LIBOR改革對企業(yè)外幣貿(mào)易融資業(yè)務(wù)的影響

文/程嬌 石彥欣 編輯/韓英彤

LIBOR是倫敦銀行間市場提供的短期同業(yè)拆借利率，是目前全球貸款方普遍參考的利率。由于拆借無需擔(dān)保，LIBOR反映的是無風(fēng)險利率和銀行借款的信用風(fēng)險溢價、期限溢價的總和。在2008年全球金融危機期間，多家金融機構(gòu)被曝出操控LIBOR的丑聞。此后，用基于真實市場成交的新無風(fēng)險利率取代LIBOR，成為全球特別是美國力推的一項改革措施。金融危機后，全球主要央行開始實施量化寬松政策，銀行體系內(nèi)流動性相對充裕，同業(yè)資金拆借需求降低，以LIBOR為參考利率定價的銀行間拆借交易量急劇萎縮。這進一步加快了全球由LIBOR向新基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換的步伐，LIBOR被取代已是不可逆轉(zhuǎn)。

LIBOR改革的主要內(nèi)容

LIBOR改革對全球的金融機構(gòu)是一項重大的挑戰(zhàn)，需要進行大量業(yè)務(wù)、技術(shù)方面的準(zhǔn)備。對于企業(yè)來說，LIBOR改革更是關(guān)系到企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理等重要問題。

LIBOR的退出時間。英國金融行為監(jiān)管局（FCA）2017年7月宣布，2021年之后不再強制要求LIBOR報價行進行報價。這標(biāo)志著LIBOR退出已進入倒計時。2021年3月5日，F(xiàn)CA正式公布LIBOR的退市安排：7天及2個月期限美元LIBOR、日元、英鎊、歐元、瑞郎LIBOR，均于2021年12月31日后停止報價；隔夜、1個月、3個月、6個月、12個月美元LIBOR的報價延遲至2023年6月30日。

新基準(zhǔn)替代利率。全球主要金融市場監(jiān)管機構(gòu)是LIBOR轉(zhuǎn)換進程的主導(dǎo)者，但各國LIBOR基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換路徑存在一定差異。英、美、瑞士選擇單一無風(fēng)險基準(zhǔn)利率RFRs（Risk-free Rates無風(fēng)險利率，簡稱“RFRs”），歐盟、日本等選擇IBOR利率與無風(fēng)險利率并存的雙軌制基準(zhǔn)利率模式。目前，全球主要國家/地區(qū)央行均已完成替代基準(zhǔn)利率的選擇與發(fā)布。美國替代參考利率委員會（ARRC）選擇 “有抵押隔夜融資利率（SOFR）”作為美元替代利率；英鎊無風(fēng)險參考利率工作組選擇“英鎊隔夜平均利率指數(shù)（SONIA）”作為英鎊替代利率；瑞士法郎參考利率國家工作組選擇“瑞士隔夜平均利率（SARON）”作為瑞郎替代利率；歐元區(qū)無風(fēng)險參考利率工作組選擇“歐元短期利率（€STR）” 與歐洲銀行同業(yè)拆借利率（EURIBOR）并存的雙軌制基準(zhǔn)利率模式；日元利率基準(zhǔn)跨行業(yè)委員會選擇“東京隔夜平均利率（TONAR）”與東京銀行同業(yè)拆借利率（TIBOR）并存的雙軌制基準(zhǔn)利率模式。港幣及新加坡元等貨幣，亦在參照LIBOR改革方案，推進備用參考利率的替換計劃。

新基準(zhǔn)替代利率與LIBOR的主要區(qū)別。一是LIBOR為采用報價制的前瞻性利率，是對未來利率價格的預(yù)期；而RFRs是基于實際交易產(chǎn)生的利率，是對歷史成交價格的反映。二是LIBOR包含7種期限利率，前置計息；而RFRs主要是隔夜利率，通過簡單平均或復(fù)合平均的方式進行計息，利息在結(jié)息日才可獲得。目前，各貨幣監(jiān)管機構(gòu)在積極推進運用隔夜利率的衍生品市場構(gòu)建新基準(zhǔn)前瞻性期限利率，以便在起息日即可確定利率水平。三是LIBOR包括了同業(yè)拆借的信用風(fēng)險溢價；而新基準(zhǔn)替代利率主要為有抵押回購利率，基本可視為無信用風(fēng)險。因此，境內(nèi)存量業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換時，人民銀行指導(dǎo)市場利率定價自律機制，推薦對美元LIBOR浮動利率貸款，使用同期限LIBOR與RFRs差值的歷史五年中位數(shù)作為對基準(zhǔn)利率的調(diào)整點差。

新基準(zhǔn)替代利率算法及比較。目前國際主流基準(zhǔn)利率算法主要分為前置算法和后置算法兩種。前置算法是在交易的起息日或重定價日就確定未來一定計息周期適用利率的方法，反映未來一段時間的利率預(yù)期（LIBOR作為一種前瞻性利率），在每個起息日已固定并公開，采用單利形式計息；后置算法是在交易到期日或結(jié)息日才能確定過去一定計息周期適用利率的方法，反映計息期內(nèi)市場實際利率水平。前置算法包括期限利率、前置復(fù)合平均利率，后置算法包括后置復(fù)合平均利率、后置算術(shù)平均利率。

企業(yè)的注意事項

LIBOR改革已經(jīng)進入倒計時，企業(yè)需要積極關(guān)注主要國家和地區(qū)的改革進展，并結(jié)合自身的實際情況，對外幣貿(mào)易融資所受到的影響進行量化分析，再以此為基礎(chǔ)，制定有序、詳盡的應(yīng)對計劃，以保證基準(zhǔn)利率切換的平穩(wěn)過渡。結(jié)合國內(nèi)外監(jiān)管最新動態(tài)，筆者建議企業(yè)提前做好以下幾方面的工作。

關(guān)注新基準(zhǔn)期限利率發(fā)布情況

利率轉(zhuǎn)換會直接影響企業(yè)融資成本的水平和獲取時間，因此，如果企業(yè)需要與交易對手約定結(jié)算方式和付款賬期，或計劃將融資成本納入合同報價進行轉(zhuǎn)嫁，應(yīng)關(guān)注新基準(zhǔn)期限利率的發(fā)布情況。

作為應(yīng)用最廣泛的美元LIBOR，2021年7月21日，美國替代基準(zhǔn)利率參考委員會在推薦SOFR期限利率使用范圍時表示，支持在商業(yè)貸款及相關(guān)產(chǎn)品范圍內(nèi)廣泛使用SOFR期限利率，主要包括難以使用隔夜或平均SOFR的商業(yè)貸款業(yè)務(wù)，特別是貿(mào)易融資、銀團提款權(quán)與中級規(guī)模貸款，以及對沖TERM SOFR貸款為目的的利率掉期；但在衍生品市場，仍應(yīng)以SOFR復(fù)合利率為主。2021年7月29日，ARRC宣布，TERM SOFR可以被正式使用。

截至目前，美元、英鎊、日元已具備前瞻性期限利率。歐洲方面也在不斷推動實際€STR形成的前置期限利率；但由于EURIBOR作為最重要的期限利率，未來將存在較長一段時間，所以€STR推出期限利率的緊迫度并不高。對于瑞郎，由于SARON衍生品市場不足以形成SARON前瞻性期限利率，當(dāng)?shù)乇O(jiān)管無計劃推出TERM SARON。

做好存量轉(zhuǎn)換準(zhǔn)備

一是提前梳理LIBOR定價存量敞口業(yè)務(wù)。關(guān)注外幣貿(mào)易融資業(yè)務(wù)到期日，包括到期日在2023年6月30日以后的美元融資業(yè)務(wù)；對到期日跨今年年末的英鎊、日元、歐元融資業(yè)務(wù)，應(yīng)提前梳理存量業(yè)務(wù)與銀行簽署的合同文本。對于文本約定固定利率報價，需關(guān)注浮動罰息條款；對于浮動利率報價最后一個重新定價日在LIBOR停止報價之后的業(yè)務(wù)，需要及時進行存量轉(zhuǎn)換。企業(yè)還需關(guān)注敞口業(yè)務(wù)筆數(shù)及金額，提前估算轉(zhuǎn)換工作量及對企業(yè)資金流的影響。

二是關(guān)注存量轉(zhuǎn)換調(diào)整點差。由于LIBOR包含期限溢價以及交易對手的信用風(fēng)險溢價，而RFRs是近似無風(fēng)險利率，以LIBOR定價的交易轉(zhuǎn)換為以RFRs定價時，就需要將上述溢價因素考慮在內(nèi)，對定價水平進行利差調(diào)整。出于轉(zhuǎn)換交易沒有任何價值實現(xiàn)，且轉(zhuǎn)換過程之前和之后利差調(diào)整不能被操縱等考慮，國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）在2018年至2019年通過多次征詢和與市場參與者的充分溝通，在綜合權(quán)衡利弊后選定以“五年歷史中位數(shù)”作為現(xiàn)金產(chǎn)品及衍生產(chǎn)品的信用調(diào)整點差。“五年歷史中位數(shù)”來源于真實歷史數(shù)據(jù)，可靠且比均值穩(wěn)定，將作為境內(nèi)外LIBOR轉(zhuǎn)換的統(tǒng)一調(diào)整點差（見附表）。

五年歷史中位數(shù)表

三是關(guān)注存量轉(zhuǎn)換時企業(yè)融資成本的變化。舉例來說，3個月美元LIBOR 轉(zhuǎn)換為3個月TERM SOFR+調(diào)整點差26.161BP，3個月英鎊LIBOR轉(zhuǎn)換為3個月TERM SONIA+調(diào)整點差11.93BP。這表明，企業(yè)外幣貿(mào)易融資存量轉(zhuǎn)換時，成本有可能增長，也有可能下降。對此，企業(yè)需提前做好測算，相關(guān)數(shù)據(jù)可在彭博或路孚特咨詢系統(tǒng)中查詢，企業(yè)如果現(xiàn)金流比較充裕，可以考慮提前還款，并提前做好資金統(tǒng)籌安排。

做好新基準(zhǔn)業(yè)務(wù)落地準(zhǔn)備

由于時間緊迫，企業(yè)一方面應(yīng)積極配合金融機構(gòu)，提前做好合同文本的修訂，為新基準(zhǔn)業(yè)務(wù)落地做好準(zhǔn)備；另一方面，還應(yīng)未雨綢繆，提前做好各項應(yīng)急預(yù)案。對于為鎖定成本而掛鉤了利率掉期等衍生品的資產(chǎn)，企業(yè)需同時關(guān)注相關(guān)衍生品的轉(zhuǎn)換情況；而對于部分新基準(zhǔn)期限利率市場上暫無掉期產(chǎn)品的業(yè)務(wù)，以及部分含非負(fù)條款的融資業(yè)務(wù)，在轉(zhuǎn)換中則可能面臨更大挑戰(zhàn)，對此企業(yè)要有充分的考量?？紤]到LIBOR改革的復(fù)雜性，留給企業(yè)準(zhǔn)備的時間并不充裕。建議企業(yè)盡快研究、熟悉新基準(zhǔn)利率，著手開展利率轉(zhuǎn)換的業(yè)務(wù)和技術(shù)準(zhǔn)備工作。