企業(yè)分拆上市的動因及經(jīng)濟后果研究
——以心脈醫(yī)療為例

鐘智宇 梁艷 鄒文卿（江西理工大學 江西贛州 341000）

2019年科創(chuàng)板的設立以及證監(jiān)會正式頒布分拆子公司境內(nèi)上市的7項條件，再次點燃了市場對分拆上市的熱情，比亞迪、遼寧成大、生益電子等近40家公司陸續(xù)公布了分拆計劃。2019年7月22日，心脈醫(yī)療以分拆上市的方式正式登陸科創(chuàng)板，對其發(fā)展產(chǎn)生了正向效應。對這一案例進行分析較為符合當前資本市場的大環(huán)境，因此也更具參考價值。

一、案例簡介

（一）公司概況

上海微創(chuàng)醫(yī)療器械（集團）有限公司（以下簡稱微創(chuàng)醫(yī)療）成立于1998年，致力于成為一家新型高端醫(yī)療器械超級集群，目前公司產(chǎn)品已覆蓋12大領域，包括心血管、骨科、外科機器人等板塊。微創(chuàng)醫(yī)療位列全球醫(yī)療器械公司100強，2010年9月在香港主板上市（00853.HK）。上海微創(chuàng)心脈醫(yī)療科技（集團）股份有限公司（以下簡稱心脈醫(yī)療）是微創(chuàng)醫(yī)療的子公司，成立于2012年。心脈醫(yī)療致力于主動脈及外周血管介入醫(yī)療器械的研發(fā)、制造和銷售，屬于醫(yī)療器械行業(yè)，處于產(chǎn)業(yè)鏈的中端，其產(chǎn)業(yè)鏈上游是醫(yī)用原材料和加工企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈下游是臨床檢驗和各級醫(yī)院。2018年心脈醫(yī)療在我國主動脈介入醫(yī)療器械領域市場份額第一，已發(fā)展成為主動脈血管介入市場的龍頭企業(yè)，公司于2019年7月在科創(chuàng)板上市（688016.SZ）。

（二）分拆上市的過程及特點分析

1.分拆過程。港股上市公司微創(chuàng)醫(yī)療分拆境內(nèi)子公司心脈醫(yī)療于科創(chuàng)板上市，需要滿足香港聯(lián)交所證券上市規(guī)則《第15項應用指引》和科創(chuàng)板上市要求。證監(jiān)會對心脈醫(yī)療的監(jiān)管重點主要包括獨立性、關聯(lián)交易、同業(yè)競爭和合規(guī)性等方面。為保持心脈醫(yī)療的獨立性，微創(chuàng)醫(yī)療于2014—2016年陸續(xù)轉(zhuǎn)讓了全部與心脈醫(yī)療經(jīng)營相關的資產(chǎn)和人員。重組后由于心脈醫(yī)療從事業(yè)務的技術(shù)壁壘決定了其與母公司不存在競爭關系，在關聯(lián)交易方面雖然心脈醫(yī)療會向母公司進行采購，但價格公允，且采購金額每年下降，具有合理性。2016—2018年心脈醫(yī)療不斷完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，經(jīng)過幾輪增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，注冊資本達到5 397.81萬元，微創(chuàng)醫(yī)療100%持股的香港心脈和微創(chuàng)投資共持有61.79%股權(quán)，其他6家機構(gòu)共持有38.21%股權(quán)，2018年8月公司股改成功。2019年4月聯(lián)交所確認建議分拆心脈醫(yī)療于上交所科創(chuàng)板獨立上市，三個月之后即7月2日心脈醫(yī)療征得證監(jiān)會同意在科創(chuàng)板上市。2019年7月22日心脈醫(yī)療成功在科創(chuàng)板上市，公開發(fā)行1 800萬股，發(fā)行后總股本7 197.81萬股，其股權(quán)結(jié)構(gòu)見圖1。

圖1 心脈醫(yī)療上市后股權(quán)結(jié)構(gòu)

2.特點分析。微創(chuàng)醫(yī)療分拆心脈醫(yī)療上市的主要特點包括境內(nèi)科創(chuàng)板控股型上市模式和業(yè)務相近模式兩部分。特點一：與參股型康恩貝分拆同仁堂上市案例不同，經(jīng)過多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，微創(chuàng)醫(yī)療仍擁有心脈醫(yī)療的控制權(quán)，只是由最初的持股61.70%變成46.34%，另外科創(chuàng)板定位于科技創(chuàng)新企業(yè)，而心脈醫(yī)療具備主動脈支架相關技術(shù)，屬于科創(chuàng)板六大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中生物醫(yī)藥的細分領域，與科創(chuàng)板定位相契合。心脈醫(yī)療選擇的科創(chuàng)板上市標準是第一套市值規(guī)定，發(fā)行價確定后心脈醫(yī)療的市值為33.28億元，大于預計市值10億元的標準，最近兩年凈利潤為正且累計為1.46億元，大于5 000萬元標準，符合第一套市值規(guī)定。除了境內(nèi)科創(chuàng)板分拆上市外，常見的還有境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板分拆上市、新三板掛牌和境外分拆上市。特點二：心脈醫(yī)療和微創(chuàng)醫(yī)療同屬于醫(yī)療器械行業(yè)，屬于業(yè)務相近的分拆模式，但是微創(chuàng)醫(yī)療經(jīng)營范圍較廣，且一直在孵化新型項目，已經(jīng)孵化成功的有微創(chuàng)心通、微創(chuàng)電生理、微創(chuàng)機器人等，這一點又借鑒了PE孵化器模式的部分優(yōu)點，與PE孵化器模式不同的是，微創(chuàng)醫(yī)療將新型項目孵化上市之后不會尋求資本退出。

二、案例分析

（一）心脈醫(yī)療分拆上市的動因分析

一是實現(xiàn)價值重估。根據(jù)信息不對稱理論，在心脈醫(yī)療未被分拆之前，子公司的財務數(shù)據(jù)將在微創(chuàng)醫(yī)療的合并報表中展現(xiàn)，難以詳細地揭露子公司有發(fā)展前景的資產(chǎn)。尤其是科創(chuàng)板上市公司均具備科技創(chuàng)新的特征，上市前心脈醫(yī)療2016—2018年的主營業(yè)務利潤率分別為75.14%、76.52%、78.06%，而母公司微創(chuàng)醫(yī)療的主營業(yè)務利潤率分別為7.50%、9.21%、4.92%，心脈醫(yī)療的主營業(yè)務利潤率是母公司的10倍左右，2018年甚至達到了14倍，這個數(shù)字也證明由于外部投資者接收到的信息不對稱，導致心脈醫(yī)療的價值隱藏在微創(chuàng)醫(yī)療中，沒有得到正確評估。分拆上市之后心脈醫(yī)療需獨立面對A股市場的檢驗，需要按照A股市場的監(jiān)管要求編制財務報表進行信息披露，這當然也與原來微創(chuàng)醫(yī)療在香港主板市場披露的有關于心脈醫(yī)療的信息不同。另外，上市的板塊、地址不同會提高信息的公開程度，吸引更多媒體、分析師的關注，緩解信息不對稱的負面影響，使市場重新認識子公司的價值。

二是拓寬融資渠道。根據(jù)融資需求假說，分拆上市是企業(yè)在融資受限的情況下迫于資金壓力而選擇的融資手段。心脈醫(yī)療主營的第Ⅲ類醫(yī)療器械具有資本密集和技術(shù)密集的屬性，此類產(chǎn)品的研發(fā)周期至少為5—10年，需要在人力、研發(fā)方面投入大量資金，并且需要不停進行改進以適應臨床需求，資金壓力較大。結(jié)合心脈醫(yī)療現(xiàn)金流量分析，心脈醫(yī)療在分拆前三年投資活動凈現(xiàn)金流量均為負數(shù)，最小凈投資額也為-2 479.42萬元，說明公司有很多投資機會，結(jié)合心脈醫(yī)療的發(fā)展戰(zhàn)略來說，今后仍將維持較高的投資水平，這也從側(cè)面反映出公司具有較高的資金需求。雖然心脈醫(yī)療在我國相關領域已經(jīng)是龍頭企業(yè)，但與國際醫(yī)療器械巨頭相比，公司的高端產(chǎn)品和經(jīng)營規(guī)模仍存在一定差距，隨著公司的快速發(fā)展，內(nèi)源融資和借款遠遠不夠，公司亟需開拓股權(quán)融資渠道，在產(chǎn)品研發(fā)和擴大產(chǎn)能方面投入大量資金，把握潛在的市場機遇。

三是核心化戰(zhàn)略的需要?；跇I(yè)務集中假說，母公司微創(chuàng)醫(yī)療在全球擁有十二大業(yè)務板塊，但其核心業(yè)務是心血管介入、骨科和心率管理業(yè)務這三部分，心脈醫(yī)療僅僅是微創(chuàng)醫(yī)療業(yè)務中的一個小分支，微創(chuàng)醫(yī)療和心脈醫(yī)療提供的產(chǎn)品和服務各不相同，二者的上下游區(qū)別也較大，因此二者不存在同業(yè)競爭。分拆上市后，心脈醫(yī)療專注于自身業(yè)務領域，經(jīng)營管理效率得到提高，因而有望提升企業(yè)價值。

（二）心脈醫(yī)療分拆上市的經(jīng)濟后果分析

1.市場效應分析。

一是短期市場效應分析。本文選取事件研究法來分析分拆上市后子公司心脈醫(yī)療的股價變動，事件日為2019年7月22日，也就是心脈醫(yī)療正式在上交所科創(chuàng)板上市的時間節(jié)點，窗口期為［0，10］。本文使用市場調(diào)整法來確定期望收益率，由于科創(chuàng)板指數(shù)是2020年7月22日才納入上證指數(shù)范圍的，因此本文以科創(chuàng)板指數(shù)為參考更能客觀研究其市場反應。此處用心脈醫(yī)療日個股收益率和科創(chuàng)板市場日收益率的差額來計算超額收益率，如表1所示。心脈醫(yī)療的日收益率有70%的交易日為正，其變化和科創(chuàng)板指數(shù)的日收益率變化趨于一致。但心脈醫(yī)療有超過50%的交易日獲得了負的AR，CAR也呈波動變化，盤中第6日CAR達到最大值6.82%，之后又開始回落，最終獲得-10.27%的CAR。由此看來，短時間內(nèi)心脈醫(yī)療不如科創(chuàng)板總體發(fā)展強勁。

表1 心脈醫(yī)療［688016.SZ］ CAR單位：%

二是長期市場效應分析。本文選取心脈醫(yī)療上市后從2019年8月到2021年4月止共20個月的數(shù)據(jù)，以此計算心脈醫(yī)療上市后的長期累計超額收益率。此處用心脈醫(yī)療個股月回報率和科創(chuàng)板月回報率的差額來計算其超額收益率，從而計算CAR。從下頁圖2來看，心脈醫(yī)療上市至今超過50%的月份獲得了正的AR，CAR中只有上市后第一個月為負，75%的月份CAR均超過20%，累計至今獲得74.15%的CAR。從長期來看，市場比較看好被分拆出來的心脈醫(yī)療，認為其是優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療器械資產(chǎn)組，有效提升了企業(yè)價值。

圖2 心脈醫(yī)療上市至今股價效應

2.融資效應分析。

一是首次公開發(fā)行獲取發(fā)展資金。2019年7月22日心脈醫(yī)療作為首批登陸科創(chuàng)板上市的企業(yè)，共發(fā)行1 800萬股，發(fā)行價為46.23元/股，市盈率為39.75倍，募集資金8.32億元。截至2021年3月科創(chuàng)板已開市一年半，心脈醫(yī)療所屬科創(chuàng)板指數(shù)類別——醫(yī)療器械行業(yè)上市公司共27家，發(fā)行平均價為36.78元/股，相比較同行業(yè)企業(yè)心脈醫(yī)療的發(fā)行價偏高，募集資金較多。上市前三年心脈醫(yī)療的研發(fā)投入均超過4 000萬元，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重均為20%以上，研發(fā)投入連年增長，融資需求迫切，獲得資金之后心脈醫(yī)療承諾將55%的資金用于研發(fā)，緩解研發(fā)投入的資金壓力。從現(xiàn)金流量表來看上市前兩年公司借款和吸收投資金額為0，僅靠單一的內(nèi)部盈余經(jīng)營，分拆上市使得心脈醫(yī)療拓寬了融資渠道，一次性籌集大量資金，補充了業(yè)務運營資金。

二是融資效應實現(xiàn)情況。為有效驗證分拆上市對心脈醫(yī)療融資效應的實現(xiàn)情況，本文用償債能力衡量融資效應，如表2所示。可以看出在分拆之前2016—2018年心脈醫(yī)療的流動比率均低于行業(yè)均值，但是差距越來越小，分拆上市之后2019年心脈醫(yī)療的流動比率達到行業(yè)均值的3倍左右，這主要是由于募集資金8.32億元所致。心脈醫(yī)療速動比率每年變化的幅度和流動比率相似，相比于上市之前均大幅上漲。醫(yī)療器械行業(yè)資產(chǎn)負債率在2016—2019年的變化不大，說明整個醫(yī)療器械行業(yè)的長期償債能力比較平穩(wěn)。但是心脈醫(yī)療的資產(chǎn)負債率在這四年當中呈波動變化，2017年比2016年有大幅下降，下降幅度高達50%，2018年輕微向上震蕩，但是在2019年又大幅下降，最終2019年的資產(chǎn)負債率遠低于2016年，這四年的資產(chǎn)負債率只有2016年高于行業(yè)均值，之后的三年均低于行業(yè)均值，2019年尤為明顯，比行業(yè)低23個百分點，這說明心脈醫(yī)療的資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，提升了企業(yè)價值。

表2 心脈醫(yī)療償債能力財務指標

3.經(jīng)營效應分析。

一是技術(shù)先進增強競爭力。心脈醫(yī)療在競爭戰(zhàn)略上采用的是差異化戰(zhàn)略，經(jīng)過多年潛心研發(fā)，掌握了主動脈疾病關鍵制造技術(shù)，公司多個產(chǎn)品實現(xiàn)國內(nèi)第一甚至全球第一，開發(fā)出全球首款分支型主動脈支架、國內(nèi)首個腹主動脈覆膜支架等5款國家創(chuàng)新醫(yī)療器械產(chǎn)品，截至2019年末，公司在境內(nèi)外擁有專利數(shù)98個。當前心脈醫(yī)療產(chǎn)品已銷往全國700多家醫(yī)院，遍布30個地級市，而心脈醫(yī)療仍在完善營銷網(wǎng)絡，一方面緊跟國家分級診療政策的腳步，將未來的市場滲透到三四線城市，另一方面加大開拓海外市場力度。

二是提升市值及影響力。在首批25家科創(chuàng)板上市企業(yè)中，只有心脈醫(yī)療是通過分拆的方式實現(xiàn)上市的，其獨特之處引起了廣大媒體、分析師的關注，公司在市場中的曝光率得到了極大的提升，這些均對心脈醫(yī)療起到了宣傳推廣作用，提升了公司在市場中的影響力。心脈醫(yī)療上市首日開盤價142元，收盤價158.3元，日回報率242%，分拆當天市值就達到113.94億元。截至2021年4月16日股票收盤價為294.61元，市值高達294.61億元，是上市當天市值的1.59倍，這也間接反映出心脈醫(yī)療實現(xiàn)價值重估的動因。

三是經(jīng)營效應實現(xiàn)情況。本文用圖3有關盈利指標驗證分拆上市對心脈醫(yī)療經(jīng)營效應的實現(xiàn)情況。心脈醫(yī)療每年經(jīng)營性資產(chǎn)占總資產(chǎn)的80%以上，屬于經(jīng)營主導型企業(yè)，因此支持企業(yè)凈利潤的支柱是核心利潤，而不是投資收益或營業(yè)外收入，使用核心利潤更能反映公司獲利能力。從圖3可以看出心脈醫(yī)療核心利潤呈直線上升態(tài)勢，從2016年的0.47億元上升到2019年的1.53億元，增長3倍左右，尤其是上市當年增長0.53億元，究其原因是公司主營的主動脈支架類產(chǎn)品較高的毛利率，2019年毛利率最高達79.35%，為公司的核心利潤提供了有力支撐。核心利潤獲現(xiàn)率從2016年的0.64倍上升到2019年的0.94倍，說明公司核心利潤的現(xiàn)金保障程度比較高，不存在有利潤無現(xiàn)金流的潛在危險。心脈醫(yī)療凈資產(chǎn)收益率僅在2018年有小幅上升，其余年度都在下降，2019年的24.67%僅為上年的一半，這主要是由于發(fā)行股票使得股東權(quán)益增加，雖然短期內(nèi)公司的凈資產(chǎn)收益率有所下降，但隨著研發(fā)產(chǎn)品的陸續(xù)上市和投資項目效益的顯現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率也得到了提升。

圖3 心脈醫(yī)療2016—2019年盈利數(shù)據(jù)圖

4.治理效應作用分析。

一是激勵子公司管理層降低委托代理風險。分拆上市前，以微創(chuàng)醫(yī)療股票為標的對心脈醫(yī)療的管理層進行激勵效果較弱。心脈醫(yī)療上市后，以自身股票作為標的激勵管理層，使得員工與公司利益掛鉤，可以降低委托代理風險，改善公司生產(chǎn)經(jīng)營情況。分拆上市后，心脈醫(yī)療的高管及核心技術(shù)人員共33人通過資產(chǎn)管理計劃參與本次發(fā)行的戰(zhàn)略配售，持股2.14%，另外公司10名高管還通過虹皓投資持股4.20%，將公司與員工的利益進行捆綁，更有利于公司實現(xiàn)價值升值。

二是治理效應的實現(xiàn)情況。為有效驗證分拆上市對心脈醫(yī)療治理效應的實現(xiàn)情況，本文用管理費用率和銷售費用率衡量治理效應，如圖4所示，這兩者越小說明公司治理效率越高。可以看出銷售費用率和管理費用率的變化趨于一致，均在2018年有小幅上升，上市后下降。銷售費用率2018年上漲是由于銷售人員增加以及新開拓國外市場所致，上市后雖然銷售費用仍在不斷加大，增長率達37.90%，但是銷售費用轉(zhuǎn)化為營業(yè)收入的速度更快，作為科創(chuàng)板分拆上市第一股公司知名度大幅提升，為市場營銷提供了助力，因此上市后比率有所下降。心脈醫(yī)療在2019年分拆上市前為籌劃上市進行股改以及完善內(nèi)部控制，管理費用漲幅較大，上市后雖然管理人員的工資增加了256萬元，但是管理費用率卻下降了，說明員工的積極性被激發(fā)，管理效率得到提高。

圖4 心脈醫(yī)療2016—2019年治理類財務指標數(shù)據(jù)圖

三、啟示

微創(chuàng)醫(yī)療分拆心脈醫(yī)療并推動其在科創(chuàng)板上市取得了很大的成功，通過上述分析本文得出以下結(jié)論：一是分拆上市可有效解決子公司資金緊張問題。心脈醫(yī)療屬于第Ⅲ類醫(yī)療器械公司，新產(chǎn)品的研發(fā)對公司至關重要，而分拆上市則可使心脈醫(yī)療利用科創(chuàng)板高估值的特點募集大量資金，以實現(xiàn)公司差異化戰(zhàn)略。二是心脈醫(yī)療上市后專注于自身業(yè)務的經(jīng)營，公司盈利能力、市值均有所提升。三是心脈醫(yī)療分拆上市成功后給予關鍵管理人員更有效的股權(quán)激勵，管理效率提高對公司創(chuàng)造價值有所裨益。通過上述分析，企業(yè)分拆上市具有正面效應，而且符合我國鼓勵分拆上市的政策導向，但同時也要考慮企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略，明確分拆上市的目的，而不能將其作為“圈錢”工具。