大宗商品價格走勢成因及前景

文/王彬 編輯/張美思

2020年，受到疫情之下全球貨幣政策寬松、經(jīng)濟(jì)波動等因素的影響，大宗商品價格出現(xiàn)顯著調(diào)整。主要品種中，COMEX黃金價格2020年上漲24.85%，原油價格下挫21.64%，COMEX銅價上漲25.85%。進(jìn)入2021年，大宗商品市場行情繼續(xù)引發(fā)關(guān)注。從主要品種走勢看，年初至9月6日，COMEX黃金價格下跌3.55%，ICE布油價上漲38.42%，COMEX銅價上漲23.42%；農(nóng)產(chǎn)品價格方面，二季度以來全球食品價格指數(shù)平均值為127.1點(diǎn)，同比上漲39.7%，創(chuàng)近10年來最高水平，增加了全球的通脹風(fēng)險。從整體走勢看，2021年以來大宗商品價格在一、二季度呈現(xiàn)快速上漲勢頭，7月以后部分品種價格轉(zhuǎn)為震蕩下跌。那么，大宗商品主要品種價格未來走勢如何？從更長時間段看，其自2020年以來的波動走勢邏輯何在？以下是筆者的分析。

2021年以來大宗商品價格的走勢成因及前景分析

2021年一、二季度，大宗商品價格延續(xù)了2020年下半年以來的快速上漲勢頭，并在二季度末達(dá)到階段性高點(diǎn)；此后漲勢有所回落，部分品種價格出現(xiàn)震蕩下行。其波動整體上取決于經(jīng)濟(jì)走勢主導(dǎo)下的大宗商品供需情況以及貨幣條件兩方面的變化。

從經(jīng)濟(jì)走勢主導(dǎo)下的大宗商品供需形勢看，新冠肺炎疫情暴發(fā)后，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過連續(xù)實施大規(guī)模的財政刺激和規(guī)?？涨暗牧炕瘜捤烧?，逐步穩(wěn)定了其國內(nèi)消費(fèi)需求和全球消費(fèi)市場。2020年下半年以后，全球經(jīng)濟(jì)形勢逐漸趨穩(wěn)，帶動大宗商品需求回升。但與此同時，疫情之后全球除中國外的新興市場工業(yè)生產(chǎn)受到較大影響，恢復(fù)進(jìn)程緩慢。進(jìn)入2021年，由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模財政救助和新冠疫苗接種普遍優(yōu)于新興市場，新興市場國家整體復(fù)蘇進(jìn)程緩慢。東南亞、墨西哥等地區(qū)生產(chǎn)指數(shù)雖在一季度反彈至擴(kuò)張區(qū)間，但二季度受疫情反彈的影響又大幅下降至收縮區(qū)間。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求相對穩(wěn)定與新興市場產(chǎn)能相對不足，導(dǎo)致全球供需缺口擴(kuò)大，進(jìn)一步推升了2021年二季度大宗商品價格和全球通脹的上行壓力。但二季度以后，隨著經(jīng)濟(jì)刺激計劃的拉動效應(yīng)從高點(diǎn)逐漸減退，疊加德爾塔病毒導(dǎo)致歐美地區(qū)疫情再次反復(fù)，歐美發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長風(fēng)險加大，制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）開始不斷放緩。美國8月非農(nóng)就業(yè)增長遠(yuǎn)低于預(yù)期，為今年1月以來最小增幅；二季度實際國內(nèi)生產(chǎn)總值按年率計算增長6.6%，也低于市場預(yù)期，市場機(jī)構(gòu)對美國三季度的增長預(yù)測進(jìn)一步大幅下調(diào)。在歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所轉(zhuǎn)弱的背景下，大宗商品的需求前景受到影響，促使部分品種價格出現(xiàn)回調(diào)。

從貨幣因素看，2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，發(fā)達(dá)國家推行超寬松貨幣政策，導(dǎo)致美元走弱，并促使大量資金流入包括大宗商品在內(nèi)的金融市場，助推了大宗商品價格的上漲。但進(jìn)入2021年后，雖然全球貨幣寬松仍在持續(xù)，但力度整體弱于去年，邊際上已經(jīng)沒有進(jìn)一步寬松的空間。進(jìn)一步看，二季度以來持續(xù)的高通脹壓力正在給全球各國央行帶來決策壓力。隨著美聯(lián)儲開始關(guān)注和討論是否縮減購債，美元指數(shù)有所回升，也使以美元計價的大宗商品價格承受了一定的壓力。

展望接下來的一段時間，預(yù)計大宗商品價格繼續(xù)上漲的動能會繼續(xù)轉(zhuǎn)弱。一方面，疫情反彈使得全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程受挫，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)前景有所轉(zhuǎn)弱；另一方面，全球貨幣政策進(jìn)一步擴(kuò)張的可能性不大，甚至面臨緊縮的轉(zhuǎn)變。不過，全球貨幣政策短時間收緊的可能性不大。在8月召開的杰克遜霍爾全球央行會議上，美聯(lián)儲主席鮑威爾表態(tài)偏鴿派，反映出美聯(lián)儲縮減購債的決策仍面臨著諸多制約。全球貨幣政策短期維持寬松狀態(tài)仍將對大宗商品價格形成一定支撐。預(yù)計美聯(lián)儲可能將在今年年底或者明年開始小幅縮表，屆時將為美元指數(shù)的修復(fù)提供一定基礎(chǔ)，打開美元的上行空間，對大宗商品價格形成一定壓力。綜合來看，如果不考慮疫情等不確定因素導(dǎo)致全球貨幣政策再次大幅寬松，未來一段時間大宗商品價格進(jìn)一步上漲的空間較為有限，將呈現(xiàn)高位震蕩態(tài)勢。

從典型品種的具體走勢看，當(dāng)前原油價格已經(jīng)超過疫情之前的位置，銅等有色金屬價格更遠(yuǎn)高于疫情之前。盡管原油、有色金屬的生產(chǎn)和庫存仍受到疫情的制約，但在總需求放緩的背景下，其價格未來進(jìn)一步上行的阻力增大。相對而言，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩對糧食價格的影響有限。從供求關(guān)系看，糧食價格主要決定于生產(chǎn)供給側(cè)。疫情期間，糧食供應(yīng)受到工人短缺和運(yùn)輸成本上升的影響，此外今年以來全球部分主要種植地區(qū)的天氣狀況不佳，8月以來食品價格指數(shù)上漲了3.1%，再次接近5月的峰值，預(yù)計未來幾個月價格下降的空間可能會很有限。黃金價格則主要由投資需求驅(qū)動，流動性、美元走勢與市場預(yù)期對其影響更為顯著，其上漲動能也將隨著美聯(lián)儲等主要央行貨幣政策收緊預(yù)期的增強(qiáng)而進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱。

從歷史視角看貨幣因素在大宗商品價格波動中的作用

回顧大宗商品價格的歷史走勢，有助于更好地分析其未來趨勢和背后的驅(qū)動因素。盡管不同品種的大宗商品價格走勢驅(qū)動因素有所差異，但整體而言仍具有一定的共性。以下筆者將以原油價格為代表，對其在二戰(zhàn)后所經(jīng)歷的四次大幅波動原因進(jìn)行分析。

一是上世紀(jì)70年代，由于中東國家對西方國家實施原油禁運(yùn)，導(dǎo)致原油價格飆升和西方國家大通脹。這加速了凱恩斯主義政策的衰落和貨幣主義登臺。此后，隨著沃爾克強(qiáng)力堅定的加息政策抑制了西方國家持續(xù)的高通脹，同時中東對西方國家原油供給逐漸恢復(fù)，使得原油價格在上世紀(jì)80年代和90年代整體穩(wěn)定在較低位置。

二是本世紀(jì)初到2008年金融危機(jī)之前，全球經(jīng)濟(jì)快速增長引發(fā)原油等大宗商品需求擴(kuò)張。這期間最為顯著的特征是中國和東歐地區(qū)大量的勞動力生產(chǎn)要素以空前的規(guī)模整合到全球制造的生產(chǎn)鏈，壓低了全球制造業(yè)產(chǎn)品的通脹水平，是全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低通脹、高增長的大緩和時代的重要基礎(chǔ)。另一方面，美國在本世紀(jì)初科技泡沫破滅后開始尋求新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，美聯(lián)儲開始持續(xù)壓低利率，推動地產(chǎn)投資拉動美國經(jīng)濟(jì)。美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求持續(xù)擴(kuò)張，與新興市場生產(chǎn)供給擴(kuò)大形成對接，共同拉動了全球經(jīng)濟(jì)的快速增長，使得原油等大宗商品價格持續(xù)上升，其價格在金融危機(jī)之前達(dá)到了歷史新高。

三是2008年金融危機(jī)后，量化寬松的實施與退出加劇了原油價格的大幅波動。前兩次原油等大宗商品價格的上漲，行業(yè)供給需求和經(jīng)濟(jì)基本面的影響居于主導(dǎo)位置，貨幣因素的作用相對次要；但2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，以美聯(lián)儲為代表，全球央行實施了規(guī)?？涨暗牧炕瘜捤烧撸虝r期內(nèi)穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)，也導(dǎo)致了貨幣對金融資產(chǎn)和商品價格的影響不斷增大。2014年前后，原油等大宗商品價格大幅起落，主要是受到美聯(lián)儲退出量化寬松政策的影響。

四是新冠肺炎疫情暴發(fā)后，貨幣因素對原油等商品價格的影響進(jìn)一步加大。疫情后全球經(jīng)濟(jì)年均增速明顯下調(diào)，但當(dāng)前原油價格卻高于疫情之前的2019年，經(jīng)濟(jì)基本面和原油減產(chǎn)談判的階段性因素不足以解釋當(dāng)前的價格區(qū)間。自去年以來，歐、美、日等央行資產(chǎn)負(fù)債表短時期內(nèi)擴(kuò)張了一倍，大量流動性是導(dǎo)致原油等大宗商品價格和通脹上漲的重要原因。

2008年金融危機(jī)之前，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模不到1萬億美元，占當(dāng)時美國經(jīng)濟(jì)規(guī)模之比不足10%。這一比例從上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體后一直比較穩(wěn)定，顯示出美元發(fā)行規(guī)模的相對克制。但是2008年金融危機(jī)后，這一比例陡然增加至15%，且此后一路上行。這期間，雖因美聯(lián)儲小規(guī)?？s表使得該比例在2018年降至22%，但在新冠肺炎疫情暴發(fā)后，這一比例又迅速攀升至當(dāng)前的41%?？梢哉f，2008年金融危機(jī)后的十余年間，美聯(lián)儲貨幣擴(kuò)張規(guī)模極為驚人（見附圖）。而美元持續(xù)超發(fā)，必然會增加對金融資產(chǎn)和商品定價的影響。當(dāng)前美國股市持續(xù)創(chuàng)新高與原油等商品價格大幅上漲的貨幣邏輯是一致的。

美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模/美國GDP數(shù)據(jù)來源：Wind，工行投行研究中心

回顧上世紀(jì)30年代的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，一個很重要的教訓(xùn)是當(dāng)時央行在應(yīng)對危機(jī)時十分被動和保守。此后的全球宏觀政策開始變得更加積極和主動。2008年金融危機(jī)和2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，全球央行均在短時間內(nèi)采取了十分積極的財政貨幣政策。不過，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)又陷入貨幣寬松易進(jìn)難出的困境，政策上有走向現(xiàn)代貨幣理論的傾向，經(jīng)濟(jì)對貨幣條件的敏感性明顯增加。因此，貨幣因素將會繼續(xù)成為影響商品價格波動的顯著因素。對此，市場應(yīng)保持持續(xù)關(guān)注。