新時(shí)代呼喚北交所：“專精特新”的春天來(lái)了

9月2日，習(xí)近平主席在2021年中國(guó)國(guó)際服務(wù)貿(mào)易交易會(huì)全球服務(wù)貿(mào)易峰會(huì)致辭中宣布，繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。在筆者看來(lái)，北京證券交易所的設(shè)立，標(biāo)志著新三板市場(chǎng)化改革和資本市場(chǎng)改革邁出了關(guān)鍵的一步。

長(zhǎng)期以來(lái)，新三板內(nèi)憂外患，獨(dú)立市場(chǎng)地位備受挑戰(zhàn)。一方面，新三板與上交所、深交所要一同競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源。特別是科創(chuàng)板設(shè)立、創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制以來(lái)，上市門檻有所降低，外部競(jìng)爭(zhēng)更趨激烈。另一方面，新三板面臨著公司估值偏低、賺錢效用缺失、投資者二級(jí)市場(chǎng)退出渠道堵死等諸多問題，各類市場(chǎng)主體信心不足，新增掛牌數(shù)量和入場(chǎng)投資者明顯減少，摘牌企業(yè)數(shù)量卻明顯增加，內(nèi)部問題重重。深化新三板市場(chǎng)化改革勢(shì)在必行。2017年年底，筆者就提出，新三板應(yīng)大體經(jīng)歷以下幾個(gè)步驟：瘦身、輸血、美容，再分層升級(jí)為第三家交易所。

所謂瘦身，就是實(shí)行嚴(yán)格的“退市”制度，并借助分層實(shí)現(xiàn)差異化。新三板10000多家掛牌企業(yè)良莠不齊，任何改革都可能帶來(lái)資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。因此應(yīng)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，適時(shí)研究退出制度，將新三板企業(yè)數(shù)量控制在合理的范圍內(nèi)。同時(shí)，配合分層，實(shí)現(xiàn)差異化瘦身：基礎(chǔ)層的目標(biāo)是為新三板提供充足的企業(yè)儲(chǔ)備，作為門檻較低的中小企業(yè)“蓄水池”；創(chuàng)新層作為企業(yè)向精選層過(guò)渡的“跳板”，嚴(yán)格實(shí)行退出制度，為企業(yè)提供向大型公眾公司發(fā)展的平臺(tái)。2019年12月，新三板正式實(shí)施市場(chǎng)分層管理，設(shè)立精選層，并明確了精選層的入層條件，“轉(zhuǎn)板”制度正式落地。今年5月，為健全新三板市場(chǎng)退出機(jī)制，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則》，按照市場(chǎng)化、法治化原則，優(yōu)化主動(dòng)終止掛牌條件和程序，完善強(qiáng)制終止掛牌情形和要求，凈化市場(chǎng)環(huán)境。至此，新三板瘦身工作基本完成。

所謂輸血，就是降低投資者門檻，引入機(jī)構(gòu)投資者。首先，對(duì)不同層次，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度調(diào)整投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)：基礎(chǔ)層企業(yè)水平參差不齊，宜繼續(xù)堅(jiān)持500萬(wàn)元的投資門檻，創(chuàng)新層門檻降低到200萬(wàn)元，精選層門檻降低到50萬(wàn)元。同時(shí)，由于精選層風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，可以適時(shí)允許公募基金參與精選層交易。2019年12月，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司對(duì)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理辦法》進(jìn)行了修改，將精選層、創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的投資者準(zhǔn)入資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)分別調(diào)整為100萬(wàn)元、150萬(wàn)元、200萬(wàn)元。此次標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整較之前統(tǒng)一的500萬(wàn)元門檻明顯降低。新三板成功輸血對(duì)提高市場(chǎng)流動(dòng)性水平具有深遠(yuǎn)意義。

所謂美容，就是完善其他配套制度改革。一方面，應(yīng)加快落實(shí)私募做市，逐步增加做市商數(shù)量，減少做市商“壟斷”地位對(duì)做市市場(chǎng)價(jià)格的扭曲，以更好地發(fā)掘新三板企業(yè)的價(jià)值；另一方面，盡快明確“三類股東”問題，明確券商持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任，增強(qiáng)參與主體對(duì)新三板的信心。雖然私募做市和股東問題仍未解決，但新三板改革已在交易機(jī)制、融資制度、監(jiān)管機(jī)制、分層管理等方面進(jìn)行了許多有益探索。這有助于激發(fā)新三板的活力。

完成了瘦身、輸血、美容，接下來(lái)就是再分層，升格為交易所。在創(chuàng)新層的基礎(chǔ)上優(yōu)中選優(yōu)，劃分出一個(gè)“精選層”，在精選層內(nèi)最大程度地降低風(fēng)險(xiǎn)，提高股權(quán)分散度。此后，在適當(dāng)時(shí)機(jī)將新三板升級(jí)為全國(guó)第三大交易所，掛牌企業(yè)可以不必跨越交易所就在事實(shí)上完成“轉(zhuǎn)板”。2020年7月，新三板精選層正式設(shè)立并開市交易，現(xiàn)已平穩(wěn)運(yùn)行一年有余，再分層基本完成。而今北京交易所應(yīng)運(yùn)而生，新三板升級(jí)為全國(guó)第三大交易所，可打破滬深交易所的壟斷，真正形成多層次資本市場(chǎng)的大格局。

北京交易所的設(shè)立，可以真正地讓中小企業(yè)，特別是處于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)充分享受到資本市場(chǎng)的培育作用；同時(shí)，通過(guò)交易所間的良性競(jìng)爭(zhēng)，還可以打破由滬深兩家交易所長(zhǎng)期壟斷而形成的固有利益分配格局，實(shí)現(xiàn)上市資源的均衡配置，促使交易所提升服務(wù)水平、降低成本，實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)；此外，還能通過(guò)監(jiān)審分離倒逼監(jiān)管能力的提升，推動(dòng)整個(gè)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。當(dāng)然，最重要的是通過(guò)資本市場(chǎng)支持科技創(chuàng)新，助力解決“卡脖子”難題，讓“專精特新”迎來(lái)春天。