基于EVA體系的企業(yè)價(jià)值評(píng)估
——以A公司為例

文/蔡金融（南京信息工程大學(xué)）

一、引言

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的不斷完善，全球化的競(jìng)爭(zhēng)也愈發(fā)激烈，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新的階段。與此同時(shí)，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)也越來(lái)越頻繁，而交易活動(dòng)的開(kāi)展無(wú)疑是要建立在準(zhǔn)確衡量企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)上。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系更傾向于重視凈資產(chǎn)收益率，不能夠?qū)⑵髽I(yè)付出的資金成本覆蓋，有著一定的局限性。目前，股東權(quán)益最大化是眾多企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，由此產(chǎn)生了EVA（Economic Value Added經(jīng)濟(jì)增加值）企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，這套方法主要關(guān)注稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)以及企業(yè)中直接與股東的利益相聯(lián)系的權(quán)益資本成本，在一定程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法的不足，從而能夠準(zhǔn)確評(píng)估公司實(shí)際為股東所創(chuàng)造的價(jià)值。

現(xiàn)代科技的研發(fā)與應(yīng)用大部分是由科技類企業(yè)驅(qū)動(dòng)的，然而科技類企業(yè)研發(fā)投入大，周期長(zhǎng)，其價(jià)值難以在短時(shí)間內(nèi)得到體現(xiàn)，而EVA在科技型企業(yè)中能夠更好地衡量企業(yè)價(jià)值。因此本文選取了一家制造業(yè)中的科技型上市公司——A股份有限公司（下文簡(jiǎn)稱A公司）為研究對(duì)象，使用EVA價(jià)值評(píng)估方法對(duì)其進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，衡量企業(yè)在經(jīng)營(yíng)期間為股東創(chuàng)造的價(jià)值，并作出一定的分析，來(lái)進(jìn)一步驗(yàn)證EVA在企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面的潛在優(yōu)勢(shì)。

二、A公司EVA的測(cè)算

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取A公司2014——2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，原因主要從兩個(gè)層面考慮。在宏觀環(huán)境層面，2013年德國(guó)首先提出了“工業(yè)4.0”戰(zhàn)略，2016年我國(guó)發(fā)布了《國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略綱要》，因此，2013年之后傳統(tǒng)制造業(yè)的創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨。在微觀的企業(yè)自身層面，A公司敏銳地抓住了產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，于2014年就提出了公司未來(lái)的產(chǎn)品定位與發(fā)展戰(zhàn)略，并作出了眾多產(chǎn)業(yè)布局，之后幾年公司發(fā)展迅速，因此公司2014年——2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有較高的研究?jī)r(jià)值。

（二）會(huì)計(jì)項(xiàng)目調(diào)整

本文結(jié)合重要性、可行性的原則以及科技類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特質(zhì)，選擇研發(fā)費(fèi)用、各項(xiàng)準(zhǔn)備金、商譽(yù)減值、營(yíng)業(yè)外收支、遞延所得稅和在建工程六個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整。

（三）A公司歷史EVA的計(jì)算

1.計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）

調(diào)整后的計(jì)算過(guò)程如下：

表2 A公司資本總額 單位：萬(wàn)元

2.計(jì)算資本總額（TC）

調(diào)整后的計(jì)算過(guò)程為：

3.計(jì)算加權(quán)平均資本成本（WACC）

加權(quán)平均資本成本表達(dá)式為：

上式中：

Ke——權(quán)益資本成本；Kd——債務(wù)資本成本；S——股權(quán)資本總額；D——債務(wù)資本總額。

（1）計(jì)算資本結(jié)構(gòu)

（2）計(jì)算權(quán)益資本成本

權(quán)益資本成本是股東投資企業(yè)所期望得到的必要報(bào)酬率，與資本資產(chǎn)定價(jià)模型有著相似的含義，我們可以用它來(lái)計(jì)算權(quán)益資本成本。本文選取一年期國(guó)債利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，我國(guó)GDP增長(zhǎng)率為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，A公司的股票風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β值通過(guò)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)得出。

公式為：

其中：Rf——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率

Rm-Rf——市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

（3）計(jì)算債務(wù)資本成本

計(jì)算選取一年期的銀行貸款利率為短期借款資本成本，三到五年期的銀行貸款利率為長(zhǎng)期借款的資本成本。計(jì)算過(guò)程為：

表3 權(quán)益資本與債務(wù)資本的占比表 單位：萬(wàn)元

表4 權(quán)益資本成本計(jì)算表

表5 稅后債務(wù)資本成本計(jì)算表

表6 加權(quán)平均資本成本計(jì)算表

表7 A公司歷史EVA計(jì)算表 單位：萬(wàn)元

（4）計(jì)算加權(quán)平均資本成本

4.計(jì)算歷史EVA

EVA的計(jì)算公式如下：

從上表可以看出，估算得出的2014——2018年A公司歷史EVA的平均增長(zhǎng)率為35.22%，凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)平均增長(zhǎng)速率為23.29%。2015年A公司凈利潤(rùn)出現(xiàn)下降，其他年份凈利潤(rùn)都是上升趨勢(shì)；2014-2016年EVA連續(xù)兩年出現(xiàn)下降趨勢(shì)，并且2015年和2016年EVA為負(fù)值。通過(guò)查閱分析了A公司的年報(bào)以及當(dāng)時(shí)的相關(guān)新聞發(fā)現(xiàn)，2015年A公司凈利潤(rùn)出現(xiàn)下降，是因?yàn)楣究紤]到市場(chǎng)的需求變化，于 2015年在產(chǎn)業(yè)布局上進(jìn)行了諸多調(diào)整。伴隨著公司募投項(xiàng)目到期并投入生產(chǎn)使用，公司的產(chǎn)能得到大幅的提升，同時(shí)加大市場(chǎng)推廣力度和產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新能力的投入，因此公司管理費(fèi)用較以往增加了不少。另外，由于公司募投項(xiàng)目的投入使用，公司的固定資產(chǎn)折舊在一年內(nèi)突然增大，對(duì)公司2015年凈利潤(rùn)產(chǎn)生了不小的影響。此外，2016年9月20日，公司非公開(kāi)發(fā)行股票70，198，181股，在募集資金的當(dāng)年，獲取的資金還沒(méi)有完全投入使用并產(chǎn)生收益，卻產(chǎn)生了大量的資本成本，因此公司當(dāng)年EVA為負(fù)值。

表13 A公司穩(wěn)定增長(zhǎng)期利潤(rùn)表 單位：萬(wàn)元

（四）A公司未來(lái)EVA測(cè)算

在使用EVA進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的過(guò)程中，對(duì)于企業(yè)未來(lái)EVA的預(yù)測(cè)是十分重要的一步。我們需要對(duì)A公司自身的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力與其所處的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行分析，給財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)提供合理的依據(jù)。之后利用前文提到的EVA兩階段模型，對(duì)相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，估算出資本總額和稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，得到未來(lái)各個(gè)時(shí)期的EVA值。

1.行業(yè)發(fā)展?jié)摿Ψ治?/p>

隨著國(guó)家大力支持物聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)等技術(shù)的信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，具備整體解決方案的企業(yè)將會(huì)在未來(lái)的行業(yè)市場(chǎng)內(nèi)取得較大的市場(chǎng)份額和領(lǐng)先地位。A公司擁有基于物聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)平臺(tái)的技術(shù)解決方案及規(guī)模優(yōu)勢(shì)，獲得市場(chǎng)份額的能力不斷加強(qiáng)。受益于物聯(lián)網(wǎng)智能表及智慧能源行業(yè)巨大的發(fā)展空間，A公司迎來(lái)了歷史性的發(fā)展機(jī)遇，因此可以預(yù)見(jiàn)的是，A公司將會(huì)在未來(lái)幾年擁有不錯(cuò)的發(fā)展?jié)摿?。根?jù)EVA企業(yè)價(jià)值評(píng)估的兩階段模型，本文假設(shè)2019-2023年為A公司的高速增長(zhǎng)期，2024年之后為穩(wěn)定增長(zhǎng)期。

2.高速增長(zhǎng)期EVA計(jì)算

第一步，先對(duì)利潤(rùn)表的相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行合理的預(yù)測(cè)。由公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可知，2014-2018年間A公司的銷售收入年平均增長(zhǎng)率為17.59%，則增長(zhǎng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)取值17.59%。公允價(jià)值變動(dòng)損益、營(yíng)業(yè)外收支、資產(chǎn)減值損失皆假設(shè)為2014-2018年間的平均值。營(yíng)業(yè)成本、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用、利息支出、稅金及附加、投資收益皆根據(jù)2014-2018年間相對(duì)于營(yíng)業(yè)收入的平均比例得出。

第二步，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行預(yù)測(cè)。普通股權(quán)益增長(zhǎng)定為2014-2018年的增長(zhǎng)率，少數(shù)股東權(quán)益和長(zhǎng)短期借款控制在2018年年底的水平。壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提取2014-2018年間的壞賬準(zhǔn)備相對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的平均比例。應(yīng)付債券、各項(xiàng)準(zhǔn)備金、資本化研發(fā)費(fèi)用、商譽(yù)減值、遞延所得稅、在建工程的數(shù)值選取為2014-2018年間的平均值。

在上述假設(shè)的基礎(chǔ)上，預(yù)測(cè)高速增長(zhǎng)期的資本總額（見(jiàn)表8）。

表8 A公司高速增長(zhǎng)期資本總額 單位：萬(wàn)元

預(yù)測(cè)高速增長(zhǎng)期的利潤(rùn)表（見(jiàn)表9）。

表9 A公司高速增長(zhǎng)期利潤(rùn)表 單位：萬(wàn)元

根據(jù)上述預(yù)測(cè)的利潤(rùn)表，作出適當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)調(diào)整，計(jì)算出高速增長(zhǎng)期的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（見(jiàn)表10）。

表1 A公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 單位：萬(wàn)元

表10 A公司高速增長(zhǎng)期稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 單位：萬(wàn)元

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，計(jì)算出高速增長(zhǎng)期的EVA（見(jiàn)表11）。

表11 A公司高速增長(zhǎng)期EVA 單位：萬(wàn)元

3.穩(wěn)定增長(zhǎng)期EVA計(jì)算

穩(wěn)定增長(zhǎng)期與高速增長(zhǎng)期的各項(xiàng)數(shù)據(jù)計(jì)算原理類似，不再詳述，測(cè)算結(jié)果如下：

預(yù)測(cè)高速增長(zhǎng)期的資本總額和利潤(rùn)表（見(jiàn)表12、13）。

表12 A公司穩(wěn)定增長(zhǎng)期資本總額 單位：萬(wàn)元

計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（見(jiàn)表14）。

表14 A公司穩(wěn)定增長(zhǎng)期稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 單位：萬(wàn)元

根據(jù)上面的數(shù)據(jù)計(jì)算出A公司穩(wěn)定增長(zhǎng)期的EVA（見(jiàn)表15）。

表15 A公司穩(wěn)定增長(zhǎng)期EVA 單位：萬(wàn)元

三、A公司EVA的測(cè)算

（一）評(píng)估A公司企業(yè)價(jià)值

根據(jù)上述計(jì)算，用兩階段模型對(duì)A公司進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估：

公式：

上式中：V——企業(yè)價(jià)值；V0——期初投入資本；WACC——加權(quán)平均資本成本；g——穩(wěn)定時(shí)期的EVA增長(zhǎng)率g=6.1%

至此，估算出A公司的企業(yè)價(jià)值為819352萬(wàn)元。

（二）對(duì)估算結(jié)果進(jìn)行分析

上文得出，A公司的企業(yè)價(jià)值為819352萬(wàn)元，2018年底A公司的總股數(shù)為117565萬(wàn)股，計(jì)算得出每股價(jià)值為7.2元/股，通過(guò)同花順軟件查詢到，A公司在2018年末12月份的平均股價(jià)為3.2元/股。評(píng)估結(jié)果與實(shí)際股價(jià)有所差異，相對(duì)于EVA評(píng)估來(lái)講，市場(chǎng)對(duì)于A公司的價(jià)值是低估的，因?yàn)橥獠客顿Y者往往忽略了公司的內(nèi)部?jī)r(jià)值和長(zhǎng)期的盈利能力，且傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法難以準(zhǔn)確衡量企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景。同時(shí)，宏觀環(huán)境也會(huì)影響股東的投資意愿，2018年中國(guó)和美國(guó)之間的貿(mào)易戰(zhàn)，一定程度上影響了公司的股價(jià)，使其被低估。

通過(guò)查詢A公司后續(xù)的股價(jià)發(fā)現(xiàn)，2019年底A公司的收盤價(jià)為4.4元/股，2020年1月平均收盤價(jià)為5.1元/股，可見(jiàn)隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)也逐漸發(fā)現(xiàn)A公司的企業(yè)價(jià)值，這說(shuō)明EVA評(píng)估法對(duì)于及時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值是有作用的。因此，從這個(gè)視角來(lái)看，EVA是一種相對(duì)較為準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估方法。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

（1）EVA評(píng)估方法與傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法相比更適合A公司的應(yīng)用。A公司的權(quán)益資本占比很高，運(yùn)用EVA評(píng)估法能夠考慮到權(quán)益資本成本的存在，避免利潤(rùn)的虛增，從而真實(shí)地反映企業(yè)價(jià)值。（2）在使用EVA評(píng)估方法對(duì)A公司進(jìn)行分析之后發(fā)現(xiàn)，除了盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力之外，企業(yè)的籌資成本同樣對(duì)企業(yè)的價(jià)值增加有著不小的影響。所以，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者需要關(guān)注企業(yè)的籌資成本，合理降低部分籌資成本，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)固。（3）EVA的評(píng)估過(guò)程十分嚴(yán)密，且其所用到的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是從企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告中獲得的，因此，為了更加準(zhǔn)確地衡量企業(yè)價(jià)值，需要結(jié)合企業(yè)的實(shí)際情況和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，適當(dāng)?shù)卣{(diào)整相關(guān)會(huì)計(jì)項(xiàng)目，并對(duì)企業(yè)所在行業(yè)的未來(lái)進(jìn)行合理預(yù)測(cè)。

（二）建議

1.進(jìn)一步完善財(cái)務(wù)報(bào)表內(nèi)容

企業(yè)在運(yùn)用EVA價(jià)值評(píng)估時(shí)，是基于企業(yè)大量的會(huì)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行的，企業(yè)所披露報(bào)表的準(zhǔn)確性和完整性將直接影響評(píng)估結(jié)果。因此，為了更加準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值，企業(yè)應(yīng)在編制財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)披露足夠詳細(xì)的企業(yè)情況，例如在建工程減值、固定資產(chǎn)減值等。

2.調(diào)整項(xiàng)目應(yīng)符合企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)特征

在EVA評(píng)估時(shí)需要調(diào)整一定數(shù)量的會(huì)計(jì)項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的選擇需要結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況與特征，運(yùn)用重要性原則，因地制宜進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。