股改后我國上市公司高管薪酬特征及其與公司績效的關(guān)聯(lián)分析

張炳輝

（長春大學(xué)管 理學(xué)院，吉林 長春 130022）

股改后我國上市公司高管薪酬特征及其與公司績效的關(guān)聯(lián)分析

張炳輝

（長春大學(xué)管 理學(xué)院，吉林 長春 130022）

股權(quán)分置改革為我國資本市場健康快速發(fā)展注入了活力。本文對股改后我國上市公司高管薪酬進(jìn)行研究，基于上市公司高管薪酬數(shù)據(jù)的描述性分析，歸納新時期我國高管薪酬特征，實證分析我國上市公司高管薪酬與公司績效的關(guān)聯(lián)性。最后結(jié)合我國實際，提出要規(guī)范高管薪酬收入，縮小高管薪酬內(nèi)部差距和行業(yè)差距；合理設(shè)計薪酬結(jié)構(gòu)，逐漸將股票期權(quán)作為高管薪酬激勵的重要構(gòu)成方式的建議。

上市公司；高管薪酬；公司績效；實證分析

公司高管薪酬激勵設(shè)計一直是學(xué)術(shù)界、政府、企業(yè)關(guān)注的熱點。作為國有企業(yè)改制的“領(lǐng)頭羊”，我國上市公司經(jīng)過二十多年的培育和發(fā)展，公司數(shù)量和公司規(guī)模發(fā)生巨大變化，大量上市公司成為我國行業(yè)經(jīng)濟、區(qū)域經(jīng)濟的龍頭。國外學(xué)者較早對公司高管薪酬問題進(jìn)行研究，在研究公司高管薪酬特征過程中，提出公司高管薪酬與公司績效存在關(guān)聯(lián)的重要經(jīng)濟假設(shè)。如詹森和墨菲（Jensen＆Murphy）研究發(fā)現(xiàn)大型公眾持股公司的業(yè)績和其經(jīng)營者的報酬有微弱的相關(guān)性。［1］霍爾和利布曼（Hall＆Libman）以美國上百家大商業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者報酬和企業(yè)業(yè)績強相關(guān)，自1980年經(jīng)營者所持股票期權(quán)大幅增加以后，企業(yè)業(yè)績對經(jīng)營者報酬水平的敏感度大幅增大。［2］巴羅（Barro）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)理報酬和企業(yè)規(guī)模之間存在強烈的正相關(guān)關(guān)系。［3］上述這些文獻(xiàn)為研究我國公司高管薪酬提供了重要借鑒，隨著股權(quán)分置改革的完成，我國資本市場發(fā)生翻天覆地的變化，因此，對近期我國上市公司高管薪酬特征進(jìn)行考察，在新背景下分析我國高管薪酬與公司績效的關(guān)聯(lián)性，具有十分重要的現(xiàn)實意義。

一、我國上市公司高管薪酬特征

本文對上市公司高管總體報酬規(guī)模、領(lǐng)取報酬管理人員占比、高管人均貨幣收入水平等進(jìn)行研究，總結(jié)歸納我國上市公司高管薪酬的表現(xiàn)特征。本文以2009年和2010年A股上市公司年報數(shù)據(jù)為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于Wind咨訊數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫?？紤]到ST、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的特殊性，不考慮這些公司的影響，樣本選擇中予以剔除；未披露高級管理人員年薪和高級管理人員持股情況的公司也予以剔除；考慮到兩年樣本數(shù)據(jù)的完整可比性，剔除了新上市、ST變動等公司；由于剔除后合格的I金融保險業(yè)、L傳播與文化產(chǎn)業(yè)上市公司過少，分別為3家和4家，予以剔除；最終共選取了478家上市公司。選擇變量指標(biāo)包括，高管總?cè)藬?shù)、領(lǐng)取薪酬高管人數(shù)，①根據(jù)領(lǐng)取報酬的董事人數(shù)、監(jiān)事人數(shù)和全部高管人員構(gòu)成計算，公式＝所有領(lǐng)取報酬的－董事會規(guī)模－監(jiān)事會規(guī)模＋領(lǐng)取報酬的董事人數(shù)＋領(lǐng)取報酬的監(jiān)事人數(shù)，這里的兼職情況給予考慮。高管總體持股、持股比例和高管總收入報酬。

首先，本文對我國上市公司各行業(yè)高管總體年度貨幣收入進(jìn)行描述統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)高管人員總體報酬水平存在明顯的行業(yè)差異，各公司間也存在顯著差異。表現(xiàn)在2009年高管人員總體報酬水平的標(biāo)準(zhǔn)差為454.43萬元，略大于均值425.75萬元，2010年進(jìn)一步擴大，為992.17萬元，接近均值536.4萬元的2倍。其中，高級管理層總體收入前兩名分別為房地產(chǎn)業(yè)、資源能源行業(yè)，2009年為853.39萬元和729.34萬元，2010年為976.4萬元和1098.92萬元；總體報酬水平最低的是農(nóng)林牧漁業(yè)，2009年和2010年分別為241.69萬元和250.43萬元。

其次，對我國上市公司高管人均年度貨幣收入進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)近期我國上市公司高管的平均貨幣收入增長較快。2009年平均為260886.6元，2010年平均為329573.8元，2009年人均年度貨幣收入最高的為房地產(chǎn)業(yè)，為492613.8元，2010年為560865.7元；收入最低的是農(nóng)林牧漁業(yè)，2009年為131443.6元，2010年為136101元。各行業(yè)管理人員的收入與行業(yè)景氣度是密切相關(guān)的。隨著近幾年房地產(chǎn)熱潮在我國的全面興起，該行業(yè)管理人員獲得較高的平均收入。

再次，對我國上市公司領(lǐng)取報酬的管理人員所占比例進(jìn)行統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)近期我國上市公司領(lǐng)取報酬的管理人員所占比例較高。該統(tǒng)計結(jié)果與以2004和2005年上市公司數(shù)據(jù)為樣本的研究結(jié)論不同。過去研究認(rèn)為，高管人員由于其國家干部身份，以及在上市公司掛職，導(dǎo)致存在高管“零報酬”現(xiàn)象，從而使公司獲取報酬的人員比例偏低。［4］對此，我們認(rèn)為我國股權(quán)分置改革的完成是產(chǎn)生上述差異的根本原因。我國上市公司在股改后實現(xiàn)了徹底改制，行政性的委托代理得到明顯改善，從而企業(yè)經(jīng)營者收入分配制度的市場性功能得以發(fā)揮。

最后，對我國上市公司高級管理人員總體持股進(jìn)行數(shù)量分析，發(fā)現(xiàn)高級管理人員總體持股量較小，持股比例偏低，行業(yè)差異顯著。其中，2009年高級管理人員總體持股水平，最高的是工程建筑，平均為36927770股，最低的是交通運輸，為185652股；高級管理人員總體持股數(shù)量占總股本比例最高的是工程建筑，為13.73%，最低的是交通運輸，為0.03%。2010年高級管理人員總體持股水平發(fā)生顯著變化，工程建筑公司出現(xiàn)大量的減持，導(dǎo)致持股水平最高的是高科技，平均為6454328股，最低的還是交通運輸，144207股；高級管理人員總體持股數(shù)量占總股本比例最高的是高科技，為5.79%，最低的是交通運輸，為0.03%。

二、上市公司高管薪酬與公司績效關(guān)聯(lián)分析

長期以來，我國上市公司存在著公司績效與高管薪酬沒有關(guān)聯(lián)或關(guān)聯(lián)很弱的奇怪現(xiàn)象。［5］早期部分研究也發(fā)現(xiàn)，我國上市公司高管薪酬和企業(yè)業(yè)績、高管持股比例不存在顯著正相關(guān)關(guān)系，而與企業(yè)規(guī)模存在顯著正相關(guān)關(guān)系。［6］眾多對經(jīng)營者報酬與經(jīng)營業(yè)績相關(guān)性的實證研究中，并未得出與理論研究假設(shè)中的二者密切相關(guān)相一致的實證結(jié)論。筆者認(rèn)為由于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計方式不同、統(tǒng)計技巧不同、樣本和時期的不同、調(diào)節(jié)變量的存在、共線性等問題，導(dǎo)致研究結(jié)論并不一致；此外，隨著我國上市公司的不斷發(fā)展，資本體系的不斷完善，特別是股改的完成，我國公司高管薪酬與公司績效之間的關(guān)聯(lián)性存在改變的可能。因此，以近期我國上市公司數(shù)據(jù)為樣本，分析公司高管薪酬與公司績效的關(guān)聯(lián)性是十分必要的。

（一）高管薪酬和經(jīng)營績效關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟假設(shè)

高管報酬與公司經(jīng)營績效顯著正相關(guān)。根據(jù)委托代理理論，因公司經(jīng)理與股東的信息不對稱存在，股東與經(jīng)理通過簽訂“報酬－績效”契約，來規(guī)避道德風(fēng)險和逆向選擇的發(fā)生。“報酬－績效”契約意味著高管報酬將根據(jù)公司經(jīng)營績效決定。因此，我們假設(shè)高管報酬與公司經(jīng)營績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。高管報酬與公司規(guī)模顯著正相關(guān)。根據(jù)實際經(jīng)驗可知，收益率相同的公司因規(guī)模不同會導(dǎo)致公司經(jīng)營績效不同，進(jìn)而導(dǎo)致高管報酬不同。也就是說，在同等程度薪酬激勵下，高管以同等程度努力，在不同規(guī)模公司所應(yīng)獲得的報酬是不相等的。因此，我們假設(shè)高管報酬與公司規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

高管報酬與持有股份顯著負(fù)相關(guān)。一些研究認(rèn)為，持有公司股份少的高管，在其他條件相同的情況下，因其不具備持股多，高管可通過公司績效提升獲得股票升值和紅利收益的可能，傾向于簽訂高比例的“報酬－績效”契約，即相對而言，高管報酬要求要高于持股多的公司高管。因此，我們假設(shè)高管報酬與持有股份存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）實證分析

除上文選取上市公司高管薪酬指標(biāo)外，選取總資產(chǎn)凈利潤、每股紅利、每股收益、每股現(xiàn)金流量、市凈率、市盈率、股東權(quán)益收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)報酬率、每股凈資產(chǎn)、公司總股本等財務(wù)指標(biāo)，運用相關(guān)分析和回歸分析方法，研究高管報酬與公司經(jīng)營績效、公司規(guī)模、高管所持股份比例的相關(guān)關(guān)系。其中，反映高管報酬的變量是高管人均年度報酬（AC），反映高管持股比例的變量是高管總體持股數(shù)量占公司總股本比例（MSR），反映公司經(jīng)營績效的變量為加權(quán)平均股東權(quán)益收益率（ROE）和每股收益（EPS），反映企業(yè)規(guī)模的變量是公司總股本（SIZE）和每股凈資產(chǎn)（NET）。

為分析不同行業(yè)存在的可能影響，我們在選取全行業(yè)作為總樣本以外，還對上市公司較多的制造業(yè)和商業(yè)流通業(yè)分別作為兩個細(xì)分子樣本進(jìn)行分析。具體為12類行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)478個、制造類上市公司數(shù)據(jù)272個、商業(yè)流通類上市公司數(shù)據(jù)40個，總共獲得2009年和2010年各3組樣本。

首先，對所有變量指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析。計算各變量間的相關(guān)系數(shù)，比較6個樣本的相關(guān)系數(shù)矩陣，發(fā)現(xiàn)高管收入與公司績效（每股收益刻畫）、公司規(guī)模（每股凈資產(chǎn)刻畫）有較大的相關(guān)系數(shù)。

其次，對公司高管薪酬進(jìn)行回歸分析?；谙嚓P(guān)分析結(jié)果，我們選取與公司高管薪酬相關(guān)性較強的變量作為解釋變量，如每股收益、每股凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)凈利潤、市凈率、總資產(chǎn)報酬率、股東權(quán)益收益率、公司總股本、高管總體持股規(guī)模、高管總體持股比例等解釋變量，進(jìn)行逐步回歸分析。

表1 2009年數(shù)據(jù)對高管收入回歸結(jié)果

表2 2010年數(shù)據(jù)對高管收入回歸結(jié)果

根據(jù)對2009年和2010年各3組樣本的高管總體收入逐步回歸的參數(shù)估計結(jié)果（見表1和表2），我們發(fā)現(xiàn)每股收益和每股凈資產(chǎn)變量的系數(shù)顯著為正，這表明高管收入與公司績效、公司規(guī)模呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系；而高管所持股份變量被剔除，這表明公司高管報酬與其持有股份尚不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這與早期李增泉、李玲等的研究結(jié)論不同，他們研究認(rèn)為我國上市公司高管報酬和經(jīng)營業(yè)績不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但與企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，國有股比例對高管報酬存在一定負(fù)面影響。［7］［8］

對此，我們認(rèn)為前后研究差異的原因是：2005年我國開展的股權(quán)分置改革使得兩類股東的價值觀念趨同，這將使得全體股東利益最大化觀念得以樹立，股票市值最大化成為大股東追求目標(biāo)，公司內(nèi)部能夠建立一個以各方共同利益為基礎(chǔ)的公司治理機制，短期經(jīng)營行為和長期發(fā)展戰(zhàn)略得到實質(zhì)結(jié)合，公司高管得到有效激勵，從而公司經(jīng)營業(yè)績成為評價高管薪酬的重要依據(jù)。此外，股權(quán)分置解決后，原來股權(quán)因有流通、非流通之分而無法設(shè)計股權(quán)激勵機制的障礙不再存在，股權(quán)激勵將會逐步成為公司高管薪酬的重要構(gòu)成方式，由于公司業(yè)績與公司股價密切相關(guān)的事實，高管人員將會努力提高公司業(yè)績，進(jìn)而提升公司股價，通過變現(xiàn)獲得股權(quán)從而實現(xiàn)重要的薪酬激勵，由此可推知公司高管薪酬與經(jīng)營業(yè)績存在密切的相關(guān)關(guān)系。

三、結(jié)論與啟示

本文根據(jù)2009年和2010年我國A股上市公司年報數(shù)據(jù)，對上市公司高管薪酬現(xiàn)狀進(jìn)行描述分析，發(fā)現(xiàn)我國上市公司高管薪酬表現(xiàn)出如下特征：我國上市公司高級管理人員總體報酬水平在行業(yè)間差異明顯，公司差異顯著；公司高管的人均貨幣收入增長較快；領(lǐng)取報酬高管人員所占比例較高；高管人員總體持股數(shù)量較少，持股比例偏低，行業(yè)差異顯著。

本文對公司高管年度報酬與公司績效關(guān)聯(lián)性進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，高管層年度收入和公司績效與公司規(guī)模存在顯著的正相關(guān)性，與所有者持股不存在顯著的正相關(guān)性。這反應(yīng)我國在2005年開展的股權(quán)分置改革，在很大程度上影響了我國上市公司高管薪酬與公司績效的關(guān)系，使得公司績效是我國上市公司高管薪酬的重要決定因素。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，結(jié)合我國上市公司實際，我們提出兩條政策建議：一是要規(guī)范高管薪酬收入，縮小高管薪酬內(nèi)部差距和行業(yè)差距。目前，我國上市公司高管薪酬的差距在企業(yè)內(nèi)部差距和行業(yè)差距上表現(xiàn)十分突出，并且高管薪酬的行業(yè)差距和內(nèi)部差距還存在明顯的拉大趨勢。合理的收入差距有利于對企業(yè)高管實行有效激勵，但是過分的收入差距將極大損害大多數(shù)高管的積極性，尤其是因資源行業(yè)、壟斷行業(yè)、經(jīng)濟周期內(nèi)經(jīng)濟景氣度高的行業(yè)高管高收入，這將導(dǎo)致部分上市公司高管層的畸形激勵，“激勵不足”和“激勵過度”的存在，將阻礙職業(yè)經(jīng)理人有效市場的形成與建立，最終損害我國上市公司可持續(xù)發(fā)展能力。

二是合理設(shè)計薪酬結(jié)構(gòu)，逐漸將股票期權(quán)作為高管薪酬激勵的重要構(gòu)成方式。目前，我國上市公司高管薪酬結(jié)構(gòu)比較單一，一般采取年薪制或“工資＋獎金”形式，個別公司實行股票獎勵或股票期權(quán)。雖然獎金和年薪制與高管業(yè)績掛鉤，但其激勵效果明顯不如股權(quán)激勵，原因在會計利潤易被操縱，受企業(yè)規(guī)模、行業(yè)性質(zhì)等因素影響顯著，薪酬評價體系存在明顯的短期導(dǎo)向。而發(fā)達(dá)國家資本市場多年實踐證明，股票期權(quán)能有效解決委托代理矛盾，是實現(xiàn)對高管長期激勵的有效薪酬設(shè)計手段。我國股權(quán)分置改革的成功為我國建立高管股權(quán)激勵機制提供了重要保證和客觀條件，隨著高管股權(quán)激勵的逐步實現(xiàn)和普及，公司高管薪酬將和公司業(yè)績建立起更加緊密的關(guān)聯(lián)。

［1］Jensen，M.C.，Murphy，K.J..Performance Pay and Top－management Incentives［J］.JournalofPoliticalEconomy，1990，98（2）.

［2］Brian，J.H..Jeffrey，B.L.，Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats？［J］.TheQuarterlyJournalofEconomics，1998，3.

［3］Barro，J.R..Pay，Performance and Turnover of Bank CEOs［J］.JournalofLaborEconomics，1990，8（3）.

［4］張炳輝.國有企業(yè)經(jīng)營者激勵與績效機制研究［D］.長春：吉林大學(xué)，2008.

［5］楊維芝.我國上市公司高管薪酬激勵問題研究［J］.經(jīng)濟縱橫，2012，（2）.

［6］陳守東，劉英華.經(jīng)營績效與高級管理層報酬和所持股份的靈敏度分析［J］.工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟，2003，（1）.

［7］李增泉.激勵機制與企業(yè)績效：一項基于上市公司的實證研究［J］.會計研究，2000，（1）.

［8］李玲.企業(yè)家激勵與公司績效關(guān)聯(lián)度的實證研究［J］.中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2005，（4）.

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張炳輝（1969－），男，博士，長春大學(xué)管理學(xué)院副教授，主要從事企業(yè)管理學(xué)研究。