對賭協(xié)議中的隱藏陷阱

商業(yè)模式觀察家

摩根士丹利與蒙牛于2003年簽訂了一份對賭協(xié)議，在該對賭協(xié)議中，蒙牛勝出，其高管最終獲得價(jià)值高達(dá)數(shù)10億元的股票。但是，也有中國永樂與摩根士丹利、鼎暉投資對賭，永樂最終輸?shù)艨刂茩?quán)，被國美收購。

作為舶來品，“對賭”在引入中國后，卻悄然變味。在簽署對賭協(xié)議的雙方中，公司若處于相對弱勢的地位，一般只能簽訂不平等條約，即業(yè)績補(bǔ)償承諾和上市時(shí)間約定。于是，越來越多投融資雙方對簿公堂的事件發(fā)生。

其中，導(dǎo)致雙方對簿公堂的主要原因是什么，對賭協(xié)議包括哪些條約？本文將總結(jié)對賭協(xié)議中常見的18種條款，進(jìn)行逐條解析。

財(cái)務(wù)業(yè)績

財(cái)務(wù)業(yè)績是對賭協(xié)議的核心要義，是指被投公司在約定期間能否實(shí)現(xiàn)承諾的財(cái)務(wù)業(yè)績。因?yàn)闃I(yè)績是估值的直接依據(jù)，被投公司想獲得高估值，就必須以高業(yè)績作為保障，通常是以“凈利潤”作為對賭標(biāo)的。

比如，A公司在2011年年初引入PE機(jī)構(gòu)，簽訂協(xié)議時(shí)，大股東承諾2011年凈利潤不低于5 500萬元，且2012年和2013年度凈利潤同比增長均達(dá)到25%以上。

結(jié)果，A公司在2011年底向證監(jiān)會提交上市申請，PE機(jī)構(gòu)在2011年11月就以A公司預(yù)測2011年業(yè)績未兌現(xiàn)承諾為由，要求大股東進(jìn)行業(yè)績賠償。

再比如，B公司前不久拿到發(fā)行批文，它曾于2008年引進(jìn)PE機(jī)構(gòu)，承諾2008-2010年凈利潤分別達(dá)到4 200萬元、5 800萬元和8 000萬元。最終，B公司2009年和2010年歸屬母公司股東凈利潤僅1 680萬元、3 600萬元，所以PE也要B公司進(jìn)行業(yè)績賠償。

業(yè)績賠償?shù)姆绞酵ǔＳ?種：一種是賠股份，另一種是賠錢，后者較為普遍。

業(yè)績賠償公式：

T1年度補(bǔ)償款金額=投資方投資總額×（1-公司T1年度實(shí)際凈利潤/公司T1年度承諾凈利潤）；

T2年度補(bǔ)償款金額=（投資方投資總額-投資方T1年度已實(shí)際獲得的補(bǔ)償款金額）×〔1-公司T2年度實(shí)際凈利潤/公司T1年度實(shí)際凈利潤×（1+公司承諾T2年度同比增長率）〕；

T3年度補(bǔ)償款金額=（投資方投資總額-投資方T1年度和T2年度已實(shí)際獲得的補(bǔ)償款金額合計(jì)數(shù)）×〔1-公司T3年實(shí)際凈利潤/公司T2年實(shí)際凈利潤×（1+公司承諾T3年度同比增長率）〕。

值得注意的是，業(yè)績賠償?shù)挠?jì)算方式是有爭議的：作為股東，享有企業(yè)分紅權(quán)，即每年會有相應(yīng)的分紅，那么設(shè)立偏高的業(yè)績補(bǔ)償是否合理？

所以，在財(cái)務(wù)業(yè)績對賭時(shí)，需要設(shè)定合理的業(yè)績增長幅度，最好將對賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。不少PE、VC與公司方的糾紛起因就是大股東對將來形勢的誤判，承諾值過高。

上市時(shí)間

上市時(shí)間的約定，賭的是被投公司在約定時(shí)間內(nèi)能否上市?！吧鲜袝r(shí)間”的約定一般是股份回購的約定，比如雙方約定好2～3年上市，如果不能上市，就回購合伙人的股份，或者賠一筆錢。

但現(xiàn)在對賭上市時(shí)間都比較謹(jǐn)慎，因?yàn)橥ǔ４蠊蓶|并不能決定簽署。

同時(shí)，公司一旦進(jìn)入上市程序，對賭協(xié)議中監(jiān)管層認(rèn)為影響公司股權(quán)穩(wěn)定和經(jīng)營業(yè)績等方面的協(xié)議必須要解除。

然而，解除對賭協(xié)議對PE、VC來說不保險(xiǎn)，一般私下會與公司簽一份“有條件恢復(fù)”協(xié)議，即若將來沒有成功上市，那之前對賭協(xié)議要繼續(xù)完成。

非財(cái)務(wù)業(yè)績

與財(cái)務(wù)業(yè)績相對，對賭標(biāo)的還可以是非財(cái)務(wù)業(yè)績，包括KPI、用戶人數(shù)、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷售量、技術(shù)研發(fā)等。

一般來說，對賭標(biāo)的不宜太細(xì)、太過準(zhǔn)確，最好能有一定的彈性空間，否則公司會為達(dá)成業(yè)績做出一些短視行為。公司可以要求在對賭協(xié)議中加入更多柔性條款，而多方面的非財(cái)務(wù)業(yè)績標(biāo)的可以讓協(xié)議更加均衡可控，比如財(cái)務(wù)績效、企業(yè)行為、管理層等多方面指標(biāo)等。

關(guān)聯(lián)交易

關(guān)聯(lián)交易是指，被投公司在約定期間，若發(fā)生不符合章程規(guī)定的關(guān)聯(lián)交易，公司或大股東須按關(guān)聯(lián)交易額的一定比例向投資方賠償損失。

比如C公司的對賭協(xié)議中有此條約，若公司發(fā)生不符合公司章程規(guī)定的關(guān)聯(lián)交易，大股東須按關(guān)聯(lián)交易額的10%向PE、VC賠償損失。

但據(jù)某PE機(jī)構(gòu)人士表示，關(guān)聯(lián)交易的限制主要是防止利益輸送，但是對賭協(xié)議中的業(yè)績補(bǔ)償行為，也是利益輸送的一種。所以這一條款與業(yè)績補(bǔ)償是相矛盾的。

債券和債務(wù)

債券和債務(wù)是指，如果公司未向投資方披露對外擔(dān)保、債務(wù)等，在實(shí)際發(fā)生賠付后，投資方有權(quán)要求公司或大股東賠償。

啟明創(chuàng)投投資經(jīng)理毛圣博表示，該條款是基本條款，每個(gè)投資協(xié)議都有，其目的是防止被投公司拿投資人的錢去還債。

債權(quán)債務(wù)賠償公式=公司承擔(dān)債務(wù)和責(zé)任的實(shí)際賠付總額×投資方持股比例。

競業(yè)限制

競業(yè)限制是指，公司上市或被并購前，大股東不得通過其他公司或其關(guān)聯(lián)方，或以其他任何方式從事與公司業(yè)務(wù)相競爭的業(yè)務(wù)。

業(yè)內(nèi)人士表示，競業(yè)限制是100%要簽訂的條款。除了創(chuàng)始人不能在公司外以其他任何方式從事與公司業(yè)務(wù)相競爭的業(yè)務(wù)外，還得注意另外兩種情況：

一是投資方會要求創(chuàng)始人幾年內(nèi)不能離職，如果離職了，幾年內(nèi)不能做同業(yè)的事情，這是對中高管的限制；

二是投資方要考察被投公司創(chuàng)始人之前是否有未到期的競業(yè)禁止條款。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制

股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制是指對約定任一方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)置一定條件，僅當(dāng)條件達(dá)到時(shí)方可進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

但應(yīng)注意的是，投資協(xié)議中的股權(quán)限制約定對于被限制方而言僅為合同義務(wù)，被限制方擅自轉(zhuǎn)讓其股權(quán)后承擔(dān)的是違約責(zé)任，并不能避免被投公司股東變更的事實(shí)發(fā)生。

因此，通常會將股權(quán)限制條款寫入公司章程，使其具有對抗第三方的效力。實(shí)踐中，亦有案例通過原股東向投資人質(zhì)押其股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)對原股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制。

引進(jìn)新投資者限制

引進(jìn)新投資者限制是指，將來新投資者認(rèn)購公司股份的每股價(jià)格不能低于投資方認(rèn)購時(shí)的價(jià)格，若低于之前認(rèn)購價(jià)格，投資方的認(rèn)購價(jià)格將自動調(diào)整為新投資者認(rèn)購價(jià)格，溢價(jià)部分折成公司相應(yīng)股份。

反稀釋權(quán)

反稀釋權(quán)是指，在投資方之后進(jìn)入的新投資者的等額投資所擁有的權(quán)益不得超過投資方，投資方的股權(quán)比例不會因?yàn)樾峦顿Y者進(jìn)入而降低。

反稀釋權(quán)與引進(jìn)新投資者限制相似。此條約也是簽訂投資協(xié)議時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)條款。但需要注意，在簽訂涉及股權(quán)變動的條款時(shí)，應(yīng)審慎分析法律法規(guī)對股份變動的限制性規(guī)定。

優(yōu)先分紅權(quán)

優(yōu)先分紅權(quán)是指，公司或大股東簽訂此條約后，每年公司的凈利潤要按PE、VC投資金額的一定比例，優(yōu)先于其他股東分給PE、VC紅利。

優(yōu)先購股權(quán)

優(yōu)先購股權(quán)是指，公司上市前若要增發(fā)股份，PE、VC 優(yōu)先于其他股東認(rèn)購增發(fā)的股份。

優(yōu)先清算權(quán)

優(yōu)先清算權(quán)是指，公司進(jìn)行清算時(shí)，投資人有權(quán)優(yōu)先于其他股東分配剩余財(cái)產(chǎn)。

比如D公司的PE、VC機(jī)構(gòu)要求，若自己的優(yōu)先清償權(quán)因任何原因無法實(shí)際履行的，有權(quán)要求D公司大股東以現(xiàn)金補(bǔ)償差價(jià)。

此外，若D公司被并購，且并購前的公司股東直接或間接持有并購后公司的表決權(quán)合計(jì)少于50%；或者，公司全部或超過其最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的50%被轉(zhuǎn)讓給第三方，這兩種情況都被視為D公司清算、解散或結(jié)束營業(yè)。

上述3種優(yōu)先權(quán)，均是將PE、VC所享有的權(quán)利放在了公司大股東之前，目的是為了讓PE、VC的利益得到可靠的保障。

共同售股權(quán)

共同售股權(quán)是指，公司原股東向第三方出售其股權(quán)時(shí)，PE、VC可以以同等條件根據(jù)其與原股東的股權(quán)比例向該第三方出售其股權(quán)，否則原股東不得向該第三方出售其股權(quán)。

此條款限制了公司原股東的自由，也為PE、VC增加了一條退出路徑。

強(qiáng)賣權(quán)

強(qiáng)賣權(quán)是指，投資方在賣出其持有公司的股權(quán)時(shí)，要求原股東一同賣出股權(quán)。強(qiáng)賣權(quán)尤其需要警惕，很有可能導(dǎo)致公司大股東的控股權(quán)旁落他人。

一票否決權(quán)

一票否決權(quán)是指，投資方要求在公司股東會或董事會對特定決議事項(xiàng)享有一票否決權(quán)。

這一權(quán)利只能在有限責(zé)任公司中實(shí)施，《公司法》第43條規(guī)定，有限責(zé)任公司的股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán)，公司章程另有規(guī)定的除外。

而對于股份有限公司則要求股東所持每一股份有一表決權(quán)，也就是同股同權(quán)。

管理層對賭

管理層對賭是指，在某一對賭目標(biāo)達(dá)不到時(shí)由投資方獲得被投公司的多數(shù)席位，增加其對公司經(jīng)營管理的控制權(quán)。

回購承諾

回購承諾是指，公司在約定期間若違反約定相關(guān)內(nèi)容，投資方可要求公司回購股份。

股份回購公式：

大股東支付的股份收購款項(xiàng)=（投資方認(rèn)購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現(xiàn)金補(bǔ)償）×（1+投資天數(shù)/365×10%）-投資方已實(shí)際取得的公司分紅。

回購約定需要注意2個(gè)方面：

1. 回購主體的選擇。最高法在相關(guān)投資案中確立的PE投資對賭原則：對賭條款涉及回購安排的，約定由被投公司承擔(dān)回購義務(wù)的對賭條款應(yīng)被認(rèn)定為無效，但約定由被投公司原股東承擔(dān)回購義務(wù)的對賭條款應(yīng)被認(rèn)定為有效。

另外，即使約定由原股東進(jìn)行回購，也應(yīng)基于公平原則對回購所依據(jù)的收益率進(jìn)行合理約定，否則對賭條款的法律效力亦會受到影響。

2. 回購意味著PE、VC的投資基本上是無風(fēng)險(xiǎn)的。

《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項(xiàng)指出：企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效。除本金可以返還外，對出資方已經(jīng)取得或者約定取得的利息應(yīng)予收繳，對另一方則應(yīng)處以相當(dāng)于銀行利息的罰款。

違約原則

違約原則是指，雙方中任一方違約的，違約方向守約方支付占實(shí)際投資額一定比例的違約金，并賠償因其違約而造成的損失。

比如E公司及其大股東同投資方簽訂的協(xié)議規(guī)定，若有任一方違約，違約方應(yīng)向守約方支付實(shí)際投資額（股權(quán)認(rèn)購款減去已補(bǔ)償現(xiàn)金金額）10%的違約金，并賠償因其違約而給守約方造成的實(shí)際損失。

但是當(dāng)一方出現(xiàn)違約卻無錢支付賠償或回購時(shí)，那么就出現(xiàn)了對簿公堂的案件。故雙方在簽約對賭協(xié)議時(shí)要謹(jǐn)慎注意各項(xiàng)條款協(xié)議的合法性，避免帶來不必要的問題。