動(dòng)是波動(dòng)還是漣漪?危機(jī)以來的極端跨境資本流動(dòng)》認(rèn)為,全球金融海嘯以來,極端國際資本流動(dòng)(包括國際資本涌入、流入突然中止、國際資本大舉外流等)發(fā)生的概率并沒有增加,反而有所下降。換言之,金融海嘯以來,全球國際資本流動(dòng)的穩(wěn)定性有所上升。該研究認(rèn)為,鑒于跨境銀行資金流動(dòng)往往與全球風(fēng)險(xiǎn)因素高度相關(guān),因而具有高波動(dòng)性;而金融海嘯以來嚴(yán)格的宏觀審慎金融監(jiān)管縮小了跨境銀行資金流動(dòng)規(guī)模,因而對(duì)國際資本流動(dòng)穩(wěn)定性的提升做出了貢獻(xiàn)。由此可見,金融監(jiān)管的加強(qiáng)和金融市場(chǎng)開放這樣的制度性因素,是近年來其他投資重要性下降而證券投資重要性上升趨勢(shì)背后的推手。

    2021年下半年全球跨境資本流動(dòng)形勢(shì)展望

    目前,市場(chǎng)對(duì)于2021年下半年的全球跨境資本流動(dòng)形勢(shì)預(yù)期相對(duì)謹(jǐn)慎,基準(zhǔn)的判斷是,美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將相對(duì)歐元區(qū)和日本更快,最早9月就將看到美聯(lián)儲(chǔ)收縮貨幣政策的信號(hào),促使美元走強(qiáng),美債利率上升,從而引發(fā)國際資本從新興經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模外流。與此預(yù)期不同,筆者持相對(duì)樂觀的態(tài)度,認(rèn)為下半年跨境資本流動(dòng)的繁榮局面將持續(xù),雖有波折但不會(huì)改變擴(kuò)張趨勢(shì)。主要的判斷依據(jù)如下:

    一是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策收縮將晚于市場(chǎng)預(yù)期,推動(dòng)全球跨境資本流動(dòng)總量進(jìn)一步擴(kuò)張。市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)因考慮通脹走勢(shì)而提前收縮貨幣政策,但美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾卻一再強(qiáng)調(diào)通脹只是臨時(shí)性的:第一,近期通脹的高企是因?yàn)橐咔榈玫娇刂坪笙M(fèi)等需求的“報(bào)復(fù)性”增加,不可持續(xù);第二,美國總供給瓶頸不是永久的,近期供應(yīng)會(huì)重新上升,因此當(dāng)前通脹將是一次性的價(jià)格膨脹,通脹預(yù)期錨定在2%左右。第三,“寧要通脹,不要通縮”,因2%通脹目標(biāo)多年未達(dá)到,這次聯(lián)儲(chǔ)愿意承擔(dān)通脹上升的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此推測(cè),美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松貨幣政策的時(shí)間更可能在2022年上半年,而非市場(chǎng)預(yù)期的2021年第四季度。這決定了2021年下半年全球跨境資本流動(dòng)總量仍將進(jìn)一步擴(kuò)張。

    二是大宗商品價(jià)格仍將在高位運(yùn)行,繼續(xù)吸引跨境資本流入大宗商品生產(chǎn)國。過去10年,CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)從2011年高位的580逐年下降至2020低位的348,降幅達(dá)40%。在此期間,由于大宗商品需求低迷、供給過剩,價(jià)格前景慘淡,因而國際資本對(duì)大宗商品生產(chǎn)國的投資意愿非常低。但也正是這個(gè)原因,導(dǎo)致經(jīng)過10年的產(chǎn)能去化之后,全球大宗商品的產(chǎn)能投放嚴(yán)重不足。商品價(jià)格將持續(xù)保持高位運(yùn)行,進(jìn)而吸引更多的國際資本涌入大宗商品生產(chǎn)國。

    三是美元的走弱與全球美元信用擴(kuò)張之間形成正反饋關(guān)系。國際清算銀行(BIS)的研究認(rèn)為,美元的強(qiáng)弱與全球美元信用(商業(yè)銀行對(duì)所有部門的國際信貸占全球GDP的比重)之間存在一個(gè)互相加強(qiáng)的正反饋關(guān)系,即美元走弱帶動(dòng)美元信用擴(kuò)張,美元信用擴(kuò)張又通過增加美元供應(yīng)進(jìn)一步帶動(dòng)美元走弱。從歷史情況看,2000年三季度國際信貸占全球GDP的比重開始擴(kuò)張,時(shí)隔6個(gè)季度,美元指數(shù)在2002年一季度開始回落,且一直持續(xù)到2008年全球金融海嘯的爆發(fā)。再看當(dāng)前,國際信貸占全球GDP的比重,從2019年出現(xiàn)上升到美元指數(shù)觸底的2020年二季度,間隔也是7個(gè)季度。這與上一輪規(guī)律十分接近。如果全球信用周期再次出現(xiàn),參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn),本輪全球信用擴(kuò)張的持續(xù)時(shí)間將超過7年。

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