管理者能力對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響研究

高映暉（福建農(nóng)林大學(xué)金山學(xué)院）

上市公司股價(jià)崩盤事件時(shí)有發(fā)生，2015年千股跌停，2018年底“康美藥業(yè)”市值從千億級(jí)跌至百億級(jí)僅經(jīng)歷154個(gè)交易日。股價(jià)一旦崩盤，將會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的負(fù)面影響。本文從管理者能力視角對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)展開(kāi)研究。

■ 文獻(xiàn)總結(jié)與假設(shè)建立

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指的是企業(yè)股價(jià)短期內(nèi)大幅下跌的概率，已有文獻(xiàn)多從企業(yè)整體層面出發(fā)進(jìn)行分析研究。學(xué)界廣泛認(rèn)為，信息不對(duì)稱條件下的代理沖突是該風(fēng)險(xiǎn)的形成原因之一。管理者往往傾向于掩蓋對(duì)企業(yè)不利的消息以達(dá)到利己目的，當(dāng)這些對(duì)企業(yè)不利的消息無(wú)法繼續(xù)掩蓋集中釋放時(shí)，就會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒造成劇烈沖擊，從而引起股價(jià)崩盤。

作為管理者個(gè)人特征的一個(gè)重要方面，管理者自身能力對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果及財(cái)務(wù)狀況的影響十分顯著。近期，文獻(xiàn)開(kāi)始圍繞管理者能力展開(kāi)研究。研究發(fā)現(xiàn)，能力越高的管理者越遵循職業(yè)規(guī)范及職業(yè)道德，希望更為長(zhǎng)遠(yuǎn)地獲取自身利益。同時(shí)，能力越強(qiáng)的管理者能夠提供更為可靠的會(huì)計(jì)信息，增強(qiáng)公司信息透明度，使得股價(jià)更準(zhǔn)確地反映信息，降低股價(jià)崩盤的概率。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

管理者能力的提升能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

■ 研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

本文選取2010—2019年A股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象(數(shù)據(jù)來(lái)源：CSMAR及WIND數(shù)據(jù)庫(kù))。經(jīng)處理，最終可用觀測(cè)值為5890個(gè)。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量：

（1）負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）

該值越大，偏態(tài)系數(shù)愈加顯著為負(fù)，表明短期內(nèi)企業(yè)面臨股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)愈大。上述公式中，n代表股票i一年中的交易期數(shù)（以周為單位）；Wi,t為經(jīng)市場(chǎng)調(diào)節(jié)過(guò)后股票i在第t周的收益率。

（2）收益波動(dòng)比率（DUVOL）

與上一指標(biāo)相同，DUVOL指標(biāo)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。上述公式中，nu(nd)代表股票i的周收益率Wi,t高于（低于）年平均收益率Wi的期數(shù)（以周為單位）。

2.解釋變量

根據(jù)Demerjian等（2012）的方法，構(gòu)建式（3）進(jìn)行Tobit回歸分析，得到管理者能力指標(biāo)。

上述公式中，Size表示企業(yè)總資產(chǎn)對(duì)數(shù)；MS為企業(yè)市場(chǎng)份額；FCFI表示自由現(xiàn)金流虛擬變量；Lyr表示截至2019年企業(yè)的上市年限對(duì)數(shù)；BSC為企業(yè)所涉業(yè)務(wù)部門數(shù)量對(duì)數(shù)；FCI為是否國(guó)外經(jīng)營(yíng)的虛擬變量；Year表示年度固定效益；ε為企業(yè)效率值不能被稀釋的部分，即管理者能力指標(biāo)。

3.控制變量

除了管理者能力，本文還選取了Ret(持有平均周收益)、Sigma(股價(jià)收益波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差)、Dturn（月均超額換手率）、Share（控股股東持股比例）、Size(企業(yè)總資產(chǎn)對(duì)數(shù))、Roa（凈資產(chǎn)收益率）、Lev（資產(chǎn)負(fù)債比例）、MB（市賬率）及Opaque（信息透明度）作為控制變量。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)本文假設(shè)，構(gòu)建以下模型：

模型（4）中，Year和Ind分別表示年度和行業(yè)變量的虛擬值，其余變量上文已作說(shuō)明。

■ 實(shí)證分析

表1為本文假設(shè)的回歸結(jié)果。兩個(gè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)與管理者能力的回歸系數(shù)分別在1%和5%的水平下顯著為負(fù)，表明管理者能力提升一定程度上能夠控制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，本文假設(shè)成立。

表1 管理者能力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

本文借鑒Kim等（2011）的方法，再次構(gòu)建股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)，將t年的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與t-1年的管理者能力指標(biāo)以及控制變量相聯(lián)系。實(shí)證結(jié)果顯示，重構(gòu)后的Crash指標(biāo)與MAt-1的回歸系數(shù)為-0.055，在5%的水平下顯著，假設(shè)仍然成立。

■ 結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

本文選取2010—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)管理者能力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系展開(kāi)研究。結(jié)果表明：管理者能力的提升能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（二）研究建議

1.引入優(yōu)秀管理人才

企業(yè)在人力資源系統(tǒng)中應(yīng)樹立良好的選人用人理念，充分發(fā)揮人才這一隱形資產(chǎn)在企業(yè)中的引領(lǐng)作用。將引入具有高水平、高素質(zhì)的優(yōu)質(zhì)管理者列入企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，拓寬引才渠道，強(qiáng)化管理者素質(zhì)，降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2.提高現(xiàn)有人員水平

在內(nèi)部選拔時(shí)，要建立科學(xué)的選聘機(jī)制，綜合考量應(yīng)聘者的管理能力。同時(shí)，還應(yīng)重視現(xiàn)有管理人員的能力提升，鼓勵(lì)員工積極參與再培訓(xùn)、再教育，以提高企業(yè)存量管理能力，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

3.優(yōu)化績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)

企業(yè)要完善管理者能力綜合評(píng)價(jià)體系，加強(qiáng)薪酬激勵(lì)制度的有效性。建立適當(dāng)?shù)墓蓛r(jià)關(guān)聯(lián)考核指標(biāo)，加強(qiáng)管理者薪酬與股價(jià)之間的關(guān)聯(lián)度，促使管理者將個(gè)人利益與公司利益統(tǒng)一起來(lái)。對(duì)管理者能力進(jìn)行連續(xù)、系統(tǒng)的考核，并將考核結(jié)果作為晉升或降職的重要參考指標(biāo)。

4.完善公司治理架構(gòu)

企業(yè)應(yīng)當(dāng)適當(dāng)控制董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)規(guī)模，提升成員之間的溝通效率，認(rèn)真履行對(duì)管理者的監(jiān)督職能。盡量避免高管擔(dān)任董事，保證董事會(huì)的獨(dú)立性。同時(shí)優(yōu)化權(quán)力配置，將經(jīng)營(yíng)決策權(quán)向有能力的管理者傾斜。還可以引入信息化手段，實(shí)時(shí)監(jiān)督管理者履行職能和使用權(quán)力的情況，以降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。