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    券商股加速分化 資源向頭部公司聚集

    2019-05-14 16:47:15李健
    證券市場紅周刊 2019年1期
    關(guān)鍵詞:衍生品投行券商

    李健

    按照歷史估值來看,自從2017年末以來,券商板塊整體PB水平持續(xù)在低位徘徊,最低探至1.09倍,和歷史最低估值相差無幾。

    但是,本周做客《紅周刊》的陳福卻不認(rèn)同拿“歷史估值水平”說事。他認(rèn)為,從券商當(dāng)前經(jīng)營數(shù)據(jù)來看,券商整體ROE水平階段性下滑,2018年證券行業(yè)還受到了股票質(zhì)押等外部沖擊,綜合來看的話券商板塊的估值并不算低,也不能因?yàn)椤暗凸乐怠本腿ベI入。

    而且券商股正加速分化,未來真正有價值的可能只是頭部幾家券商。在他看來,隨著政策對衍生品、財富管理等業(yè)務(wù)的放開和新增科創(chuàng)板,將增加整個資本市場的流動性,這將刺激券商在經(jīng)紀(jì)、自營等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上“翻紅”,在衍生品、財富管理和投行資本化業(yè)務(wù)上形成新的利潤增長點(diǎn)。從當(dāng)前的全業(yè)務(wù)角度看,也只有大型券商具備承接市場新增流動性的實(shí)力。

    業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變導(dǎo)致券商估值中樞下移

    《紅周刊》:Wind數(shù)據(jù)顯示,證券板塊2019年1月3日的PE(動態(tài)市盈率)為22.73倍,PB(市凈率)為1.23倍,PB位于2000年以來的低位,我們能否據(jù)此認(rèn)為券商板塊被低估了呢?

    陳福:我認(rèn)為如果從靜態(tài)角度看也不算被低估,因?yàn)?018年券商行業(yè)受到一些外部沖擊,主要是股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露,令市場對券商資產(chǎn)質(zhì)量存在擔(dān)憂。政策方面雖然暫時壓制住了“爆倉”的可能,但是對于券商來說,股票質(zhì)押業(yè)務(wù),約6成是自營業(yè)務(wù),如果被質(zhì)押標(biāo)的股價大幅下跌,就可能危及券商的本金安全。而且在當(dāng)前I9會計(jì)準(zhǔn)則下,券商需要計(jì)提更多的減值準(zhǔn)備。

    再加上2018年券商行業(yè)的盈利能力也相對較弱,2018年上半年,證券行業(yè)整體ROE不到2%,線性年化ROE也不到4%,所以對比1.23倍的市凈率,靜態(tài)來看不算被低估。

    另外國內(nèi)證券行業(yè)的商業(yè)模式也正由輕變重,重資產(chǎn)業(yè)務(wù)(自營、信用業(yè)務(wù)、衍生品等)的營收貢獻(xiàn)已經(jīng)占據(jù)半壁江山,對應(yīng)的估值中樞應(yīng)當(dāng)做一些下修。

    《紅周刊》:愿聞其詳。

    陳福:重資產(chǎn)業(yè)務(wù)對外部市場的敏感性相對沒有那么高,不像經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的彈性很高,交易量增長后,利潤很快就反映在報表中了,所以對于高彈性業(yè)務(wù),市場給的估值會高一些。而重資產(chǎn)業(yè)務(wù),彈性相對就弱,估值也會稍低。

    另外,對于重資產(chǎn)業(yè)務(wù),市場往往擔(dān)心資產(chǎn)安全的問題,尤其在兩融、股票質(zhì)押上,如果出現(xiàn)風(fēng)險,不排除本金出現(xiàn)虧損的可能。例如衍生品交易,券商用自己的錢做對手盤,如果風(fēng)險控制不當(dāng),有出現(xiàn)本金虧損的可能。

    美國就是遵循這一邏輯,在資產(chǎn)越來越重的過程中,投行整體的ROE也在下降,例如80年代初期美國投行整體ROE超過30%,從90年代初期到2007年金融危機(jī)之前,大概是17%左右,現(xiàn)在則略高于10%(當(dāng)然這一段時間主要是杠桿大幅回落導(dǎo)致的)。ROE的變化,決定了PB估值的變化,整體上看,國際大行的估值中樞是下行的。

    《紅周刊》:這么看來,歷史估值已經(jīng)沒有意義了。

    陳福:我認(rèn)為不能再用長期歷史估值中樞來對照了。按照2016-2018年的估值中樞還有一定的借鑒效果,但是如果再看2015年之前的估值,參考性就相對較弱了。券商板塊2013年的市場行情和現(xiàn)在一樣低迷,當(dāng)年龍頭的估值在1.5-1.8倍PB之間,現(xiàn)在大概在1.2-1.3倍PB之間,行情差不多但估值出現(xiàn)了比較明顯的下降。

    券商將迎三大利潤增長點(diǎn)頭部券商最受益

    《紅周刊》:2019年影響券商利潤的核心要點(diǎn)都有哪些?

    陳福:我認(rèn)為主要有三點(diǎn)。一是投行資本化,政策的放開會對券商參與的私募股權(quán)基金帶來一定利潤增量。具體來說,2018年IPO受到比較明顯的約束,從2017年每周上市6-7家,下降到2018年每周上市2-3家,IPO體量的萎縮,對私募股權(quán)基金的退出造成不小的影響。

    但2019年,雖然存量IPO數(shù)量不會發(fā)生明顯改變,但科創(chuàng)板作為增量,讓私募股權(quán)基金的退出更加順暢。

    目前來看,頭部券商的私募股權(quán)基金有的已經(jīng)達(dá)到了3000億元,比市場上獨(dú)立的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)還要強(qiáng)大。例如中信證券2017年在一級市場獲得了23個億的利潤。而科創(chuàng)板的推出,意味著項(xiàng)目退出渠道更為順暢,可能帶來直接的利潤增長。歷史上2004年中小板、2009年創(chuàng)業(yè)板以及2013年新三板擴(kuò)容,都是投行業(yè)務(wù)上一個臺階的進(jìn)程。

    另外,對于再融資的規(guī)定,也從要滿足前后兩次間隔18個月,下降為間隔6個月即可,無論是IPO,還是再融資,2019年都比2018年要更為有利。

    《紅周刊》:第二點(diǎn)是什么?

    陳福:二是衍生品市場。隨著A股納入MSCI指數(shù)的權(quán)重提升和入選富時指數(shù),外資在A股的占比將越來越高,話語權(quán)越來越重,他們強(qiáng)烈的風(fēng)險對沖需求,使衍生品的放開勢在必行。

    目前衍生品市場逐漸放開的有兩個維度:場內(nèi)衍生品和場外衍生品股指期貨和期權(quán)。場內(nèi)衍生品包括期貨和期權(quán),其中,股指期貨目前有滬深300股指期貨、中證500股指期貨、5年期和10年期國債期貨。2015年年中股市劇烈波動后,股指期貨被政策嚴(yán)格監(jiān)管了起來,現(xiàn)在出現(xiàn)了放松的跡象,例如交易保證金調(diào)整、平今倉手續(xù)費(fèi)下調(diào)、日內(nèi)交易限額大幅寬松等。

    場內(nèi)衍生品還有一個種類是股票期權(quán),目前市場上只有一只2015年2月9日上線的上證50ETF期權(quán)。2018年12月,深交所副總經(jīng)理王紅表示,力爭實(shí)現(xiàn)深市ETF期權(quán)零的突破。我們判斷2019年ETF期權(quán)將有所擴(kuò)容。

    場外衍生品主要是個股期權(quán)和互換業(yè)務(wù),目前名義本金3000多億元,證監(jiān)會發(fā)放了7張一級交易商牌照和多張二級交易商牌照,其中,部分頭部券商2018年盈利可達(dá)5-10億元。最近,場外衍生品也在擴(kuò)容,如推出信用緩釋工具CRM、大商所推出商品互換業(yè)務(wù)。

    《紅周刊》:另外,我知道在匯率衍生品上,國泰君安目前拿了一個牌照,大門逐漸在向資本市場的衍生品的工具敞開。

    陳福:敞開是必然的,但最受益的還是頭部券商,因?yàn)槭紫茸鲅苌沸枰I(yè)的團(tuán)隊(duì),有風(fēng)險對沖的技術(shù)手段。另外,還要有雄厚的資本金支撐。更重要的是,這項(xiàng)業(yè)務(wù)需要監(jiān)管部門頒發(fā)牌照,頭部券商具備先行先試的優(yōu)勢。

    《紅周刊》:最后一點(diǎn)又是什么?

    陳福:是財富管理。最近十余年,國際投行重點(diǎn)發(fā)力領(lǐng)域就是財富管理。2017年末,瑞銀、大摩、美銀美林的財富管理規(guī)模均逾2萬億美元,位列全球前三。小摩、高盛亦躋身全球前十。2017年,瑞銀、大摩的財富管理業(yè)務(wù)凈收入為156和168億美元。與美國類似,中國的財富管理市場也有很大的空間,但相比美國投行做的更多是幫助客戶做財富規(guī)劃、人生規(guī)劃等,中國目前還停留在初級的代銷產(chǎn)品階段。例如一些專精經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的中小型券商,在網(wǎng)站上銷售公募基金。一些大型券商有實(shí)力承銷一些更高端的產(chǎn)品,例如信托、私募基金等。

    在目前的初級階段,是否能成為先行者和客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)劣有很大關(guān)系,私募、信托這些非標(biāo)產(chǎn)品都有100萬的投資門檻,高凈值客戶越多,做起來才能更順利。這一點(diǎn)上,老牌券商更具優(yōu)勢。

    另外,大型券商還有一項(xiàng)重要業(yè)務(wù)——主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù),幫助想要發(fā)產(chǎn)品的私募做托管結(jié)算、產(chǎn)品發(fā)行等服務(wù)。這幫助大型券商留存了一批高凈值客戶,所以在開展衍生品的時候,頭部券商具有巨大的優(yōu)勢。

    中小券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)觸及天花板

    《紅周刊》:從美國來看,一些中小券商因?yàn)橘Y金比拼不過大券商,所以聚焦某一部分業(yè)務(wù),走差異化路線,國內(nèi)這一模式可行嗎?

    陳福:我認(rèn)為,隨著頭部券商越來越綜合化,未來中小券商只能選擇某一業(yè)務(wù)做好差異化。國內(nèi)的一些中小券商已經(jīng)有在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)上聚焦發(fā)力了,但目前來看存在著諸多掣肘因素。

    對區(qū)域性券商來說,在互聯(lián)網(wǎng)開戶沒有大規(guī)模實(shí)行的時候,是有生存空間的。但是在互聯(lián)網(wǎng)開戶興起后,加上一人三戶的政策,投資者就會選擇傭金比較低的互聯(lián)網(wǎng)券商開戶,總體而言大券商會更有優(yōu)勢。

    對中小券商來說,互聯(lián)網(wǎng)導(dǎo)流也已經(jīng)不是最佳的方案了,2015年時以前,券商和互聯(lián)網(wǎng)平臺合作導(dǎo)流取得了一定效果,但最近兩三年,導(dǎo)流效果邊際遞減,而且互聯(lián)網(wǎng)巨頭也在入股頭部券商,例如騰訊入股中金,阿里入股華泰。這些都在擠占中小券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場。

    《紅周刊》:今年以來,中小券商和金融科技結(jié)合的例子屢見不鮮,這會成為中小券商做差異化的一個方向嗎?

    陳福:國外投行布局科技金融的腳步已經(jīng)走的很快了,做科技金融利好有兩個方面,一是提升公司的內(nèi)部效率,包括業(yè)務(wù)流程和投資者用戶體驗(yàn)。二是美國投行用科技金融拓展收入來源,以前美國投行主要的客戶群體是高凈值人群,最近幾年想要發(fā)展大眾客戶,大眾客戶的最主要需求是互聯(lián)網(wǎng)信貸業(yè)務(wù),所以美國投行想通過科技金融切到這個市場中去。

    但在國內(nèi),通過科技金融拓寬營業(yè)范疇還受到政策約束,更多的是在產(chǎn)品端的合作,用于提升內(nèi)部效率和客戶體驗(yàn)。

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