美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)緊縮貨幣政策的路徑分析：基于歷史的比較和借鑒

文/陸曉明 編輯/張美思

近期，有關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)即將進(jìn)入貨幣政策緊縮周期的討論不斷升溫。本文將分析美聯(lián)儲(chǔ)上一次政策緊縮周期（2013—2019年）的過(guò)程、特征及經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，并結(jié)合疫情以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松周期的特征、決策框架的變化，及其關(guān)于新一輪緊縮周期的觀點(diǎn)，比較分析上次緊縮過(guò)程對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)緊縮計(jì)劃可能產(chǎn)生的影響，并探討其新的緊縮路徑、效果及挑戰(zhàn)。

2008年金融危機(jī)后的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮周期——過(guò)程及經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始實(shí)施量化寬松政策（QE），主要措施是將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)調(diào)降到0，同時(shí)開(kāi)展大額資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)。這種應(yīng)對(duì)危機(jī)的特殊政策在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后必定要重回正?；Ｓ捎谶@次降息幅度之大，以及QE帶來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張程度之大均史無(wú)前例，所以貨幣政策正常化過(guò)程從2013年一直延續(xù)到2019年，且復(fù)雜而波折。該次緊縮周期可大致分為三個(gè)階段： 一是資產(chǎn)增量縮減階段（Tapering）。美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)實(shí)施寬松政策，增加資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，但逐漸減少了增量。其市場(chǎng)溝通準(zhǔn)備時(shí)間為2013年年初至11月，開(kāi)始實(shí)施到完成時(shí)間為2013年12月—2014年10月。在實(shí)施過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)八次聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議，公布每月縮減購(gòu)買(mǎi)量的安排。其中前七次均安排每月縮減100億美元（國(guó)債和MBS各50億美元）；第八次安排每月縮減150億美元（國(guó)債100億美元，MBS50億美元）。二是加息階段。這是美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束寬松周期開(kāi)始收緊貨幣政策的第一步。其市場(chǎng)溝通準(zhǔn)備時(shí)間為2014年11月至2015年11月，開(kāi)始實(shí)施到完成時(shí)間為2015年12月至2019年7月。三是資產(chǎn)存量縮減，即縮表階段。這是美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束寬松周期，緊縮貨幣政策的繼續(xù)。其市場(chǎng)溝通準(zhǔn)備時(shí)間為2015年12月至2017年9月，開(kāi)始實(shí)施到完成時(shí)間為2017年10月至2019年7月?？s表的主要方法是逐漸減少對(duì)到期債券的再投資：初始每月減少?lài)?guó)債60億美元、MBS40億美元的再投資；隨后每隔3個(gè)月再追加減少?lài)?guó)債60億美元，MBS40億美元，直至減少量達(dá)到國(guó)債300億美元，MBS200億美元的上限。

2013—2019年的美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期中的實(shí)踐，為美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)的貨幣政策積累了重要的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)面臨即將開(kāi)始新一輪緊縮周期的形勢(shì)，從近期其一系列表態(tài)和相關(guān)信息看，美聯(lián)儲(chǔ)在以下幾方面吸收了歷史經(jīng)驗(yàn)，并試圖做出應(yīng)對(duì)。

第一，足夠超前充分的市場(chǎng)溝通、討論和準(zhǔn)備工作非常必要。這是最主要的教訓(xùn)之一。2013年5月23日，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的伯南克在國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上表示，美聯(lián)儲(chǔ)將逐漸減少大額資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)。這一表態(tài)引發(fā)了市場(chǎng)的縮減恐慌（taper tantrum），特別是國(guó)債市場(chǎng)震蕩明顯，投資者拋售國(guó)債，導(dǎo)致利率上升。其背后的原因包括：其一，國(guó)債市場(chǎng)在此之前處于牛市，并且美聯(lián)儲(chǔ)已成為全球最大的買(mǎi)家之一，市場(chǎng)高度依賴(lài)于美聯(lián)儲(chǔ)QE對(duì)其價(jià)格的支撐，美聯(lián)儲(chǔ)縮減債券購(gòu)買(mǎi)意味著價(jià)格將會(huì)下降。其二，5月之前美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上已透露過(guò)關(guān)于縮減國(guó)債購(gòu)買(mǎi)的信息，但由于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)推遲縮減時(shí)間；而伯南克5月表態(tài)出乎市場(chǎng)預(yù)期，高度敏感的投資者擔(dān)心債市逆轉(zhuǎn)，拋售債券以防價(jià)格下跌。其三，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)溝通和提前準(zhǔn)備的重要性認(rèn)識(shí)不足，對(duì)市場(chǎng)的過(guò)激反應(yīng)預(yù)估不足。此后，美聯(lián)儲(chǔ)用了數(shù)月的溝通才讓市場(chǎng)理解縮減購(gòu)債并不等于實(shí)施緊縮政策。因而，在縮減實(shí)際開(kāi)始后，市場(chǎng)反而相當(dāng)平穩(wěn)。在其后的的縮表過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)做了更充分的市場(chǎng)溝通和準(zhǔn)備：在2017年6月的FOMC會(huì)議上公布了縮表初步計(jì)劃，時(shí)間上早于市場(chǎng)預(yù)期的9月，主要涉及開(kāi)始縮表后每月停止再投資的規(guī)模，目的是讓市場(chǎng)提前準(zhǔn)備，以最大限度降低對(duì)市場(chǎng)的沖擊。所以雖然縮表才意味著QE緊縮，但在該階段并未發(fā)生明顯的市場(chǎng)動(dòng)蕩。

2021年美聯(lián)儲(chǔ)充分接受了上次的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)結(jié)束量化寬松政策提前進(jìn)行了全面充分討論。特別是在7月的FOMC會(huì)議上，其成員對(duì)具體步驟和開(kāi)始實(shí)施的時(shí)機(jī)做了大量探討，并明確表示在縮減購(gòu)買(mǎi)之前將會(huì)提前通告。所以美聯(lián)儲(chǔ)在關(guān)于縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)時(shí)點(diǎn)的調(diào)查中，國(guó)債一級(jí)交易商的共識(shí)預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定，和美聯(lián)儲(chǔ)打算釋放的信號(hào)也更一致。例如，7月紐約聯(lián)儲(chǔ)對(duì)國(guó)債一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商就美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)8個(gè)月資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)量的考察發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將維持現(xiàn)有購(gòu)買(mǎi)量直到12月，然后從2022年1月開(kāi)始減少購(gòu)買(mǎi)量，在10—12個(gè)月之內(nèi)完成增量縮減；大部分交易商還預(yù)計(jì)，國(guó)債和MBS的購(gòu)買(mǎi)量將大致按比例縮減并同時(shí)完成。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)交易商就美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)溝通預(yù)期的考察發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)交易商認(rèn)為，未來(lái)幾個(gè)月的溝通將為即將做出的縮減購(gòu)買(mǎi)決定提前發(fā)出信號(hào)。大部分交易商預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在第四季度正式宣布縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，也有一些交易商預(yù)計(jì)信號(hào)將在9月發(fā)出（紐約聯(lián)儲(chǔ)）。正是這些因素使得衡量國(guó)債市場(chǎng)波動(dòng)性的MOVE指數(shù)在2021年遠(yuǎn)低于2013年。該指數(shù)在2013年1—8月曾遠(yuǎn)高于2008年金融危機(jī)以后的平均值70，而2021年同期則一直低于70（見(jiàn)圖1）。

圖1 MOVE指數(shù)（2013和2021年，1—8月）

第二，對(duì)就業(yè)和通脹之間關(guān)系及其對(duì)貨幣政策指導(dǎo)作用的重新認(rèn)識(shí)。上次緊縮過(guò)程發(fā)生在通脹率及其預(yù)期仍較低和穩(wěn)定的環(huán)境下。美聯(lián)儲(chǔ)之所以依然決定緊縮，是基于傳統(tǒng)菲利普斯曲線(xiàn)的理論和實(shí)踐——失業(yè)率下降到一定水平，意味著通脹將加速上升；而鑒于貨幣政策的滯后效應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為有必要采取先發(fā)制人的政策行動(dòng)。例如2013年通脹率及其預(yù)期仍在2%以下，美聯(lián)儲(chǔ)即表示要縮減QE；而2015年12月第一次加息時(shí)通脹及其預(yù)期也仍低于2%，但時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的耶倫仍主張?zhí)崆靶袆?dòng)。她表示，如果不開(kāi)始小幅縮減寬松貨幣政策，很可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)最終超過(guò)就業(yè)和通脹目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)最終不得不在某個(gè)時(shí)候突然收緊政策，從而增加衰退的風(fēng)險(xiǎn)。但其后的結(jié)果表明，通脹并未實(shí)際發(fā)生，而就業(yè)增長(zhǎng)卻受阻。美聯(lián)儲(chǔ)在上次的緊縮周期中已經(jīng)認(rèn)識(shí)到這些問(wèn)題并采取措施調(diào)整政策：在2019年年底決定暫緩加息，隨后發(fā)出近期將降息的信號(hào)。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還對(duì)其政策反應(yīng)函數(shù)做了調(diào)整：將長(zhǎng)期均衡利率下調(diào)到2.5%，并增加了就業(yè)在貨幣政策中的權(quán)重。這些都直接影響到后來(lái)的貨幣政策決策以及即將開(kāi)始的貨幣政策緊縮步驟。

由于增量縮減只是減少寬松政策劑量，并非從寬松向緊縮轉(zhuǎn)向，所以并不需要等到經(jīng)濟(jì)完全恢復(fù)正常。2013年5月，美聯(lián)儲(chǔ)釋放縮減購(gòu)買(mǎi)量信號(hào)之際，失業(yè)率仍高達(dá)7.5%，即使在2013年12月開(kāi)始實(shí)施時(shí)，失業(yè)率也高達(dá)6.7%。從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)比較，目前美國(guó)的條件比2013年更適于開(kāi)始增量縮減。但由于疫情以來(lái)的貨幣擴(kuò)張周期中美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步淡化了菲利普斯曲線(xiàn)及其對(duì)貨幣決策的影響，其政策目標(biāo)也更加從價(jià)格穩(wěn)定向充分就業(yè)傾斜，更不主張采取通脹預(yù)期及超前行動(dòng)的政策風(fēng)格，而是更注重根據(jù)實(shí)際發(fā)生的數(shù)據(jù)調(diào)整政策。此外和2013年相比，美聯(lián)儲(chǔ)采取了新的平均通脹目標(biāo)制，允許通脹超過(guò)2%。目前美國(guó)的通脹和資產(chǎn)價(jià)格已遠(yuǎn)高于2013年，而失業(yè)率則遠(yuǎn)低于2013年（見(jiàn)圖2）。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)已超過(guò)8萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)高于2013年的3萬(wàn)多億美元。然而正是基于新的政策框架，美聯(lián)儲(chǔ)仍明確表示不會(huì)提前采取行動(dòng)。此外，美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上接受了現(xiàn)代貨幣理論——在通脹穩(wěn)定的狀態(tài)下通過(guò)增加債務(wù)和赤字促進(jìn)就業(yè)增長(zhǎng)，并且疫情以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上已將財(cái)政赤字貨幣化。這些因素的共同作用使得美聯(lián)儲(chǔ)更沒(méi)有像2013年那樣具有緊縮貨幣的緊迫感。美聯(lián)儲(chǔ)的就業(yè)目標(biāo)從以往的注重總量向更加關(guān)注包容性、全面性?xún)A斜。這也使美聯(lián)儲(chǔ)延遲和緩慢開(kāi)展其緊縮政策具有了更充分的理由。

圖2 2013年和2021年（1—7月）失業(yè)率與CPI比較（單位：%）

第三，上次緊縮開(kāi)啟的程序?yàn)椤霸隽靠s減-加息-存量縮減”，并且三個(gè)程序交叉進(jìn)展和互相調(diào)整；此次緊縮美聯(lián)儲(chǔ)很可能還會(huì)采用這一程序及互相調(diào)整的方法。例如從加息和縮表之間的關(guān)系看，二者都是緊縮貨幣政策的一部分，具有替代性；但二者的實(shí)際功能有別，又具有補(bǔ)充性?？八_斯聯(lián)儲(chǔ)的研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)存量縮減6750億美元相當(dāng)于將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)；但從影響看，加息對(duì)控制通脹的作用更大，縮表對(duì)減少流動(dòng)性的作用更大。從上次的狀況看，由于通脹上升滯后于部分資產(chǎn)價(jià)格上升，可能導(dǎo)致了美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)度滯后于市場(chǎng)預(yù)期，但縮表進(jìn)度則快于市場(chǎng)預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)的實(shí)際操作中仍會(huì)權(quán)衡這兩個(gè)因素。如果目前的狀態(tài)類(lèi)似于上次——資產(chǎn)價(jià)格和流動(dòng)性升幅遠(yuǎn)高于通脹——美聯(lián)儲(chǔ)仍有可能采取緩慢加息而加速縮表的模式。

第四，理論上縮表可采取以下方式：主動(dòng)縮表——直接在市場(chǎng)出售資產(chǎn)；自然縮表——停止對(duì)到期本息收入再投資；期限調(diào)整縮表——通過(guò)縮短久期加快縮表過(guò)程，其主要操作為買(mǎi)入短期、賣(mài)出長(zhǎng)期債券，以加快自然縮表速度。歷史上美聯(lián)儲(chǔ)很少主動(dòng)出售資產(chǎn)，即使是在二戰(zhàn)結(jié)束后的大規(guī)?？s表，美聯(lián)儲(chǔ)也未主動(dòng)縮表，而是用了大約30年的時(shí)間讓資產(chǎn)/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）隨GDP增長(zhǎng)逐步降低。上次美聯(lián)儲(chǔ)主要采取了漸進(jìn)式自然縮表方法，同時(shí)也主動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)。縮表速度及資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整主要取決于縮表之際所持資產(chǎn)的期限分布。從2016年美聯(lián)儲(chǔ)持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，2018—2022年到期的資產(chǎn)達(dá)1.2萬(wàn)億美元，主要是國(guó)債。由于期限相對(duì)較短，更適合自然縮表。此次美聯(lián)儲(chǔ)持有的資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)大于上次，而且期限有所延長(zhǎng)。若完全采取自然縮表則時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)可能仍然主要采取自然縮表方法，同時(shí)也會(huì)采取縮短久期的方法。鑒于MBS期限更長(zhǎng)，特別是在住房市場(chǎng)持續(xù)過(guò)快上升的條件下，也不排除主動(dòng)出售MBS。

第五，增量縮減和加息之間沒(méi)有關(guān)聯(lián)。2013年市場(chǎng)曾誤認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的縮減計(jì)劃和加息有一定關(guān)聯(lián)，從而加劇了當(dāng)時(shí)的縮減恐慌。鑒此，美聯(lián)儲(chǔ)這次已明確表示縮減和加息之間沒(méi)有關(guān)聯(lián)，二者將分開(kāi)考慮，且加息的門(mén)檻遠(yuǎn)高于縮減購(gòu)買(mǎi)。目前市場(chǎng)已認(rèn)同減少債券購(gòu)買(mǎi)并非加息的前兆。

第六，關(guān)注緊縮對(duì)市場(chǎng)的影響。上次緊縮周期顯示，影響最大的階段是縮減購(gòu)買(mǎi)量信號(hào)發(fā)出之際。當(dāng)時(shí)，10年期國(guó)債利率迅速上升，到年底開(kāi)始實(shí)施計(jì)劃時(shí)利率已觸頂。就受沖擊的資產(chǎn)看，債券受影響最大，股市受影響較小。就資產(chǎn)存量減少看，縮表是美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)釋放國(guó)債的過(guò)程，在缺少相應(yīng)買(mǎi)家的情況下會(huì)提高國(guó)債利率；而在美聯(lián)儲(chǔ)從2017年10月開(kāi)始縮表后的一年左右時(shí)間內(nèi)，10年期國(guó)債利率確實(shí)出現(xiàn)趨勢(shì)性上升。理論上，加息對(duì)市場(chǎng)的沖擊可能更大；但實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)在2015年年底開(kāi)始加息后的大約6個(gè)月，10年期國(guó)債利率反而趨勢(shì)性下降，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)通脹和美聯(lián)儲(chǔ)加息速度的預(yù)期下降是主要因素。然而2018年12月美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的環(huán)境下仍然加息25個(gè)基點(diǎn)，并計(jì)劃在2019年再加息兩次至2.75%—3.0%，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期上升，導(dǎo)致10年期國(guó)債利率大幅持續(xù)下降。好在美聯(lián)儲(chǔ)迅速反應(yīng)，很快轉(zhuǎn)變了立場(chǎng)，市場(chǎng)才趨于穩(wěn)定。不同于2013年的是，目前資產(chǎn)價(jià)格普遍估值偏高，股票、住房、債券價(jià)格均處于高位，政策緊縮對(duì)市場(chǎng)的整體沖擊可能更大。特別是債市，據(jù)研究，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)使得長(zhǎng)期利率降低了25—50個(gè)基點(diǎn)（Ryan Sweet：“Economic Roundup: Powell Pulls It Off”，2021/8）。因此隨著減少資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，長(zhǎng)期利率也將回升。鑒于上次的教訓(xùn)，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)對(duì)增量縮減、縮表、加息持更謹(jǐn)慎的態(tài)度，并會(huì)更在乎市場(chǎng)反應(yīng)和更靈活地調(diào)整政策，盡量避免市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。

事實(shí)上，近一段時(shí)間美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性采取的實(shí)際操作在其政策緊縮過(guò)程中具有特殊作用，主要是讓貨幣市場(chǎng)發(fā)揮鋪墊和輔助作用。疫情以來(lái)，特別是2021年，美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，導(dǎo)致短期利率包括聯(lián)邦基金有效利率均降到0甚至負(fù)值。對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)采取的主要措施是增加其逆回購(gòu)機(jī)制的使用，從市場(chǎng)吸收流動(dòng)性資金，以提升短期利率。美聯(lián)儲(chǔ)采取了一系列措施鼓勵(lì)更多機(jī)構(gòu)進(jìn)入該市場(chǎng)交易，并在6月的FOMC會(huì)議上將超額準(zhǔn)備金利率（IOER）從0.1%提升到0.15%，將隔夜逆回購(gòu)利率從0提升到0.05%，意在吸引更多資金進(jìn)入美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)，以減輕對(duì)短期國(guó)債和回購(gòu)市場(chǎng)的壓力，將聯(lián)邦基金有效利率提升到更接近中值0.125%的水平。這些操作的效果已經(jīng)顯現(xiàn)。逆回購(gòu)賬戶(hù)吸收了大量流動(dòng)性資金，并一定程度上阻止了短期利率的進(jìn)一步下降，聯(lián)邦基金有效利率回升到0.1%上下。市場(chǎng)流動(dòng)性充裕特別是隔夜逆回購(gòu)激增，一方面說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性的必要性下降；另一方面則是讓市場(chǎng)渠道代替美聯(lián)儲(chǔ)提前起到了流動(dòng)性縮減的作用。這在一定程度上緩解了美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)買(mǎi)的緊迫性，使其可以繼續(xù)實(shí)施其QE計(jì)劃。

此外，市場(chǎng)和銀行業(yè)流動(dòng)性充裕也減輕了美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)對(duì)流動(dòng)性的影響。從住房市場(chǎng)看，美聯(lián)儲(chǔ)的MBS購(gòu)買(mǎi)確實(shí)具有縮小抵押貸款利率、支持住房市場(chǎng)的作用。有研究發(fā)現(xiàn)，自疫情以來(lái)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)與MBS購(gòu)買(mǎi)之間的相關(guān)系數(shù)為0.57；但同一研究也發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)MBS購(gòu)買(mǎi)在其中并非主要因素，更主要的是城市人口向郊區(qū)遷徙以及被壓抑的需求導(dǎo)致房屋銷(xiāo)售激增，加上供給不足導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲。美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)MBS也未造成抵押貸款利差的明顯扭曲，例如8月房地美的30年固定抵押貸款利率與10年國(guó)債利差為156個(gè)基點(diǎn)，僅略低于170個(gè)基點(diǎn)的歷史平均水平（穆迪分析，2021/8）。因此當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮減MBS購(gòu)買(mǎi)規(guī)模時(shí)，應(yīng)不會(huì)對(duì)房貸利率產(chǎn)生巨大影響。

美聯(lián)儲(chǔ)新一輪緊縮貨幣政策的前景、節(jié)奏及挑戰(zhàn)

與上一輪緊縮周期相比，美聯(lián)儲(chǔ)即將開(kāi)啟的新一輪貨幣政策緊縮幅度，特別是縮表的規(guī)模將更大，時(shí)間和周期也可能更緊迫。但由于美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)充分吸取了上次的教訓(xùn)，并做了相應(yīng)準(zhǔn)備，提高了可預(yù)期性，則有可能降低其對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的負(fù)面影響，至少不會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似于2013年的縮減恐慌。此外，美聯(lián)儲(chǔ)在新的理論框架、目標(biāo)權(quán)重及決策風(fēng)格下，其緊縮的步驟可能更為徐緩。

7月FOMC會(huì)議紀(jì)要表明，美聯(lián)儲(chǔ)仍?xún)A向認(rèn)為通脹具有暫時(shí)性，并已達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)。然而，由于勞動(dòng)力市場(chǎng)仍疲軟，美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)方面尚未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，因此未來(lái)縮減購(gòu)債的決定將主要基于勞動(dòng)市場(chǎng)。此外疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)構(gòu)成了挑戰(zhàn)和不確定性，其未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)將成為影響決策的重要因素。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，過(guò)早過(guò)快地緊縮貨幣政策比延遲緊縮造成的危害可能更大，決策必須慎之又慎。前瞻性地看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)若按目前狀態(tài)發(fā)展，沒(méi)有大的波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)有可能在2021年第四季度發(fā)布縮減計(jì)劃，并從年底或2022年第一季度開(kāi)始實(shí)施，在2022年第四季度完成。由于美聯(lián)儲(chǔ)承諾在實(shí)施計(jì)劃之前會(huì)提前通告，因此美聯(lián)儲(chǔ)在2021年年底開(kāi)始實(shí)施計(jì)劃的可能性很小。關(guān)于縮減節(jié)奏，許多美聯(lián)儲(chǔ)成員認(rèn)為，應(yīng)逐漸減少，以降低金融條件過(guò)度收緊的風(fēng)險(xiǎn)。就縮減的構(gòu)成看，大多數(shù)成員主張按同樣比例和速度縮減國(guó)債和MBS購(gòu)買(mǎi)。但鑒于住房市場(chǎng)存在過(guò)熱的現(xiàn)象，有些成員則主張更快減少M(fèi)BS購(gòu)買(mǎi)。

紐約美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)國(guó)債一級(jí)交易商就美聯(lián)儲(chǔ)增量縮減時(shí)點(diǎn)的考察發(fā)現(xiàn)，60%受訪者仍預(yù)期首次縮減將發(fā)生在2022年1月，并將采取漸進(jìn)方法；大多數(shù)受訪者預(yù)期國(guó)債和MBS購(gòu)買(mǎi)縮減的時(shí)機(jī)和速度相同（7月FOMC會(huì)議紀(jì)要）。關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的意向則集中體現(xiàn)在6月FOMC會(huì)議后發(fā)布的利率點(diǎn)陣圖。其表明FOMC成員對(duì)加息存在明顯分歧，其中有兩位認(rèn)為2022年會(huì)加息兩次，5位認(rèn)為會(huì)加息1次，而2023年加息仍是大概率事件。就聯(lián)邦基金期貨市場(chǎng)而言，市場(chǎng)顯示的美聯(lián)儲(chǔ)在2022年年底加息的概率從美聯(lián)儲(chǔ)紀(jì)要公布的第二天8月18日即開(kāi)始下降，由67%降至8月30日的54%。這表明，市場(chǎng)接受了鮑威爾一再?gòu)?qiáng)調(diào)的關(guān)于加息的門(mén)檻比縮減購(gòu)買(mǎi)量高得多的論斷，推遲了關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)機(jī)的預(yù)期。

整體而言，美聯(lián)儲(chǔ)的決策風(fēng)格越來(lái)越傾向于放棄規(guī)則，回歸相機(jī)抉擇。其特征是不注重預(yù)期數(shù)據(jù)和先發(fā)制人的逆勢(shì)行動(dòng)，更注重實(shí)際發(fā)生的數(shù)據(jù)。相應(yīng)地，對(duì)其未來(lái)政策走勢(shì)的預(yù)判也愈發(fā)困難。未來(lái)影響美聯(lián)儲(chǔ)決策的主要挑戰(zhàn)有四：其一，通脹是否如美聯(lián)儲(chǔ)判斷的那樣具有暫時(shí)性和局限性。如果其范圍和持續(xù)時(shí)間超出預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)可能面對(duì)更大的挑戰(zhàn)。因?yàn)檫@次通脹更具有成本推動(dòng)、供給短缺等結(jié)構(gòu)性特征，美聯(lián)儲(chǔ)也坦誠(chéng)貨幣政策應(yīng)對(duì)這類(lèi)通脹作用有限。因此，如果其持續(xù)廣泛上升，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策的結(jié)果更有可能是阻礙需求擴(kuò)張，難以遏制通脹上升，從而增加滯脹風(fēng)險(xiǎn)。其二，美聯(lián)儲(chǔ)一再?gòu)?qiáng)調(diào)其政策的包容性、全面性，希望維持足夠?qū)捤傻呢泿耪咧钡饺鮿?shì)群體也實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。這一設(shè)想的風(fēng)險(xiǎn)在于，美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期維持寬松貨幣政策本身正是造成這種不公平的原因之一，因?yàn)槠涑掷m(xù)推高了資產(chǎn)價(jià)格，卻減少了低收入者的存款收入，且推高了價(jià)格水平而降低了普通家庭的實(shí)際收入。進(jìn)而言之，就業(yè)和收入不公平主要是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，貨幣政策工具則具有總量和周期性，很難對(duì)癥解決這些問(wèn)題。其三，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策越來(lái)越依附于財(cái)政政策，獨(dú)立性下降。美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)早、過(guò)快緊縮的阻力可能更大。其四，美聯(lián)儲(chǔ)仍不得不考慮貨幣政策和金融穩(wěn)定之間的關(guān)系。長(zhǎng)期寬松的貨幣政策是導(dǎo)致許多資產(chǎn)估值上升的重要原因，股市、債市和房地產(chǎn)市場(chǎng)已高度依賴(lài)寬松的貨幣政策。但美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策以就業(yè)和通脹為目標(biāo)，很少真正考慮金融穩(wěn)定與風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向可能會(huì)影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定，從而干擾其雙重目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。